資本溢價的性質(zhì)與股利分配—基于資本邏輯企業(yè)制度理論的案例分析

■馮 俊 博士生（華中科技大學(xué)管理學(xué)院 武漢 430074）

資本溢價的性質(zhì)與股利分配—基于資本邏輯企業(yè)制度理論的案例分析

■馮 俊 博士生（華中科技大學(xué)管理學(xué)院 武漢 430074）

本文從真實案例角度研究了投資決策中常常為人忽略的技術(shù)細節(jié)-資本溢價支付。文章從企業(yè)制度理論角度分析了股份企業(yè)制度的資本邏輯本質(zhì)，論述了資本溢價產(chǎn)生的原因、性質(zhì)、功能和原則，分析了案例中股利分配對經(jīng)營狀況和分配時間的依存態(tài)勢和不確定性，結(jié)論對于實踐決策者提升投資決策質(zhì)量具有重要意義。

資本溢價 企業(yè)制度 資本邏輯 股利分配

企業(yè)實踐中普遍存在溢價投資決策行為，當(dāng)以協(xié)議方式投資到非關(guān)聯(lián)會計主體時，從法律的角度看，如果不涉及國有股權(quán)事項和國有資產(chǎn)流失可能性，只要投資合作雙方主體意思表示一致，資本溢價的多少就只是合作雙方討價還價的一個均衡結(jié)果。但從財務(wù)的角度分析，“資本溢價”支付所蘊含的經(jīng)濟后果卻不能不被人重視?？上?，在企業(yè)實踐中這一技術(shù)細節(jié)往往被財務(wù)人員和決策者所忽視。簡化案例：

A有限責(zé)任公司X年3月增資擴股，B公司X年9月投資5500萬元認購5000萬個出資單位，超面值500萬元作為資本溢價，A公司依法辦理了變更手續(xù)，增資成功后B公司投資占注冊資本比例5%。X年A公司實現(xiàn)凈利潤約8000萬元，次年5月A公司向股東分派現(xiàn)金股利5500萬元，A公司按時間加權(quán)平均實際分派B公司160.58萬元。另外，A公司和B公司簽定的協(xié)議規(guī)定：“乙方（B公司）自認購價款足額到位之次日起，享受當(dāng)年應(yīng)分配的紅利份額”。如果按照出資比例，B公司現(xiàn)金股利應(yīng)為275萬元。

由于文章篇幅所限和主旨所在，筆者不打算詳述實際事例具體背景，但簡化案例與實際事例所引發(fā)的本質(zhì)問題和思考卻并無二致，那就是對于像A有限責(zé)任公司這樣的企業(yè)來說，Ⅰ：究竟按什么標(biāo)準(zhǔn)來分配股利？Ⅱ：為什么要按這個標(biāo)準(zhǔn)來分配？Ⅲ：不按這個標(biāo)準(zhǔn)分配（如A公司加權(quán)平均比例分配）有什么不妥？

本文分四部分按如下邏輯結(jié)構(gòu)論述：首先，從資本邏輯的本質(zhì)上回答了問題Ⅰ和問題Ⅱ；其次，闡述了資本溢價的本質(zhì)和功能；隨后，從法理角度闡述了股利分配的基本原則，進一步明確了問題Ⅰ的法律依據(jù)；最后，分析了A公司分配方法的邏輯實質(zhì)和經(jīng)濟后果，回答了問題Ⅲ。

現(xiàn)代企業(yè)制度基本邏輯模式及股份企業(yè)資本的邏輯本質(zhì)

企業(yè)是由不同的資源（或要素）按照合約約束組成的合作性集合，典型的資源包括資本、勞動和知識，這些資源可以分屬于不同的所有者所有，資本供應(yīng)者提供資本，勞動者投入勞動，經(jīng)營者運用知識。企業(yè)制度所要調(diào)節(jié)的正是資源供應(yīng)者相互之間的關(guān)系問題，不同企業(yè)制度的區(qū)別主要表現(xiàn)在不同資源供應(yīng)者在企業(yè)經(jīng)營中相互間的權(quán)利關(guān)系和利益關(guān)系差異。理論上講，參與企業(yè)活動的每一類資源供應(yīng)者都有可能成為這些關(guān)系中的支配者，依照這種邏輯，企業(yè)制度的模式可以劃分為四種類型（陳傳明，1995）：資本邏輯的企業(yè)制度、勞動邏輯的企業(yè)制度、知識邏輯的企業(yè)制度和綜合邏輯的企業(yè)制度。究竟是資本成為主導(dǎo)力量、勞動成為主導(dǎo)力量還是知識成為主導(dǎo)力量，隨著時間的推移以及在不同的法律環(huán)境和社會經(jīng)濟背景下經(jīng)歷了一個歷史的變遷，這種變遷取決于哪一種制度安排更有效率，哪一種制度安排更能達到或接近帕累托最優(yōu)。

股份企業(yè)制度（包括有限責(zé)任公司和股份有限公司等法律形式）屬于典型的資本邏輯的企業(yè)制度，經(jīng)濟學(xué)家也從理論上證明了這種安排的必要性和合理性（張維迎，1995）。“權(quán)利派生于資本，利益歸屬于資本供應(yīng)者”是股份企業(yè)制度的本質(zhì)特點，也是資本邏輯的基本內(nèi)容。資本邏輯的企業(yè)制度可以從質(zhì)和量兩個方面來界定：資本邏輯的質(zhì)的規(guī)定性。企業(yè)的不同參與者在企業(yè)經(jīng)營中的相對權(quán)利地位關(guān)系取決于他們是否是企業(yè)資本的提供者。股份企業(yè)的一切權(quán)利均派生于資本，提供資本是行使權(quán)利的唯一合法依據(jù)。不同參與者是否有權(quán)分享企業(yè)經(jīng)營的最終成果，取決于且僅僅取決于他是否是企業(yè)資本的供給者；資本邏輯的量的規(guī)定性。是指股東所有者之間不同的股東權(quán)利大小取決于且僅僅取決于他們持有的資本量的多少，有權(quán)分享經(jīng)營成果的參與者在成果分享中實現(xiàn)利益的程度取決于且僅僅取決于他提供資本的數(shù)量比例，股東根據(jù)各自的持股比重來分配最終經(jīng)營成果。

資本邏輯制度下權(quán)利利益關(guān)系界定的資本溢價本質(zhì)和功能

前面論述了在股份企業(yè)的制度安排中，資本民主權(quán)利安排所體現(xiàn)的一般特性。然而，現(xiàn)實中通常法律法規(guī)要求企業(yè)在設(shè)立登記或變更登記時實行注冊資本制，資本邏輯下的權(quán)利利益關(guān)系也相應(yīng)變化為以出資者的注冊資本量和所占比例來劃分。對于那些新出資者來說，為了共享企業(yè)經(jīng)營所得凈收益的積累，以及由于新投資者與原投資者在初始投資期間承擔(dān)的風(fēng)險不一樣等原因，新投資者可能需要付出大于原投資者的出資額才能取得與原投資者相同的投資比例，這部分超出的投資額就形成了資本溢價。資本溢價與資本的劃分主要是基于法律的規(guī)定，是為了實現(xiàn)法律上的一些基本目標(biāo)，比如保持股份作為公司資本基本構(gòu)成單位的特性、保證公司股權(quán)關(guān)系的清晰、維系公司股東之間的公平關(guān)系、保護債權(quán)人的利益等（劉燕，2009）。歸納起來，資本溢價具有如下幾項功能：

（一）資本溢價具有對初始出資者的風(fēng)險補償功能

通常，企業(yè)在增資擴股之前均要經(jīng)歷一個從初創(chuàng)到發(fā)展的階段，初始投資者往往獨自承擔(dān)著后續(xù)投資者難以想象的經(jīng)營風(fēng)險，當(dāng)公司進入正常經(jīng)營階段并增資擴股后，新出資者所承擔(dān)的風(fēng)險要比初始出資者承擔(dān)的風(fēng)險小，這時企業(yè)一般已經(jīng)打開了較好的市場局面，新投入的資本所承擔(dān)的風(fēng)險與初創(chuàng)階段初始資本承擔(dān)的風(fēng)險明顯不一樣。按照風(fēng)險與收益對等的原則，新出資者加入進來分享初始出資者的經(jīng)營成果時，當(dāng)然應(yīng)支付一部分資本溢價對初始資本曾經(jīng)的風(fēng)險進行補償。

（二）資本溢價具有對初始出資者的價值補償功能

從財務(wù)計量的角度來看，任何貨幣都有獲得讓渡收入和不斷增值的可能，初始投資階段的單位資本價值顯然要高于后來增資擴股階段的單位資本的價值，這部分價值是需要補償?shù)摹臅嬘嬃康慕嵌葋砜?，?dāng)企業(yè)進入生產(chǎn)經(jīng)營階段有了盈余后，一般情況下會把其中的一部分留在公司內(nèi)部繼續(xù)投資以便于擴大再生產(chǎn)，這部分留在公司內(nèi)部的盈余就以公積金和留存收益等形式保留在企業(yè)里。它們是由全體股東按照各自出資比例共同分享的，這就意味著，在增資擴股前原有老股東的股份的實際價值要超過股份的面值（即實際主權(quán)資本要高于注冊資本），在增資擴股后新股東要“侵占”這部分多余的資本，因此，新股東理所當(dāng)然應(yīng)支付一部分資本溢價來實現(xiàn)對老股東的價值補償。

（三）資本溢價是新出資者對未來遠期收益的預(yù)先支付

新出資人溢價出資，通常是在企業(yè)經(jīng)營了一段時間后由于具有良好的經(jīng)營前景需要繼續(xù)擴大經(jīng)營規(guī)模而增資擴股的情況下發(fā)生。新出資者加入企業(yè)的目的很明確，那就是要和初始出資者一起分享由初始出資者精心經(jīng)營換來的遠期收益，新出資者看中的是企業(yè)未來的期望價值。從初始出資者角度來看資本溢價是對其未來期望收益分攤的預(yù)先補償，而從新出資者角度來看則是對未來良好期望收益的預(yù)先支付。

法律基于資本邏輯企業(yè)制度所包含的股利分配原則

有限責(zé)任公司作為股份企業(yè)制度的具體法律組織形式，是由股東出資組成的法人組織。出資者股東的法律地位既表現(xiàn)在股東與公司的法律關(guān)系中即股東享有股東權(quán)，又表現(xiàn)在股東相互之間的法律關(guān)系中即股東平等原則（石少俠，2006）。股東權(quán)是股東向公司出資的“對價”，股東行使股東權(quán)來表現(xiàn)他在公司中的法律地位。同時，股東的法律地位不僅表現(xiàn)在股東與公司之間的法律關(guān)系中，而且還表現(xiàn)在股東相互間的法律關(guān)系中，這就是公司法所確認的股東平等原則，即法律基于股東資格對股東的權(quán)利義務(wù)給予平等對待，各股東按其所持有的股份比例或擁有的出資額享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。必須注意的是，公司法中的股東平等是指在資本基礎(chǔ)上的平等，也就是說同股同權(quán)和同股同利。

股東權(quán)利利益關(guān)系“取決于且僅僅取決于”資本的多少和比例，只要成為了企業(yè)的股東，股東權(quán)利利益關(guān)系就不存在區(qū)分資本提供時間的先后問題。為什么這樣說呢？首先，增資擴股的性質(zhì)屬于一項產(chǎn)權(quán)交易，產(chǎn)權(quán)交易的公平性內(nèi)涵特征要求從交易完成的那一刻起各方產(chǎn)權(quán)地位平等，只有質(zhì)的規(guī)定性和量的比例性，而沒有產(chǎn)權(quán)資歷的先后。因此，增資擴股完畢后各股東的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)只與其出資額和出資比例掛鉤，而不再與出資時間掛鉤，一份出資便擁有公司的一份權(quán)利、承擔(dān)一份義務(wù)，擁有相同份額的股權(quán)就有對公司的相同的權(quán)利和利益。因此，《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司“股東按照實繳的出資比例分取紅利”，而沒說“股東按照實繳出資加權(quán)比例分取紅利”。其次，如果我們果真按照加權(quán)平均比例計算股東分配的紅利時，會發(fā)現(xiàn)這種分配原則決定的分配紅利具有隨分配時間和公司經(jīng)營狀況變化而變化的特征，給老股東侵占新股東利益提供可能。

A公司股利分配邏輯實質(zhì)為老股東侵占新股東權(quán)益提供機會

事實上，如果按照A公司的加權(quán)平均比例分配邏輯，我們發(fā)現(xiàn)這種分配理論導(dǎo)致的分配結(jié)果存在多種不確定性：

股利對企業(yè)狀況的依存態(tài)勢。即新老股東分配紅利的數(shù)量比例以及權(quán)利和義務(wù)關(guān)系依賴于公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況。第一種情形是，假設(shè)企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營結(jié)果是贏利并且分配股利時，按照A公司的分配理論，老股東分配獲得的股利比例肯定大于其實際出資比例；第二種情況，假設(shè)企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營結(jié)果是虧損時，按照現(xiàn)行法律，企業(yè)當(dāng)年虧損時不得分配股利，這樣，如果把虧損看作負股利，則在新老股東之間是按照實際出資比例分攤的。由此可見，當(dāng)贏利時老股東按高于實際出資比例享受正股利，當(dāng)虧損時老股東按實際出資比例享受負股利。顯然，新老股東的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系依賴于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，而不是平等的。

股利對分配時間的依存態(tài)勢。即新老股東分配紅利的數(shù)量比例以及權(quán)利和義務(wù)關(guān)系依賴于公司的股利分配時間。按照A公司的分配邏輯，當(dāng)公司在下年度分配增資擴股年度紅利時，老股東分配的股利比例高于實際出資比例，不僅如此，此時股利的絕對數(shù)量還依存于公司的股利政策，也就是說老股東對新股東權(quán)益侵占的數(shù)量還依賴于公司此次分配的總股利數(shù)量，此次分配得多就侵占得多，此次分配得少則侵占得少，這就要看大股東（通常也即老股東）的“貪婪”程度了；但是，如果公司由于擴大生產(chǎn)需要等原因在下年度不分配股利時（這種情形是完全可能出現(xiàn)的，另一個極端相反例子就是虧損），則新老股東自然是按照實際出資比例分享公司的所有者權(quán)益（這也可以看作名義上按實際出資比例分配了“紅利”），以后年度再分配股利時，依A公司的邏輯，新老股東同樣也會按實際出資比例分享。由此可見，新老股東的實際分享比例依存于公司的股利分配政策。這種“分配管理”為老股東操縱盈余向有利于自己的方向變化提供了可能。

結(jié)論和建議

綜上，資本的民主世界首先講求的是資本的公平，資本的民主要求由資本衍生的收益分配是按出資比例來計量。在有限責(zé)任公司的股利分配過程中，如果違背“同股同權(quán)、同股同利”這個根本原則，就可能會為老股東（通常即大股東）侵占新股東（通常也是小股東）的利益提供潛在的機會。本文案例中，A公司應(yīng)根據(jù)出資比例向B公司分派現(xiàn)金股利275萬元，而不是按時間加權(quán)平均分派B公司160.58萬元。

本文結(jié)論對實務(wù)界具有非常重要的啟示意義：在進行非關(guān)聯(lián)投資決策時，支付的資本溢價具有對初始出資者的風(fēng)險補償功能、價值補償功能以及對未來遠期收益的預(yù)先支付功能，從投資決策開始起，在與投資相關(guān)方進行合作談判時，就需要厘清資本溢價的經(jīng)濟后果，如果遵循A公司的分配計算方法，那么當(dāng)投資年度及以后年度被投資公司的經(jīng)營狀況好壞和每年股利分配流量多少，都會影響到投資方的總體經(jīng)濟利益。

1.陳傳明.比較企業(yè)制度（第1版）[M].人民出版社，1995

2.張維迎.企業(yè)的企業(yè)家—契約理論（第1版）[M].上海三聯(lián)出版社、上海人民出版社，1995

3.劉燕.會計法（第2版）[M].北京大學(xué)出版社，2009

4.石少俠.公司法（第1版）[M].中國政法大學(xué)出版社，2006

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