應(yīng)計(jì)異象研究綜述與啟示

汪敏鈴

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠233000）

應(yīng)計(jì)異象研究綜述與啟示

汪敏鈴

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠233000）

根據(jù)生態(tài)心理學(xué)的環(huán)境導(dǎo)向思想，結(jié)合體育競技中實(shí)現(xiàn)競賽心理穩(wěn)態(tài)的環(huán)境特點(diǎn)，通過采用文獻(xiàn)資料、理論分析等方法進(jìn)行歸納和分析，嘗試提出建立實(shí)現(xiàn)競賽心理穩(wěn)態(tài)的環(huán)境干預(yù)理論和方法，主要有：虛擬環(huán)境想象訓(xùn)練系統(tǒng)和利用眼鏡的環(huán)境干預(yù)，建議進(jìn)一步引進(jìn)和完善高新技術(shù)成果實(shí)踐于運(yùn)動(dòng)心理訓(xùn)練的環(huán)境領(lǐng)域，推動(dòng)體育運(yùn)動(dòng)的科學(xué)化發(fā)展.

生態(tài)心理學(xué)；競賽心理；環(huán)境干預(yù)

1 引言

Fama(1965)提出的有效市場理論是早期會(huì)計(jì)學(xué)研究的基礎(chǔ)，具有重要的理論價(jià)值和實(shí)際意義.然而自上世紀(jì)80年代以后，隨著資本市場的迅速發(fā)展，會(huì)計(jì)領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)了越來越多會(huì)計(jì)異象，使得市場有效性假說受到越來越多的質(zhì)疑.而應(yīng)計(jì)異象作為會(huì)計(jì)異象的突出異象之一，更是吸引了眾多學(xué)術(shù)界研究者的目光.應(yīng)計(jì)異象由Sloan(1966)次提出，是指基于會(huì)計(jì)盈余信息，通過構(gòu)建“買高賣低”的投資組合而在未來獲得超額收益的現(xiàn)象.其發(fā)現(xiàn)對有效市場假說進(jìn)一步提出了挑戰(zhàn)，此后，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了深入的研究，主要集中在應(yīng)計(jì)異象的存在性檢驗(yàn)和形成原因兩個(gè)方面.本文首先對應(yīng)計(jì)異象的存在性進(jìn)行了綜述，然后從非誤定價(jià)觀和錯(cuò)誤定價(jià)觀兩個(gè)方面對應(yīng)計(jì)異象的成因進(jìn)行了系統(tǒng)的回顧，并對我國未來的研究進(jìn)行了展望，以便為中國相關(guān)準(zhǔn)則的制定和決策投資提供參考.

2 存在性研究

自從Sloan（1996）發(fā)現(xiàn)美國資本市場存在應(yīng)計(jì)異象之后，該領(lǐng)域吸引了眾多學(xué)者的目光.CollinsandHribar(2000)對美國上市公司的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，證實(shí)美國市場存在對總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的定價(jià)偏高，即存在應(yīng)計(jì)異象，Lev(2006)也得到了類似的結(jié)論.部分學(xué)者也研究了美國之外的是證劵市場，例如KasererandKlinger(2008)研究發(fā)現(xiàn)德國在采用了國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的后期存在應(yīng)計(jì)異象，SoaresandStark(2009)在不考慮價(jià)格干擾成本和交易成本的前提下，證實(shí)了英國應(yīng)計(jì)異象的存在性.Clinchetal（2012）研究發(fā)現(xiàn)澳大利亞也存在明顯的應(yīng)計(jì)異象.LaFond（2005）使用了12個(gè)國家的研究樣本，發(fā)現(xiàn)其中15個(gè)國家存在應(yīng)計(jì)異象，雖然其程度各異，但總體上仍證實(shí)了國際應(yīng)計(jì)異象的存在性.與之不同，Pincus,RajgoPalandVenkatachalam（2007）證實(shí)了應(yīng)計(jì)異象具有地域差異性，LeippoldandLohre（2008）也發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象可能是由于數(shù)據(jù)處理過程的不同而造成，并非是一個(gè)普遍現(xiàn)象.

3 理論解釋研究

針對有效市場假說，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了廣泛的研究，就應(yīng)計(jì)異象而言，主要分為基于有效市場的研究和非有效市場的研究，前者認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象不能否認(rèn)資本市場的有效性，而后者認(rèn)為正是由于市場缺乏效率，投資者對應(yīng)計(jì)的錯(cuò)誤定價(jià)而導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生，因而其理論解釋可劃分為非誤定價(jià)觀和錯(cuò)誤定價(jià)觀：

3.1 非誤定價(jià)觀

該觀點(diǎn)也稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)觀或模型誤設(shè)觀，認(rèn)為資本市場仍然有效，應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生并非市場的錯(cuò)誤定價(jià)所導(dǎo)致，而只是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一種表現(xiàn)形式，或是在設(shè)定定價(jià)模型時(shí)沒有考慮相關(guān)變量和風(fēng)險(xiǎn)的影響.

通常而言，高應(yīng)計(jì)往往伴隨著公司未來的低回報(bào)，而低風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著低回報(bào)，這是否意味著高應(yīng)計(jì)公司有更低的風(fēng)險(xiǎn)和呢？FamaandFrench(1995)認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生是由于高應(yīng)計(jì)公司作為增長企業(yè)很少會(huì)陷入危機(jī)，故其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相對較低，從而導(dǎo)致較低的未來回報(bào)，另一方面可能是因?yàn)楝F(xiàn)有的模型設(shè)定中未考慮與對應(yīng)計(jì)的市場定價(jià)相關(guān)的變量.部分學(xué)者從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行分析，Zach(2003)發(fā)現(xiàn)即使在控制了規(guī)模、賬面市值比等相關(guān)變量后，仍能產(chǎn)生超額回報(bào)，他認(rèn)為是由于應(yīng)計(jì)最低組的公司具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和較低的盈利能力.DechowandGe（2006）發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)最低組的公司相對具有更高的退市風(fēng)險(xiǎn).SteveandLinda (2013)發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)的超額回報(bào)和公司的特有風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，而且在發(fā)達(dá)國家，特有風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)計(jì)超額回報(bào)的影響比在發(fā)展中國家對應(yīng)急超額回報(bào)的影響要小.但隨著有效市場假說受到的質(zhì)疑越來越多，基于非有效市場的應(yīng)計(jì)異象研究引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注.

3.2 錯(cuò)誤定價(jià)觀

該觀點(diǎn)建立在非有效市場的基礎(chǔ)上，認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象的存在是市場錯(cuò)誤定價(jià)的證據(jù)，得到大部分國內(nèi)外學(xué)者的認(rèn)同.按照所依據(jù)的理論的不同，主要有以下幾種解釋：

3.2.1 投資者功能鎖定假說

我國大多投資者仍是非理性的幼稚的投資者，他們不能充分獲取和評價(jià)上市公司的會(huì)計(jì)信息，從而功能鎖定于會(huì)計(jì)盈余，導(dǎo)致對市場錯(cuò)誤定價(jià).Sloan（1996）認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象完全是投資者的功能鎖定使得投資者不能正確理解應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流的持續(xù)性的差異.但也有學(xué)者對此提出質(zhì)疑，Dechow（2008）研究發(fā)現(xiàn)投資者能夠準(zhǔn)確的評估分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金盈余，而用于再投資的應(yīng)計(jì)和留存的現(xiàn)金盈余則被錯(cuò)誤定價(jià)，這就證明了該假說并不能完全解釋應(yīng)計(jì)異象.

另外也有部分學(xué)者從機(jī)構(gòu)投資者和分析師的角度進(jìn)行研究，他們通常被認(rèn)為是理性投資者的代表，如若他們能正確區(qū)分不同應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流的持續(xù)能力的差異，則可為功能鎖定假說提供一定的支持，但是相關(guān)的研究結(jié)論卻莫衷一是.Ali et al.(2000）發(fā)現(xiàn)老練投資者并不能更好地區(qū)分應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流的內(nèi)涵差異，因而更易導(dǎo)致對應(yīng)計(jì)的錯(cuò)誤定價(jià)，但是Collins（2003）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者具備更多的渠道和更強(qiáng)的資源和能力，因而會(huì)對盈余各組成部分的持續(xù)性進(jìn)行更為深入和徹底的分析，識別出不同應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流的持續(xù)能力的差異，減少錯(cuò)誤定價(jià)發(fā)生的可能性.Barth and Hutton(2004)發(fā)現(xiàn)分析師的盈余預(yù)測能夠?yàn)橥顿Y者正確區(qū)分盈余各組成部分的持續(xù)性和進(jìn)行正確的應(yīng)計(jì)定價(jià)提供更準(zhǔn)確信息，但是Kang and Yoo(2007)發(fā)現(xiàn)分析師在會(huì)計(jì)盈余持續(xù)能力的識別上并沒有優(yōu)勢.

3.2.2 套利限制假說

EMH以無成本套利為基礎(chǔ)，然而在現(xiàn)實(shí)投資活動(dòng)中，套利活動(dòng)需要付出一定的成本，因此部分研究者認(rèn)為有時(shí)即使投資者發(fā)現(xiàn)了市場的錯(cuò)誤定價(jià)，但是出于對套利成本和風(fēng)險(xiǎn)的考慮，使得投資者并不能利用這一錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行套利，恢復(fù)市場效率，從而導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)異象的出現(xiàn).Mashruwala, RajgoPal and Shevlin(2006)認(rèn)為極端應(yīng)計(jì)公司由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)程度相似的替代品以及過高的套利成本，使得投資者不能利用應(yīng)計(jì)的投資策略組合進(jìn)行套利，從而降低了投資者消除應(yīng)計(jì)的錯(cuò)誤定價(jià)的動(dòng)機(jī).Lev and Nissim(2006)認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象所帶來的高收益與賣空高應(yīng)計(jì)的行為具有高度的相關(guān)性，而該賣空行為的實(shí)現(xiàn)以支付高額的交易成本為代價(jià)，所以套利成本的影響對應(yīng)計(jì)異象的具有直接導(dǎo)向性.Song and Ji(2009)發(fā)現(xiàn)中國A股市場的股票回報(bào)與應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生的套利收益具有正相關(guān)性，他們認(rèn)為中國A股市場的套利風(fēng)險(xiǎn)更高.而且，較高的套利成本和單向交易體系也阻止了中國A股市場投資者利用應(yīng)計(jì)信息、構(gòu)建投資策略來進(jìn)行套利，導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)異象的存在.

3.2.3 投資增長假設(shè)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)層面來看，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目屬于企業(yè)凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的一個(gè)組成部分，鑒于這兩者之間的關(guān)系，許多學(xué)者致力于它們之間相關(guān)性的研究.Fairfield,Whisenant and Yohn(2003)將凈經(jīng)營資產(chǎn)增長分為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和長期凈經(jīng)營資產(chǎn)增長兩部分，在控制相關(guān)變量后發(fā)現(xiàn)新增投資的邊際收益遞減規(guī)律和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則導(dǎo)致了高應(yīng)計(jì)公司在未來期間的持續(xù)獲利能力的降低.這表明不僅高營運(yùn)資本應(yīng)計(jì)導(dǎo)致公司未來較低的獲利能力，而且長期凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長也是影響其獲利能力高低的一個(gè)重要因素，意味著公司未來盈利能力的增長效應(yīng)導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性.Zhang（2007）認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生原因在于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目中含有與增長有關(guān)的信息，高成長能力導(dǎo)致了公司未來股票的負(fù)回報(bào)和應(yīng)計(jì)的相對于現(xiàn)金流的低持續(xù)性，而且同為成長過程中的應(yīng)計(jì)，成長越好的公司，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)預(yù)測未來盈余的能力就越強(qiáng).

3.2.4 高估權(quán)益的代理成本假說

現(xiàn)代代理理論認(rèn)為，由于代理成本的存在，會(huì)使得企業(yè)高管去干預(yù)會(huì)計(jì)信息的生成和披露，從而影響投資者對會(huì)計(jì)信息的解讀，引起市場的錯(cuò)誤定價(jià).Kothari,Loutskina and Nikolaev（2006）認(rèn)為由于激勵(lì)機(jī)制的存在，企業(yè)管理層可以從高的權(quán)益估價(jià)中受益，如果上市公司的股權(quán)被高估了，那么公司的管理層就會(huì)不斷通過對應(yīng)計(jì)的操縱來維持或擴(kuò)大這一高估，但是這一維持并不能持久，應(yīng)計(jì)的高估最終都會(huì)反轉(zhuǎn)回去；但是低應(yīng)計(jì)公司沒有對持續(xù)低估的激勵(lì)，一旦股權(quán)被低估，那公司的管理層就沒有動(dòng)力去維持這一低估，由此導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生，Jensen(2004)在研究中指出高估權(quán)益可能導(dǎo)致的重要經(jīng)濟(jì)后果是市場對公司股權(quán)的高估使得管理層有動(dòng)機(jī)通過對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理來達(dá)到市場對公司的高預(yù)期.Beneish and Vargus(2002)研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象與內(nèi)部人賣出交易有關(guān)，應(yīng)計(jì)異象主要存在于內(nèi)部人員賣空的公司，因?yàn)檫@些公司的內(nèi)部人員了解公司的股價(jià)的真實(shí)情況，知道公司的股價(jià)被高估了，這些研究結(jié)果及證據(jù)都支持該假說.

4 研究小結(jié)及展望

我國在應(yīng)計(jì)異象這一方面的研究起步較晚，多數(shù)研究仍停留在對應(yīng)計(jì)異象存在性方面的研究，對此，我國學(xué)者進(jìn)行了證實(shí)（王慶文，2005；曾振等，2012），但也有學(xué)者對此表示質(zhì)疑（劉云中，2003；林華，2012），研究結(jié)果缺乏一致穩(wěn)定性；而對應(yīng)計(jì)異象成因進(jìn)行探討的文獻(xiàn)也很少，主要是從投資者角度出發(fā)（饒育蕾等，2012；權(quán)小鋒、吳世農(nóng)，2012），而且由于我國資本市場的特殊性和復(fù)雜性，使得研究結(jié)果大相徑庭.

自應(yīng)計(jì)異象提出以來，國外學(xué)術(shù)界對此進(jìn)行了大量的研究，目前雖然還未取得一致的結(jié)論，但其研究成果非常豐富，其研究角度和切入點(diǎn)非常值得我國學(xué)者借鑒.因此，針對我國目前研究現(xiàn)狀，本文認(rèn)為未來可以從以下幾方面進(jìn)行深入探討：第一，在驗(yàn)證我國資本市場的應(yīng)計(jì)異象存在性時(shí)，研究主板，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場上的應(yīng)計(jì)異象是否存在，若存在，其影響程度是否存在不同，同時(shí)還要借鑒國外研究思路，從非誤定價(jià)觀和錯(cuò)誤定價(jià)觀兩個(gè)角度來研究應(yīng)計(jì)異象；第二，由于我國的會(huì)計(jì)信息往往受到大股東、管理層、配股政策等方面影響，因此結(jié)合我國實(shí)際，在充分考慮我國獨(dú)特的市場監(jiān)管政策，從公司治理層面對應(yīng)計(jì)異象進(jìn)行研究的思路值得借鑒，例如李遠(yuǎn)鵬，牛建軍（2007）結(jié)合中國特有的制度背景—監(jiān)管退市來探究應(yīng)計(jì)異象，進(jìn)而為我國相關(guān)政策改革和提高資本市場的效率提供一定的參考.

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A

1673-260X（2013）12-0133-02