歐元區(qū)面臨的風(fēng)險(xiǎn)：“失去的十年”

今天，我演講的話題是歐元區(qū)可能面臨的一些長期風(fēng)險(xiǎn)。我會(huì)提出一些政策建議，以確保這些風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。我要說明的一個(gè)特定風(fēng)險(xiǎn)是可能陷入“失去的十年”，即歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)比現(xiàn)在預(yù)想長得多的停滯期。與他人一樣，為說明歐元區(qū)可能將遭受的“失去的十年”，我將與日本在1991年至2000年間的經(jīng)濟(jì)狀況做一個(gè)類比。在1991年至2000年的十年間，日本人均GDP的年增長率低于0.5%。

人們對(duì)日本“失去的十年”記憶猶新，對(duì)歐元區(qū)的前景非常擔(dān)憂，原因可能是歐元區(qū)銀行業(yè)降低杠桿率并重建資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程尚未結(jié)束。銀行資產(chǎn)負(fù)債表問題可能會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)力，并在長期拖累經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長。而長期的經(jīng)濟(jì)停滯可能會(huì)對(duì)未來潛在產(chǎn)出增長產(chǎn)生更進(jìn)一步的不利影響。這就是我對(duì)這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)場景進(jìn)行詳細(xì)研究的原因。

我再重復(fù)一遍，這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)場景。在短期內(nèi)，根據(jù)歐元系統(tǒng)工作人員對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，盡管恢復(fù)的速度很慢并存在繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)，2013年的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將趨于穩(wěn)定并逐漸恢復(fù)。但政府依有責(zé)任發(fā)現(xiàn)可能導(dǎo)致“失去的十年”風(fēng)險(xiǎn)的潛在誘因，并事先安排相應(yīng)的政策措施。

歐元區(qū)展望

歐元區(qū)目前仍在遭受金融危機(jī)的不良影響。2013年一季度，歐元區(qū)實(shí)際GDP與2012年四季度環(huán)比下降0.3%，2012年四季度與前一季度環(huán)比則下降0.6%。自2009年二季度產(chǎn)出陷入低谷以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)幾乎沒有增長：與四年前相比，2013年一季度的歐元區(qū)GDP只上升了2.5%。與危機(jī)前的最高季度即2008年一季度相比，當(dāng)前的GDP仍下降3.3%。由于市場信心不足和高失業(yè)率，國內(nèi)需求依然疲軟。事實(shí)上，失業(yè)數(shù)據(jù)非常令人失望，最新公布的經(jīng)季節(jié)性調(diào)整的2013年5月的歐元區(qū)失業(yè)率為12.2%。

2013年下半年至2014年，歐元區(qū)出口應(yīng)得益于全球需求的逐漸復(fù)蘇而有所增長，而國內(nèi)需求應(yīng)將得到寬松貨幣政策立場，以及近期由于通貨膨脹漲幅普遍較低而帶來的實(shí)際收入增加的雙重刺激。此外，雖然金融市場整體上有了一些改善，但今后需要加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，并在財(cái)政整頓方面取得進(jìn)展。也就是說，公共部門和私人部門中尚未完成的必要的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整將繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?？傮w而言，2013年的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)應(yīng)會(huì)處于一個(gè)比較穩(wěn)定和恢復(fù)的進(jìn)程，盡管恢復(fù)的速度非常緩慢。

盡管經(jīng)濟(jì)前景比較樂觀，但下行風(fēng)險(xiǎn)依然存在。近期，全球貨幣的收緊和金融市場狀況的不確定可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況造成潛在負(fù)面影響。其他下行風(fēng)險(xiǎn)，則包括國內(nèi)和全球需求可能低于預(yù)期以及歐元區(qū)國家結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程的緩慢或執(zhí)行不力。

只要有必要，歐元區(qū)將維持寬松的貨幣政策立場。歐洲央行理事會(huì)預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率在未來較長一段時(shí)間內(nèi)將維持在現(xiàn)有或更低水平。這種預(yù)期是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟和貨幣刺激效果的減弱，市場預(yù)計(jì)中期內(nèi)通貨膨脹水平將會(huì)較低。今后一段時(shí)期內(nèi)，歐洲央行理事會(huì)將監(jiān)控所有經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展信息，并評(píng)估任何影響物價(jià)穩(wěn)定的可能性。

如果短期風(fēng)險(xiǎn)情境成為現(xiàn)實(shí)，則可能會(huì)使歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在幾個(gè)季度內(nèi)陷入停滯。然而，更令人擔(dān)憂的則是歐元區(qū)在長期內(nèi)陷入持續(xù)衰退。因此，必須采取相應(yīng)措施以確保這些風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)爆發(fā)。這是我下面將要討論的問題。

“僵尸銀行”和潛在產(chǎn)出增長放緩風(fēng)險(xiǎn)

盡管在金融危機(jī)爆發(fā)前全要素生產(chǎn)率的增長就已經(jīng)開始放緩，金融危機(jī)還是對(duì)歐元區(qū)的潛在產(chǎn)出水平產(chǎn)生了持久影響，并可能影響長期增長率。根據(jù)歐盟委員會(huì)2013年春季的報(bào)告，潛在產(chǎn)出水平的下降是結(jié)構(gòu)性的，主要原因是結(jié)構(gòu)性失業(yè)增加、勞動(dòng)年齡人口增長放緩以及投資意愿較弱。歐盟委員會(huì)的結(jié)論是：與金融危機(jī)前的增長速度相比，金融危機(jī)造成的長期影響將使歐元區(qū)的產(chǎn)出水平永久性損失約5%。

產(chǎn)出的永久性損失是多重因素造成的。例如，長期失業(yè)可能導(dǎo)致人力資本的破壞，在缺乏積極的勞動(dòng)力市場政策情況下，勞動(dòng)力尋找新工作的機(jī)會(huì)就會(huì)永久惡化。我們還有可能看到“失業(yè)滯后”的現(xiàn)象（即任何使失業(yè)率上升成為永久的可能性），在勞動(dòng)力市場被分割的情況下，薪酬是由員工與企業(yè)談判決定，而失業(yè)者沒有就薪酬進(jìn)行談判的機(jī)會(huì)?！笆I(yè)滯后”現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致自然失業(yè)率水平的上升，而這將削弱社會(huì)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力。此外，在經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境下，服務(wù)業(yè)的需求不振可能會(huì)使某些行業(yè)減緩信息技術(shù)的應(yīng)用進(jìn)程，如零售業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)和金融業(yè)，從而導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率的增長陷入持續(xù)低迷。歐元區(qū)人口老齡化的問題會(huì)降低勞動(dòng)力參與率和儲(chǔ)蓄率，也可能會(huì)造成潛在產(chǎn)出的下降。

這也會(huì)對(duì)財(cái)政政策造成影響。在潛在增長緩慢環(huán)境下，政府必須縮減財(cái)政赤字以維持目標(biāo)債務(wù)占GDP比率。這可能迫使對(duì)現(xiàn)有的社會(huì)模式進(jìn)行調(diào)整，但卻不能以犧牲子孫后代的利益為代價(jià)進(jìn)行無限制的財(cái)政擴(kuò)張。

顯然，這場危機(jī)使得我們迫切需要進(jìn)行改革，以支持潛在產(chǎn)出的增長水平和增長速度。這種改革需要多管齊下并相互支持。我們可以采取一些措施，使勞動(dòng)力市場的參與度提高，使稅收結(jié)構(gòu)能夠支持私人投資，并確保財(cái)政整頓計(jì)劃不會(huì)犧牲對(duì)社會(huì)有益的公共投資。通過加強(qiáng)高等教育和研究以及對(duì)技術(shù)水平較低的年輕人的教育和培訓(xùn)，也可以提高全要素生產(chǎn)率。

上述所有政策措施都是必需的，但都不在歐洲央行的職能范圍內(nèi)。我今天想探討的問題是銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整進(jìn)度的延遲對(duì)潛在增長的影響，以及貨幣政策在這個(gè)過程中可以發(fā)揮的作用。

金融危機(jī)源自銀行業(yè)過高的杠桿率帶來的泡沫破裂，如果不能對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行重組，則會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

一個(gè)顯而易見的風(fēng)險(xiǎn)即是“僵尸銀行”的出現(xiàn)。這些銀行都存在資本不足的問題，它們可以繼續(xù)運(yùn)營，但不能識(shí)別貸款中存在的損失。這些銀行非常脆弱，在短期內(nèi)對(duì)不利因素的沖擊非常敏感?！敖┦y行”的存在是監(jiān)管部門面臨的一個(gè)棘手問題，因?yàn)樗鼈冇谐袚?dān)過度風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，如向本來就很明顯的高風(fēng)險(xiǎn)新客戶提供貸款。不僅如此，根據(jù)日本20世紀(jì)90年代的情況，如果“僵尸銀行”從事“不斷展期”的貸款業(yè)務(wù)，可能對(duì)中期到長期的經(jīng)濟(jì)增長帶來風(fēng)險(xiǎn)。

20世紀(jì)90年代初日本股市和房地產(chǎn)市場的崩潰使日本非金融企業(yè)遭受嚴(yán)重?fù)p失，許多企業(yè)無力償還銀行貸款。如果銀行決定收回這些不良貸款，則將不得不被迫核銷現(xiàn)有資本。害怕低于監(jiān)管資本標(biāo)準(zhǔn)的要求，銀行只好繼續(xù)向無力償還債務(wù)的借款人提供信貸，希望這些公司能夠恢復(fù)或政府會(huì)援助其擺脫困境，這實(shí)際上是在賭博。這導(dǎo)致了銀行對(duì)陷入困境的公司提供“不斷展期”的貸款業(yè)務(wù)。通過持續(xù)向無力償債企業(yè)提供貸款，銀行資產(chǎn)負(fù)債表看起來也更加健康，因?yàn)橘J給這些企業(yè)的貸款并沒有被當(dāng)作不良貸款來處理。

“僵尸借貸”是危險(xiǎn)的，因?yàn)檫@會(huì)扼殺有助于促進(jìn)生產(chǎn)率增長的創(chuàng)造性破壞過程。以日本為例，企業(yè)退出的正常機(jī)制由于大量“僵尸企業(yè)”的存在而受到嚴(yán)重破壞。正常情況下，無法盈利的企業(yè)會(huì)失去市場價(jià)值或被擠出市場，并被新進(jìn)入的能夠盈利的企業(yè)所取代。為對(duì)支持“僵尸企業(yè)”的銀行提供擔(dān)保，日本政府維持了高工資和低價(jià)格，這樣做的結(jié)果是減少了新進(jìn)入的高效率企業(yè)的利潤并使市場競爭發(fā)生扭曲。因此，即使是償付能力不錯(cuò)的銀行也難以得到好的貸款機(jī)會(huì)，在整個(gè)20世紀(jì)90年代日本的經(jīng)濟(jì)一直停滯不前。

歐元區(qū)“失去的十年”風(fēng)險(xiǎn)

歐元區(qū)重蹈日本“失去的十年”覆轍的可能性有多大？

當(dāng)前，歐洲的經(jīng)濟(jì)形勢與20世紀(jì)90年代的日本在許多方面存在明顯不同。我將分析其中四個(gè)方面。

第一，總體來看，與20世紀(jì)90年代企業(yè)部門面臨緊迫調(diào)整需要的日本相比，歐元區(qū)資產(chǎn)負(fù)債表的問題并不太明顯。例如，日本在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)的巔峰期后，在15年內(nèi)才將非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重從130%下降到80%。而歐元區(qū)這一比率自2007年開始就一直在75%～80%的較低水平。歐元區(qū)家庭的債務(wù)水平也低于日本家庭。

第二，歐元區(qū)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整總體上更加平穩(wěn)。與2008年時(shí)的最高峰值相比，歐元區(qū)住宅價(jià)格在其后四年的累計(jì)跌幅一直在3%左右。歐元區(qū)的股票價(jià)格在經(jīng)歷雷曼兄弟破產(chǎn)的低谷期后也開始反彈。相比之下，日本在危機(jī)爆發(fā)前的經(jīng)濟(jì)泡沫更大。危機(jī)爆發(fā)后，日本陷入長期的通貨緊縮，股票價(jià)格的下跌持續(xù)十年之久，房地產(chǎn)價(jià)格與1991年的最高水平相比下跌了40%。

第三是通脹預(yù)期和應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策。在進(jìn)行股票價(jià)格和土地價(jià)格的調(diào)整后，危機(jī)發(fā)生后的一段時(shí)間，日本比歐元區(qū)維持了高得多的利率水平。日本在20世紀(jì)90年代通脹的快速下滑也使貨幣政策復(fù)雜化，并最終促使日本央行推出了定性和定量的貨幣寬松政策。相比之下，歐元區(qū)的通脹預(yù)期依然較好地盯住了2%左右的水平。

第四，對(duì)經(jīng)濟(jì)供給方面的影響不同。與20世紀(jì)90年代的日本不同，危機(jī)爆發(fā)以來歐元區(qū)的全要素生產(chǎn)率沒有出現(xiàn)明顯放緩。日本20世紀(jì)80年代的年均全要素生產(chǎn)率增長速度為1.3%，到1990年已降至0.2%。根據(jù)歐盟委員會(huì)預(yù)測，歐元區(qū)自2009年以來潛在增長率的下降在很大程度上歸因于資本和勞動(dòng)的貢獻(xiàn)要比危機(jī)前低。全要素生產(chǎn)率也保持了相對(duì)平穩(wěn)，從2000年至2007年年均0.7%的增長速度小幅下降至2008年至2012年的年均0.5%。

不過，即使以上四點(diǎn)證明歐元區(qū)的狀況比20世紀(jì)90年代的日本要樂觀一些，歐元區(qū)的政策制訂者們決不能滿足于現(xiàn)狀。原因有二：歐元區(qū)的總量數(shù)據(jù)掩蓋了歐元區(qū)國家間的顯著差異；歐元區(qū)治理結(jié)構(gòu)改革的挑戰(zhàn)使危機(jī)的解決要比日本耗費(fèi)更多時(shí)間，并更加復(fù)雜。

那么，“僵尸銀行”的風(fēng)險(xiǎn)狀況又是怎樣？在歐元區(qū)內(nèi)，部分資本不足的銀行仍在營業(yè)，這類風(fēng)險(xiǎn)不能被消除。事實(shí)上，2008～2009年的金融危機(jī)使各家銀行的資本比率普遍相對(duì)較低。在有些情況下是直接運(yùn)用干預(yù)手段來解決，即通過重組不良貸款和增加資源用于新經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的刺激來恢復(fù)適當(dāng)?shù)馁Y本化水平。在另外一些情況下，政府推遲了資本重組，而是對(duì)銀行負(fù)債提供擔(dān)保。有人認(rèn)為，這些措施往往會(huì)鼓勵(lì)銀行將不良貸款展期并將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到儲(chǔ)戶或政府。

目前，還不清楚銀行資本約束是否會(huì)導(dǎo)致巨額“不斷展期的貸款”的出現(xiàn)或承擔(dān)過度風(fēng)險(xiǎn)。有研究表明，在雷曼兄弟破產(chǎn)后有一些資本不足的小型銀行在為有償付風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供貸款，但這些是獨(dú)立事件，且數(shù)額太小沒有統(tǒng)計(jì)意義?，F(xiàn)階段，許多地區(qū)的不良貸款率依然在上升，但大型復(fù)雜銀行集團(tuán)不良貸款率的總體水平一直保持穩(wěn)定。由于增加了核心一級(jí)資本并減少了風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，銀行業(yè)償付能力有所提高。2013年一季度，歐元區(qū)大型復(fù)雜銀行集團(tuán)的核心一級(jí)資本比率中值達(dá)11.1%，而2011年底這一數(shù)字為9.6%。

此外，歐洲央行進(jìn)行的歐元區(qū)銀行借貸調(diào)查顯示，歐元區(qū)銀行早在2007年三季度就開始收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)。此外，非金融企業(yè)在金融危機(jī)期間紛紛去杠桿化。這些事實(shí)表明，巨額“不斷展期的貸款”或承擔(dān)過度風(fēng)險(xiǎn)的情況不太可能出現(xiàn)。

然而，在主權(quán)債務(wù)上存在大量風(fēng)險(xiǎn)敞口的銀行可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)中的非金融部門產(chǎn)生更長期影響。最近有研究表明，那些在主權(quán)債務(wù)危機(jī)剛爆發(fā)時(shí)因政府債臺(tái)高筑而使資產(chǎn)負(fù)債表暴露出巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口的銀行，與其他不存在該風(fēng)險(xiǎn)敞口的銀行相比，對(duì)非金融企業(yè)的信貸擴(kuò)張規(guī)模要低得多。

事實(shí)上，此刻我們所關(guān)注的問題是一些歐元區(qū)銀行似乎在有意尋求增加其持有的政府債務(wù)，至少在危機(jī)早期階段是這樣。尤其是那些深陷債務(wù)危機(jī)國家的銀行，將廉價(jià)獲得的短期資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的政府債券，以期望賺取債券收益與融資成本間越來越高的差價(jià)。這種現(xiàn)象與日本“失去的十年”中的銀行行為具有令人討厭的相似特點(diǎn)。在日本，銀行投資組合的調(diào)整使信用良好的公司很難從銀行獲得貸款，因?yàn)楸O(jiān)管要求不正當(dāng)?shù)毓膭?lì)了銀行為掩蓋其信貸損失而向“僵尸企業(yè)”持續(xù)提供貸款。在歐元區(qū)，銀行投資組合的調(diào)整可能也使得信用良好的公司很難從銀行獲得貸款，因?yàn)楦呤找媛什徽?dāng)?shù)毓膭?lì)了銀行持有長期主權(quán)債券的頭寸。

國內(nèi)銀行成為政府的主要債權(quán)人，反過來又會(huì)鼓勵(lì)政府更多地干預(yù)銀行業(yè)，這種主權(quán)國家與銀行間的相互關(guān)聯(lián)會(huì)成為阻礙歐元區(qū)長期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的威脅之一。除非對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表和公共財(cái)政進(jìn)行整頓并消除主權(quán)國家與銀行間的相互關(guān)聯(lián)，否則，信用良好的企業(yè)依然難以獲得銀行信貸，生產(chǎn)力依然會(huì)被抑制，失業(yè)率依然居高不下，而歐元區(qū)也不會(huì)真正實(shí)現(xiàn)長期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

政策選擇和結(jié)束語

我們需要采取一些政策措施以避免上述情況的發(fā)生。

最重要的舉措是對(duì)銀行開展廣泛的資產(chǎn)質(zhì)量審查，從而使資產(chǎn)負(fù)債表中的潛在損失暴露出來。歐洲銀行聯(lián)盟將單一監(jiān)管機(jī)制（SSM）作為第一支柱，而該措施則是建立單一監(jiān)管機(jī)制的前提之一。

單一監(jiān)管機(jī)制將在2014年夏末開始運(yùn)作，屆時(shí)，將對(duì)歐元區(qū)內(nèi)最主要的系統(tǒng)重要性銀行進(jìn)行直接監(jiān)管。我們認(rèn)為，歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的建立和SSM的實(shí)施可以減少由于金融行業(yè)和當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門關(guān)系過于密切而導(dǎo)致的監(jiān)管寬容風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)估那些處于歐洲央行直接監(jiān)管的銀行的資產(chǎn)負(fù)債表并清查所有存在潛在損失的投資組合，從而可以消除銀行發(fā)放不斷展期的不良貸款的激勵(lì)，并最終確保那些最有生產(chǎn)力的企業(yè)能夠重新信貸支持。在建立中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)后，將允許資本和流動(dòng)性在各個(gè)國家間自由分配，并消除那些鼓勵(lì)銀行主導(dǎo)本國主權(quán)債務(wù)市場的因素，這也可以削弱主權(quán)國家與銀行間的關(guān)聯(lián)性。從而，解放更多的資本為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中真正能夠創(chuàng)造利潤的活動(dòng)提供融資。

為了消除因不健康的銀行資產(chǎn)負(fù)債表造成的經(jīng)濟(jì)長期內(nèi)陷入停滯的風(fēng)險(xiǎn)，我們有必要拿出一個(gè)可靠的處置破產(chǎn)銀行問題的框架。歐洲央行理事會(huì)通過的《銀行恢復(fù)與處置指令》無疑在此方面向前邁進(jìn)了一步，該法案包括一些新的銀行自救安排。SSM還要跟上一個(gè)具有單一管理機(jī)構(gòu)和共同金融支持的單一處置機(jī)制，在隨后的階段還要推出單一存款擔(dān)保計(jì)劃。

單一監(jiān)管機(jī)制的建立是一個(gè)很大的進(jìn)步，不過同時(shí)，我們還應(yīng)該實(shí)施一些能夠提高潛在增長的政策。結(jié)構(gòu)性改革使命的完成必須要找到新的動(dòng)力。產(chǎn)品市場和服務(wù)市場（更重要）的競爭障礙應(yīng)被清除，以便遏制尋租行為并促進(jìn)生產(chǎn)力的提高。在擁有永久合同而受到高度保護(hù)的工人和簽訂固定期限合同而只能受到有限保護(hù)的工人間，形成的一種將勞動(dòng)市場分割的“內(nèi)部人員-外圍人員”結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了20世紀(jì)80年代歐洲的高失業(yè)率并廣被詬病。

由于勞動(dòng)力在經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中受到?jīng)_擊，因此，勞動(dòng)力市場的分割會(huì)使經(jīng)濟(jì)衰退造成的社會(huì)成本增加。青年人的失業(yè)就是一個(gè)很好的例子。危機(jī)爆發(fā)前，青年失業(yè)率水平是總失業(yè)率水平的兩倍，而現(xiàn)在上升至2.6倍的水平，然而，我們不能接受新的“迷惘一代”的出現(xiàn)。勞動(dòng)力市場的分割將會(huì)持續(xù)影響歐元區(qū)的潛在產(chǎn)出，可以說這是歐洲計(jì)劃的一種失敗。

貨幣政策在這個(gè)過程中能起到什么作用？短期內(nèi)，貨幣政策可避免金融市場的大甩賣和某些金融子市場流動(dòng)性凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。在2008～2009年金融危機(jī)后和歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)期間，歐洲央行實(shí)施了一系列的標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)準(zhǔn)的措施，以確保在面對(duì)不同金融子市場的復(fù)雜情況下，經(jīng)濟(jì)刺激貨幣政策的傳導(dǎo)依然能夠保持高效。有評(píng)論者認(rèn)為，20世紀(jì)90年代的日本應(yīng)更早實(shí)施一些非標(biāo)準(zhǔn)措施，此次歐元區(qū)無疑比當(dāng)時(shí)的日本反應(yīng)快很多。

展望未來，為了能夠在一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中進(jìn)行投資和雇傭員工的決策，并避免像日本“失去的十年”期間出現(xiàn)的通縮壓力而造成經(jīng)濟(jì)長期停滯，錨定通脹預(yù)期是至關(guān)重要的。歐洲央行對(duì)中期通脹目標(biāo)的堅(jiān)定承諾是對(duì)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長做出的最大貢獻(xiàn)。歐洲央行最近所做的決策及未來貨幣政策的指導(dǎo)方針，都是為確保通脹預(yù)期穩(wěn)定的目標(biāo)。

（本文譯自歐洲央行執(zhí)行董事伯努瓦·克萊2013年7月5日在巴黎的演講稿，由外交學(xué)院張馳翻譯）