控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究

吳成頌 劉遠(yuǎn) 周瀟

摘要：如何通過提高企業(yè)家聲譽(yù)來優(yōu)化企業(yè)投資行為事關(guān)我國企業(yè)的健康發(fā)展。通過構(gòu)建企業(yè)投資支出的回歸模型，對(duì)控制權(quán)配置與企業(yè)投資行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證分析表明，在企業(yè)家注重聲譽(yù)的前提下，第一大股東持股比例與企業(yè)投資支出水平負(fù)相關(guān)，而當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時(shí)，股權(quán)制衡比例與企業(yè)投資支出水平正相關(guān)。因此，可以通過建立企業(yè)家征信制度、完善充分競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)家市場(chǎng)、確保企業(yè)家有長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期和培育合格的市場(chǎng)主體等措施，提高企業(yè)家聲譽(yù)，優(yōu)化企業(yè)投資行為。

關(guān)鍵詞：企業(yè)家聲譽(yù)；控制權(quán)配置；企業(yè)投資

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）08-0044-05

一、引言

21世紀(jì)以來，在世界范圍內(nèi)發(fā)生了一系列的財(cái)務(wù)丑聞，包括國外的安然、世通和施樂公司事件以及震動(dòng)國內(nèi)企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的“中國職業(yè)經(jīng)理人第一案”的王惟尊案等，這些案件都暴露出在企業(yè)家的選擇方面，現(xiàn)行的公司治理機(jī)制和物質(zhì)激勵(lì)機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷，而聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制在企業(yè)家市場(chǎng)上并沒有充分發(fā)揮作用。于是一個(gè)重要的疑問擺在了企業(yè)所有者的面前：在對(duì)企業(yè)家的選擇問題上，是否要在注重其經(jīng)營領(lǐng)導(dǎo)才能的基礎(chǔ)上，更注重其人格和聲譽(yù)呢？

聲譽(yù)并不是一個(gè)新的概念，早在200多年前亞當(dāng)·斯密就在其《關(guān)于公正、警察、稅收和軍隊(duì)的演講》一書中提出了這個(gè)概念，但當(dāng)時(shí)它只被當(dāng)作一個(gè)學(xué)術(shù)概念，并未受到重視。直到安然、世通等倒閉以后，國內(nèi)外學(xué)者才對(duì)聲譽(yù)的重要性進(jìn)行了深入研究。國外的研究主要是基于KMRW（Kreps、Milgram、Roberts and Wilson）聲譽(yù)模型和Fombrun的“聲譽(yù)創(chuàng)造財(cái)富”的觀點(diǎn)展開的，研究認(rèn)為聲譽(yù)可以降低交易雙方信息不對(duì)稱的程度，進(jìn)而降低交易費(fèi)用，抑制機(jī)會(huì)主義行為的產(chǎn)生[1]。國內(nèi)研究則主要以鄭志剛、黃群慧和李春琦以及李忠民和李剛?cè)A為主要代表。其中，鄭志剛（2002）認(rèn)為企業(yè)家聲譽(yù)是企業(yè)家在人力資本市場(chǎng)上向物質(zhì)資料所有者做出的一種承諾，從而保證最大限度地發(fā)揮和使用其人力資本[2]。黃群慧和李春琦（2001）認(rèn)為：高報(bào)酬無法取代給予企業(yè)家更加優(yōu)越的名譽(yù)和地位等良好的聲譽(yù)所帶來的企業(yè)家自我實(shí)現(xiàn)需求的滿足；而且在企業(yè)家市場(chǎng)上，企業(yè)家聲譽(yù)既是企業(yè)家長(zhǎng)期經(jīng)營企業(yè)的成果，也是企業(yè)家擁有a創(chuàng)新和開拓的經(jīng)營管理能力的一種很好的印證[3]。

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)組織的深入發(fā)展，企業(yè)生產(chǎn)要素的稀缺性和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)都發(fā)生了重大變化，企業(yè)人力資本尤其是企業(yè)家在企業(yè)中的地位不斷上升，企業(yè)家已不僅僅滿足于做企業(yè)所有者的代理人，隨之而來的分享企業(yè)所有權(quán)、提高企業(yè)控制權(quán)已經(jīng)成為企業(yè)家努力工作、追求聲譽(yù)的終極目標(biāo)。企業(yè)家聲譽(yù)是企業(yè)家在經(jīng)營管理企業(yè)的過程中憑借自身的努力和管理才能提升企業(yè)績(jī)效所贏得的外界的綜合評(píng)價(jià)。因此，企業(yè)家為了提高對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，就會(huì)采取各種措施提升企業(yè)的績(jī)效，從而獲得良好的企業(yè)家聲譽(yù)，最終達(dá)到提高企業(yè)控制權(quán)的目的；而企業(yè)家在采取提升企業(yè)績(jī)效的措施中，必然會(huì)涉及到對(duì)企業(yè)投資行為的影響。那么，企業(yè)家聲譽(yù)的好壞會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生怎樣的影響呢？從目前的理論研究來看，要實(shí)證分析企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)企業(yè)投資行為的影響，一個(gè)可行的思路是：在某些條件下將企業(yè)家聲譽(yù)視作企業(yè)聲譽(yù)，那么在企業(yè)家注重聲譽(yù)的前提下，控制權(quán)配置從效率的角度來看是沒有區(qū)別的。本文不打算研究企業(yè)家聲譽(yù)是如何影響企業(yè)投資行為的，而是重點(diǎn)考察在企業(yè)家注重聲譽(yù)的前提下，控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)家聲譽(yù)的應(yīng)用研究主要集中在公司業(yè)績(jī)、企業(yè)家薪酬安排等方面。Lambert和Larcker（1985）研究表明：企業(yè)家聲譽(yù)與公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系[4]。Milbourn（2003）用聲譽(yù)作為企業(yè)家領(lǐng)導(dǎo)能力的信號(hào)并且以股東的可觀察信息、無折現(xiàn)等為前提假設(shè)，建立了一個(gè)基于股票價(jià)格的企業(yè)家最優(yōu)契約模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家聲譽(yù)與薪酬之間呈正相關(guān)關(guān)系[5]。而Peter和Sarah（2003）通過對(duì)美國上榜Business Ethics雜志的最佳公司分析其企業(yè)家聲譽(yù)、薪酬和財(cái)務(wù)績(jī)效三者之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，具備高聲譽(yù)的企業(yè)家并不一定總是會(huì)改善公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，同時(shí)企業(yè)家的薪酬高低與聲譽(yù)關(guān)系不大，而是與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[6]。國內(nèi)學(xué)者李忠民和仇群（2010）結(jié)合西方已有企業(yè)家模型和我國的具體國情，運(yùn)用上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)，通過因子分析、相關(guān)分析和回歸分析，考察了公司績(jī)效是如何體現(xiàn)企業(yè)家聲譽(yù)的，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率和資本積累率兩個(gè)底層指標(biāo)與企業(yè)家聲譽(yù)之間的相關(guān)系數(shù)最高[7]。李辰穎等（2012）使用企業(yè)家媒體曝光率作為企業(yè)家聲譽(yù)的替代變量，分別從企業(yè)家個(gè)人特征、企業(yè)經(jīng)營特征、公司治理和企業(yè)社會(huì)責(zé)任四個(gè)方面選取變量作為企業(yè)家的影響因素進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)家聲譽(yù)與薪酬、企業(yè)規(guī)模、高管持股比例顯著正相關(guān)[8]。

與單純研究企業(yè)家聲譽(yù)的文獻(xiàn)相比，有關(guān)企業(yè)家聲譽(yù)、控制權(quán)配置和企業(yè)投資行為三者之間相互關(guān)系的研究文獻(xiàn)則相對(duì)較少。Narayanan（1985）認(rèn)為如果企業(yè)家過分注重自己的聲譽(yù)，那么他們可能會(huì)采取增加企業(yè)短期業(yè)績(jī)的投資行為，從而犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期收益，導(dǎo)致資產(chǎn)投資不足[9]。Shleifer and Vishny（1989）認(rèn)為企業(yè)家為樹立自己在企業(yè)中的威信并提高與股東討價(jià)還價(jià)的能力，他們會(huì)選擇投資能夠增加人力資本價(jià)值，尤其是自身聲譽(yù)價(jià)值的項(xiàng)目[10]。Stein and Scharfstein（1990）研究認(rèn)為：如果同行業(yè)的其他企業(yè)認(rèn)為應(yīng)該對(duì)一些項(xiàng)目進(jìn)行投資，那么企業(yè)家在注重自身聲譽(yù)的前提下，也將會(huì)對(duì)那些項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而引發(fā)從眾心里[11]。Odean（2001）采用簡(jiǎn)單的資本預(yù)算模型比較了理性企業(yè)家與過度自信企業(yè)家的投資行為，結(jié)果發(fā)現(xiàn)理性企業(yè)家由于厭惡風(fēng)險(xiǎn)傾向于推遲接受項(xiàng)目投資，而企業(yè)家由于過度自信，傾向于較早地接受并從事項(xiàng)目投資[12]。Wu Xueping and Wang Zheng（2005）通過模型重構(gòu)和規(guī)范分析，將控制權(quán)收益引入Myers逆向選擇模型發(fā)現(xiàn)：控制權(quán)收益是導(dǎo)致企業(yè)過度投資的主要原因，而少量適度的控制權(quán)收益可以緩解投資不足的行為并有利于提升公司價(jià)值[13]。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究前提與假設(shè)

上文的分析已經(jīng)表明，本文研究的主要內(nèi)容是控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)投資行為的影響，我們可以給定這樣的前提：如果企業(yè)家是注重聲譽(yù)的，并且保持了較高的聲譽(yù)，那么該企業(yè)家所在的企業(yè)就應(yīng)該是信譽(yù)比較高的企業(yè)?；诖?，本文選取在社會(huì)上聲譽(yù)比較高的企業(yè)作為研究樣本，這樣就限定了企業(yè)家是注重聲譽(yù)的這樣一個(gè)前提，然后在這個(gè)基礎(chǔ)上研究控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)投資行為的影響，應(yīng)該說其邏輯是正確的。

企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，企業(yè)家出于對(duì)自身聲譽(yù)的考慮，會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資本和人力資源的控制，從而對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)通過公開募集并成功發(fā)行股票成為上市公司以后，由于公司治理機(jī)制的不完善，企業(yè)管理者與股東之間的利益沖突就會(huì)出現(xiàn)，這主要表現(xiàn)為企業(yè)家對(duì)投資項(xiàng)目承受風(fēng)險(xiǎn)的能力和處理風(fēng)險(xiǎn)的方式可能與股東不同。而這種利益沖突反映在投資領(lǐng)域就是：企業(yè)家可能會(huì)采取非效率投資行為，將公司的財(cái)富轉(zhuǎn)化為個(gè)人利益。但是，企業(yè)家除了具有獲取個(gè)人利益的自利動(dòng)機(jī)以外，還存在注重企業(yè)家聲譽(yù)和職業(yè)選擇偏好等方面的個(gè)人動(dòng)機(jī)。而這種考慮自身聲譽(yù)的個(gè)人動(dòng)機(jī)使企業(yè)家對(duì)企業(yè)投資行為的態(tài)度產(chǎn)生了差異：注重聲譽(yù)的企業(yè)家為了鞏固和提高自己的聲譽(yù)以擴(kuò)大影響力，他們會(huì)在企業(yè)投資項(xiàng)目的選擇上更加謹(jǐn)慎，在投資支出的決策方法上更加科學(xué)；而較低聲譽(yù)水平的企業(yè)家為了獲得更多、更好的工作機(jī)會(huì)，他們會(huì)努力提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)，展現(xiàn)自己的經(jīng)營管理才能，以達(dá)到提高企業(yè)家聲譽(yù)的目的，從而，他們?cè)谕顿Y項(xiàng)目的選擇上會(huì)相對(duì)激進(jìn)，投資支出水平會(huì)相對(duì)較高。通過上述的分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在企業(yè)家注重聲譽(yù)的前提下，第一大股東持股比例與企業(yè)投資支出水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：在企業(yè)家注重聲譽(yù)的前提下，當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時(shí)，股權(quán)制衡比例與企業(yè)投資支出水平正相關(guān)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以《中國商業(yè)評(píng)論》雜志和國際信譽(yù)研究院得出的評(píng)選結(jié)果作為依據(jù)，以“中國企業(yè)信譽(yù)榜”的評(píng)選結(jié)果作為基礎(chǔ)選取樣本企業(yè)，為了擴(kuò)大樣本規(guī)模，同時(shí)參考了2012年中國企業(yè)500強(qiáng)的評(píng)選結(jié)果。根據(jù)樣本選取規(guī)則，本文剔除了跨國企業(yè)和本土企業(yè)中的金融類公司；同時(shí)部分沒有上市企業(yè)由于無法獲得相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也予以剔除，最終獲得231家樣本企業(yè)。

本文以2008—2011年為研究期間，研究數(shù)據(jù)考慮一年的滯后期，取2007年—2011年的面板數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)、清華金融研究CCRF數(shù)據(jù)庫和上海、深圳證券交易所，同時(shí)通過新浪財(cái)經(jīng)和巨潮資訊網(wǎng)對(duì)部分缺省數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充和修正。

（三）模型設(shè)定與變量選擇

1. 模型設(shè)定。本文以Fazzari（1988）對(duì)公司投資行為的實(shí)證研究方法為依據(jù)，在Tobin Q理論和加速理論混合投資模型的基礎(chǔ)上，通過引入第一大股東持股比例、股權(quán)制衡比例和管理費(fèi)用比例三個(gè)變量來研究控制權(quán)配置對(duì)企業(yè)投資行為的影響。因此，本文的回歸模型如下：

其中，Ii，t為第i個(gè)企業(yè)在第t年的投資支出；Ki，t-1為第i個(gè)企業(yè)在第t-1年的期初資本存量；Gi，t-1為第i個(gè)企業(yè)在第t-1年的投資機(jī)會(huì)；CFi，t-1為第i個(gè)企業(yè)在第t-1年的內(nèi)部現(xiàn)金流量；SALi，t-1為第i個(gè)企業(yè)在第t-1年的主營業(yè)務(wù)收入；Firsti，t-1為第i個(gè)企業(yè)在第t-1年的第一大股東持股比例；Balancei，t-1為第i個(gè)企業(yè)在第t-1年的第一大股東持股比例比上第二到第五大股東持股比例之和；Di，t-1為第i個(gè)企業(yè)在第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Costi，t-1為第i個(gè)企業(yè)在第t-1年的管理費(fèi)用率；ui，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

在模型中，t-1分別為內(nèi)部現(xiàn)金流量與第一大股東持股比例和股權(quán)制衡比例的相互作用變量，用來衡量控制權(quán)配置對(duì)投資——現(xiàn)金流敏感性的影響。

2. 變量選擇。模型中各變量的選取和計(jì)算方法如下：

（1）企業(yè)投資支出：指企業(yè)實(shí)物投資中的資本性支出（機(jī)器、設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)），本文用資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)原值、工程物質(zhì)以及在建工程三項(xiàng)之和的增加值來表示企業(yè)投資支出。

（2）投資機(jī)會(huì)：目前的研究文獻(xiàn)大多采用Tobin Q來衡量投資機(jī)會(huì)，其計(jì)算方法為Q=（流通股股數(shù)×股價(jià)+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債總額）/期初總資產(chǎn)。由于我國股權(quán)分置改革尚未完成，非流通股以及在限售期內(nèi)的流通股的價(jià)值難以準(zhǔn)確計(jì)量；同時(shí)，我國股票市場(chǎng)是非有效市場(chǎng)，股票價(jià)格不能完全反映公司的價(jià)值，每股凈資產(chǎn)也難以反映非流通股的價(jià)值，因此在我國很難采用Tobin Q來衡量企業(yè)投資機(jī)會(huì)。從而本文選取主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來衡量。

（3）內(nèi)部現(xiàn)金流：根據(jù)自由現(xiàn)金流假設(shè)，當(dāng)企業(yè)家擁有充裕的自由資金時(shí)，他們會(huì)傾向于將多余的資金投資到能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項(xiàng)目上，由此可以得出公司的現(xiàn)金流會(huì)影響企業(yè)投資行為。本文選用企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量來表示。

具體的變量描述見表1：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表中可以看出，第一大股東持股比例的均值為43.38%，該均值明顯較高，說明在我國上市公司中控制權(quán)配置存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，這必然會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生一定程度的影響。Balance的均值為12.49，這也反映出上市公司第一大股東在控制權(quán)配置上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其它股東并沒有與之抗衡的能力。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表3是利用stata軟件對(duì)企業(yè)投資支出進(jìn)行回歸得出的結(jié)果。如表3所示，在五個(gè)模型中，第一大股東持股比例都在5%的顯著性水平上顯著，并且其系數(shù)都為負(fù)，說明第一大股東持股比例與企業(yè)投資支出水平負(fù)相關(guān)，因此假設(shè)1成立。

模型1為公司投資與滯后一期的主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、內(nèi)部現(xiàn)金流、銷售收入、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡比例和資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)投資回歸方程。

模型2、3、4為分別引入管理費(fèi)用率Cost、現(xiàn)金流與第一大股東持股比例的交互項(xiàng)CF/K*First、現(xiàn)金流與股權(quán)制衡比例的交互項(xiàng)CF/K*Balance后對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生的影響。從回歸結(jié)果來看，管理費(fèi)用率的系數(shù)為2.848 2，CF/K*First交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.000 2，但是都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。模型4的結(jié)果顯示，CF/K的回歸系數(shù)為-0.049 6，CF/K*Balance交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.009 1，都在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明內(nèi)部現(xiàn)金流與投資支出之間存在敏感性，并且當(dāng)現(xiàn)金流充裕時(shí)，隨著股權(quán)制衡比例的增加，企業(yè)投資支出也會(huì)增加，因此假設(shè)2成立。

模型5考察了同時(shí)引入管理費(fèi)用率Cost、現(xiàn)金流與第一大股東持股比例的交互項(xiàng)CF/K*First、現(xiàn)金流與股權(quán)制衡比例的交互項(xiàng)CF/K*Balance對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生的影響?；貧w結(jié)果顯示，管理費(fèi)用率的回歸系數(shù)為2.790 2，CF/K*First交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.000 7，而First的回歸系數(shù)為-0.028 5，CF/K*Balance交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.01，且都統(tǒng)計(jì)顯著，這表明隨著第一大股東持股比例的增加，企業(yè)投資支出趨向于減少，但是在考慮到現(xiàn)金流對(duì)投資的敏感性后，其影響不再具有顯著性；而隨著股權(quán)制衡比例的增加，企業(yè)投資支出也會(huì)增加。

五、結(jié)論與對(duì)策

（一）結(jié)論

本文以2007—2011年作為研究期間，以滬、深兩市的231家高聲譽(yù)上市企業(yè)作為樣本，選取企業(yè)投資支出水平作為因變量，引入衡量股東與管理者代理成本的管理費(fèi)用率、第一大股東持股比例和股權(quán)制衡比例等自變量，通過構(gòu)建企業(yè)投資支出的回歸模型，在企業(yè)家注重聲譽(yù)的前提下，對(duì)控制權(quán)配置與企業(yè)投資行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

1. 隨著第一大股東持股比例的增加，企業(yè)的控制權(quán)配置由內(nèi)部人控制向大股東控制轉(zhuǎn)變，股東與管理者之間的代理問題也隨之減弱，企業(yè)家作為大股東的利益代表者，傾向于減少投資，從而抑制企業(yè)的過度投資行為。

2. 當(dāng)其他股東的持股比例增加，達(dá)到可以制衡大股東的比例時(shí)，即隨著股權(quán)制衡比例的不斷增加，其他股東對(duì)控制權(quán)私有收益的自利動(dòng)機(jī)會(huì)促使企業(yè)在現(xiàn)金流充裕時(shí)增加投資支出。

（二）對(duì)策

從以上結(jié)論可以看出，在企業(yè)家注重聲譽(yù)的前提下，控制權(quán)配置會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)的過度投資行為。那么如何進(jìn)一步提高企業(yè)家聲譽(yù)，優(yōu)化企業(yè)的投資行為？結(jié)合企業(yè)家聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制，可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行優(yōu)化。

1. 建立企業(yè)家征信制度。企業(yè)家信用是企業(yè)家聲譽(yù)的集中體現(xiàn)，在我國，可以通過建立企業(yè)家征信制度優(yōu)化企業(yè)家聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制。主要措施是通過建立企業(yè)家資格認(rèn)證體系、考核管理體系、信用評(píng)價(jià)制度、檔案信息庫等，掌握企業(yè)家的背景材料，并對(duì)他們的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而制定對(duì)影響企業(yè)家聲譽(yù)的行為進(jìn)行約束的相關(guān)政策。

2. 建立和完善充分競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)家市場(chǎng)。企業(yè)家市場(chǎng)是聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用的重要外部因素，企業(yè)家經(jīng)營業(yè)績(jī)的好壞將直接影響到他們?cè)谄髽I(yè)家市場(chǎng)中的聲譽(yù)，而聲譽(yù)通過市場(chǎng)能夠幫助企業(yè)家實(shí)現(xiàn)其自身價(jià)值。一方面，企業(yè)家聲譽(yù)在市場(chǎng)傳遞的過程中，注重聲譽(yù)的企業(yè)家將會(huì)獲得公正的評(píng)價(jià)，這有利于其個(gè)人價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生激勵(lì)作用；另一方面，充分競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)家市場(chǎng)選擇機(jī)制會(huì)對(duì)企業(yè)家形成潛在的約束，良好的聲譽(yù)不僅會(huì)使企業(yè)家獲得較高的現(xiàn)期收入，而且會(huì)在很大程度上激勵(lì)那些對(duì)未來存在較高預(yù)期收益的企業(yè)家注重并提高聲譽(yù)以獲得長(zhǎng)期收益[13]。

3. 確保企業(yè)家有長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期。企業(yè)家的良好聲譽(yù)是在長(zhǎng)期的重復(fù)博弈中樹立起來的，如果企業(yè)家預(yù)期未來能夠獲得巨大的個(gè)人收益，他們就會(huì)保持并努力提高自身聲譽(yù)以期獲得更大的未來收益；如果企業(yè)家沒有這種預(yù)期，那么他們就會(huì)為了短期利益最大化而無視以前樹立的良好聲譽(yù)從而終止博弈。因此，為了保證企業(yè)家能夠一直注重并保持良好的聲譽(yù)，就應(yīng)該使其擁有長(zhǎng)遠(yuǎn)的預(yù)期。主要措施包括：改變當(dāng)前的退休制度，使有能力、高聲譽(yù)的企業(yè)家盡可能長(zhǎng)期參與企業(yè)的經(jīng)營管理；建立良好的退休保障機(jī)制，解決企業(yè)家退休后的后顧之憂；將股票期權(quán)引入激勵(lì)機(jī)制，承認(rèn)企業(yè)家以其人力資本入股，讓其擁有企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)。

4. 培育合格的市場(chǎng)主體。企業(yè)家聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的有效性取決于企業(yè)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的評(píng)價(jià)。一方面，市場(chǎng)主體的識(shí)別能力越強(qiáng)，企業(yè)家的努力水平與其聲譽(yù)的相關(guān)度也就越高，這樣企業(yè)家就越有動(dòng)力去提高聲譽(yù)；另一方面，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制越健全，企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效就越能得到準(zhǔn)確的反映，這有利于市場(chǎng)準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)企業(yè)家的努力水平。因此，努力培育合格的市場(chǎng)主體，大力推進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)，有利于提高企業(yè)家聲譽(yù)的收益，從而促進(jìn)企業(yè)家聲譽(yù)激勵(lì)效力的發(fā)揮。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：許永兵