媒體報(bào)道與股票價(jià)格：一個(gè)理論述評(píng)

潘子成++王亞可

摘 要：隨著媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格研究的不斷深入，有必要對(duì)國內(nèi)外相關(guān)理論進(jìn)行系統(tǒng)性梳理。本文主要是從股價(jià)波動(dòng)，IPO抑價(jià)兩個(gè)層次來闡述媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的影響。并以行為金融為視角，通過注意力配置，投資者情緒，媒體偏差三個(gè)方面對(duì)其產(chǎn)生的影響進(jìn)行解析和歸因，同時(shí)對(duì)未來的研究方向進(jìn)行展望，以期給理論研究和實(shí)踐指導(dǎo)提供思路。

關(guān)鍵詞：媒體報(bào)道；股票價(jià)格；影響；歸因

一、引言

當(dāng)今，投資者為了在股票市場上獲取超額收益，紛紛利用市場信息，行業(yè)信息，公司特定信息改變投資決策，進(jìn)行套利活動(dòng)。在這種潮流中，媒體報(bào)道成為其獲取信息的主要渠道，著名的行為金融學(xué)家羅伯特？希勒曾說：“金融市場很自然地吸引了新聞媒體，因?yàn)橹辽俟墒锌梢砸悦咳諆r(jià)格變化的形式持續(xù)提供新聞?！弊鳛楣善笔袌龅男畔⒅薪?，新聞媒體搜集、整理和發(fā)布公司信息，由此影響到投資者的信息獲取和認(rèn)知反應(yīng)，進(jìn)而作用于投資者的決策和投資行為，最終反映到股票價(jià)格上，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，或造成IPO溢價(jià)，股價(jià)漂移等市場異象。

關(guān)于媒體報(bào)道與股票市場的聯(lián)系，大部分學(xué)者主要是基于媒體傳播的基本功能，通過構(gòu)建模型，以實(shí)證和理論來分析媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)波動(dòng)、股票收益以及管理效率的影響。近年來，隨著研究的不斷深入，結(jié)合媒體行業(yè)的特殊性，很多學(xué)者紛紛利用行為金融的內(nèi)容，構(gòu)建媒體報(bào)道與股票價(jià)格的橋梁，通過分析媒體報(bào)道的傾向，市場參與者的情緒與偏差等，在一定程度揭示了股票市場上的很多的異象?；谝陨厦}絡(luò)，本文將從股市波動(dòng)、IPO定價(jià)兩方面對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行綜合性述評(píng)和梳理性研究，以此闡述媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的影響。同時(shí)，本文將以行為金融為視角，從注意力配置、投資者情緒、媒體偏差等角度對(duì)產(chǎn)生的影響進(jìn)行系統(tǒng)性歸因。此外，本文也將對(duì)未來的研究方向進(jìn)行展望，以期給理論研究和實(shí)踐指導(dǎo)提供思路，使人們更好地理解股票價(jià)格的本質(zhì)和規(guī)律。

二、媒體報(bào)道對(duì)股市的影響

（一）股價(jià)波動(dòng)。研究表明，新聞媒體會(huì)致使股票價(jià)格偏離基本價(jià)值，造成股價(jià)不同程度的波動(dòng)，導(dǎo)致投資者盈利或虧損。Merton（1987）發(fā)現(xiàn)財(cái)經(jīng)媒體對(duì)某上市公司信息的披露，會(huì)導(dǎo)致投資者數(shù)量不斷增加，從而增強(qiáng)了股票的流動(dòng)性，造成股票市場的動(dòng)蕩[2]。Huberman和Regev（2001）也證實(shí)了股票市場會(huì)對(duì)媒體報(bào)道做出反應(yīng)，即媒體報(bào)道會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)[3]。隨著研究力度的加強(qiáng)，學(xué)者們找出了股價(jià)波動(dòng)與媒體報(bào)道的關(guān)聯(lián)。如，Mitchell和Mulherin（1994）通過考察道瓊斯信息發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道與股票收益正相關(guān)，致使股票價(jià)格偏離基本價(jià)值[4]。

Fang和Peress（2009）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，同那些被媒體高度報(bào)道的股票相比，未被媒體報(bào)道的股票可以獲得更高的未來收益，將其命名為“媒體效應(yīng)”，并從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償?shù)慕嵌葘?duì)其進(jìn)行了闡述。饒育蕾等（2010）對(duì)我國A股市場進(jìn)行研究也得出類似發(fā)現(xiàn)。也有學(xué)者從報(bào)道屬性的視角進(jìn)行挖掘，發(fā)現(xiàn)報(bào)道內(nèi)容、措辭語氣、情感色彩都會(huì)一定程度影響股票價(jià)格的波動(dòng)。Tetlock（2007）通過對(duì)《華爾街日?qǐng)?bào)》上“每日一欄”上信息屬性的判定，認(rèn)為媒體報(bào)道的悲觀程度越高，消極信息會(huì)帶來向下的價(jià)格壓力也越大。Das和Chen（2007）通過對(duì)Amazon和Yahoo！等論壇上信息數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)信息內(nèi)容與資產(chǎn)收益水平具有顯著關(guān)聯(lián)，造成股價(jià)的顯著波動(dòng)。

（二）IPO抑價(jià)。國內(nèi)外研究表明，IPO抑價(jià)的現(xiàn)象，在全球股票市場普遍存在，作為新興股票市場的中國，抑價(jià)率現(xiàn)象更加凸顯。關(guān)于上市公司IPO的高抑價(jià)，很多學(xué)者主張從媒體報(bào)道的角度進(jìn)行了相關(guān)研究，在很大程度上解釋了這一市場“異象”。Bushee和Miller（2012）認(rèn)為，媒體報(bào)道可以提高投資者對(duì)即將IPO的股票的投資意愿，從而提高了IPO抑價(jià)。韓立巖，伍燕然（2007）實(shí)證考察了媒體報(bào)道對(duì)公司IPO抑價(jià)的影響，認(rèn)為媒體通過煽動(dòng)投資者情緒，間接的影響了IPO抑價(jià)。以上可以看出，媒體報(bào)道確實(shí)以直接或間接的方式影響著IPO抑價(jià)，但是在媒體報(bào)道和IPO抑價(jià)的關(guān)系上，學(xué)者并沒有得出統(tǒng)一結(jié)論。例如，Rock（1986）指出，市場中存在著知情投資者和不知情投資者，抑價(jià)發(fā)行是作為不知情投資者所承受信息風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。Pollock和Rindova（2003）發(fā)現(xiàn)，上市前一年的媒體報(bào)道與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。Jang（2007）也發(fā)現(xiàn)IPO前一年時(shí)間的媒體報(bào)道降低了IPO抑價(jià)水平，該結(jié)論與“注意力驅(qū)動(dòng)買入行為”相違背。

三、影響成因

從以上論述我們知道，媒體報(bào)道作為信息傳播的中介，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了巨大的影響，在股市波動(dòng)，IPO溢價(jià)等方面為人們提供新的視角，拓寬了新的思路。因而，本文有必要以行為金融為視角，通過媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的影響來進(jìn)行系統(tǒng)系歸因，希望讀者更能詳盡地了解媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)的作用機(jī)制。

（一）有限注意。我們生活在一個(gè)信息爆炸的時(shí)代，海量信息消耗了人們大量的注意力，造成了人們注意力的貧窮，注意力逐漸成為一種稀缺資源。Barber和odean（2008）認(rèn)為面對(duì)海量投資機(jī)會(huì)，投資者的交易傾向集中于信息容易獲得的股票上，注意力吸引可以用股票的新聞報(bào)道來替代?？梢姡襟w報(bào)道作為信息的載體，起到了吸引注意力和配置注意力的作用。為此，很多專家學(xué)者對(duì)此作出了大量研究。Huberman和Regev

（2001）做過論證，同樣一家公司，《紐約時(shí)報(bào)》和《自然》雜志都對(duì)其進(jìn)行過報(bào)道，在公司基本面未發(fā)生變化的情況下，對(duì)該公司股價(jià)的影響前者比后者要大得多，投資者注意力對(duì)股票價(jià)格的影響可見一斑。饒育蕾和彭疊峰（2010）從投資者注意力的角度出發(fā)，通過構(gòu)建相對(duì)注意力指標(biāo)“AT”，證實(shí)“媒體效應(yīng)”這種異常收益主要來源于高關(guān)注度股票組合的弱勢表現(xiàn)。Seasholes和Wu（2007）實(shí)證發(fā)現(xiàn)由極端交易量、股票的超額收益以及媒體密集報(bào)道所會(huì)引起投資者的高度關(guān)注，導(dǎo)致該股票的漲停。張雅慧等（2012）以創(chuàng)業(yè)板IPO公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)無論是短期報(bào)道還是長期報(bào)道，媒體報(bào)道與IPO抑價(jià)程度顯著正相關(guān)，這與信息不對(duì)稱理論的預(yù)期相反，證明了注意力驅(qū)動(dòng)著IPO的抑價(jià)程度。

這些研究表明，由于有限注意力和信息成本等約束，們常常會(huì)忽視信息的潛在價(jià)值。媒體報(bào)道很容易通過配置投資者的注意力影響其關(guān)注程度，從而改變?nèi)藗兊男拍詈鸵庠?，使得投資者在做決策時(shí)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。這種認(rèn)知偏差，將產(chǎn)生共鳴效果，引發(fā)投資者的趨同行為并產(chǎn)生羊群效應(yīng)，最終反饋到市場對(duì)股票價(jià)格的定價(jià)機(jī)制。因而，注意力是媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)影響的一個(gè)內(nèi)在邏輯。

（二）投資者情緒。人是有限理性的，對(duì)外部信息在認(rèn)知或決策的過程中會(huì)出現(xiàn)各種偏差，有學(xué)者把投資者對(duì)未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差叫作投資者情緒。調(diào)查發(fā)現(xiàn)新聞媒體通過傳播信息，吸引注意使投資者在對(duì)外部信息進(jìn)行識(shí)別、認(rèn)知、評(píng)價(jià)過程中出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致投資者作出投資行為時(shí)，忽略了基本面信息，賦予情緒相當(dāng)大的權(quán)重。這些因心理偏差而導(dǎo)致的情緒彼此作用會(huì)對(duì)投資者的行為產(chǎn)生影響，導(dǎo)致投資者行為出現(xiàn)過度反應(yīng)的傾向，特別是當(dāng)該情緒有相當(dāng)大的社會(huì)性時(shí)，人們的行為在社會(huì)互動(dòng)機(jī)制下趨于一致（易志高，2013），進(jìn)而在相當(dāng)程度上加劇股市震蕩，催化市場異象，降低投資效率，不利于股市的穩(wěn)健和發(fā)展。

很多專家學(xué)者以情緒為研究視角，相當(dāng)程度上揭示了媒體報(bào)道與股票市場之間的作用機(jī)理。Hong和Stein（2007）借用EntreMed公司的例子，說明媒體報(bào)道煽動(dòng)投資者情緒并進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格。高大良和張小勇（2013）借助于Pollet和Wilson的波動(dòng)分解理論，構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)證明高漲的投資者情緒會(huì)加劇股市波動(dòng)。Ljungqvist和Wilhelm（2003）認(rèn)為，投資者情緒使資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)偏離了內(nèi)在價(jià)值，從而產(chǎn)生了IPO抑價(jià)。張雅慧（2011）以創(chuàng)業(yè)板IPO公司為研究樣本，認(rèn)為媒體報(bào)道與

IPO抑價(jià)的關(guān)系是以投資者情緒為橋梁的。

（三）媒體傾向。在現(xiàn)實(shí)世界中，媒體報(bào)道往往是有偏的（李培功，2013），媒體不只是純粹意義上的信息傳播者，經(jīng)常面臨著各種誘惑。例如，Ahern和Sosyura研究發(fā)現(xiàn)，公司的廣告投放會(huì)顯著提高媒體對(duì)公司產(chǎn)品的推薦程度以及正面的報(bào)道傾向。因而，出于新聞炮制的誘因，媒體通過對(duì)報(bào)道內(nèi)容的選擇、語氣措辭的的斟酌、新聞態(tài)度的隱射作出一些有傾向性或有偏的報(bào)道，影響了信息的真實(shí)性。投資者通過新聞媒體所獲得的不盡可靠的信息，必然會(huì)影響到其信念及行為方式（Hirshleifer和Teoh，2008），最終會(huì)對(duì)股票市場帶來不可預(yù)期的影響。此外，媒體為了提高報(bào)紙銷量或者新聞點(diǎn)擊率而故意制造噱頭，惡意夸大或扭曲事實(shí)，這樣必然會(huì)增加市場交易的噪音，進(jìn)一步削弱股票市場的定價(jià)效率（core，2008）?？梢?，處于信息不確定困境的投資者傾向于對(duì)媒體報(bào)道所營造的優(yōu)勢意見氣候采取趨同行動(dòng)，投資行為的羊群特征會(huì)更加明顯，進(jìn)而演化成整個(gè)市場的追漲殺跌行為，使得股價(jià)更偏離其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生更高程度的資產(chǎn)誤定價(jià)。

四、未來研究方向

以上可以看出，關(guān)于媒體報(bào)道與股票價(jià)格關(guān)系的研究相對(duì)集中，學(xué)者多從媒體報(bào)道對(duì)股市波動(dòng)，IPO抑價(jià)方面進(jìn)行探究，通過注意力配置，投資者情緒和媒體偏差等視角進(jìn)行歸因，在一定程度闡述和論證了媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的影響。

但與國外相比，我國的研究步伐還相對(duì)緩慢，而且不夠深入和系統(tǒng)。特別是在變量挖掘和實(shí)證研究方面，我國學(xué)者主體還停留在借鑒和模仿的層面。而且，研究的樣本比較狹窄，主要是圍繞個(gè)體投資者，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，媒體自身，政府等相關(guān)參與者研究還相對(duì)滯后。此外，國內(nèi)外學(xué)者以投資者情緒為視角，對(duì)媒體報(bào)道與股票價(jià)格關(guān)聯(lián)方面的研究做出了很大的努力，但是情緒（主要反映在過度悲觀，過分自信，羊群效應(yīng)等）相對(duì)單一，像很多心理偏差，比如易得性偏差、代表性偏差、框定偏差等，研究者鮮有論證，未能以此建立媒體報(bào)道與股票價(jià)格的橋梁。不僅如此，學(xué)者也應(yīng)該繼續(xù)深入探討投資者情緒和投資者注意力對(duì)不同特征（如規(guī)模，行業(yè)，盈利等）公司股票價(jià)格及其收益的影響。最后，我們在研究媒體報(bào)道積極作用的同時(shí)，也要注意到新聞媒體對(duì)股票價(jià)格可能存在的負(fù)面影響，同時(shí)構(gòu)建防御機(jī)制，以維持股票價(jià)格的穩(wěn)健。這些都是學(xué)者在未來應(yīng)該加強(qiáng)或開辟的方向領(lǐng)域。

參考文獻(xiàn)：

[1] Shiller R J.Irrational Exuberance[M].Princeton University Press，Princeton，2000.

[2] Merton R C.A simple model of capital market equilibrium with incomplete information[J].Journal of Finance，1987，（3）：483-510.

[3]～[15] Huberman G，T Regev，Contagious Speculation and a Cure for Cancer： A Nonevent that Made Stock Prices Soar[J].Journal of Finance，2001，56，387-396.

[4] Mitchell M，Mulherin J.The impact of public information on the stock market[J].Journal of Finance，1994，49（3）：923-950.

[5]～[16] 饒育蕾，彭疊峰，成大超.媒體注意力會(huì)引起股票的異常收益嗎？——來自中國股票市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].系統(tǒng)工程