漂移的熱錢對中國經(jīng)濟(jì)的影響

黎友煥，陳小平

熱錢在我國異常流動大致經(jīng)歷了三個過程：2001年前熱錢微量階段；2002年至2007年間熱錢凈流入階段；2008年以來熱錢流動波動階段。從熱錢的流入、投機(jī)到撤離，熱錢盡管有利于我國資本的國際化，在一定程度上推動了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但也暗藏種種潛在風(fēng)險。

對外匯市場的影響

按照我國現(xiàn)行的外匯管理政策，無論熱錢是流入我國境內(nèi)，還是從我國境內(nèi)逃離，都必須在外匯市場上進(jìn)行兌換，從而影響我國外匯市場的正常交易，同時也使我國金融市場上的資金存量出現(xiàn)異常波動。熱錢流入會增加外匯市場上外幣（主要是美元）的供給和人民幣的需求，影響未來人民幣匯率走勢，增加人民幣匯率升值預(yù)期。熱錢撤離會增加外匯市場上的人民幣供給和外幣（主要是美元）需求，增加人民幣匯率貶值預(yù)期。另外，由熱錢地下流動催生的諸如深圳羅湖口岸和珠海拱北口岸的地下錢莊貨幣兌換活動也會嚴(yán)重影響我國外匯市場的有序發(fā)展。

對經(jīng)濟(jì)增長的影響

熱錢流動是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的，少量熱錢涌入對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定潤滑作用，在一定程度上會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但前提條件是經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨問題，極可能會引發(fā)大規(guī)模熱錢的突然迅速撤離，從而產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰，歷次國際金融危機(jī)發(fā)生都有著熱錢的身影。2013年第一季度我國經(jīng)濟(jì)增長為7.7%，雖然低于預(yù)期，但與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)相比，增長態(tài)勢仍算較好。在此背景下，容易吸引熱錢涌入我國境內(nèi)。

對貨幣政策的影響

由于我國長期實(shí)行有管理的浮動匯率制度并且外匯管制嚴(yán)格，使得央行有義務(wù)干預(yù)外匯市場。當(dāng)熱錢大規(guī)模流入時，央行被迫在外匯市場購買外匯，拋售人民幣。一方面，熱錢流入將迫使央行購買外匯從而增加我國的外匯儲備總量；另一方面，熱錢流入將迫使央行超發(fā)貨幣從而增加外匯占款，進(jìn)而增加人民幣貨幣供給，影響我國的貨幣政策獨(dú)立性。例如，我國新增外匯占款數(shù)額在2013年1至4月間分別為6836.58億元、2954.26億元、2363.02億元、2943.55億元，外匯占款的持續(xù)增加，從一定程度上反映出熱錢涌入我國的態(tài)勢。同時，狹義貨幣供應(yīng)量在2013年1月至4月間分別同比增加15.3%、9.5%、11.9%、11.9%，均大于同時期的經(jīng)濟(jì)增長速度和2012年的一般增長速度。

對國際收支的影響

在我國資本項(xiàng)目仍然管制情況下，熱錢的異常流動是非法的，將受到相關(guān)部門的監(jiān)管，因此，熱錢流動往往“披著合法的外衣”，或借道經(jīng)常項(xiàng)目，或借道資本與金融項(xiàng)目等渠道流入我國，這將影響我國經(jīng)常項(xiàng)目差額和資本與金融項(xiàng)目差額，使得國際收支背離實(shí)際經(jīng)濟(jì)，影響我國國際收支均衡結(jié)構(gòu)。如2013年1月-4月，內(nèi)地與香港貿(mào)易額為1505.9億美元，同比上升71.2%，占內(nèi)地對外貿(mào)易總額的11.3%。2013年2月實(shí)際使用外資金額82.14億美元，同比增長6.32%；2013年3月實(shí)際使用外資金額124.21億美元，同比增長5.65%。在外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣情況下，不得不令人懷疑熱錢借道貿(mào)易渠道和FDI渠道涌入我國境內(nèi)，既虛增了我國進(jìn)出口數(shù)額，也影響了我國國際收支結(jié)構(gòu)。

對人民幣匯率的影響

人民幣匯率升值或升值預(yù)期是熱錢涌入我國境內(nèi)的主要原因，同時，熱錢涌入我國境內(nèi)又會或直接或間接的增加人民幣匯率升值壓力。根據(jù)2001年-2012年熱錢與人民幣匯率的相關(guān)分析可知，熱錢每月流入規(guī)模與人民幣匯率（1美元兌人民幣）每月升值幅度的相關(guān)性為0.348872。根據(jù)公式“熱錢=新增外匯占款-貿(mào)易順差-FDI”對熱錢規(guī)模進(jìn)行估算，可得2013年1至3月熱錢每月流入我國境內(nèi)的規(guī)模分別704.69億美元、235.67億美元、260.61億美元。與此相對應(yīng)，人民幣匯率中間價（1美元兌人民幣）在2013年1月底為6.2795，2013年2月底升至6.2779，2013年3月底升至6.2689，2013年4月底升至6.2208，2013年5月24日升至6.1867。

相反，熱錢撤離我國境內(nèi)，會造成人民幣供給增加，當(dāng)人民幣需求不變時，會增加人民幣貶值壓力，并且，人民幣貶值及貶值預(yù)期又會進(jìn)一步的促使熱錢撤離我國境內(nèi)。

對通貨膨脹的影響

熱錢的涌入會迫使央行增加等額的貨幣供給。同時，熱錢屬于高流動貨幣，在國內(nèi)的異常流動會產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應(yīng)，增大貨幣乘數(shù)，進(jìn)而會擴(kuò)大流動中的狹義貨幣供給，在貨幣需要一定的情況下，會推高國內(nèi)物價水平，引發(fā)輸入型通貨膨脹。根據(jù)2001年至2012年間每月熱錢流入規(guī)模與我國CPI的相關(guān)分析可知，熱錢與通貨膨脹的相關(guān)性為0.12731，表明熱錢流入與通貨膨脹密切正相關(guān)。

與此相反，熱錢的大規(guī)模撤離會縮減等額的貨幣供給，降低貨幣乘數(shù)，從而降低國內(nèi)物價水平，減少通脹壓力。

對利率的影響

熱錢的流入，加劇了利率和人民幣匯率之間的矛盾，迫使政府安排過高的利率。近年來，我國數(shù)次上調(diào)利率，使得國內(nèi)外的利率差持續(xù)擴(kuò)大，一方面吸引了大量的熱錢流入，而熱錢的涌入促進(jìn)了人民幣升值；另一方面，利率的上調(diào)也提升了人民幣匯率的使用價格，導(dǎo)致人民幣升值，并且，人民幣升值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利率上調(diào)幅度。例如，我國1年期存款利率由2000年1月的1.98%，提高到2005年的2.25%，2007年的3.87%，2010年的2.52%，2012年的3%。同期，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率則由2000年的6%，下降到2005年的3%，2007年的5.25%，2010年的0.11%，2012年的0.08%，中美利率差由負(fù)轉(zhuǎn)為正，并不斷擴(kuò)大，目前仍有3%的利差。

對房地產(chǎn)市場的影響

熱錢入境后，有大部分資金涌入了我國房地產(chǎn)市場，一方面抬高了房地產(chǎn)行業(yè)的價格，助長了房地產(chǎn)市場的投機(jī)行為，另一方面也加劇了房地產(chǎn)市場的供給結(jié)構(gòu)不合理，增加了房地產(chǎn)金融體系的潛在風(fēng)險。更為主要的是，熱錢的大規(guī)模撤離，將導(dǎo)致我國房地產(chǎn)市場“泡沫”破滅，給房地產(chǎn)市場甚至中國經(jīng)濟(jì)帶來巨大的風(fēng)險。在2013年1至4月，這波熱錢主要涌入了一線房地產(chǎn)市場，推高了一線樓市價格。

對商品市場的影響

熱錢涌入我國境內(nèi)后，有部分熱錢還可能投機(jī)于敏感性商品，抓住我國敏感性商品的缺陷，以及商品流動的障礙，熱錢提前布置，哄抬物價，然后套利撤離。以炒作普洱茶為例，熱錢持有者在研究分析普洱茶的國內(nèi)外原產(chǎn)地和主要銷售市場基礎(chǔ)上，首先是跟普洱茶原產(chǎn)地的主要茶農(nóng)簽訂2-3年的購買合同；其次是到主要的銷售市場以市場價格購進(jìn)市場上的普洱茶，使普洱茶價格上漲，并造成價格上漲的預(yù)期；再次是請一些所謂專家、醫(yī)生到處宣傳普洱茶的好處，鼓勵大家多喝普洱茶，甚至送禮請客也用普洱茶；最后是等價格上漲后，悄悄清貨套利，不少人發(fā)現(xiàn)市場上普洱茶越來越多，價格不再上漲。熱錢對敏感性商品的投機(jī)，會嚴(yán)重的影響我國居民的正常生活水平，擾亂市場秩序。

對資本市場的影響

熱錢入境后，有部分熱錢可能存放在銀行，還有部分熱錢可能投資于股票市場、期貨市場和債券市場，由于這些市場的流動性較強(qiáng)，能夠較好地滿足熱錢的流動性需求。以股市為例，在我國處于一個歷史低點(diǎn)時，熱錢有可能提前布局，然后坐等收益，推高我國股市上漲，如2007年股市行情，一旦我國股市出現(xiàn)不景氣狀況而下跌時，熱錢可能撤離，從而打擊我國股市。再如銀行體系，熱錢大規(guī)模存放在銀行，會對銀行造成一種錯誤預(yù)期，從而使銀行盲目擴(kuò)大信貸規(guī)模，另外，熱錢對房地產(chǎn)行業(yè)的投機(jī)也會增加銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險。事實(shí)上，熱錢在我國資本市場的投機(jī)，會加劇我國資本市場的波動幅度，增加資本市場的不確定性。

此外，熱錢的流入和流出還會在國際市場上形成一種預(yù)期，“眾人拾柴火焰高”，熱錢對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的預(yù)期，會吸引相關(guān)資金大規(guī)模涌入我國境內(nèi)，從而造成我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱。與此相反，熱錢對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不好的預(yù)期，會導(dǎo)致相關(guān)資金也大規(guī)模撤離我國境內(nèi)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)突然崩潰，1985年日本“經(jīng)濟(jì)泡沫”就是已經(jīng)得到的教訓(xùn)。