人民幣匯率雙向波動分析及其政策意義

內(nèi)容摘要：自2005年7月匯改以來，隨著我國國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢的不斷變化，人民幣匯率雙向波動趨勢和波動幅度日益增加。2012年4月16日，人民幣匯率波幅擴(kuò)大政策也正式實施。本文通過對人民幣匯率雙向波動現(xiàn)狀分析及其影響研究，提出一系列政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率 雙向波動 影響 政策意義

2012年4月16日，中國人民銀行宣布將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴(kuò)大至1%，將外匯指定銀行為客戶提供的人民幣對美元現(xiàn)匯買賣差價幅度由1%擴(kuò)大至2%，這一政策出臺順應(yīng)了市場發(fā)展要求。2012年以來，人民幣匯率在保持基本穩(wěn)定的同時，雙向浮動特征明顯，匯率彈性明顯增強。2012年上半年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.2670元，最低為6.3359元，117個交易日中有56個交易日升值，61個交易日貶值；上半年，最大單日升值幅度為0.26%（162點），最大單日貶值幅度為0.33%（209點）。但只有人民幣匯率的雙向波動才符合以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度安排和人民幣市場化、國際化進(jìn)程，是人民幣匯率運行機(jī)制的理想狀態(tài)。

人民幣匯率雙向波動趨勢明顯

2011年11月30日-12月15日，人民幣對美元即期匯率在連續(xù)12個交易日觸及當(dāng)日交易區(qū)間下限之后，12月16日大幅高開，盤中價一度觸及2005年匯改以來的新高，亦帶動境外匯率有所回升。2012年以來，人民幣匯率雙向波動趨勢加強。在1月中下旬與3月下旬-5月初，人民幣升值勢頭明顯。2012年5月2日，人民幣對美元中間價更是報收6.2670，處于最低位；但隨后，人民幣在2011年5月份進(jìn)入貶值通道。2012年5月31日，人民幣對美元中間價報收6.3355，較5月2日這一交易日貶值近109個基點。其后，人民幣對美元匯率雖有升有降，但始終在6.30-6.33的狹窄范圍內(nèi)以求突破（見圖1）。

人民幣匯率雙向波動的原因分析

（一）推動人民幣升值的因素分析

1.國家經(jīng)濟(jì)實力是人民幣升值的根本原因。2012年以來，雖然我國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨國內(nèi)GDP增速放緩和外部經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險大幅上升等不利環(huán)境，但經(jīng)濟(jì)運行總體呈現(xiàn)緩中趨穩(wěn)態(tài)勢，通貨膨脹逐步得到有效控制，經(jīng)濟(jì)增速仍保持在預(yù)期范圍內(nèi)。2012年上半年，實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）22.7萬億元，同比增長7.8%；社會消費品零售總額為98222億元，同比增長14.4%。從長期來看，我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快增長是人民幣走強的后盾與支持，但宜采取溫和的漸進(jìn)式升值，助推人民幣離岸市場的發(fā)展，加快人民幣國際化進(jìn)程和企業(yè)海外直接投資的步伐。

2.國際收支順差和巨額外匯儲備是影響人民幣升值的重要因素。國際收支雙順差，特別是貿(mào)易賬戶的大額順差以及外匯儲備的大量增加，從匯率決定理論的角度分析，是促使人民幣升值的主要經(jīng)濟(jì)原因。一般情況下，國際收支逆差表明外匯供不應(yīng)求，將引起本幣貶值、外幣升值；反之則反是。2011年末，我國外匯儲備達(dá)3.18萬億元；2012年第一季度，我國經(jīng)常項目順差235億美元，資本和金融項目順差561億美元，國際儲備資產(chǎn)因交易增加746億美元。國際收支的持續(xù)雙順差和巨外匯儲備規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大增加了人民幣升值壓力。

3.人民幣國際化助推人民幣升值。人民幣國際化是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢。隨著人民幣國際化步伐加快，人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算、金融交易以及國際貨幣儲備方面的重要性逐漸顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)在：

一是跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)大幅增長。根據(jù)《中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告》披露的數(shù)據(jù)，2012年上半年，銀行累計辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)12519.5億元，同比增長31%；跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算實際收付12121.8億元，收付比由2011年的1∶1.7提高至1∶1.4；銀行累計辦理跨境直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)1105.5億元。

二是貨幣互換規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。我國已與泰國、日本、韓國、馬來西亞和印度尼西亞等多個國家和地區(qū)的中央銀行和貨幣當(dāng)局簽署了30多份總額超過1.3萬億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議，部分協(xié)議已進(jìn)入實質(zhì)操作階段（胡華鋒，2012）。貨幣互換協(xié)議對提供短期流動性以維護(hù)金融市場穩(wěn)定、促進(jìn)雙邊貿(mào)易與投資等起到了積極作用。

三是香港人民幣離岸市場建設(shè)的穩(wěn)定快速推進(jìn)。香港人民幣離岸市場是政策導(dǎo)向型市場，更是人民幣國際化進(jìn)程中一項重要部署（張萬里，2012）；香港完全有條件建設(shè)成為人民幣區(qū)域化、國際化橋頭堡，不斷鞏固其作為全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐的地位。

香港人民幣離岸市場建設(shè)可以說已進(jìn)入全面發(fā)展的“快車道”，離岸人民幣存款不斷攀升，人民幣金融投資產(chǎn)品不斷豐富。根據(jù)香港金管局發(fā)布的2011年年報顯示，2011年，經(jīng)香港進(jìn)行的人民幣貿(mào)易結(jié)算總額達(dá)到19150億元人民幣，是2010年的五倍多。在人民幣融資需求日增的情況下，2011年在香港發(fā)行的點心債券增加至1080億元人民幣，是2010年發(fā)行額的三倍，發(fā)債體類別亦更多元化。香港目前擁有中國內(nèi)地以外最龐大的人民幣資金池，客戶存款由2011年初3150億元人民幣，上升至年底5890億元人民幣；存款證總額亦由2011年年初70億元人民幣，躍升超過十倍至年底730億元人民幣。香港也成為海外人民幣資本市場的定價和交易中心，主導(dǎo)了CNH匯率和人民幣債券的定價。

隨著我國綜合國力的增強和人民幣認(rèn)可度的提高，根據(jù)“劣幣驅(qū)逐良幣”的格雷欣法則，人們傾向于多持有具備升值前景的“良幣”而放棄面臨貶值風(fēng)險的“劣幣”（貝多廣、朱曉莉，2007）。隨著人民幣國際計價、國際支付及國際投資等職能逐步實現(xiàn)，人民幣升值預(yù)期加強。上述事實和數(shù)據(jù)充分說明了人民幣強勢的現(xiàn)實。

（二）促使人民幣貶值的因素分析

1.國際資本避險情緒上升。從國際角度來看，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)繼續(xù)惡化，新興市場增速放緩，全球經(jīng)濟(jì)低迷使得國際資本避險情緒迅速攀升，“安全港”成為短期國際金融市場的重要選擇。國際資本從歐洲和新興市場撤回的跡象愈發(fā)明顯，更多跨境資本流向美國和日本，導(dǎo)致美元和日元升值?？v觀新興市場國家，截止2012年6月末，除中國外的金磚四國對美元貶值幅度高達(dá)6%-11%。在這樣的國際背景下，人民幣即期匯率會出現(xiàn)貶值現(xiàn)象就不難理解。

2.境外投資者對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂。近期，我國經(jīng)濟(jì)和出口增速放緩，地方政府融資平臺、民間借貸、房地產(chǎn)調(diào)控等因素促使國際部分知名機(jī)構(gòu)多次表示對中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的擔(dān)憂。2011年底，海外掀起了一輪看空人民幣的熱潮，離岸人民幣受到了強烈的沖擊，進(jìn)而影響了境內(nèi)人民幣匯率。這也是導(dǎo)致近期人民幣對美元匯率波動的重要原因之一。

人民幣匯率雙向波動的影響

（一）對宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響

目前，我國資本管制程度仍較高，因此，人民幣匯率波動只有通過外商直接投資渠道對我國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。一般來說，人民幣貶值有利于吸引新增的外國直接投資。2010年12月外商直接投資觸及最高值140.33億美元后，總額急轉(zhuǎn)直下；2011年7-11月一直處于較低位，隨后即使出現(xiàn)暫時的下滑，亦會反轉(zhuǎn)而增加。但2011年11月后外商直接投資同比增長率始終為負(fù)，該時點也是人民幣匯率雙向波動特征加強的起始點。人民幣匯率雙向波動引發(fā)了對外商直接投資減少的擔(dān)心。

從外部環(huán)境看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于危機(jī)后的持久全球結(jié)構(gòu)調(diào)整期，從內(nèi)在邏輯看，我國未來經(jīng)濟(jì)增速將逐漸放緩，投資高增長不可持續(xù)，從官方公布的企業(yè)景氣及企業(yè)家信心指數(shù)、中國消費者信心指數(shù)中可見一斑。后金融危機(jī)時代，兩個指數(shù)雖仍然較強，但在2011年及以后，均有明顯的下降趨勢。這也與境外投資者對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂及人民幣匯率雙向波動趨勢啟動不謀而合。

（二）對進(jìn)出口的影響

根據(jù)馬歇爾—勒納條件，當(dāng)進(jìn)出口商品價格彈性系數(shù)大于1時，人民幣升值會導(dǎo)致出口下降和進(jìn)口增加，促進(jìn)國際收支實現(xiàn)均衡；當(dāng)進(jìn)出口商品價格彈性小于1時，人民幣升值不會導(dǎo)致出口總額的減少和進(jìn)口總額的增加，無助于我國國際收支的平衡。

結(jié)合我國學(xué)者的實證研究，可以證明我國進(jìn)出口需求是缺乏彈性的。厲以寧（1991）對我國1970-1983年的數(shù)據(jù)分析后認(rèn)為，我國的進(jìn)出口彈性分別為-0.6871和-0.0506；陳彪如（1992）運用1980-1990年我國進(jìn)出口價格指數(shù)和貿(mào)易量進(jìn)行回歸分析后得到我國進(jìn)出口需求價格彈性分別為-0.3007和-0.724（劉燕，2008）；張明（2001）通過對1985-1998年的數(shù)據(jù)的回歸分析，得出我國的進(jìn)出口彈性分別為-0.0566和-0.0057，兩者之和的絕對值僅為0.0623。因此，人民幣升值或貶值對我國貿(mào)易差額的影響十分有限。2010年后，我國出口當(dāng)季增速和進(jìn)口當(dāng)季增速均呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，但貿(mào)易差額呈現(xiàn)總體平穩(wěn)態(tài)勢，也證實了近期人民幣匯率雙向波動對國際收支變動的影響不大。

然而，近期歐洲債務(wù)危機(jī)持續(xù)深化，作為我國最大出口地區(qū)的歐元區(qū)陷入經(jīng)濟(jì)衰退，多家出口導(dǎo)向型企業(yè)凈利潤同比大幅下降，可見我國產(chǎn)品對國際市場仍存在較強的依賴性。即使在人民幣匯率雙向波動的情形下，只要我國經(jīng)濟(jì)增長方式未實現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變，未真正實現(xiàn)內(nèi)需主導(dǎo)，出口就仍是我國經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力，與歐美之間的貿(mào)易摩擦將繼續(xù)形成人民幣升值壓力。

（三）對商業(yè)銀行的影響

通過匯率彈性的擴(kuò)大，人民幣匯率雙向波動將原先完全由中央銀行承擔(dān)的匯率變動風(fēng)險部分轉(zhuǎn)移至企業(yè)和個人等經(jīng)濟(jì)活動主體，從而減少中央銀行調(diào)節(jié)匯率的成本。對習(xí)慣于穩(wěn)定的匯率或單邊市場環(huán)境的經(jīng)濟(jì)活動主體來說，人民幣匯率雙向波動對其市場把握力與避險工具運用能力提出了新的要求，商業(yè)銀行也不例外。人民幣匯率雙向波動加劇意味著銀行持有的外匯敞口頭寸所面臨的匯率風(fēng)險放大；銀行外貿(mào)型客戶因匯率波動而盈虧起伏，從而其缺乏保障的償債能力使銀行信貸資產(chǎn)壞賬風(fēng)險增加。由此，預(yù)測匯率和利率變動趨勢，最終建立全面的匯率風(fēng)險管理體系以真正實現(xiàn)風(fēng)險收益的現(xiàn)代銀行經(jīng)營模式則至關(guān)重要。

同時，銀行相關(guān)避險工具也不斷擴(kuò)容，如遠(yuǎn)期合約、外匯期權(quán)、貨幣互換、保理和福費廷等。銀行必須在人民幣外匯產(chǎn)品的定價機(jī)制、平盤方法、操作流程、風(fēng)險對沖及管理等方面加強建設(shè)，提升銀行直接競爭力，對匯率風(fēng)險進(jìn)行主動控制。

（四）對證券市場的影響

王勇（2008）的研究成果表明，從短期來看，人民幣雙向匯率波動與證券市場價格之間存在動態(tài)修正關(guān)系，其中，B股市場價格隨匯率變化自我修正能力最強；其次是A股市場和基金市場，H股市場價格的動態(tài)修正能力最弱。

從長期來看，人民幣匯率雙向波動與A股、B股、H股、基金市場價格波動之間存在顯著的正向長期均衡關(guān)系，尤其是對H股市場帶來的沖擊更加明顯。H股是一種用港幣或美元標(biāo)價的人民幣資產(chǎn)，人民幣的升貶值自然帶來H股相應(yīng)的升貶值；其次是B股市場、A股市場和基金市場。

人民幣匯率雙向波動下的升值預(yù)期

人民幣升值預(yù)期由來已久，形成了“人民幣匯率實際升值-引發(fā)升值預(yù)期-進(jìn)一步推動人民幣匯率升值-升值預(yù)期加強”的升值預(yù)期自我實現(xiàn)的循環(huán)。2005年匯改以來至2012年6月末，人民幣對美元匯率累計升值30.86%。2005年7月-2008年6月、2010年6-10月和2012年4-5月初我國三次增強匯率彈性的結(jié)果是前兩次人民幣匯率單邊升值達(dá)20%和4.8%，后一次在匯率雙向波動的情形下，2012年上半年人民幣名義有效匯率升值1.62%。人民幣存在升值壓力不會改變，這一判斷在理論和實踐上都得到了證明。

（一）人民幣匯率目前在根本上仍被低估

作為宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的變量之一，人民幣匯率在根本上是否被低估一直是人們關(guān)注的熱點。近年來，國內(nèi)外大量研究也在探討人民幣匯率的“適度”問題，相當(dāng)部分亦得出人民幣被低估的結(jié)論，表1列示了近十年來的國內(nèi)外研究成果。

表1的研究表明，人民幣在2000年后處于低估狀態(tài)。IMF近期發(fā)布的報告稱，在計入各類緩釋因素后，仍預(yù)計人民幣匯率低估幅度為5-10%，同時歐元被高估0-5%，而美元被高估0-10%。

（二）人民幣實際有效匯率的未來升值預(yù)期

2005年匯改以來至2012年6月，人民幣對美元匯率累計升值30.86%；人民幣名義有效匯率升值23.12%，實際有效匯率升值30.40%。人民幣實際有效匯率的升值幅度小于人民幣對美元匯率升值幅度，因此，人民幣實際有效匯率仍有升值空間。另外，我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟，經(jīng)驗表明，一國在實施資本賬戶開放的初期，往往伴隨著實際有效匯率的一定程度的升值。

（三）主動掌握人民幣升值趨勢與時機(jī)

在全球經(jīng)濟(jì)步伐放緩及全球金融市場持續(xù)動蕩的壓力下，人民幣匯率應(yīng)具有更多的靈活性和策略性，主動掌握升值時機(jī)。而資本項目可兌換是實現(xiàn)人民幣均衡匯率的必要條件，當(dāng)前我國正處在資本賬戶開放戰(zhàn)略機(jī)遇期，因此人民幣匯率形成機(jī)制要服從宏觀調(diào)控大局，配合相關(guān)貨幣政策和財政政策等一系列措施，確保人民幣匯率雙向波動利于我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和可持續(xù)增長。

人民幣匯率雙向波動的政策意義

（一）增強人民幣匯率彈性并建立適當(dāng)?shù)娜嗣駧艆R率波幅區(qū)間

在近期人民幣對美元波幅擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增強人民幣匯率彈性，完善人民幣匯率形成機(jī)制和外匯市場運行機(jī)制。保持人民幣在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，是人民幣匯率形成機(jī)制改革的基本目標(biāo)，應(yīng)控制人民幣匯率波動的程度和頻率，避免過大過頻繁的人民幣匯率水平波動使經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。靈活運用“貨幣籃子”，根據(jù)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易形勢的變化，選擇更多的適當(dāng)?shù)馁Q(mào)易伙伴貨幣，并適當(dāng)調(diào)整相應(yīng)權(quán)重。

（二）加快人民幣資本賬戶開放

從我國基本國情出發(fā)，按照主動性、可控性和漸進(jìn)性，逐步實現(xiàn)資本項目可兌換，提升人民幣的國際吸引力。根據(jù)盛松成領(lǐng)銜的中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組的撰文，資本賬戶開放順序和期限安排是相對而言的，基本原則是“成熟一項開放一項”，具體為：短期安排（1-3年），放松有真實交易背景的直接投資管制，鼓勵企業(yè)“走出去”；長期安排（5-10年），加強金融市場建設(shè)，先開放流入后開放流出，依次審慎開放不動產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價格型管理代替數(shù)量型管理，適時把握人民幣資本項目開放的節(jié)奏。

（三）培育健全的外匯金融市場

人民幣對美元匯率近期走勢，表明其雙向波動趨勢正逐步形成與強化。提高經(jīng)濟(jì)活動主體應(yīng)對外匯頻繁波動的能力，培育健全的外匯金融市場，首先，讓更多的經(jīng)濟(jì)活動主體參與外匯交易，打破現(xiàn)有外匯市場交易的壟斷機(jī)制，培養(yǎng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的競爭適應(yīng)能力。其次，增加外匯交易工具和幣種，為市場參與者提供套期保值、風(fēng)險規(guī)避以及投資理財?shù)纫幌盗薪鹑诜?wù)，如進(jìn)一步擴(kuò)大銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，積極開展外匯遠(yuǎn)期交易、掉期交易、回購交易和外幣期貨期權(quán)等。

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作者簡介：

姚瑤（1988年-），江蘇淮安人，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)在讀碩士研究生，研究方向：人民幣匯率。