光伏債市關閘

朱玥 曲艷麗 施智梁

3月4日，尚德電力控股有限公司（NYSE：STP，下稱尚德）公告稱，公司董事長施正榮向董事會遞交辭呈，獨立董事Susan Wang將接任公司董事長。頗具戲劇性的是，第二天施正榮通過美聯(lián)社發(fā)表聲明稱，“董事會廢除我職務的做法是錯誤且非法的?！?/p>

此事件仍在發(fā)酵，結果暫難看清，但施正榮經(jīng)營下的尚德負債累累、困境重重卻是不爭事實。Susan Wang在履職宣言中表示，“將致力于解決關鍵的債務問題和資本結構問題?！?/p>

3月，尚德總共有超過45億元人民幣的債務即將到期。其中包括一筆價值5.7億美元的可轉(zhuǎn)債。2012年8月，尚德深陷環(huán)球太陽能基金反擔保騙局時，有美國投行分析師認為，鑒于尚德糟糕的經(jīng)營狀況，這筆可轉(zhuǎn)債可能置其于死地（詳見《財經(jīng)》2012年第20期“尚德危急”）。

如何解決這筆可轉(zhuǎn)債的問題？在回應媒體問詢時，尚德只是含糊表示“問題正在等待解決”。

在光伏概念大熱之時，銀行爭先恐后為光伏企業(yè)發(fā)放貸款。在債市上，光伏企業(yè)亦如魚得水，尚德、天合光能（NYSE：TSL）、賽維LDK（NYSE：LDK）、英利（NYSE：YGE）等龍頭企業(yè)均有在國內(nèi)外債市融資的情況出現(xiàn)。

四年后，市場形勢逆轉(zhuǎn)。由于尚德和賽維LDK等企業(yè)糟糕的表現(xiàn)，多數(shù)商業(yè)銀行早已對光伏行業(yè)停止放貸。而在“超日債”事件之后，光伏企業(yè)的債市融資之路也被基本堵死。

惡劣的影響是深遠的。部分光伏企業(yè)人士向《財經(jīng)》記者抱怨，國內(nèi)缺乏一個完善的信用評價體系，不能按實際經(jīng)營狀況將企業(yè)區(qū)分開來?！艾F(xiàn)在一提到光伏，市場就一棍子打死。”

光伏債市融資難

3月7日，是“11超日債”的首個付息日。該債券發(fā)行時評級為AA，利率卻高達8.98%。

這筆8980萬元的巨款籌自何方，引來市場廣泛關注。此前，ST超日（002506.SZ）已連發(fā)三日關于“11超日債”的特別風險提示，提醒投資者特別關注“11超日債”的投資風險。

超日2011年度虧損，2012年度預虧13.69億元。按有關規(guī)定，“11超日債”將自該公司2012年報披露之日起（2013年4月18日）被實施停牌，深交所將在停牌后15個交易日內(nèi)，作出是否暫停該債券上市交易的決定。

涉險度過首個付息日的超日債，前途仍不明朗。此前的3月1日，青海國投公告稱，此前一度傳聞的其子公司木里煤業(yè)接盤ST超日，并未得到公司同意，重組失敗。

中誠信國際信用評級有限責任公司執(zhí)行副總裁閻衍認為，中國信用風險的緩釋工具尚不完善。若有違約事件發(fā)生，對投資者、發(fā)行人以及區(qū)域經(jīng)濟，會造成很大沖擊。“真正違約事件的發(fā)生只是時間問題，但仍需一個接受過程?！?/p>

曾幾何時，光伏制造商們烈火烹油，何曾想到今日的尷尬。

由于利率較低，一般光伏企業(yè)首選的融資方向是銀行貸款，債市位列其后。如今，銀行貸款枯竭，光伏企業(yè)的債市融資亦出現(xiàn)危局。

2011年，賽維LDK曾經(jīng)制定了一份總額超過30億元人民幣的發(fā)債計劃。其公告稱，發(fā)債主要是為了償還短期債務。2011年底，賽維LDK在國內(nèi)發(fā)行了第一期5億元人民幣債券，年息達到6.8%。

此前，賽維LDK原本打算去香港債券市場融資。但因其負債率較高，經(jīng)營狀況不佳，投資者并不買賬，“即便是10%的債息，都未讓賽維LDK發(fā)債成功”。

不料，轉(zhuǎn)投國內(nèi)債券市場后，賽維LDK第一期5億元人民幣債券竟以不到7%的債息成行。

此后，光伏行業(yè)的情況急轉(zhuǎn)直下，2012年賽維LDK的后續(xù)發(fā)債計劃也未能成行。業(yè)內(nèi)人士稱，賽維LDK經(jīng)營狀況困難，再想通過債市融資的渠道輸血，已無可能。

進入2012年以后，除了英利子公司英利中國發(fā)行過15億元的中期票據(jù)外，鮮有光伏企業(yè)在國內(nèi)的債市上融到資。據(jù)悉，尚德亦有意在國內(nèi)發(fā)行中票，但至今未有實質(zhì)性進展。

成功闖關發(fā)行的債券，亦可能會成為公司的下一步噩夢，這些是彼時忙于債市募資的光伏企業(yè)沒有想到的。此次，尚德很可能因無力償還于2013年3月15日到期的可轉(zhuǎn)債，進而走向破產(chǎn)。

2011年下半年以來，全球光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，各國貿(mào)易爭端加劇。而中國國內(nèi)光伏企業(yè)對外依存度過高，在供需失衡的背景下，其經(jīng)營環(huán)境進一步惡化。

資深評級專家鄔潤揚對《財經(jīng)》記者表示，一個新行業(yè)市場化營利模式尚未完全建立，其外部風險就高，再加上大規(guī)模擴張、高負債率，市場一旦發(fā)生變化，企業(yè)現(xiàn)金流就會出問題。

在債市上，各大評級機構紛紛下調(diào)光伏企業(yè)的信用等級。

2011年8月31日，上海新世紀資信評估投資服務有限公司將江西賽維太陽能高科技有限公司主體評級由A+下調(diào)至A。9月14日，中誠信國際將英利能源（中國）有限公司主體評級由AA下調(diào)至AA-。

“情況太差了！”一位光伏業(yè)界人士悲嘆，“國內(nèi)投資人也不是傻子，不會買賬?！彼治?，一些光伏企業(yè)只能再去找信托想想辦法，或者索性指望地方政府兜底。

晶科闖關

如此情形下，晶科能源有限公司（下稱晶科）仍在2013年1月成功發(fā)債，但代價高昂。

早在2011年9月24日，中誠信國際已將晶科的主體信用等級由AA-下調(diào)為A+，評級展望為負面。

資料顯示，晶科8億元企業(yè)債“13晶科債”為六年期債券，同時在債券存續(xù)期第三年末附發(fā)行人利率上調(diào)選擇權和投資者回售選擇權，票面年利率為8.99%。

除此，上饒市城市建設投資開發(fā)集團為其提供了全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

鵬元資信評估有限公司作為信用評級機構，綜合評定晶科的主體信用等級為AA-，該債券的信用等級為AA。晶科原先的評級機構是中誠信國際。業(yè)內(nèi)人士透露，由于中誠信國際不久前下調(diào)了晶科的主體評級，晶科轉(zhuǎn)而聘請了鵬元資信。

晶科發(fā)債的目的，是為項目投資籌集資金。該公司于2010年10月開始擴建600兆瓦太陽能電池生產(chǎn)線項目，投資總額為1.78億美元。2011年上半年，晶科再次擴展產(chǎn)能，增資年產(chǎn)1000兆瓦電池及1000兆瓦組件生產(chǎn)線項目，投資額為1.8億美元。

兩個項目總投資額達到3.58億美元。截至2012年9月，晶科能源的賬面現(xiàn)金不足5500萬美元。自有資金和銀行授信均無法覆蓋項目所需資金，發(fā)債勢在必行。

業(yè)內(nèi)分析，在同行均無法取得債市突破的情況下，晶科能夠成功發(fā)債，主要因為其資產(chǎn)質(zhì)量較好，2009年- 2011年其資產(chǎn)負債率均未超過65%，處于光伏行業(yè)較低水平。

《財經(jīng)》記者觀察到，2009年-2011年末晶科流動比率和速動比率有所波動，但尚在合理水平。公司有息債務以短期借款為主，流動資產(chǎn)對流動負債的覆蓋程度良好，公司資產(chǎn)流動性較強，故償債風險較小。

即使如此，“13晶科債”仍開出了8.99%的高利率，同期的企業(yè)債利率均不超過7%。如“13渝三峽債”，被大公國際授予AA評級，期限六年，票面利率僅為6.4%，比“13晶科債”要低出259個基點。

信用債給予高利率，正是為了彌補其高風險。很明顯，超日債事件已對整個光伏債券市場產(chǎn)生了巨大沖擊。

由于信用意識不強，向往高收益的普通投資者認為信用債違約難以接受。2013年2月1日，“11超日債”復盤首日即跌破面值，全天暴跌23.26%，震驚市場。2月4日，約30位11超日債債權人齊聚上海證監(jiān)局維權。

“信用債違約，原系正常事件，有正規(guī)處理的系列程序。然而在中國，卻被渲染成一個丑聞?！蹦炒笮凸蓟鸸潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)對《財經(jīng)》記者表示，中國至今仍未有信用債真正違約事件，違約之后的資產(chǎn)保全和處理程序并不清晰。

閻衍介紹稱，無論是政府兜底，還是擔保代償，都無法走向?qū)嵸|(zhì)性的違約。從整個債券市場的發(fā)展來看，不利于違約率的統(tǒng)計，更無助于中國債券市場走向成熟。

多位資深評級人士稱，區(qū)域經(jīng)濟對超日的依賴性較小，與無錫尚德、江西賽維等企業(yè)或有本質(zhì)區(qū)別。無論超日債最后以何種方式收場，但對市場形象本已不佳的光伏組件商而言，這一事件無異于雪上加霜。

評價體系缺失

光伏企業(yè)債市的表現(xiàn)，折射出國內(nèi)資本市場評價體系的缺失和不規(guī)范。

天合光能是國內(nèi)領先的光伏組件制造商，其在歐洲被評為“金牌供應商”。同樣位于此列的，還有尚德和英利。天合光能首席財務官王士連表示，這一稱謂對天合光能在歐洲市場上的產(chǎn)品銷售十分有利。

歐洲部分商業(yè)銀行在專業(yè)認證機構的協(xié)助下，對市場上的光伏組件產(chǎn)品進行分類，分別頒發(fā)“金、銀、銅”三項資質(zhì)證書。開發(fā)商如果使用金牌供應商的產(chǎn)品開發(fā)電站，就可較為容易地以較低利率獲得銀行的貸款。

“銀行會認為，使用金牌供應商產(chǎn)品的項目質(zhì)量較好，發(fā)電效率有保障，因此貸款較為安全，政策較為優(yōu)惠?！蓖跏窟B說。

中國的商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時，內(nèi)部亦有評價體系，但并不規(guī)范，國內(nèi)銀行內(nèi)部也有風險控制委員會，但多數(shù)時候僅是向企業(yè)要一些資料，回去自己閉門研究。“稍微負責一點的，會和企業(yè)負責人當面溝通，也僅此而已?！?/p>

這樣的結果導致良莠不分：光伏行業(yè)熱的時候，商業(yè)銀行一窩蜂向各企業(yè)發(fā)放貸款；行業(yè)落難時，則“見到光伏就皺眉”。中國光伏企業(yè)在歐洲市場上感受到的“銀行評價體系的專業(yè)和中立”，在國內(nèi)并不存在。

王士連認為，國內(nèi)很多銀行的做法，只是把客戶拉過來，把貸款發(fā)放出去。至于其后續(xù)怎樣，缺少足夠深入的監(jiān)管和保障，“這不利于企業(yè)的健康發(fā)展，也不利于銀行的資金安全”。

一些國內(nèi)銀行亦在試圖改變。2012年，國開行在內(nèi)部圈定了“六大六小”光伏企業(yè)名單，給予重點扶持?！斑@和此前比是一大進步，但是標準是什么，依然看不清。”一位光伏行業(yè)人士稱，“連尚德、賽維這樣財務出現(xiàn)嚴重問題的企業(yè)，都位列‘六大之列，讓人看不懂。”

此外，國內(nèi)投資人對光伏領域也知之甚少，這就需要各大評級機構發(fā)揮作用。但多位接受《財經(jīng)》記者采訪的人士表示，國內(nèi)的債券市場上，評級機構被“嚴重邊緣化”，難以發(fā)揮作用。

譬如，賽維LDK在香港以10%的債息發(fā)債未獲成功，而到國內(nèi)債市居然以7%的債息成行。一位光伏業(yè)界人士表示，“這簡直匪夷所思，是國內(nèi)評級機構缺位最好的例子?！?/p>

在債券市場上，評級機構的作用主要有二：一是基于宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、政府支持力度、發(fā)行人的經(jīng)營狀況、財務狀況等多項考量，形成各個相關的考核指標，在債券發(fā)行時對發(fā)行人進行評級，為定價提供依據(jù)；二是在債券的交易和流通過程中，通過發(fā)布評級報告，揭示發(fā)行人的信用狀況和信用風險。

平安證券固定收益部研究主管石磊認為，目前評級機構在中國債券市場中的地位較低。由于政府對信用債的顯性和隱性擔保，導致投資人不關注信用風險和基本面變化。

一國內(nèi)信用評級機構高管表示，國內(nèi)評級監(jiān)管嚴重不足和缺失，導致全市場都存在“評級偏高”。

鄔潤揚對《財經(jīng)》記者表示，因歷史淵源，中國的某些機構投資者曾被要求投資AA級及以上債券，導致大量企業(yè)信用評級集中在AA級及以上，其間企業(yè)資質(zhì)參差不齊。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，在中國，AA級可被視為投資級和投機級的分界線，而這一界線在海外為BBB級。

即便國內(nèi)評級機構給出了評級結果，通常也不為市場所信服。上述大型公募基金固定收益部總監(jiān)表示，“機構投資者很少完全依賴外部評級，投資過程中必然要再進行內(nèi)部評級?！倍鴮τ谄胀ㄍ顿Y者而言，不具備分辨能力。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前大概有10%的中國債券評級項目，會因各種原因被臨時更換評級機構。發(fā)行人付費的評級模式，先天決定其評級機構無法完全保持獨立性。

“評級機構依賴內(nèi)部的評級規(guī)則，卻可能被外部客戶要求提高評級級別。當無法滿足時，評級機構可能不得不將客戶拱手讓人?！眹鴥?nèi)一位評級機構高管稱。

“有限競爭的市場更利于評級機構的發(fā)展?！边@位高管認為，評級機構提供的產(chǎn)品具備公共產(chǎn)品服務性質(zhì)。在國際上，三大評級公司穆迪、標普和惠譽三分天下，基本形成了寡頭壟斷局面。