現(xiàn)行匯率制度下外貿(mào)企業(yè)財務策略選擇及運用

■郭瑋玲 福建信息職業(yè)技術學院

一、前言

我國目前實行的是有管理的浮動匯率制度，市場化程度低。雖然開放了貿(mào)易項下的外匯可自由兌換，但是外匯的買賣仍然需要真實的貿(mào)易背景。資本項下我國仍實行嚴格的外匯管制。香港是完全自由的金融市場，并在近年逐步發(fā)展了人民幣金融工具和產(chǎn)品。境內(nèi)外不同的匯率制度和資本市場上的金融工具及產(chǎn)品為外貿(mào)企業(yè)提供了避險、保值和套利的空間。研究如何在匯率雙軌的環(huán)境下選擇財務策略，靈活運用境內(nèi)外不同市場金融工具及其產(chǎn)品規(guī)避匯率風險具有較強的現(xiàn)實意義，為近幾年深受匯率波動之苦的外貿(mào)企業(yè)提供一點啟示。

二、現(xiàn)行匯率制度下的外貿(mào)企業(yè)財務運作的環(huán)境分析

1.境內(nèi)外的匯差為進出口企業(yè)提供了避險和套利空間

中國境內(nèi)外匯市場的人民幣匯率由國家外匯管理局實施管理，每天公布中間價，雖然已經(jīng)逐步擴大彈性，但行政管理仍占主導地位，匯率管理貫徹政策意圖，交易價格不能反映交易雙方的真實需要。境外的外匯市場已經(jīng)出現(xiàn)了人民幣產(chǎn)品，香港正逐步建立人民幣離岸市場，提供即期和遠期的交易如人民幣無本金交割的遠期交易（NDF：Non-Delivery Forward）。由于境內(nèi)人民幣還不能自由兌換，境內(nèi)銀行提供的外匯遠期交易（DF：Forward Delivery）的定價與境外NDF市場存在明顯的差異，這為進出口企業(yè)提供了規(guī)避匯率風險和套利的空間。

2.進出口貿(mào)易背景融資成本較低

我國對境內(nèi)機構經(jīng)常項目下的外匯收入和支付實施銀行結售匯制度。自匯改以來逐步放松強制結匯的管理，并于2008年的外匯管理新條例中規(guī)定允許境內(nèi)企業(yè)全額保留經(jīng)常項目外匯收入，但是同時規(guī)定經(jīng)常項目外匯收支必須具有真實、合法的交易基礎。即中國境內(nèi)一切與進出口貿(mào)易有關的融資活動必須具備真實的進出口貿(mào)易交易作為支持，防止外匯投機行為。因此國家出臺了相關的傾斜政策支持企業(yè)進行外匯貿(mào)易融資。在這樣的政策下企業(yè)可以利用進出口貿(mào)易交易背景作為廉價融資的重要資源，用來規(guī)避匯率風險或進行無風險套利，也可以用來解決企業(yè)的資金需要。

3.香港發(fā)達的金融市場提供的有利金融工具

在進出口貿(mào)易結算受監(jiān)管和資本項目受管制的條件下，國內(nèi)金融業(yè)欠發(fā)達，可提供的金融工具和產(chǎn)品有限。香港是國際金融中心，金融業(yè)發(fā)達，幾乎可提供自由經(jīng)濟市場上所有的金融工具和產(chǎn)品；而且香港資金借貸規(guī)模大、程序簡單、成本低。有條件的企業(yè)可以考慮在香港成立一家公司作為貿(mào)易融資和財務運作平臺，除了必要的關聯(lián)交易外，可以在香港進行貿(mào)易融資、NDF操作，與銀行開展全面業(yè)務關系，利用香港便利高效的金融服務。

三、現(xiàn)行匯率制度下的外貿(mào)企業(yè)財務策略選擇及運用

1.確定企業(yè)的財務策略目標

財務策略目標的確定要考慮公司的管理文化、內(nèi)部政策、股東意愿、風險承擔能力和偏好等因素。匯率的波動是雙刃劍，是風險也是機會，對外貿(mào)企業(yè)總體而言，有壞處也有好處，而規(guī)避匯率風險的財務策略也是利弊皆有，機會本身伴隨風險，企業(yè)經(jīng)營本身已經(jīng)充滿市場不確定性的風險，重要的不是風險本身，而是如何控制風險及把握機會，確保企業(yè)永續(xù)經(jīng)營。

對于風險承受能力強及有風險偏好的企業(yè)可以考慮選擇目標進取的財務策略，即全面利用保值、套利和風險可接受的趨勢投機機會，實現(xiàn)利益最大化。進取策略在穩(wěn)健策略的范圍外，接受一定的風險以期增加獲取收益的機會。在該策略下，決策層要明確授權給管理部門并定期檢討，明確可以參與的領域和范圍，以控制適當?shù)娘L險水平。

2.現(xiàn)行匯率制度下外貿(mào)企業(yè)財務策略運用

我國目前的匯率制度對進出口貿(mào)易結算的監(jiān)管和限制較多，且國內(nèi)金融業(yè)欠發(fā)達，可提供的金融工具和產(chǎn)品有限。外貿(mào)企業(yè)應充分利用香港國際金融中心提供的優(yōu)越條件，搭建香港融資平臺，有條件的企業(yè)可以考慮在香港成立一家公司作為貿(mào)易融資和財務運作平臺。。

（1）無風險套利策略運用

無風險套利策略的風險邊界是保證相關追逐利益的活動不會招致?lián)p失。當市場出現(xiàn)匯率差和利率差時，即可進行無風險套利。在過去幾年中，人民幣持續(xù)升值，國內(nèi)銀行的遠期匯率（DF）報價和香港的人民幣無本金交割遠期匯率（NDF）的報價之間存在差價，即出現(xiàn)了無風險套利機會。具體操作方法舉例：

①遠期結售匯（DF）與NDF組合套利

適用于出口企業(yè)，適用的條件是國內(nèi)市場DF報價與境外NDF報價存在差異。操作的方法是把未來一定時期的出口收入與國內(nèi)銀行敘做遠期匯率合約DF，同時通過香港關聯(lián)公司與香港銀行簽訂金額、期限相同，方向相反的NDF合約。企業(yè)用未來收到的美元貨款與國內(nèi)銀行進行DF交割，同時進行NDF操作。香港的NDF是不需要本金交割的，只結算差額。這是利用國內(nèi)外人民幣預期不一致形成的差價進行套利。到期無論人民幣匯率如何變化，收益鎖定。實例：某企業(yè)預期未來一年的出口收入5000萬美元，國內(nèi)銀行的12個月遠期美元報價為6.26，而同時期香港的12個月NDF報價為6.20，與國內(nèi)銀行簽訂賣出12個月的遠期美元5000萬，同時通過香港關聯(lián)公司與香港銀行簽訂NDF合約，買入同等金額同期限的美元，在未考慮操作成本下無風險套利收益為300萬元人民幣，即（6.26-6.20）x5000萬美元。12個月到期時，將當年陸續(xù)收到的出口外匯美元收入與國內(nèi)銀行進行交割。香港的NDF是不需要本金交割的，只結算差額。

②美元借款與DF組合

適用于進口企業(yè)，適用的條件是人民幣預期升值，銀行的人民幣兌美元的遠期匯率的報價高于即期匯率，且美元的借款利息和人民幣存款利息相當，或者遠期匯率與即期匯率的購匯的差額大于美元借款利息超過人民幣存款利息部分。操作的方法是企業(yè)將擬用于購匯的人民幣做定期存款，以人民幣定期存款質(zhì)押借入美元用于支付進口貨款，并與銀行簽訂遠期購匯合同，期限與人民幣定期存款期限相同。到期時將定期存款取出并按遠期合約的匯率購匯歸還美元借款。實例：某進口公司2010年11月5日需要支付進口貨款美元1000萬元，當天美元購匯價格為6.69，銀行一年期遠期購匯價格為6.43；一年期人民幣存款利率為3.25%，一年期美元貸款利率為Libor0.75%+300bps，即年利率3.75%。如果公司按即期匯率購匯需支付人民幣6690萬。該公司決定將人民幣6690萬辦理一年期定期存款，并質(zhì)押借入1000萬美元用于支付進口貨款。同時與銀行簽訂一年期的遠期購匯合約，價格為1美元兌6.43元人民幣。2011年11月5日到期時，企業(yè)的購匯成本是人民幣6430萬（6.43x1000），利息收入為人民幣217萬（6690x3.25%），利息支出為美元37.5萬（1000x3.75%），折合人民幣241萬。企業(yè)在這筆交易中共支付人民幣6454萬（6430+241-217），比一年前按即期匯率購匯成本6690萬少支出人民幣236萬（6690-6454）。

郭丹英在《蓋碗》一文中提到一類也由碗和蓋組成的“蓋碗茶具”，言說在宋代尚點茶法的背景下，“蓋碗”大量用于當時末茶粉的存放，成為專用茶具。目前可從宋代各大窯口，如定窯、越窯、景德鎮(zhèn)窯、龍泉窯、耀州窯等生產(chǎn)的同類器和劉松年《攆茶圖》（如圖2）中描繪的蓋碗圖畫上，得到印證。同時期各窯口生產(chǎn)的此類蓋碗，在稱謂上，蓋碗、蓋缸、蓋缽、蓋盅多種名稱混用；在造型上雖與我們定義的蓋碗茶具有相似之處，但口沿與蓋的結合處處理為子母口，不適宜作飲具。同時文獻資料上也尚未找到相關記載，故從使用功能角度推測其與我們定義和使用的蓋碗茶具是不同的。

③美元借款與NDF組合

適用于進口企業(yè)，適用的條件是境外的人民幣NDF的報價比境內(nèi)的即期匯率高，且美元的借款利息和人民幣存款利息相當。操作的方法是企業(yè)將擬用于購匯的人民幣做定期存款，以人民幣定期存款質(zhì)押借入美元用于支付進口貨款，并通過香港的關聯(lián)公司與香港銀行辦理相同期限相同金額的NDF交易。一年后到期時，按即期匯率購匯歸還美元借款，境外NDF按合約價和即期價的差額結算損益。該組合的優(yōu)點是無論一年后的匯率如何變化，進口企業(yè)的匯率收益鎖定，降低了購匯成本。

（2）避險保值策略運用

避險保值策略的目標是將業(yè)務的風險敞口通過金融工具及其產(chǎn)品的對沖功能，對風險敞口進行覆蓋，保證未來不會帶來損失，但是不追求額外的收益。具體操作方法舉例：

①遠期結售匯

在人民幣升值的大環(huán)境下，出口企業(yè)日常面對的匯率風險是出口銷售收入總額高于進口貨物價值，凈額就是外匯風險敞口，將來的收入凈額敞口會因本幣升值帶來賬面損失。方法是向國內(nèi)銀行賣出敞口部分的未來外匯收入（遠期外匯DF），買入人民幣，鎖定將來的結售匯價格。其優(yōu)點是銀行的外幣報價通常高于市場預期（預期人民幣升值幅度較市場預期低），外幣的交割價格總是高于到期的市場價格，但這是到期要交割的，所以企業(yè)必須較準確預計未來的進出口收入。

②美元借款對沖

對于進出口企業(yè)，在美元借款利率低廉的條件下，如未來美元收入敞口為美元5000萬元，企業(yè)可以以相應的人民幣定期存款作為質(zhì)押，向銀行借入美元，用于支付進口所需的美元。這種做法相當于構造新的資產(chǎn)負債表，即同時增加人民幣資產(chǎn)和美元負債。這樣當未來美元收入實現(xiàn)時，美元資產(chǎn)便正好與美元負債對沖，規(guī)避匯率風險。由于只是避險，在向銀行借款時，必須按現(xiàn)價鎖定未來還款的匯率，匯率升跌與企業(yè)無關。其財務成本是美元借款利率高于人民幣存款利率的部分，美國金融海嘯后，廉價美元充斥市場，所以現(xiàn)有的人民幣存款利率大致與美元借款相當，企業(yè)的財務成本相當有限，如果能獲得地方政府的貼息補助，還會產(chǎn)生一定的財務收益。

（3）有利的投機套利策略運用

投機套利策略利用市場出現(xiàn)的套利機會，進行有利的趨勢投機，追逐財務收益。前提條件是企業(yè)的抗風險能力強，由于需要承擔一定的風險，適合有資金實力和豐富知識經(jīng)驗的企業(yè)。具體操作方法舉例：

①美元借款

在美元廉價和人民幣升值趨勢明確下，建議采用全額結匯核銷方式，將所有的出口收入結售匯，盡量儲備人民幣現(xiàn)金，并作相應定期存款（三月、六月、一年）作為質(zhì)押保證金予銀行，陸續(xù)借入相應的美元，可以是部分質(zhì)押的信用借款（杠桿），也可以是全額抵押，借入的美元用于支付進口貨款，這樣會較大程度地膨脹資產(chǎn)負債表，同時放大人民幣資產(chǎn)和美元負債，期間累積的人民幣升值就是財務部門的收益，2005年以來，由于人民幣的持續(xù)升值，這個方法可以帶來十分可觀的財務收益，包括匯兌收入和利差收入（人民幣存款利率常常高于美元借款利率）。其風險是，當出現(xiàn)較長時間人民幣持續(xù)貶值時，會出現(xiàn)匯兌損失，這個機會在當前不容易出現(xiàn)。

②NDF操作

企業(yè)應該長期關注香港NDF市場價格變化。通過長期觀察NDF價格變動后，會發(fā)現(xiàn)NDF很情緒性，某個事件或某個中央領導人的說話，都會影響NDF價格波動，經(jīng)常背離實際情況。如在幾年前人民幣升值進行中，NDF人民幣報價經(jīng)常倒掛，出現(xiàn)貶值預測的反應。在這種情況下，可以買入人民幣賣出美元，NDF報價回順后，可以做相反的交易平倉，也可以持有到期取得收益。還可利用NDF人民幣升值預期將大量累積的人民幣存款資產(chǎn)在NDF市場賣出，鎖定升值預期的收益。

③銀行理財產(chǎn)品

利用各種銀行融資工具和產(chǎn)品，盡量將各種固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)或未來的資產(chǎn)和收益利用起來，借入美元支付給海外供應商或香港的關聯(lián)公司，然后通過出口結售匯給銀行獲得大量的人民幣資產(chǎn)，其中部分可以向銀行買入一些短期的保本理財產(chǎn)品，由于其年化收益率一般在4%到5%之間，高于美元借款利率，可以賺取息差收益。由于這些操作同樣引起資產(chǎn)負債表的變動，人民幣資產(chǎn)增加和美元負債增加，所以在人民幣升值的大環(huán)境下，匯兌收益可能相當可觀，同樣地，當出現(xiàn)人民幣持續(xù)貶值時，會導致賬面虧損。

[1]陸前進.人民幣匯率：現(xiàn)實、理論和政策[M].立信會計出版社，2010.

[2]李婧.2010年外貿(mào)企業(yè)匯率風險的控制對策實務[J].國際商務財會，2010（2）.

[3]胡玲燕，楊躍勝.外貿(mào)企業(yè)如何防范匯率風險的兩類方法[J].對外經(jīng)貿(mào)實務，2011（10）.