我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價實證研究

陳思婧

【摘要】IPO抑價現(xiàn)象在各國普遍存在，本文從傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的角度出發(fā)，對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行實證。得出結(jié)論，認(rèn)為信息不對稱和投資者情緒對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象有較強(qiáng)的解釋力。通過對中國創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行抑價的影響因素進(jìn)系統(tǒng)地考察，探求IPO抑價的真正原因，并對研究結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價；信息不對稱；投資者情緒

一、引言

2009年10月30日首批28家公司在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，截止2013年7月，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司已達(dá)355家，總市值近12250億元。與主板市場不同的是，創(chuàng)業(yè)板上市公司一個顯著的特點就是IPO抑價率較高。所謂IPO抑價，是指股票上市首日收盤價遠(yuǎn)高于其發(fā)行價。適當(dāng)?shù)囊謨r一定程度上有利資本市場的健康發(fā)展。然而長期的超高抑價率，導(dǎo)致了一級市場的資源配置功能喪失，給證券市場的健康發(fā)展埋下了隱患。因此，探求IPO抑價的原因，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展，對中國資本市場的發(fā)展也有重要的意義。

二、IPO抑價文獻(xiàn)綜述

IPO抑價的研究始于20世紀(jì)60年代，但至今還未形成系統(tǒng)全面的解釋，主要有幾種較有代表性和影響力的理論。

1.信息不對稱理論

傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為股票抑價與信息不對稱之間存在相關(guān)性，信息不對稱程度越嚴(yán)重，則抑價程度越高。信息不對稱理論中包括贏者詛咒假說、信號傳遞假說和委托—代理理論，來解釋IPO抑價。

2.行為金融學(xué)理論

行為金融學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)合社會學(xué)和心理學(xué)研究投資者決策來研究資本市場。投資者情緒表現(xiàn)為個人投資者的非理性。行為金融學(xué)理論通過投機(jī)—泡沫理論、從眾效應(yīng)理論以及噪聲交易理論來解釋投資者非理性對IPO的抑價的影響。

3.國內(nèi)實證研究

時坤（2011）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率明顯偏高，分析了抑價原因是二級市場上非理性投資者所致。劉超然、潘煥學(xué)和張巖（2012）認(rèn)為投資者從眾心理和信息不對稱對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象有較強(qiáng)的解釋力。

4.文獻(xiàn)評述

信息不對稱理論的存在前提是有效市場，且其對IPO抑價的解釋也主要從發(fā)行者與承銷商的角度出發(fā)，有其局限性。而新興的行為金融學(xué)則更多從投資者的非理性投資行為的角度研究IPO抑價問題。所以有必要結(jié)合信息不對稱理論和行為金融理論，更全面地研究我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象。

三、我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價實證檢驗

本文樣本選取2009-2013年在創(chuàng)業(yè)板市場上市的355只股票為研究對象進(jìn)行分析。

1.變量設(shè)定

被解釋變量：IPO抑價率是發(fā)行價，是首日收盤價。解釋變量的選取，結(jié)合深圳創(chuàng)業(yè)板的特征，總結(jié)出以下個可能影響因素進(jìn)行分析：

（1）依據(jù)信息不對稱理論設(shè)定的解釋變量

發(fā)行市盈率（PE），募集金額（RA），公司規(guī)模（AC），成立年限（Y）。

（2）依據(jù)行為金融理論設(shè)定的解釋變量

中簽率（LR），衡量一級市場投資者情緒的重要指標(biāo)；首日換手率（TR），是二級市場股票流動性和投機(jī)性的衡量指標(biāo)。

2.實證檢驗

（1）變量的描述性統(tǒng)計分析

上述回歸結(jié)果可知，整體效果的F檢驗通過，但是模型整體的解釋程度不夠好。

采用逐步回歸方法對假設(shè)模型進(jìn)行多重共線性檢驗，結(jié)果表明模型不存在多重共線性。

由于本文樣本數(shù)據(jù)均為截面數(shù)據(jù)，出現(xiàn)異方差的可能性較大，當(dāng)模型出現(xiàn)異方差性時，用OLS得到的估計參數(shù)將不再有效；各變量的顯著性檢驗失去意義；模型也不再具有良好的統(tǒng)計性質(zhì)，因此，首先用White檢驗法檢驗（2.1）模型是否存在異方差性。

四、結(jié)論及建議

1.結(jié)論

由實證結(jié)果可知：（1）投資者在二級市場上會盡量避開發(fā)行市盈率過高的股票。創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行市盈率越低，容易吸引投資者，因為投資者所面臨風(fēng)險越小。（2）新股募集資金規(guī)模越大，相應(yīng)的需要投入到市場中的資金就越多，股價被推高的難度也越大，因此抑價程度就越低。（3）一般而言，規(guī)模大的公司發(fā)展比較穩(wěn)定，信息披露也較完善，未來的不確定性較小，信息不對稱程度較低，IPO抑價也相對少。然而這一假設(shè)不適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場。（4）公司的成立年限越長，了解的人越多，對公司的認(rèn)識也越清晰，信息不對稱程度就越小，所以抑價率越低。（5）衡量一級市場投資者情緒的重要指標(biāo)的中簽率對被解釋變量抑價率的影響較大，中簽率的高低一定程度上也反映了創(chuàng)業(yè)板市場投資者跟風(fēng)的程度，說明了投資者的一種從眾心理。中簽率較低，說明投資者的資金成本相對較高，從而投資者的回報要求較高，因此新股發(fā)行抑價幅度較大。（6）換手率是二級市場投資者情緒的重要反映指標(biāo)，換手率過高說明二級市場以短期投資者或投機(jī)者為主。實證結(jié)果顯示投資者對一級市場股票的熱情追捧延續(xù)到了二級市場，主要是由于中國資本市場投機(jī)氛圍濃厚、投資參與者結(jié)構(gòu)不合理。中國資本市場上的投資者以個人為主，投資機(jī)構(gòu)較少，由于個人投資理念和知識結(jié)構(gòu)的差異，相比于機(jī)構(gòu)投資者來說投機(jī)心理較為嚴(yán)重且不成熟，容易受到外界環(huán)境的干擾，再加上個人投資者分析問題能力遠(yuǎn)不如機(jī)構(gòu)投資者，所以較容易對新股產(chǎn)生追捧。綜上所述，信息不對稱和投資者情緒是影響我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的重要因素。

2.政策建議

本文的實證分析證明，我國近期過高的IPO折價水平主要是由信息不對稱和投資者的非理性情緒造成的。為推動我國證券市場發(fā)展提出建議如下：

完善法律法規(guī)，深化發(fā)行監(jiān)管的改革創(chuàng)新。完善發(fā)行相關(guān)法律法規(guī)，包括保薦制度和詢價制度，加強(qiáng)對保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管。嚴(yán)格把關(guān)公司上市發(fā)行審核，加強(qiáng)信息披露，提高市場運作透明度，增強(qiáng)其約束機(jī)制。

引導(dǎo)投資者轉(zhuǎn)變投資觀念。要端正投資者對股市的認(rèn)識，了解股市中的投資風(fēng)險；提高投資者的投資分析能力，進(jìn)行投資策略；要增強(qiáng)法律意識，通過合法的途徑維護(hù)自己的權(quán)益。

注重機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，推動證券投資基金、保險、信托的發(fā)展，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的全面發(fā)展，形成多元化的機(jī)構(gòu)投資者群體，形成理性投資的市場基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)

[1]時坤.我國股票市場創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象研究[J].中國證券期貨，2011（10）.

[2]劉超然，潘煥學(xué)，張巖.我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價實證研究[J].中國市場，2012（13）.

[3]申泰旭，解婷，龍海明.我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價實證分析[J].金融管理與研究，2012（2）.

[4]畢磊.基于投資者情緒的IPO抑價實證研究[D].遼寧大學(xué)，2012.

[5]時愛華.中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的實證研究[D].遼寧大學(xué)，2012.