船舶融資租賃中的資產(chǎn)證券化模式分析

楊 健,洪捷超(.天津大學(xué) 文法學(xué)院，天津 30007； .南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 30007)

船舶融資租賃中的資產(chǎn)證券化模式分析

楊 健1,洪捷超2
(1.天津大學(xué) 文法學(xué)院，天津 300072； 2.南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300072)

基于當(dāng)前法律可行性和現(xiàn)實(shí)考慮，對(duì)比分析船舶融資租賃下出租人資產(chǎn)證券化的模式，認(rèn)為特殊目的信托(SPT)是中國(guó)出租人未來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)的首選，并具體分析SPT中投資人信托模式和融資人信托模式的優(yōu)劣勢(shì)，認(rèn)為融資人信托模式更符合中國(guó)實(shí)際情況。在此基礎(chǔ)上，分析SPT當(dāng)前立法現(xiàn)狀并提出建議。

船舶；融資租賃；資產(chǎn)證券化；特殊目的信托

2009年國(guó)務(wù)院提出2020年將上海建設(shè)成“雙中心”，分別為航運(yùn)中心和金融中心,而天津定位建設(shè)成“北方國(guó)際航運(yùn)中心”，航運(yùn)金融的概念也應(yīng)聲而出。各大商業(yè)銀行申請(qǐng)租賃公司牌照，工銀金融租賃有限公司和民生金融租賃股份有限公司均落戶(hù)在天津市濱海新區(qū)。這兩家公司依托天津航運(yùn)中心優(yōu)勢(shì)，已有大量船舶融資租賃案例，標(biāo)的額達(dá)數(shù)十億元。2011年商務(wù)部出臺(tái)的《關(guān)于“十二五”期間促進(jìn)融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出,要拓寬企業(yè)融資渠道，其中包括鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式盤(pán)活租賃資產(chǎn)。但是，在我國(guó)國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有完全符合船舶融資租賃資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)案例。在國(guó)外，全球首例“船舶證券化”是法國(guó)巴黎銀行為達(dá)飛輪船訂造的12艘船進(jìn)行的8億美元融資，其將船舶所有權(quán)轉(zhuǎn)移到特殊目的機(jī)構(gòu)，并同時(shí)與特殊目的機(jī)構(gòu)簽訂船舶融資租賃合同。

資產(chǎn)證券化(asset-backed securitization，ABS)最早由英美法系提出，后逐漸被大陸法系各國(guó)采用，各國(guó)法律體系不一，不同模式在不同國(guó)家優(yōu)劣表現(xiàn)各異，但其實(shí)質(zhì)都是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能在金融市場(chǎng)上自由流動(dòng)并買(mǎi)賣(mài)的證券。而其中特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置是進(jìn)行ABS的關(guān)鍵，其作用在于隔離風(fēng)險(xiǎn)。從分類(lèi)上看，船舶融資租賃下的資產(chǎn)證券化實(shí)際上屬于租賃資產(chǎn)證券化(leasing-backed securities，LBS)，憑借船舶承租人未來(lái)向出租人提供的租賃費(fèi)而產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流進(jìn)行融資?；诋?dāng)前法律可行性和現(xiàn)實(shí)考慮，需要對(duì)比選擇一種適合國(guó)內(nèi)船舶融資租賃下出租人ABS的模式。

一、特殊目的機(jī)構(gòu)的模式種類(lèi)

特殊目的機(jī)構(gòu)(special purpose vehicle，SPV)，作為ABS專(zhuān)門(mén)設(shè)立的機(jī)構(gòu)，作用在于實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”的效果，同時(shí)，基于成本最小化的考慮，一般來(lái)講，SPV不要求注冊(cè)資本，只是一個(gè)空殼，沒(méi)有固定員工和辦公場(chǎng)所，在模式選擇方面主要考慮以下因素：合理避稅，法律可行性，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)目的即風(fēng)險(xiǎn)隔離，最小成本。目前主要分為三種形式：特殊目的公司(special purpose company，SPC),特殊目的信托(special purpose trust，SPT)和有限合伙。其中由于有限合伙的發(fā)起人可能負(fù)有無(wú)限連帶責(zé)任，難以明晰資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬，無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，合伙份額轉(zhuǎn)讓受到較嚴(yán)格限制降低流動(dòng)性，且國(guó)外考慮有限合伙是基于其為免稅實(shí)體，我國(guó)卻不行，合伙人需分別繳納所得稅，所以根本上講有限合伙缺陷多，且難以符合船舶融資租賃下的ABS和我國(guó)法律，所以本文主要就SPC和SPT進(jìn)行對(duì)比分析。

二、特殊目的公司的現(xiàn)實(shí)考慮

一般由發(fā)起人注冊(cè)設(shè)立空殼公司，將資產(chǎn)真實(shí)出售給SPC形成資產(chǎn)池后發(fā)行證券，起到資產(chǎn)多元化和綜合化的處理，融得資金。相比一般公司其最大特點(diǎn)是基于特定目的而存在，往往無(wú)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、無(wú)辦公地點(diǎn)、無(wú)公司員工，所以其對(duì)傳統(tǒng)公司法律體系和立法理念存在根本性的沖擊，故大陸法系各國(guó)家和地區(qū)，如日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在引入SPC制度時(shí)均頒布特殊目的公司法對(duì)其進(jìn)行規(guī)范。

而我國(guó)若采用SPC模式，存在以下幾大法律難題：第一，公司規(guī)模和經(jīng)營(yíng)范圍，我國(guó)《公司法》承認(rèn)兩種形式公司，股份有限公司最低注冊(cè)資本500萬(wàn)元，有限責(zé)任公司最低3萬(wàn)元，不同經(jīng)營(yíng)范圍更是有不同最低標(biāo)準(zhǔn)，《公司法》第7條要求公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照載明經(jīng)營(yíng)范圍、住所，而SPC作為空殼公司，無(wú)公司住所，更無(wú)經(jīng)營(yíng)范圍之談，若因此強(qiáng)調(diào)SPC去經(jīng)營(yíng)公司業(yè)務(wù)，這就與SPC隔離風(fēng)險(xiǎn)目的相違背；第二，證券發(fā)行方面，包括債券和股票，我國(guó)法律都有嚴(yán)格限制，如《證券法》第16條規(guī)定公開(kāi)發(fā)行公司債券股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元，這樣的高門(mén)檻使得SPC難以依據(jù)國(guó)內(nèi)法成立，只能采取離岸模式；[1]第三，《公司法》要求提取法定公積金，但SPC的收益都用來(lái)償還投資者本息，若有余額返還發(fā)起人；第四，稅收方面，證券持有人即投資者可能承擔(dān)雙重稅負(fù)包括企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，加大融資成本。為此，若使國(guó)內(nèi)設(shè)立SPC，將對(duì)《證券法》《公司法》進(jìn)行修改，專(zhuān)門(mén)頒布SPC法，難度大且短期難以實(shí)現(xiàn)。

三、特殊目的信托

1．SPC與SPT的對(duì)比

信托是一種特殊的財(cái)產(chǎn)管理制度和法律行為，即“受人之托，代為理財(cái)”，主要涉及三個(gè)主體，即委托人、受托人和受益人?，F(xiàn)代信托起源于英國(guó)的“尤斯制”，其也是英國(guó)王室得以存續(xù)至今之關(guān)鍵所在。信托制度設(shè)計(jì)的獨(dú)特之處包括：利益主體與權(quán)利主體相分離，信托管理連續(xù)性，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和責(zé)任有限性。[2]這與ABS要求資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)獨(dú)立性完全相吻合，使得各國(guó)采用信托模式進(jìn)行ABS。交易結(jié)構(gòu)上，一般由受托人我國(guó)為信托管理公司發(fā)起設(shè)立SPT，出租人將租賃資產(chǎn)及債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPT，與受托人成立信托關(guān)系，受托人依靠信托資產(chǎn)發(fā)行信托受益權(quán)證，其對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有管理權(quán)，持有受益權(quán)證的受益人享有受益權(quán)。

依據(jù)上文SPC的分析，SPT更加適合單個(gè)發(fā)起人進(jìn)行同種類(lèi)的ABS，所以涉及多方發(fā)起人時(shí)，相比SPT采用SPC更為合適，因SPC能夠重復(fù)發(fā)行證券，更深層次和更大規(guī)模推行ABS，反觀(guān)SPT最大缺點(diǎn)是較難將信托財(cái)產(chǎn)作多樣化安排，發(fā)行證券單一且一般為信托受益權(quán)證，這也是SPC相比SPT的最大優(yōu)勢(shì)所在。[3]但船舶融資租賃下出租人選擇的資產(chǎn)標(biāo)的額大，現(xiàn)金流穩(wěn)定，一般選擇數(shù)個(gè)融資租賃合同下的租賃費(fèi)作為信托財(cái)產(chǎn)，并不需要過(guò)于多元化的資產(chǎn)組合和證券發(fā)行，否則反而會(huì)增加發(fā)行成本，所以一般選擇發(fā)行一組證券。同時(shí)SPC模式下公司會(huì)有被強(qiáng)制申請(qǐng)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但SPT不存在，信托財(cái)產(chǎn)的解除有嚴(yán)格的限制。且我國(guó)ABS處在初期萌芽階段，需要一個(gè)從簡(jiǎn)單向復(fù)雜慢慢過(guò)渡的階段，ABS中種類(lèi)繁多的證券反而會(huì)攪亂初創(chuàng)的ABS法律體系，種類(lèi)較為簡(jiǎn)單的證券更為適合國(guó)內(nèi)出租人ABS。且SPT在國(guó)內(nèi)已有一定法律基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)案例，受托人對(duì)信托資產(chǎn)享有所有權(quán)，并對(duì)其進(jìn)行管理，解決了法律主體的問(wèn)題，且SPT內(nèi)在法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)完全符合ABS重點(diǎn)即風(fēng)險(xiǎn)隔離。總體而言，當(dāng)前對(duì)于船舶融資租賃出租人ABS，SPC并不適合，因此我國(guó)出租人在未來(lái)進(jìn)行ABS時(shí)SPT將會(huì)是其首選。下面重點(diǎn)分析SPT優(yōu)劣勢(shì)，探究其更細(xì)化的最優(yōu)模式。

2．SPT中兩種不同模式

最初的信托形式是他益信托，即委托人將財(cái)產(chǎn)無(wú)償贈(zèng)與受托人，對(duì)于SPT，他益信托并不適用。后發(fā)展出自益信托，即委托人和受益人為同一人，這也符合ABS中真實(shí)出售和轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的要求。船舶融資租賃下出租人進(jìn)行ABS并選擇SPT模式時(shí)仍面對(duì)兩個(gè)不同選擇，根本區(qū)別在于信托關(guān)系中委托人是誰(shuí)：第一種，委托人是投資者，信托管理公司作為受托人設(shè)立SPT，用發(fā)行信托受益權(quán)證獲取的資金去購(gòu)買(mǎi)融資者即出租人的租賃資產(chǎn)，此時(shí)投資者兼任委托人和受益人，類(lèi)似《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》第2條的規(guī)定*《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》第2條規(guī)定：證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指證券公司以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”)為特殊目的載體，以計(jì)劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“受益憑證”)，按照約定用受托資金購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。；第二種，委托人是融資者，出租人挑選信托管理公司設(shè)立SPT并獲取信托受益權(quán)證，未來(lái)可以將其進(jìn)行轉(zhuǎn)讓獲取資金，現(xiàn)實(shí)案例中國(guó)國(guó)際金融有限責(zé)任公司操作的“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”實(shí)際上就屬于此種結(jié)構(gòu)，但不同的是其未采用信托。以上兩種模式，其實(shí)際發(fā)起人和控制人均為融資者即出租人，但名義上的委托人不同。兩種模式的信托標(biāo)的也不同，前者投資者交付現(xiàn)金獲取信托受益權(quán)證形成“資金信托”，后者融資者則是轉(zhuǎn)讓租賃資產(chǎn)獲取信托受益權(quán)證形成“財(cái)產(chǎn)信托”，有學(xué)者將其分別稱(chēng)為投資人信托模式和融資人信托模式。[4]

在操作方面，投資人信托模式中出租人向SPT真實(shí)出售船舶租賃資產(chǎn)而非設(shè)立信托，雙方并不簽訂信托合同而簽訂買(mǎi)賣(mài)合同，但為滿(mǎn)足出租人需求，實(shí)踐中受托人可事先與出租人商量確定“資金信托”規(guī)模；融資人信托模式中出租人與受托人簽訂信托合同，真實(shí)出售船舶租賃資產(chǎn)獲取信托受益權(quán)證，之后委托受托人轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)證給投資者從而獲取資金。以上兩個(gè)模式各有優(yōu)勢(shì)：投資人信托中，SPT既可以一次性也可分批購(gòu)買(mǎi)融資者即出租人的資產(chǎn)；融資人信托中，出租人可以將信托受益權(quán)證分為優(yōu)先受益權(quán)證和普通受益權(quán)證兩類(lèi)，對(duì)于SPT的資產(chǎn)先償付優(yōu)先受益權(quán)證持有人的本息，余額給普通受益權(quán)證持有人，出租人轉(zhuǎn)讓優(yōu)先受益權(quán)證給投資者，達(dá)到內(nèi)部信用增級(jí)的作用，但有一點(diǎn)需注意，此時(shí)融資者即出租人有更大自主權(quán)，需確保資產(chǎn)的真實(shí)出售，防止出現(xiàn)擔(dān)保融資的情形。

實(shí)踐中還有一種操作模式，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第2條規(guī)定：在中國(guó)境內(nèi)，銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，其將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券。但依據(jù)此條發(fā)起人即融資者與受托人簽訂信托合同建立信托，同時(shí)受托人卻以信托資產(chǎn)為支持向公眾發(fā)行受益證券又形成一個(gè)信托關(guān)系，出現(xiàn)矛盾，即SPT還未購(gòu)入信托資產(chǎn)時(shí)無(wú)法發(fā)行信托受益權(quán)證，建議未來(lái)實(shí)踐中可借鑒上述兩種模式之一進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

基于以上分析，船舶融資租賃下ABS在采用SPT模式時(shí)存在兩個(gè)選擇，即投資人信托模式和融資人信托模式。在融資人信托模式中，出租人自由權(quán)更大，可以選擇是否保留次級(jí)即普通受益權(quán)證，來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增級(jí)。此模式下船舶融資租賃中出租人的主動(dòng)性更強(qiáng)，更符合船舶融資租賃中出租人的實(shí)際情況，且該模式下不存在形式委托人和實(shí)質(zhì)委托人之分，交易更為透明，法律風(fēng)險(xiǎn)更易控制?；诖耍谀壳?，船舶融資租賃下ABS采用融資人信托模式應(yīng)該說(shuō)更符合我國(guó)現(xiàn)有的實(shí)際情況，但并不否認(rèn)投資人信托模式在某些方面的優(yōu)勢(shì)。

3．SPT中的法律關(guān)系

委托人(出租人)和受托人(信托管理公司)兩方的主合同是信托合同，成為確定兩方法律關(guān)系的關(guān)鍵所在，同時(shí)還包括三個(gè)主要的附屬行為：債權(quán)讓與、船舶抵押和轉(zhuǎn)讓受益權(quán)證。而出租人、承租人和造船方均為船舶融資租賃的主要當(dāng)事人，構(gòu)成船舶買(mǎi)賣(mài)合同和融資性船舶租賃合同。受益人和受托人，兩方權(quán)利義務(wù)由信托合同調(diào)整，受托人基于信托受益權(quán)證負(fù)有向受益人償付本息的義務(wù)，受益人的受益權(quán)在英美法系被稱(chēng)為“衡平法上的所有權(quán)”。承租人和SPT之間，當(dāng)債權(quán)讓與通知達(dá)到承租人后，其負(fù)有向SPT繳付租賃費(fèi)的義務(wù)，船舶融資租賃合同是一項(xiàng)全額清償、不可撤銷(xiāo)的合同，承租人繳付租賃費(fèi)是絕對(duì)的義務(wù)。

四、SPT當(dāng)前立法現(xiàn)狀及建議

在國(guó)外，已有很多國(guó)家對(duì)船舶融資租賃資產(chǎn)證券化，并有完善的配套機(jī)制和法律環(huán)境。如新加坡，其采用信托方式，設(shè)立海事信托基金，并受?chē)?guó)家政策的大力扶持，已有數(shù)個(gè)海事信托基金上市，包括太平海運(yùn)信托、PSL海運(yùn)信托和Rickmers海運(yùn)信托。其基本操作模式是先由大型的海運(yùn)公司或者船舶融資租賃公司將名下的船注入一個(gè)新的商業(yè)信托并公開(kāi)上市募集資金，發(fā)起人也持有一定基金份額，獲取的大量資金去購(gòu)買(mǎi)船舶并采用融資租賃方式出租給航運(yùn)公司(經(jīng)常采用售后回租的方式)，獲取的租賃費(fèi)成為信托基金未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。國(guó)內(nèi)也有船舶基金如天津市船舶產(chǎn)業(yè)投資基金，但采用的是德國(guó)KG基金模式，屬于有限合伙。

目前我國(guó)SPT的相關(guān)立法主要有《信托法》《信托投資公司管理辦法》，銀監(jiān)會(huì)2005年頒布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，對(duì)于船舶融資租賃下ABS需結(jié)合《合同法》《海商法》等進(jìn)行規(guī)范。信托立法雖初步形成體系，但總體而言仍處在初期階段，SPT立法更是存在不少缺陷需要完善，具體有：第一，信托財(cái)產(chǎn)是否可證券化。《信托法》第14條指出受益憑證是持有人享有專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃受益權(quán)的證明，但并未對(duì)其證券化作出任何規(guī)定?！蹲C券法》中指出股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。雖然銀監(jiān)會(huì)2005年頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》明確提出受益證券的概念，但部門(mén)規(guī)章法律位階較低，且并不適用于船舶融資租賃下的ABS，也使得信托受益權(quán)證面對(duì)一個(gè)流動(dòng)不佳的二級(jí)市場(chǎng)。第二，信托與破產(chǎn)隔離的沖突。《信托法》第2條指出委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，“委托”一詞與真實(shí)出售本意相違背，難以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。第三，ABS一大優(yōu)勢(shì)是降低投資門(mén)檻，吸引廣大投資者，但《信托法》依據(jù)將投資人限定為機(jī)構(gòu)投資者。第四，設(shè)立SPT后，委托人與SPT依舊存在一定權(quán)利義務(wù)將妨礙真實(shí)出售，容易與擔(dān)保融資混淆，如對(duì)受托人的解任權(quán)。

基于以上分析建議如下：第一，對(duì)ABS下信托財(cái)產(chǎn)確定所有權(quán)。學(xué)界有兩種觀(guān)點(diǎn)，一是其歸受托人所有，二是借鑒英美法系“雙物權(quán)”制度，受托人和受益人都享有所有權(quán)。筆者贊同前者，因我國(guó)“一物一權(quán)”觀(guān)念深入人心，但受托人的所有權(quán)是受限的，受益權(quán)證持有人大會(huì)和信托監(jiān)察人制度可以對(duì)受托人進(jìn)行限制。第二，將ABS下SPT發(fā)行的信托受益權(quán)證在法律上確定為《證券法》規(guī)范的證券。第三，適當(dāng)降低投資者門(mén)檻，有限制引入個(gè)人投資者，如對(duì)個(gè)人凈資產(chǎn)和年齡等進(jìn)行限制。第四，除非融資方即出租人持有受益權(quán)證，證券化后其對(duì)SPT不享有任何控制和決定權(quán)。第五，完善當(dāng)前立法尚未清晰領(lǐng)域，包括抵押權(quán)登記程序、信托資產(chǎn)登記程序、原始債務(wù)人違約處理及爭(zhēng)議解決程序等。只有這樣才能更好規(guī)范船舶融資租賃下ABS交易模式。

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2013-07-19

楊 健(1976-)，男，博士，講師；E-mailyangjian@tju.edu.cn

1671-7041(2013)05-0048-03

DF961.9

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