金融市場化與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究

胡碧涵　邵展翅

摘要：實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門需求和金融部門的供給的高度不匹配，嚴(yán)重制約了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。近年來地方政府和企業(yè)共同推動(dòng)金融市場化的實(shí)踐，表明可以通過金融市場的競爭解決不對稱信息問題，把過去銀行認(rèn)為不符合貸款條件的無效融資需求最大限度的轉(zhuǎn)化為有效需求，就能夠有效地降低民企的投資擴(kuò)張的臨界點(diǎn)，形成經(jīng)濟(jì)增長的新源泉。本文在分析這一領(lǐng)域研究成果和統(tǒng)計(jì)方法不足的基礎(chǔ)上，以2000-2010年為樣本，采用協(xié)整分析與灰色關(guān)聯(lián)度分析結(jié)合的方法，對陜西金融市場化與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：金融市場化 經(jīng)濟(jì)增長 灰色關(guān)聯(lián)度 協(xié)整分析

一、引言

金融市場化是指一個(gè)國家的金融部門運(yùn)行從主要由政府管制轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌隽α繘Q定的過程。它對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展有著重要影響，很可能成為決定實(shí)體經(jīng)濟(jì)興衰成敗的關(guān)鍵因素。金融市場化和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系一直是一個(gè)充滿爭議的話題。探究金融市場化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，是人們研究金融市場化理論的一個(gè)重要目的。我國自改革開放以來，金融改革在不斷進(jìn)行，金融改革的過程也是金融不斷市場化的過程，而且金融市場化的程度在不斷地加深。西部地區(qū)是典型的“金融高地”地區(qū)，而陜西省又是西部的中心省份之一，陜西省的金融市場化程度直接關(guān)系著地區(qū)的金融業(yè)發(fā)展。陜西省的金融市場化是否促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長？金融市場化影響經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)途徑又是怎樣的？這些問題對于陜西省金融業(yè)的發(fā)展以及陜西經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展都有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

近年來，國內(nèi)外大量學(xué)者對金融市場化與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但大多數(shù)是對中國整體金融市場化狀況的分析，且得出的結(jié)論無論是在理論上還是實(shí)證上均有在很大差異。少數(shù)已有的對中國各地區(qū)金融市場化與經(jīng)濟(jì)增長二者關(guān)系的研究，也未曾獨(dú)立從陜西省的角度出發(fā)去探求這一問題。鑒于此，本文在探討金融市場化對經(jīng)濟(jì)增長影響的作用機(jī)理研究基礎(chǔ)上，選取2000-2010年陜西省相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，嘗試運(yùn)用協(xié)整分析與灰色關(guān)聯(lián)度分析結(jié)合的方法，對陜西金融市場化與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的對策建議。這對陜西省地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革有一定的理論支撐與政策依據(jù)。

二、金融市場化對經(jīng)濟(jì)增長影響的作用機(jī)理研究

金融市場化之所以重要，是因?yàn)榻鹑谑袌龌且粋€(gè)充分挖掘和發(fā)揮金融體系在經(jīng)濟(jì)增長中的核心作用的過程。關(guān)于金融市場化對經(jīng)濟(jì)增長影響的作用，本文分別從不同的角度出發(fā)，考察了金融體系在資金聚集、分散風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等各方面的功能。

（一）資金聚集功能

在資金聚集的功能上，金融體系通過提供各種金融產(chǎn)品，達(dá)到變小錢為大錢的效果。在這個(gè)資金的聚集和轉(zhuǎn)移的過程中，資金的供需雙方都實(shí)現(xiàn)了帕累托改進(jìn)：資金的盈余方可以將多余的資金以一定的利息回報(bào)為條件借給資金短缺方，而資金短缺方可以用借來的資金從事生產(chǎn)和消費(fèi)，這一交易使得雙方的效用都得到了提高。這一過程還有助于資金從生產(chǎn)效率較低的部門流向生產(chǎn)效率較高的部門，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，起到了增進(jìn)整個(gè)社會(huì)福利的作用。

（二）分散風(fēng)險(xiǎn)功能

由于存在信息不對稱，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在著形形色色的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要金融市場或者金融中介來轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)。具體來講，金融體系能夠起到分散縱向風(fēng)險(xiǎn)、橫向風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。其中，銀行、共同基金和證券市場通過運(yùn)用多樣化投資策略來減少橫向風(fēng)險(xiǎn)；縱向風(fēng)險(xiǎn)的分散則主要通過金融中介機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)，長期存在的金融中介機(jī)構(gòu)能通過投資長期投資來分散某一時(shí)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種投資在繁榮的時(shí)期提供較低的回報(bào)，但在衰退的時(shí)期卻能夠提供相對較高的回報(bào)；銀行等金融中介機(jī)構(gòu)對流動(dòng)性的要求小于單個(gè)客戶對資產(chǎn)的要求，在同一時(shí)點(diǎn)需要貼現(xiàn)的客戶總是占少數(shù)，銀行可以通過自己持有的現(xiàn)金滿足低流動(dòng)性項(xiàng)目的資金需求，并且金融市場能夠?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)提供交易平臺，方便金融資產(chǎn)和金融產(chǎn)品之間的轉(zhuǎn)換，這有助于增強(qiáng)流動(dòng)性，從而消除了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三） 加強(qiáng)公司治理功能

公司治理是我們理解經(jīng)濟(jì)增長和金融體系功能的核心。資金提供者對公司的監(jiān)管能使資金得到更有效的利用，在股東和債權(quán)人的有效監(jiān)督下，經(jīng)理人會(huì)盡其所能最大化公司價(jià)值，而這有效地改善了資源配置，使得生產(chǎn)和創(chuàng)新活動(dòng)得到更多的資金支持，從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。因此，公司治理機(jī)制的有效性直接影響到公司的表現(xiàn)并進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)增長的速度。但如果沒有相應(yīng)的金融工具，資金的流動(dòng)和有效的配置就不能實(shí)現(xiàn)。換句話說，由于經(jīng)理人和股東之間存在信息不對稱，企業(yè)經(jīng)理人員擁有信息優(yōu)勢。經(jīng)理人可能會(huì)偏離投資者的目標(biāo)，或者隱瞞項(xiàng)目的實(shí)際收益，從中牟取個(gè)人效用的最大化。而金融市場化則為這一難題提供了一種有效的解決方案。

三、金融市場化與陜西經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系實(shí)證分析

（一）基于協(xié)整方法的實(shí)證分析

通過上述的理論分析，我們知道金融市場化對于經(jīng)濟(jì)增長有著重要的影響。下面我們對金融市場化對經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)行實(shí)證分析，以探討金融市場化是否是新的經(jīng)濟(jì)增長來源。以往學(xué)者在實(shí)證研究中普遍認(rèn)為資本與勞動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)增長的主要來源。因此在數(shù)據(jù)選取中，我們?nèi)〗?jīng)濟(jì)增長變量GDP與固定資產(chǎn)投資變量K、就業(yè)人數(shù)變量L以及金融市場化變量F三個(gè)變量進(jìn)行分析。其中金融市場化變量F是根據(jù)由中國經(jīng)濟(jì)改革研究基金會(huì)國民經(jīng)濟(jì)研究所的學(xué)者樊綱、王小魯以及張立文編寫出版的中國各地區(qū)市場化進(jìn)程相對指數(shù)報(bào)告獲得陜西省金融市場化指數(shù)2000-2009年，關(guān)于2010年指數(shù)是由我們根據(jù)樊綱等（2011）所構(gòu)建中國各省區(qū)市場化指數(shù)的方法進(jìn)行計(jì)算而得?？紤]到變量數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性，本文選取2000年到2010年作為研究時(shí)間。為了方便數(shù)據(jù)之間的比較，文中變量均以2000年為基期。本文研究數(shù)據(jù)均來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《陜西統(tǒng)計(jì)年鑒》及陜西統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)各年度報(bào)表。由于多數(shù)變量有隨時(shí)間變化的趨勢，可能變量與變量之間高度自相關(guān)，因此，本文在計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型時(shí)選用對數(shù)模型。因此本文建立以GDP為因變量，為自變量的多元線性回歸方程為Ln（GDP）=a+bLn（K）+cLn（L）+dLn（F）+ e （其中a、b、c、d為系數(shù)，e為隨機(jī)誤差項(xiàng)）

1.單位根檢驗(yàn)

在進(jìn)行模型回歸之前，根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，如果要對時(shí)間序列變量進(jìn)行回歸分析，首先必須保證各時(shí)間序列的平穩(wěn)性，如果時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)特征隨時(shí)間趨勢變化，即非平穩(wěn)，則可能存在“偽回歸”，對計(jì)量回歸分析的有效性產(chǎn)生極大的影響。因此首先要對各時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，即平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

本文通過計(jì)量軟件Eviews6.0，分別對L、Y與P三個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，得到相關(guān)的統(tǒng)計(jì)量結(jié)果如表1所示：

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表4-5可見，K、L、F與GDP均滿足一階平穩(wěn)條件，故可以進(jìn)行下一步協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

在協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)中，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)更有方便分析多變量之間的協(xié)整關(guān)系。我們參考Johansen（1988，1991） 和Johansen & Juseliu（1990） 提出的基于VAR方法的協(xié)整系統(tǒng)檢驗(yàn)，分析GDP與K、L、F之間是否存在協(xié)整關(guān)系。變量K、L、F和GDP進(jìn)行Johansen多變量的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

表2 多變量（K、L與F）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示在顯著性水平為5%的情況下拒絕原假設(shè)

根據(jù)表3協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果我們可以得到：變量K、L、F和GDP存在協(xié)整方程。

3.最小二乘法回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，本文利用Ln（GDP）=a+bLn（K）+cLn（L）+dLn（F）+ e 進(jìn)行最小二乘法回歸分析，結(jié)果如表4所示：

表4 回歸結(jié)果分析

R2 =0.963 修正R2 =0.955 DW=1.635 Prob（F-statistic）= 0.0000

注：*表示在顯著性水平為10%的情況下拒絕原假設(shè)

從上表中我們可以得出最后的回歸方程為：

Ln（GDP）=0. 618ln（K） +0.895Ln（F）+1.583

從回歸方程可以看出金融市場化程度與陜西經(jīng)濟(jì)增長之間存在正的相關(guān)性，且相關(guān)性顯著，金融市場化程度每提升一個(gè)單位，經(jīng)濟(jì)增長總量就會(huì)增加0. 895個(gè)單位，充分說明了金融市場化對陜西經(jīng)濟(jì)增長具有正的推動(dòng)作用。而且我們可以發(fā)現(xiàn)：在影響陜西經(jīng)濟(jì)增長的因素中，金融市場化對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)最大，因此金融市場化是陜西省經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)重要原因。

（二）基于灰色關(guān)聯(lián)度的實(shí)證分析

運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度的分析方法是運(yùn)用灰色系統(tǒng)理論的思想，根據(jù)序列曲線的走勢和形狀的相似度來判斷序列之間的關(guān)系。序列曲線之間走勢和形狀的相似度越高，關(guān)聯(lián)度也就越大，反之則關(guān)聯(lián)度越小。本文運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析來檢驗(yàn)金融市場化對陜西省經(jīng)濟(jì)增長的影響。計(jì)算結(jié)果見下表5 ：

表5 相關(guān)變量之間灰色關(guān)聯(lián)度結(jié)果

本文使用軟件為灰色系統(tǒng)理論建模系統(tǒng)3.0?；疑P(guān)聯(lián)度結(jié)果如上表6所示，第一列中R1為灰色絕對關(guān)聯(lián)相關(guān)系數(shù)，R2為灰色相對關(guān)聯(lián)相關(guān)系數(shù)，R3為灰色綜合關(guān)聯(lián)相關(guān)系數(shù)（其中本文采用=0.5）。不論是從灰色絕對關(guān)聯(lián)相關(guān)系數(shù)角度、灰色相對關(guān)聯(lián)相關(guān)系數(shù)角度還是從灰色綜合關(guān)聯(lián)相關(guān)系數(shù)角度來衡量，影響陜西經(jīng)濟(jì)增長因素排名順序都為金融市場化、資本因素與勞動(dòng)力因素。這也在一定程度上印證了協(xié)整分析的結(jié)果。

四、結(jié)論建議

本文運(yùn)用時(shí)間序列，選擇衡量陜西省經(jīng)濟(jì)增長量作為被解釋變量，以社會(huì)固定資本投資、就業(yè)人員和金融市場化變量作為解釋變量建立等式關(guān)系。為了驗(yàn)證金融市場化與陜西省經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，本文采用復(fù)雜經(jīng)濟(jì)科學(xué)前沿方法灰色關(guān)聯(lián)度和協(xié)整分析相結(jié)合的方法進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）金融市場化程度與陜西經(jīng)濟(jì)增長之間存在正的相關(guān)性，且相關(guān)性顯著，金融市場化程度每提升1%，經(jīng)濟(jì)增長總量就會(huì)增加0. 895%。（2）影響陜西省經(jīng)濟(jì)增長的因素主要是金融市場化程度以及資本投入變量，其中金融市場化對陜西省經(jīng)濟(jì)增長影響最大。

由此，我們建議，在推進(jìn)金融市場化改革的進(jìn)程中，一方面要提高在陜國有商業(yè)銀行的經(jīng)營效率，提高金融資產(chǎn)的質(zhì)量，發(fā)展多元化的金融體系，使金融市場不斷走向成熟和規(guī)范；另一方面要發(fā)展資本市場，提高陜西省企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中直接融資的比重，加大金融中介對中小企業(yè)尤其是民營企業(yè)的支持。

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本文獲得榆林市科技計(jì)劃項(xiàng)目“榆林以開放促科技戰(zhàn)略研究”、教育部人文社會(huì)科學(xué)2013基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：13YJC790155）、西北大學(xué)2012年研究生創(chuàng)新教育項(xiàng)目（ YZZ12045）、陜西省社會(huì)科學(xué)界2012年度重大理論與現(xiàn)實(shí)問題（2012Z057）、陜西省軟科學(xué)2011年基金項(xiàng)目（2011KRM58）的資助。