股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場影響淺析

陸方寅

摘 要：我國于2010年4月16日正式推出股指期貨，對(duì)資本市場具有劃時(shí)代的意義。本文通過對(duì)比股指期貨推出前后滬深300指數(shù)收盤價(jià)和指數(shù)回報(bào)率的差異，闡述了股指期貨推出后對(duì)我國現(xiàn)貨市場的一般影響。

關(guān)鍵詞：股指期貨；現(xiàn)貨市場；股指期貨交易

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.36 文章編號(hào)：1672-3309（2013）08-85-03

一、緒論

股指期貨是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來的某個(gè)特定日期，按照事先確定的股價(jià)指數(shù)進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。其交易的實(shí)質(zhì)是投資者將其對(duì)整個(gè)股票市場價(jià)格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至期貨市場的過程，通過對(duì)股市走勢持不同判斷的投資者的買賣操作來抵消風(fēng)險(xiǎn)。是為應(yīng)對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)而生，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、投機(jī)獲利等功能。

股指期貨具有跨期性，杠桿性和聯(lián)動(dòng)性等特點(diǎn)?？缙谛允侵腹芍钙谪浭墙灰纂p方通過對(duì)股票指數(shù)變動(dòng)趨勢的預(yù)期，約定在未來某一時(shí)間按照一定條件進(jìn)行交易的合約；杠桿性是指股指期貨交易不需要全額支付合約價(jià)值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價(jià)值的合約；聯(lián)動(dòng)性是指股指期貨的價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)股票指數(shù)的變動(dòng)聯(lián)系極為緊密。

二、文獻(xiàn)綜述

國外：Stadion str，Athens和Greece（2007）針對(duì)1997年12月23日到2004年6月4日期間，股指期貨交易和投資者行為對(duì)英國金融時(shí)報(bào)指數(shù)和ASE-20股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)性影響。研究結(jié)果表明，股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場產(chǎn)生了以下影響：（1）對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性有穩(wěn)定作用；（2）對(duì)市場波動(dòng)的不對(duì)稱性也有調(diào)整作用；（3）現(xiàn)貨市場信息流的質(zhì)量和速度上有實(shí)質(zhì)性提高。Debasish，Sathya Swaroop（2009）實(shí)證研究了印度Nifty指數(shù)股指期貨的推出對(duì)股票市場的影響，發(fā)現(xiàn)股票市場波動(dòng)性并無變化，但是股指期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并能提高信息向股票市場流動(dòng)的效率。

國內(nèi)：婁群、步妍（2008）基于臺(tái)灣加權(quán)股價(jià)指數(shù)的研究，發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣加權(quán)股指期貨的推出使得現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性減小。張丹、楊朝軍（2009）對(duì)印度S&P CNX Nifty指數(shù)日收益率的研究表明，股指期貨的推出減小了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)水平。黃永興、徐鵬（2009）對(duì)滬深300股指期貨仿真交易價(jià)格指數(shù)的研究表明，股指期貨的引入顯著加大了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)率。謝磊、王業(yè)成（2010）就香港地區(qū)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證研究，得出香港恒牛股指期貨的推出在一定程度上降低了香港股票市場的波動(dòng)性。謝磊、王業(yè)成（2010）對(duì)香港恒生指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)的研究表明，香港股指期貨的引入降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性。

總體來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)不同國家和地區(qū)股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響做了相關(guān)分析，在理論基礎(chǔ)和計(jì)量方法上，對(duì)于考察我國股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響提供了借鑒價(jià)值。但股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響在不同國家以及期貨市場發(fā)展的不同階段不盡相同。目前關(guān)于股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性影響的實(shí)證結(jié)論不統(tǒng)一，但學(xué)術(shù)界更傾向于股指期貨的推出并沒有導(dǎo)致現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的增加，即使股票市場的波動(dòng)性可能有所增加，也只表現(xiàn)在短期，而且這種短期的波動(dòng)性增加也可能是由于信息的數(shù)量增加和質(zhì)量提高所致，股指期貨發(fā)揮了穩(wěn)定股票市場的功能。

三、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文的樣本數(shù)據(jù)選取2007年4月16日至2013年4月26日滬深300指數(shù)回報(bào)率和指數(shù)收盤價(jià)各1468個(gè)數(shù)據(jù)，以我國股指期貨推出時(shí)間2010年4月16日為分水嶺，其中股指期貨推出前后各734個(gè)數(shù)據(jù)；相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

表1結(jié)果顯示：指數(shù)日收盤價(jià)的峰度系數(shù)從股指期貨推出前的2.441733下降到股指期貨推出后的2.133778，而且股指期貨推出后，指數(shù)均值明顯變小，突顯出其平穩(wěn)性；標(biāo)準(zhǔn)差在股指期貨推出后也明顯變小，凸顯其具有減小波動(dòng)性的特性?？傊F(xiàn)貨市場在股指期貨推出之前，價(jià)格的波動(dòng)性較大，隨著期貨的推出，價(jià)格的波動(dòng)性降低了。即股指期貨的推出，在一定程度上降低了我國現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性。

（三）滬深300指數(shù)的平穩(wěn)性ADF檢驗(yàn)

表2表明，ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)結(jié)果一致，證明各時(shí)期滬深300股指收益率序列是平穩(wěn)的，拒絕該序列含有單位根的原假設(shè)，即表明股指收益率序列服從I（0）過程。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

股指期貨推出前后的收益率之間是否存在因果關(guān)系，以及因果關(guān)系的方向并不明確，因此對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。在因果檢驗(yàn)時(shí)，由于因果方向?qū)笃趎的選擇非常敏感。故本文利用AIC（赤池信息準(zhǔn)則），滯后期分別選擇2、3、4、5和6進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

從上述檢驗(yàn)結(jié)果可以得到：當(dāng)滯后期為2時(shí)，拒絕ARetindex不足引起B(yǎng)Retindex變化的格蘭杰原因的概率高達(dá)79.41%，因此，股指期貨不是引起現(xiàn)貨市場變動(dòng)的原因。同樣，在滯后期選擇3、4、5和6時(shí)，拒絕零假設(shè)的概率同樣很大，從而得到與滯后期選擇2時(shí)相同的結(jié)論——股指期貨不是引起現(xiàn)貨市場變動(dòng)的原因。

四、結(jié)論及建議

本文通過分析滬深300指數(shù)的樣本數(shù)據(jù)，得出我國股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性影響的以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，滬深300指數(shù)日收益率序列呈現(xiàn)出左偏、尖峰的分布狀態(tài)，具有“尖峰厚尾”的特征，同時(shí)日收益率分布為非正態(tài)分布。收益率序列“尖峰厚尾”的分布反映了股市波動(dòng)的正相關(guān)性，說明股票市場具有正反饋效應(yīng)。導(dǎo)致我國股票市場呈現(xiàn)“尖峰厚尾”的根本原因在于信息傳遞的突出性。信息不是以平滑漸進(jìn)的連續(xù)形式傳播，而是以整體斷點(diǎn)形式傳播。

第二，我國股票市場存在波動(dòng)集群效應(yīng)，即大波動(dòng)之后跟隨著大的波動(dòng)，小波動(dòng)之后跟隨著小的波動(dòng)。股票市場的波動(dòng)集群效應(yīng)源于外部沖擊對(duì)股價(jià)波動(dòng)的持續(xù)性影響，信息對(duì)股票市場的影響不會(huì)馬上消失，波動(dòng)在一段時(shí)間內(nèi)有相同的走勢。

第三，股指期貨的推出有助于期貨市場效率優(yōu)勢的發(fā)揮，從而提升我國現(xiàn)貨市場的效率。股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能會(huì)使得一些價(jià)格被低估的股票重新實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，這可能會(huì)使股市發(fā)生一定的波動(dòng)性，但這一功能最終有利于提高股市的有效性。

第四，我國股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性，有助于我國股市走向成熟和完善。股指期貨能降低波動(dòng)性一方面由于股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，其推出有助于信息的發(fā)掘與傳遞，使股票投資者對(duì)市場波動(dòng)產(chǎn)生預(yù)期；另一方面由于股指期貨的推出為投資者提供了一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，使我國股票市場具有做空機(jī)制，投資者的套期保值與套利行為有助于股票價(jià)格向其價(jià)值回歸。

政策建議：鑒于目前我國期貨市場與證券市場相隔離的現(xiàn)狀，應(yīng)加大期貨市場與現(xiàn)貨市場的合作力度，提升市場效率。理論上，現(xiàn)貨市場的價(jià)格決定著股指期貨的最終價(jià)格；股指期貨的交易又會(huì)增加信息傳遞的速度，并通過指數(shù)套利來影響現(xiàn)貨市場的價(jià)格。因此，加強(qiáng)兩個(gè)市場頭寸的統(tǒng)一管理，建立風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合控制機(jī)制非常必要。

結(jié)合股票市場的實(shí)際情況，中國投資者缺乏理性，盲目跟風(fēng)。而期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將使信息加速流動(dòng)，將波動(dòng)迅速傳至現(xiàn)貨市場，非理性的投資將大大增加現(xiàn)貨市場的波動(dòng)。

鑒于此，目前我國應(yīng)大力發(fā)展和壯大股指期貨機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。我國目前中小散戶占據(jù)投資者主體，散戶的投資行為往往缺乏理性分析。眾多散戶容易盲目跟風(fēng)，易被少數(shù)交易者操縱，形成巨大風(fēng)險(xiǎn)。在套期保值者、套利者、投機(jī)者三者結(jié)構(gòu)中，中國要加強(qiáng)股指期貨套期保值者的培育，把大型證券公司、基金管理公司和保險(xiǎn)公司發(fā)展為套期保值交易的主體。同時(shí)積極發(fā)展各種套利交易，引導(dǎo)投機(jī)者進(jìn)行理性交易以促進(jìn)股指期貨功能的發(fā)揮，減少股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]李海生.股指期貨對(duì)現(xiàn)貨波動(dòng)影響研究[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.

[2]王獻(xiàn)東.基于GARCH模型的波動(dòng)率預(yù)測及應(yīng)用[J].常州工學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，（06）：45-48.

[3]謝丹、王煒.股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場的影響[J].時(shí)代金融，2012，（09）.

[4]王卓群.股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場日內(nèi)波動(dòng)影響的研究[J].科學(xué)技術(shù)與工程，2012，（06）：1453-1457.

[5]曾昭法、劉煉.滬深300股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場影響的研究[J].中國證券期貨，2012，（03）.

[6]趙煥成.中國股指期貨推出對(duì)股指波動(dòng)影響的分析──基于香港股指期貨對(duì)股指波動(dòng)影響的實(shí)證研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報(bào)，2008，（08）：22-27.