河北建投能源上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

□文/李少鵬

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究生學(xué)院 河北·石家莊）

一、寫作背景

目前，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在以下問題：

（一）股權(quán)資本占主導(dǎo)地位。按照資本結(jié)構(gòu)理論，由于負(fù)債的節(jié)稅效果，適度的負(fù)債對于企業(yè)降低籌資成本具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，一定比例的負(fù)債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本。

（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。適度的負(fù)債對于企業(yè)降低籌資成本具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，一定比例的負(fù)債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本，但我國上市公司的負(fù)債存在很多問題。一是負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的重要方面，在對部分上市公司分析中發(fā)現(xiàn)，我國上市公司流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)80%以上，有的公司甚至達(dá)100%，比國外約高出12個(gè)百分點(diǎn)。

（三）財(cái)務(wù)行為太過保守。保守的財(cái)務(wù)政策可以使企業(yè)更好地控制風(fēng)險(xiǎn)以及追求財(cái)務(wù)靈活性，但同時(shí)也可能給企業(yè)帶來一定的負(fù)面影響，如不能充分利用債務(wù)融資所帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、缺乏債務(wù)融資所具有的約束等。因此，維持健康的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不僅是企業(yè)生存的保障，更是企業(yè)成長的動力。

二、文獻(xiàn)回顧

近半個(gè)多世紀(jì)以來，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的研究取得了重大發(fā)展，MM理論首次運(yùn)用數(shù)學(xué)模型分析了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和資本成本的內(nèi)在關(guān)系，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石。20世紀(jì)六十年代末，西方金融學(xué)家沿用MM理論的分析方法，放松MM的假設(shè)條件，并在此基礎(chǔ)上研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和資本成本的關(guān)系。其中一個(gè)學(xué)派研究各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，另一學(xué)派研究破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響。但最后兩個(gè)學(xué)派歸結(jié)到斯科特等人倡導(dǎo)的權(quán)衡理論。權(quán)衡學(xué)派認(rèn)為，公司的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡稅收優(yōu)惠與破產(chǎn)成本后形成的。由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隨債務(wù)的增加而上升，因而制約了公司無限追求稅盾效應(yīng)。因此，公司最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡稅盾效應(yīng)和因陷入財(cái)務(wù)困境概率上升而導(dǎo)致的各種成本的結(jié)果。羅比切克、梅耶斯等人根據(jù)莫迪格利安尼和米勒的修正模型，把MM定理看成只是在完全和完美市場條件下才能成立的理論。而現(xiàn)實(shí)生活是不完美的，其中稅收制度和破產(chǎn)懲罰制度就是市場不完美的兩種表現(xiàn)。所以，權(quán)衡理論是建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的基礎(chǔ)上，這種理論得到了實(shí)證研究上的支持。

三、河北建投能源資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其相關(guān)分析

對建投能源的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，本文將從2008年到2011年的數(shù)據(jù)著手，從而發(fā)現(xiàn)建投能源的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀具有以下兩個(gè)特點(diǎn)：

其一是股權(quán)融資偏好。一般來說，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分為三個(gè)層面：第一層面是內(nèi)部融資與外源融資，內(nèi)部融資是企業(yè)內(nèi)部資金的積累，外部融資是外部投資者的投入資本；第二層面是直接外部籌資與間接外部籌資；第三層面是金融合約，金融合約包括銀行借貸合約、股權(quán)、債權(quán)等眾多的具體融資形式。本文融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)主要是從第一層面考慮。

建投能源在融資方面主要靠外部融資，尤其是債務(wù)融資的比例最大，明顯高于其他兩種融資方式，特別是在2011年。債務(wù)融資的絕對數(shù)值是逐年增加的，并且從2010年到2011年之間上升的幅度最大，這說明公司的管理層意識到了公司的債務(wù)比率偏低，沒有有效的利用財(cái)務(wù)杠桿的效用。而另外兩項(xiàng)融資方式即股權(quán)融資和內(nèi)部融資四年之間相對于債券融資規(guī)?；颈３植蛔?。分析得知，債務(wù)融資的增長主要是長期借款的增加導(dǎo)致的。但是，與全國水平相比處于較低水平，河北省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平總體上偏低，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國家的平均水平。2005年的平均值是48.88%，國家的平均水平是86.98%；2006年的平均值是53.41%，國家的平均水平是86.02%；2007年的平均值是61.12%，國家的平均水平是84.94%。這說明上市公司利用債務(wù)工具來提升公司市場價(jià)值這一概念在河北省并沒有得到充分利用。建投能源資產(chǎn)負(fù)債率有逐年上升趨勢，2011年比2007年增長16%，一定程度上利用了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

其二是在經(jīng)營方面。建投能源的主營業(yè)務(wù)收入呈每年遞增的態(tài)勢，2011年比2007年增長了39.91%，負(fù)債總額也呈上升趨勢，2011年比 2007年增長了47.28%，資產(chǎn)總額增長了54.91%，但相比之下建投能源的凈資產(chǎn)收益率卻下降了96.4%，這說明公司雖然利用了財(cái)務(wù)杠桿的效用，但僅僅是增加了公司的規(guī)模，效率卻反而降低了，并沒有實(shí)現(xiàn)股東效益最大化的根本目標(biāo)，同時(shí)也失去了財(cái)務(wù)杠桿最大化的意義。公司董事會給出的理由是2011年我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)較快發(fā)展，全年電力生產(chǎn)和消費(fèi)穩(wěn)定增長。公司參控股發(fā)電公司發(fā)電量和上網(wǎng)電量均較上年有所增加。但2011年電煤價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，同時(shí)國家信貸收緊，公司融資成本不斷上升，以及在建子公司生產(chǎn)準(zhǔn)備費(fèi)同比增加等因素綜合影響，造成公司營業(yè)利潤、利潤總額同比下降。公司2011年歸屬于上市公司股東的凈利潤較同期增加38.74%，主要為公司轉(zhuǎn)讓參股公司河北銀行股份有限公司部分股份取得轉(zhuǎn)讓收益所致。但是，究其根本原因，一方面是因?yàn)槠髽I(yè)把融得的資金簡單地放在了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模上，并沒有真正的提高資本運(yùn)行的效率，例如科研創(chuàng)新不夠，企業(yè)管理效率不高等方面；另一方面由于發(fā)電行業(yè)是受國家宏觀調(diào)控影響嚴(yán)重的行業(yè)，同時(shí)又受到資源行業(yè)的制約，所以就企業(yè)本身來講，要想獲得長足的業(yè)績增長，進(jìn)行發(fā)電技術(shù)創(chuàng)新，設(shè)備優(yōu)化，引進(jìn)優(yōu)秀人才，優(yōu)化企業(yè)管理組織等是不可或缺的方法。

在全國范圍里電力行業(yè)的競爭很激烈，但是局限到某個(gè)區(qū)域，發(fā)電企業(yè)的業(yè)務(wù)競爭相對來說又是缺乏競爭的。這極易導(dǎo)致企業(yè)的管理層由于局部壟斷而有恃無恐，產(chǎn)生懈怠情緒，不思進(jìn)取。

四、啟示與建議

（一）啟示。由以上數(shù)據(jù)分析可以看出，建投能源資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例還是比較偏低的，但是基本呈現(xiàn)出了逐步增長的態(tài)勢，即其資本結(jié)構(gòu)還不是很合理，這既有企業(yè)經(jīng)營者自身對負(fù)債的態(tài)度的原因，也有國家宏觀經(jīng)濟(jì)方面的因素。

另外，國家的資本市場整體不是很成熟也是企業(yè)發(fā)展優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的制約因素。我國資本市場發(fā)展不均衡，廣義或完整的資本市場體系還應(yīng)當(dāng)包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。目前，我國的資本市場無論是債券市場還是股票市場，均遠(yuǎn)未達(dá)到有效階段。由于我國資本市場發(fā)展落后和其他一些原因，導(dǎo)致了債券融資成本和股權(quán)融資成本在我國的逆轉(zhuǎn)，股權(quán)融資成本低于債券融資成本。因而偏好于股權(quán)融資正是針對目前資本市場發(fā)展現(xiàn)狀的理性選擇。

（二）對建投能源資本結(jié)構(gòu)的建議。為了優(yōu)化建投能源資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手，積極構(gòu)建上市公司最優(yōu)資本：

1、完善資本市場。修正資本市場功能定位，提高運(yùn)行效率。要弱化資本市場的政策性功能，開發(fā)和發(fā)揮其資源配置等其他功能。進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建設(shè)多層次、多品種的資本市場。

2、完善治理結(jié)構(gòu)。大部分經(jīng)營者考慮自身利益，不愿意大舉債經(jīng)營。針對這種情況，應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束和控制。改變股權(quán)過度集中的狀態(tài)，培育多種形式的持股主體。

3、提高盈利水平。要不斷提高自身積累能力，開拓上市公司內(nèi)部融資渠道。同時(shí)，在符合債券發(fā)行條件的情況下，公司可考慮發(fā)行債券。

4、充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效益。負(fù)債籌資在上市公司財(cái)務(wù)管理中主要有財(cái)務(wù)杠桿作用、節(jié)稅作用，但同時(shí)債務(wù)的增加也會導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的產(chǎn)生。當(dāng)總資產(chǎn)收益率大于其借款成本時(shí)，超過成本的部分就使凈資產(chǎn)收益率提高，此時(shí)可適當(dāng)提高債務(wù)融資比例，以取得杠桿效應(yīng)。

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