資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

張瑋　王朝

【摘要】資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)管理的范疇，它是指公司各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。本文以企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系為研究對象，以上海證券交易所上市的公司為樣本，通過建立方程進(jìn)行回歸分析，得出研究結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響是不顯著的。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效；回歸分析

一、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系究竟是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)？國內(nèi)外學(xué)者開展了大量的實證研究，由于選擇的樣本、視角不同，實證研究未能得出一致結(jié)論?？偨Y(jié)國內(nèi)外相關(guān)研究結(jié)論，主要分為以下三種：

（一）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal（2003）在對美國非金融類公司50年龐大的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并采用多重插補的方法發(fā)現(xiàn)：公司績效與財務(wù)杠桿比率兩者存在著正相關(guān)關(guān)系。田育新、王莉華（2007）在分析我國48家IT類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效時，采用了相關(guān)和回歸的分析方法認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在著正相關(guān)關(guān)系。

（二）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Yang、Chau等人（2010）檢驗了Titmanand Wessels文章中研究的問題，且采用MIMIC模式和多方程估計方法，最終得出：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平（2005）在上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動關(guān)系實證研究中，通過建立資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的方程，也證實了公司的資本結(jié)構(gòu)與績效呈反向變動。

（三）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系不顯著。王敏（2004）通過研究債務(wù)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，證實：資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響不顯著。

二、理論假設(shè)

根據(jù)稅法的規(guī)定，企業(yè)負(fù)債籌資支付的利息可以稅前列支。經(jīng)營利潤相同時，負(fù)債經(jīng)營可以起到稅收擋板的作用，使公司減少交納所得稅。另外，根據(jù)財務(wù)杠桿效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息相對固定時，息稅前利潤增加，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相應(yīng)降低，從而給企業(yè)所有者帶來額外收益，增加單位自有資產(chǎn)價值。因此，在考慮所得稅和財務(wù)杠桿效應(yīng)的情況下，企業(yè)價值會隨負(fù)債程度的提高而增加。基于上述分析，本文提出假設(shè)：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本的選取

本文樣本數(shù)據(jù)來源于在上交所上市的公司2011年年報，為了保證數(shù)據(jù)有效性，對樣本作如下處理：

1.選擇上市年限較長，公司資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的公司，本文選取2000年及以前上市只發(fā)行A股的公司。

2.由于金融類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有其獨特之處，與其他行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)差異較大，不在本文的研究范疇，故將其剔除。

3.為了消除異常值對回歸結(jié)果的影響，本文選取在2011年沒有S、ST及*ST的公司，并剔除有數(shù)據(jù)缺損的公司。

經(jīng)過篩選得出符合條件的428家公司。對這些樣本進(jìn)行隨機抽樣，選取其中的150家公司作為本文的研究對象。

（二）變量的描述

1.本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，計算公式：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的資產(chǎn)總額中有多大比例是通過舉債而得到的。從債權(quán)人的角度，資產(chǎn)負(fù)債率反映債權(quán)人貸給企業(yè)資金的安全程度；從股東的角度，它反映了企業(yè)籌措資金的能力。如果企業(yè)舉債過重，超出債權(quán)人風(fēng)險承受能力，企業(yè)就很難再舉債。如果企業(yè)負(fù)債籌資額在總資本中占比較小，說明企業(yè)利用債權(quán)人資本進(jìn)行經(jīng)營活動的能力很差，企業(yè)獲得的杠桿效應(yīng)很小。所以，資產(chǎn)負(fù)債率成為分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個重要指標(biāo)。

2.本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司績效，計算公式為：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)收益率也稱股東權(quán)益報酬率，是評價企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。該比率越高，企業(yè)凈資產(chǎn)的盈利能力越強，更能有效保障債權(quán)人、投資人的出資。所以，本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。

3.公司規(guī)模主要用總資產(chǎn)來衡量，它反映了在一定的時期和特定的條件下企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的水平，它能夠反映出企業(yè)的綜合狀況和實力。鑒于上市公司的資產(chǎn)規(guī)模較大，現(xiàn)對公司的總資產(chǎn)數(shù)額取對數(shù)，用Lna作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)。

4.本文選取總資產(chǎn)增長率作為衡量公司成長性的指標(biāo)，因為這一指標(biāo)能夠直觀的反映出上市公司所處的發(fā)展階段。該指標(biāo)的計算公式為總資產(chǎn)增長率（ΔG/G）=（期末資產(chǎn)總額-期初資產(chǎn)總額）/期初資產(chǎn)總額。

（三）建立實證計量模型

為了檢驗本文所提出的假設(shè)，構(gòu)建如下多元回歸模型：

ROE=β0+β1*DAR+β2*Lna+β3*（ΔG/G）+ε其中ROE代表凈資產(chǎn)收益率，DAR代表資產(chǎn)負(fù)債率，β0、β1、β2、β3分別代表常數(shù)項和自變量的系數(shù)，ε代表誤差項。

（四）實證研究過程

為了便于統(tǒng)計分析，本文將資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)收益率，成長性指標(biāo)同時乘以100，去掉百分號。

對變量做描述性統(tǒng)計得出，資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為92.04，最小值為15.62，最大值、最小值相差76.42，平均值為57.19，表明兩端的值較少，數(shù)據(jù)比較集中，說明公司管理者都充分考慮了債務(wù)資本對提升企業(yè)績效的重要作用。凈資產(chǎn)收益率的最大值為84.67，最小值為0.12，平均值為10.14.最大值、最小值相差84.55，表明小于10.14的數(shù)據(jù)較多，上市公司的凈資產(chǎn)收益率總體上都較低?？傎Y產(chǎn)取自然對數(shù)的最大值為26.4873，最小值為20.2394，平均值為22.4226，上市公司資產(chǎn)規(guī)模整體上都較大，公司之間資產(chǎn)規(guī)模差異較小。成長性指標(biāo)的最大值是260.68，最小值是-28.64，平均值為14.78，最大值、最小值相差289.32，表明數(shù)據(jù)的波動性較大。

對回歸方程進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗得出樣本可決系數(shù)R方=0.287，調(diào)整的R方=0.268，說明估計方程對樣本的擬合程度很低。資本結(jié)構(gòu)對公司績效的系數(shù)估計量為-0.01，P值為0.878，資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響是不顯著的；公司規(guī)模對績效的系數(shù)估計量為1.65，P值為0.034，公司規(guī)模對績效的影響是顯著的；成長性對公司績效的系數(shù)估計量為0.078，P值為0.014，成長性對公司績效的影響是顯著的。

四、研究結(jié)論

由實證研究結(jié)果可知估計方程對樣本的擬合度很低，該回歸方程不存在。資本結(jié)構(gòu)與公司績效無顯著關(guān)系，原因可能是：在風(fēng)險相同的條件下，有負(fù)債籌資的公司價值等于無債務(wù)公司的價值加上負(fù)債的節(jié)稅收益。當(dāng)公司負(fù)債籌資時，債務(wù)利息可以稅前列支，減少交納所得稅，但是隨著公司債務(wù)增加，公司陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性越大，公司的價值應(yīng)當(dāng)扣除財務(wù)危機成本的現(xiàn)值。企業(yè)債務(wù)過重，增加了公司的額外成本，降低企業(yè)價值。

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