爾康制藥上市“原罪”

陳穎

隨著爾康制藥與其上市時的財經(jīng)公關(guān)——怡橋財經(jīng)“口水戰(zhàn)”的加劇，以及公司的戰(zhàn)略投資者北京黑馬資產(chǎn)管理有限公司剛解禁就頻頻減持，造成近段時期公司股價在二級市場動蕩異常，爾康制藥再度被投資者關(guān)注。

先是怡橋財經(jīng)在認(rèn)證微博（見圖一）上發(fā)出消息通告，指責(zé)爾康制藥以及保薦券商西部證券聯(lián)合惡意拖欠財經(jīng)公關(guān)及媒體傳播費(fèi)用近600萬元。緊接著怡橋財經(jīng)的董事長黃怡茹也在其微博中公開表示：“企業(yè)發(fā)展最需要誠信的土壤，上市公司更是（如此）。（但是爾康制藥）連最基本的合約與承諾都無法履行。企業(yè)成功上市，募集到資金，券商收到了承銷費(fèi)用，看起來皆大歡喜。但我們和你們在分享到片刻的合作溫情后，卻開始了一年半反復(fù)溝通、不斷催款的黑暗征程，你們之間因?yàn)槟承┎灰姽獾脑虺闪诉@次扯皮的根源?！敝链耍瑺柨抵扑幵俣缺煌频斤L(fēng)口浪尖?；叵霠柨抵扑幍纳鲜锌芍^是步步驚心，屢次游走于國資流失等違規(guī)行為邊緣的灰色地帶，各種細(xì)節(jié)的確值得深究，也就不難理解為什么會有600萬元的財經(jīng)公關(guān)及媒體傳播費(fèi)用了。

湘藥制藥增資中暗藏國有資產(chǎn)流失

爾康制藥上市過程最大的看點(diǎn)便是“磺芐西林鈉”制品，但這并非是該公司自主研發(fā)的項(xiàng)目，其產(chǎn)品線的來源得益于承接湘藥制藥的經(jīng)營性資產(chǎn)。

依據(jù)招股說明書披露，爾康制藥實(shí)際控制人帥放文于2005年11月通過股權(quán)受讓，成為湘藥制藥的第一大股東，并于2008年2月以貨幣形式單方面對湘藥制藥增資2500萬元，使該公司注冊資本增加至3000萬元，從而掌握了湘藥制藥97.17%的股權(quán)。

湘藥制藥是在2009年開始正式生產(chǎn)銷售磺芐西林鈉制品的，這意味著實(shí)際控制人帥放文在公司業(yè)務(wù)即將實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)和銷售的前夜，以1元每單位注冊資本的對價將公司資本規(guī)模擴(kuò)張6倍。關(guān)鍵問題在于，彼時湘藥制藥的股權(quán)價值遠(yuǎn)不止于1元。

盡管當(dāng)時的湘藥制藥處于累計凈虧損狀態(tài)，單位注冊資本對應(yīng)賬面凈資產(chǎn)金額小于1元，單從凈資產(chǎn)的角度衡量，另一方股東并不會因?yàn)閹浄盼牡膯畏矫嬖鲑Y吃虧，反而還會提高單位注冊資本凈資產(chǎn)。其實(shí)不然。

從披露的GMP認(rèn)證情況來看，湘藥制藥在2008年底前已經(jīng)通過了凍干粉制劑（湘J4746）、小容量注射劑（湘I4354）和其他類型制劑（湘H0163）三項(xiàng)證書，這意味著湘藥制藥當(dāng)時已經(jīng)具備了實(shí)質(zhì)性生產(chǎn)經(jīng)營資格。那么這個資格價值幾何呢？從2009年末資產(chǎn)評估情況來看，賬面凈資產(chǎn)金額為2551.88萬元的公司股權(quán)，按照收益法評估則價值5990.55萬元，大幅溢價了3438.67萬元，這部分一加其實(shí)正是相關(guān)產(chǎn)品認(rèn)證所蘊(yùn)含的附加值。

事實(shí)上，這一附加值在湘藥制藥2008年獲得了相關(guān)認(rèn)證時，便已經(jīng)擁有了，這就意味著帥放文在按照1元的對價增加注冊資本的過程中，無疑是廉價獲取股權(quán)，或者說是“侵占”其他股東利益。

湘藥制藥的另一方股東即湖南制藥，為長沙市國資委下屬的控股企業(yè)，原屬于湖南制藥的湘藥制藥17%的股權(quán)都是國有資產(chǎn)。實(shí)際控制人在增資的過程中，以高于單位注冊資本凈資產(chǎn)、而低于單位注冊資本內(nèi)含價值對價，盡管表面上符合相關(guān)規(guī)定，并也獲得了當(dāng)?shù)貒Y部門的認(rèn)可，但是如果以實(shí)質(zhì)重于形式的原則來看，難免會有國資賤賣之嫌疑。

就此問題，企業(yè)認(rèn)為本次增資是按照《公司法》、《證券法》及公司章程的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行的，并獲得湘藥制藥國有股東的主管部門的書面批復(fù)，是符合法律、法規(guī)及相關(guān)要求的。

“蛇吞象”的資本表演

爾康藥業(yè)下轄一個控股子公司（湘藥制藥）和兩個全資子公司（湘利來和湘易康）。其中湘易康業(yè)務(wù)性質(zhì)與母公司相同，而湘利來的產(chǎn)品幾乎全部銷售給爾康藥業(yè)母公司作為原材料，則該公司對應(yīng)的營業(yè)收入在合并報表中將全部被抵消，可以看作是母公司的一個原材料配制車間。

因此我們可將爾康藥業(yè)簡單劃分成兩個部分，即以母公司為主體的原料藥生產(chǎn)業(yè)務(wù)和以湘藥制藥為主體的抗生素生產(chǎn)業(yè)務(wù)。

根據(jù)招股說明書披露，2009年12月爾康制藥的注冊資本由500萬元增加至8821.01萬元，其中實(shí)際控制人帥放文以湘藥制藥97.17%股權(quán)作價5821.01萬元作為出資，但是彼時爾康制藥的前身，即爾康有限的注冊資本僅為500萬元，而湘藥制藥的注冊資本則高達(dá)3000萬元，是未來母公司的6倍。用一個500萬元資本金的殼，一口吃下了評估價值約為6000萬元的股權(quán)資產(chǎn)，堪稱是“蛇吞象”的經(jīng)典資本運(yùn)作案例。

事實(shí)上，從分類型產(chǎn)品利潤貢獻(xiàn)率角度來看，爾康制藥母公司的原料藥遠(yuǎn)不及子公司湘藥制藥的抗生素。從披露的詳細(xì)數(shù)據(jù)來看，湘藥制藥2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤2279.72萬元，對應(yīng)8494.22萬元營業(yè)收入計算，銷售凈利潤率為26.84%，而合并業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入36393.38萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤6711.12萬元，銷售凈利率僅為18.44%，二者相差8.4個百分點(diǎn)，這意味著剔除湘藥制藥抗生素業(yè)務(wù)后，歸屬于母公司原料藥業(yè)務(wù)的銷售收入為27899.16萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤為4431.4萬元，銷售凈利率僅有15.88%，相比湘藥制藥抗生素業(yè)務(wù)低10.96個百分點(diǎn)。

更加值得關(guān)注的是，爾康制藥原料藥業(yè)務(wù)發(fā)展前景并不被看好，在原料藥收入中占比達(dá)39.37%的藥用蔗糖，2010年毛利率均出現(xiàn)了3.63個百分點(diǎn)。

作為子公司的湘藥制藥才是本次IPO的亮點(diǎn)，作為主導(dǎo)產(chǎn)品的磺芐西林鈉抗生素，不僅占據(jù)了招股說明書中業(yè)務(wù)介紹和競爭優(yōu)勢的大部分篇幅，而且針對該產(chǎn)品的募投項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)計劃也占全部計劃投資的大部分。但是截至被收購時，其凈資產(chǎn)金額仍小于注冊資本，這意味著該公司存在未彌補(bǔ)虧損，難以滿足上市的主體資格要求。

因此，在“蛇吞象”資本運(yùn)作背后的實(shí)質(zhì)是，將有前景、沒資格的業(yè)務(wù)，嫁接在沒前景、有資格的母公司上面，由此達(dá)到資產(chǎn)整合上市的最終目的。

突擊社保背后的勞動違法

爾康制藥上市前，還有另一個細(xì)節(jié)可以從側(cè)面印證該公司內(nèi)部存在著經(jīng)營不規(guī)范現(xiàn)象。

根據(jù)招股說明書員工社保部分披露，該公司于2010年1月開始為員工繳納社保。這就意味著成立于2003年10月的爾康制藥，在此后的6年多時間里，始終沒有按照相關(guān)法律規(guī)定為員工繳納社會保險。

至于住房公積金則做得更“絕”，以提供員工宿舍為由，要求員工簽署了放棄公積金的承諾函。這顯然也是不合規(guī)的，否則爾康制藥何必在2011年1月申請上市前夜緊急開始繳納全員住房公積金呢？

對此，爾康制藥的回復(fù)也很“絕”，公司實(shí)際控制人帥放文先生承諾：“如應(yīng)社會保障主管部門要求或決定，爾康制藥及其子公司需要為員工補(bǔ)繳社會保險金或爾康制藥因未為員工繳納社會保險金而承擔(dān)任何罰款或損失，本人愿在毋需爾康制藥支付對價的情況下承擔(dān)所有社會保險金相關(guān)補(bǔ)繳金額或罰款金額?！贝朔N做法是否符合《公司法》值得商榷。

高管低價入股的“局”

根據(jù)招股說明書披露，2010年1月實(shí)際控制人將4.3%股權(quán)按照3.88元每單位注冊資本的價格轉(zhuǎn)讓給了16名自然人，其中既包括副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等高管人員，也包括重要客戶代表。這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格顯著低于彼時的公允價值，因?yàn)樵陔S后的2010年9月，爾康制藥的另一股東黑馬公司將持有的447.86萬元出資額對外轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格已經(jīng)高達(dá)9.69元每單位注冊資本。

常識告訴我們，在短短8個月時間里，公司股權(quán)內(nèi)含價值不可能發(fā)生如此大的變化。高達(dá)149.74%的價格漲幅，即便是在波動劇烈的股票二級市場上堪稱“大牛股”、“領(lǐng)頭羊”也當(dāng)之無愧。如果后來高價認(rèn)購公司股權(quán)的投資方不是“冤大頭”，那么就只能說明此前的3.88元的價格是被嚴(yán)重低估的，背后潛藏著向高管人員、核心人員和主要客戶的利益輸送。

由于股權(quán)流轉(zhuǎn)的形式是實(shí)際控制人對外轉(zhuǎn)讓，因此即便是利益輸送，也是實(shí)際控制人將其自身利益對外輸送，無礙于其他股東，因此也就不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性股權(quán)激勵。但是，在這背后潛藏的因果關(guān)系卻更加值得關(guān)注。

根據(jù)招股說明書披露，在不考慮獨(dú)立董事薪酬的條件下，公司核心人員共計9人，2010年合計支付薪酬72.24萬元，由此計算高管人均薪酬僅為8.03萬元，而這一水平不僅明顯低于同類型可比上市公司平均水平，甚至不足另外4家公司中最低水平的七成。

僅以受讓廉價股權(quán)之一的副總經(jīng)理職位為例，爾康制藥的職位年薪僅為10.2萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于4家可比公司相同崗位平均48.53萬元的年度薪酬水平。

在不合理的數(shù)據(jù)背后，很可能隱藏著這樣一個邏輯線條：爾康制藥向高管人員提供廉價股權(quán)，同時調(diào)低工資待遇，以此來降低人工成本、粉飾利潤。但是，低工資制絕不是可持續(xù)的，在上市后失去了粉飾利潤需求后，大幅提高高管人員待遇便順理成章。因此從實(shí)質(zhì)上來說，“廉價股權(quán)+低工資”同樣是利潤操縱的形式之一。

上述四項(xiàng)便是爾康制藥上市的“原罪”，直接指向該公司發(fā)展歷史中存在諸多不合理乃至不合法的行為，高管在上市前突擊入股便是又一場隱形利益盤剝，更涉嫌利潤操縱，同時這也為上市后人力成本大幅增長埋下了伏筆。

值得注意的是，2012年?duì)柨抵扑巸衾麧檭H同比增長三成，而同期人力成本發(fā)生金額卻大漲了50%，這也進(jìn)一步側(cè)證了該公司上市前過低薪酬之詭異表現(xiàn)。

產(chǎn)銷量的矛盾

上市前可謂疑點(diǎn)重重，其實(shí)上市后的爾康制藥財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)也同樣“不干凈”。

根據(jù)交易所的統(tǒng)一安排，上市公司今年首次被要求披露實(shí)物銷售的物流數(shù)據(jù)，然而爾康制藥對此項(xiàng)數(shù)據(jù)的披露，卻顯然前后矛盾。

先來看最主要的產(chǎn)品線“原輔料藥”，董事會報告中稱該類產(chǎn)品2012年總產(chǎn)量為73961.27噸，同期總銷售量則為72800噸，由此不難計算出其庫存數(shù)量新增了1161.27噸，再考慮到2011年末時就已經(jīng)擁有的1789.92噸庫存量，則到2012年末時，理論上應(yīng)擁有庫存“原輔料藥”2951.19噸。然而年報中披露的“原輔料藥”期末庫存數(shù)量卻只有2522.19噸，與前述理論庫存數(shù)量相比，少了429噸。

針對此問題，公司給出的回復(fù)為：根據(jù)公司現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，爾康及下屬各子公司之間，存在原料藥至成品藥上下游的供應(yīng)鏈關(guān)系，公司原輔料銷售存在對外銷售和對內(nèi)銷售兩種情形，董事會報告中披露的銷售數(shù)量為對外銷售數(shù)據(jù)。

當(dāng)然，對此爾康制藥完全可以這樣解釋，這部分“原輔料藥”自用于成品藥的生產(chǎn)，然而問題在于，成品藥產(chǎn)品線也同樣不符合數(shù)理邏輯，期末實(shí)際庫存數(shù)量與理論測算數(shù)量相比，也少了11.34萬瓶，這些總數(shù)量超過10萬瓶的成品藥，總不可能被“自用”了吧？

募投項(xiàng)目之謎，

直指上市前隱瞞關(guān)鍵信息

其實(shí)，產(chǎn)銷存的矛盾還不是爾康制藥2012年報中最大的“看點(diǎn)”，自該公司上市以來，旗下第二代抗生素的磺芐西林鈉產(chǎn)品，就是最大的亮點(diǎn)和關(guān)注點(diǎn)，在招股說明書中對這一產(chǎn)品的前景不吝溢美之詞。

然而描述很美好，現(xiàn)實(shí)卻骨感。從年報披露的數(shù)據(jù)來看，盡管距離爾康制藥上市已經(jīng)過去了一年多的時間，“五千萬支/年注射用磺芐西林鈉擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”的累計投資進(jìn)度卻只有31.79%，達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)的時間也是一拖再拖，最近的年報數(shù)據(jù)顯示該項(xiàng)目的完工期“由2013年3月31日調(diào)整至2013年6月30日”。

但是投資者不禁擔(dān)憂，即便按照2013年6月30日作為完工期，到2012年底的累積投資進(jìn)度也需要達(dá)到60%以上，但實(shí)際情況卻只有30%多，這意味著該項(xiàng)目實(shí)施預(yù)算中剩余的1.3億元投資額全部需要在2013年上半年支出，這靠譜嗎？

更何況，該公司年報中針對“五千萬支/年注射用磺芐西林鈉擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”的另一句描述，也非常耐人尋味，其在解釋該項(xiàng)目“未達(dá)到計劃進(jìn)度或預(yù)計收益的情況和原因”時提到“為了促使注射用磺芐西林鈉擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)一步符合新版GMP的要求”，這句話的潛臺詞無疑就是“注射用磺芐西林鈉目前尚不符合新版GMP的要求”。

要知道，新版GMP的正式實(shí)施時間是在2011年3月1日，而彼時爾康制藥還未發(fā)布招股說明書，但就“不符合新版GMP的要求”這一至關(guān)重要的信息，在招股書中卻只字未提。這就不得不令投資者質(zhì)疑，爾康制藥是否涉嫌針對主打產(chǎn)品的實(shí)際情況存在重大隱瞞呢？