中國(guó)證券市場(chǎng)股票回購(gòu)分析

張　榕　張智斌

(1.長(zhǎng)沙市電子研究所,湖南 長(zhǎng)沙 410011;2.數(shù)據(jù)通信科學(xué)技術(shù)研究所,北京 100191)お

摘要:首先對(duì)國(guó)外及我國(guó)股票回購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了闡述,然后針對(duì)我國(guó)目前證券市場(chǎng)上股票回購(gòu)的價(jià)格確定、對(duì)股價(jià)的影響方面進(jìn)行了探討,最后又分析了究竟什么樣的公司有股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。

關(guān)鍵詞:股票回購(gòu);回購(gòu)動(dòng)機(jī);回購(gòu)價(jià)格;股票價(jià)格

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):16723198(2009)15013602お

1股票回購(gòu)一般動(dòng)因

1.1避稅假說(shuō)

股份回購(gòu)能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之,當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí),股東就存在以接受回購(gòu)要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動(dòng)機(jī),當(dāng)然,避稅假說(shuō)的基本條件是由股票回購(gòu)行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購(gòu)過(guò)程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見(jiàn),股票回購(gòu)可以起到改善資本結(jié)構(gòu),降低融資成本,穩(wěn)定公司股價(jià),提高剩余資金利潤(rùn)率的作用,它還是一種極為盛行的反收購(gòu)措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中均可能存在股票回購(gòu)的客觀要求。

1.2信號(hào)傳遞假說(shuō)

信號(hào)傳遞假說(shuō)指普通股股票回購(gòu)的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來(lái)前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對(duì)稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身,掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營(yíng)情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱意味著二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。對(duì)市場(chǎng)上的廣大中小股東而言,當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購(gòu)邀約時(shí),實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息,即公司股票價(jià)值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說(shuō)。這一假說(shuō)很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購(gòu)邀約往往導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)上升。

1.3財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)

財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)指股票回購(gòu)將會(huì)導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財(cái)富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會(huì)因公司回購(gòu)普通股票而蒙受財(cái)富上的損失。因?yàn)槠髽I(yè)一般是將股東財(cái)富最大化目標(biāo)放在第一位,而債權(quán)人對(duì)企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督,這就導(dǎo)致公司無(wú)視債權(quán)人利益借機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說(shuō),要是存在財(cái)富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話,股票回購(gòu)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對(duì)非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣,在公司股票價(jià)格提高的同時(shí),優(yōu)先證券的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)降低。從國(guó)外的一些實(shí)證研究上看,在股票回購(gòu)公告日記公告后一天,可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價(jià)格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負(fù)值。

1.4最佳資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)

財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化或股價(jià)最大化,然而,只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下EPS的增長(zhǎng)才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升,實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在加大,如果EPS的增長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬,盡管EPS增加,股價(jià)仍然下降。所以說(shuō)到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高,而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然,股票回購(gòu)是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購(gòu)的最佳資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)。

2股票回購(gòu)價(jià)格的確定

確定股票回購(gòu)價(jià)格時(shí),一般參照三個(gè)方面:一是企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例;二是市場(chǎng)流通股股價(jià);三是股票回購(gòu)當(dāng)時(shí)股份公司的每股凈資產(chǎn)。

在完善的證券市場(chǎng)上,股票回購(gòu)的價(jià)格以股票在市場(chǎng)中的價(jià)格來(lái)確定。這也甚為合理,既然要回購(gòu),通俗的講,也就是買入股票,當(dāng)然是以股價(jià)作為衡量尺度,否則不會(huì)有人主動(dòng)賣出自己手中的股票。但在中國(guó)目前的證券市場(chǎng)上,這一標(biāo)準(zhǔn)顯得極不合理。

首先,從我國(guó)發(fā)生的幾起股票回購(gòu)案例來(lái)看,目前回購(gòu)的主要是國(guó)有法人股。在公司上市之初,國(guó)有法人股是按面值發(fā)行,向社會(huì)公眾發(fā)行的股票價(jià)格則高于甚至遠(yuǎn)高于其面值,如果按當(dāng)前股價(jià)回購(gòu)股票,對(duì)廣大流通股東來(lái)說(shuō)顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對(duì)。對(duì)流通股東來(lái)說(shuō),當(dāng)然是希望回購(gòu)價(jià)格越低越好,而對(duì)回購(gòu)的國(guó)有股東來(lái)說(shuō),又希望回購(gòu)價(jià)格越高越好。

其次,國(guó)有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場(chǎng)上交易。而股價(jià)僅僅只是市場(chǎng)基于現(xiàn)有的流通股對(duì)公司價(jià)值所做的評(píng)定,考慮到國(guó)有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性,如果簡(jiǎn)單的以股價(jià)作為回購(gòu)價(jià)格,顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。

按企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例確定回購(gòu)價(jià)格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價(jià)值增值原則,如果采取這一標(biāo)準(zhǔn)國(guó)有股等于是“竹籃打水一場(chǎng)空”,白白在上市公司投資而沒(méi)有得到一點(diǎn)報(bào)酬,國(guó)有股東顯然不會(huì)接受這一標(biāo)準(zhǔn)。而且這一標(biāo)準(zhǔn)有侵吞國(guó)有股利益之嫌。

3股票回購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響

股票回購(gòu)以后對(duì)股價(jià)有三種影響。當(dāng)股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)回引起每股凈資產(chǎn)上升,股價(jià)也上升;當(dāng)股票價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)不會(huì)引起每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)不變;當(dāng)股票價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)也下降。下面我們予以舉例說(shuō)明。

值得注意的是這僅適用于市場(chǎng)流通股票,而不適用于國(guó)有非流通股。因?yàn)榛刭?gòu)國(guó)有非流通股不是以股票價(jià)格作為回購(gòu)價(jià)格的,而流通股的回購(gòu)是以而且也應(yīng)當(dāng)以股票價(jià)格作為回購(gòu)價(jià)格。從我國(guó)目前發(fā)生的幾起回購(gòu)案例來(lái)看,回購(gòu)的主要是國(guó)有非流通股。云天化和申能兩起回購(gòu)案例中,二者股票價(jià)格均高于每股凈資產(chǎn),當(dāng)股票回購(gòu)以后,股價(jià)均大幅度上升,云天化股票回購(gòu)公告一發(fā)布,股票價(jià)格在6個(gè)交易日內(nèi),股價(jià)上漲30%以上,而申能股價(jià)從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場(chǎng)“逢新必炒”這一慣例有關(guān),但究其原因是因?yàn)槎呋刭?gòu)的均是不可流通的國(guó)有股,回購(gòu)價(jià)格按每股凈資產(chǎn)來(lái)確定,這一價(jià)格遠(yuǎn)低于其當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格,故引起了股票價(jià)格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購(gòu)股票

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,股價(jià)是否接近或跌破每股凈資產(chǎn),確實(shí)是上市公司回購(gòu)流通股的重要指標(biāo)。但回購(gòu)畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場(chǎng)價(jià)格收購(gòu)股份,且在一定時(shí)間內(nèi)要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負(fù)債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場(chǎng)的錢“不拿白不拿”、大股東對(duì)提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購(gòu)的動(dòng)力無(wú)疑將大大削弱。同時(shí),回購(gòu)將導(dǎo)致上市公司負(fù)債率上升,能否實(shí)施還要得到債權(quán)人的認(rèn)可,這對(duì)負(fù)債率平均水平已經(jīng)很高的A股上市公司來(lái)說(shuō)又是一道難以逾越的門坎。

通過(guò)上述分析,我們認(rèn)為下列公司最有可能進(jìn)行股票回購(gòu):

(1)業(yè)績(jī)好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)。前期股權(quán)分置改革動(dòng)搖了基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票評(píng)估的價(jià)值體系,使績(jī)優(yōu)股遭到大量拋售。而允許進(jìn)行股票回購(gòu)后,只有業(yè)績(jī)好、現(xiàn)金流量充足的企業(yè)才有能力進(jìn)行回購(gòu)。

(2)國(guó)有控股股東占用上市公司資金嚴(yán)重的企業(yè)。上市公司面對(duì)這一現(xiàn)象,通過(guò)“以股抵債”的股票回購(gòu)方式不失為一種好方法,同時(shí)又做到了國(guó)有股比重下降。

(3)股票價(jià)格接近或低于每股凈資產(chǎn)的企業(yè)。公司的股票價(jià)格被低估,通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)提高公司股票價(jià)格,提高公司的市場(chǎng)形象。

參考文獻(xiàn)

[1]沈藝峰,沈洪濤.公司財(cái)務(wù)理論主流[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004.

[2]王化成,湯谷良.財(cái)務(wù)分析[M].杭州:浙江人民出版社,2003.

[3]周莉.我國(guó)資本市場(chǎng)上股票回購(gòu)理論及其實(shí)證分析[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào),2003.

[4]威廉?麥金森.公司財(cái)務(wù)理論[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2002.