電網(wǎng)企業(yè)融資問題淺析

○楊崎

（廣東電網(wǎng)公司東莞供電局 廣東 東莞 523008）

按照國家電網(wǎng)公司制定的《國家電網(wǎng)“十一五”規(guī)劃及2020年遠(yuǎn)景規(guī)劃》，“十一五”期間，國家電網(wǎng)公司電網(wǎng)建設(shè)和改造需要投入資金總規(guī)模超過1萬億元，平均每年需投入2000億元左右的資金，按目前電網(wǎng)建設(shè)投資的資本金與貸款比例為2∶8的慣例推斷，電網(wǎng)公司每年需籌措自有資金約400億元，外部資金約1600億元。龐大規(guī)模的投資對于進(jìn)一步加快電網(wǎng)建設(shè)，消除電網(wǎng)發(fā)展瓶頸，提升電網(wǎng)建設(shè)整體水平起到了至關(guān)重要的作用。然而，“廠網(wǎng)分開”后，隨著電力格局的變化，電網(wǎng)企業(yè)失去電源項(xiàng)目收益的支持，國家也沒有出臺(tái)相關(guān)的政策對電網(wǎng)環(huán)節(jié)發(fā)生的成本費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)償，使其盈利能力減弱，負(fù)債較為嚴(yán)重，積累的資金難以滿足還貸和建設(shè)投資的需求，融資面臨巨大困難。因此，積極尋求符合電網(wǎng)企業(yè)發(fā)展需要的融資模式，以較低的成本進(jìn)行融資，以合理的回報(bào)率吸引投資者，對于電網(wǎng)的可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：論文的第一部分對電網(wǎng)企業(yè)融資方面存在的問題如自有資金嚴(yán)重不足、融資渠道狹窄、電價(jià)機(jī)制不合理導(dǎo)致投資積極性不高等進(jìn)行概述，然后對銀行貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化與股權(quán)多元化等多種融資模式進(jìn)行比較分析，最后總結(jié)出解決電網(wǎng)企業(yè)融資困境的一些建議。

一、電網(wǎng)企業(yè)融資問題分析

從電網(wǎng)企業(yè)建設(shè)的投融資實(shí)踐來看，電網(wǎng)企業(yè)融資存在的主要問題為：電網(wǎng)建設(shè)自有資金嚴(yán)重不足；融資渠道較為狹窄；輸配電價(jià)不合理，導(dǎo)致資產(chǎn)的回報(bào)率偏低，難以吸引所需的社會(huì)資金。這些問題的存在，制約著電網(wǎng)建設(shè)資金的持續(xù)投入，使得電網(wǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后于電源建設(shè)，電網(wǎng)發(fā)展面臨嚴(yán)峻的融資問題。

1、自有資本金嚴(yán)重不足

現(xiàn)階段，電網(wǎng)公司自有資金的不足是電網(wǎng)建設(shè)融資的重大障礙。電網(wǎng)企業(yè)對外融資時(shí)，債務(wù)方是企業(yè)而不是某個(gè)具體的項(xiàng)目，因此，整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流與資產(chǎn)都可用于償還債務(wù)或者提供擔(dān)保。從電網(wǎng)建設(shè)投融資的實(shí)際情況出發(fā)，只要電網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，要取得銀行貸款并不難，關(guān)鍵是自有資金的增長能跟上新建項(xiàng)目的資本金要求。根據(jù)項(xiàng)目資本金制度的規(guī)定，企業(yè)在新建項(xiàng)目時(shí)，需要投入占項(xiàng)目總投資20%以上的自有資金。但“廠網(wǎng)分開”后，以往來自電源的交叉補(bǔ)貼已不再存在，部分電網(wǎng)企業(yè)已出現(xiàn)虧損的情況，造成電網(wǎng)企業(yè)自有資金的嚴(yán)重不足。

2、融資渠道狹窄

現(xiàn)階段，電網(wǎng)建設(shè)的資金來源主要為企業(yè)負(fù)債、利潤與折舊資金。隨著電網(wǎng)投資規(guī)模的不斷加大，財(cái)務(wù)費(fèi)用與運(yùn)行維護(hù)費(fèi)用等成本費(fèi)用不斷增加，企業(yè)運(yùn)營壓力也在不斷增大，按現(xiàn)有的資產(chǎn)回報(bào)率和折舊產(chǎn)生的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足電網(wǎng)建設(shè)的資金需要；目前電網(wǎng)企業(yè)的外部融資方式主要以銀行借款為主，債券等融資方式的利用程度不高，而銀行借款比例過高會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債率攀升，增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，造成企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化。電網(wǎng)企業(yè)融資渠道過于狹窄加大其持續(xù)融資的難度。

3、輸配電價(jià)不合理

我國輸配電價(jià)是由銷售電價(jià)扣除上網(wǎng)電價(jià)形成的，其中銷售電價(jià)由發(fā)改委確定，上網(wǎng)電價(jià)與煤價(jià)聯(lián)動(dòng)。近年來由于電煤等燃料價(jià)格上漲，引起發(fā)電成本持續(xù)攀升，上網(wǎng)電價(jià)逐步升高，因此輸配電價(jià)兩頭受擠，使得電網(wǎng)企業(yè)的合理利潤不能得到保證。此外，現(xiàn)行輸配電價(jià)占銷售電價(jià)的比例偏低，我國輸配電價(jià)占銷售電價(jià)的比重僅為26%左右，而國外輸配電價(jià)一般為銷售電價(jià)的60%左右，國內(nèi)輸配電價(jià)水平遠(yuǎn)低于德國、日本等國家，導(dǎo)致輸配電資產(chǎn)的回報(bào)率偏低，難以吸引電網(wǎng)建設(shè)所需的社會(huì)資金。最后，電網(wǎng)的建設(shè)投資并不符合嚴(yán)格意義上的商業(yè)自主原則，電網(wǎng)企業(yè)仍然是被動(dòng)執(zhí)行各種政策性投資。在現(xiàn)有電價(jià)體制下，電網(wǎng)企業(yè)投資金額越大，還本付息的負(fù)擔(dān)就越大，盈利空間也就越小，因此缺乏進(jìn)一步投資的積極性。

二、電網(wǎng)企業(yè)融資模式分析

因自然壟斷和社會(huì)公益性質(zhì)的特性，電網(wǎng)企業(yè)主要按國有獨(dú)資形式設(shè)置。面對如此龐大的資金需求，繼續(xù)依靠國有資本的擴(kuò)張是不現(xiàn)實(shí)的，必須不斷拓寬融資渠道。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資金來源靈活多樣，電網(wǎng)建設(shè)融資渠道也不斷拓寬。目前，電網(wǎng)企業(yè)可采用的融資方式主要有銀行貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化與股權(quán)多元化等。

1、銀行貸款

電網(wǎng)企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱企業(yè)，其建設(shè)融資離不開國有商業(yè)銀行的支撐。作為傳統(tǒng)的融資渠道，商業(yè)銀行貸款是電網(wǎng)企業(yè)最主要也是最可靠的融資方式。而電網(wǎng)企業(yè)以其良好的信譽(yù)、經(jīng)營發(fā)展穩(wěn)定、信用級別高等優(yōu)勢，成為銀行爭相投放貸款的優(yōu)質(zhì)客戶。但是商業(yè)銀行貸款需要相應(yīng)的自有資金到位，因此僅靠商業(yè)銀行的貸款無法從根本上解決電網(wǎng)建設(shè)的融資需求。

目前國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)融資以銀行貸款為主，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于債務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。金鑫在2008年《電網(wǎng)企業(yè)融資模式研究》一文中對部分國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)債券、銀行借款、票據(jù)占負(fù)債總額的比例進(jìn)行對比分析后（詳見表1）發(fā)現(xiàn)，銀行借款在國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)中所占比例不高，日本中部電力（Chubu Electric Power）銀行借款占負(fù)債總額的比例最高，但也僅占32.78%。與此同時(shí)，英國國家電力供應(yīng)公司（National Grid Transco）、日本中部電力（Chubu Electric Power）和韓國電力公司（Korea Electric Power）債券占負(fù)債總額的比例較高，均超過30%。針對國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)銀行貸款比例偏高的情況，筆者認(rèn)為，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)不斷拓寬其他融資渠道，降低銀行貸款的占比，使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)維持在一個(gè)合理的水平。

2、電網(wǎng)企業(yè)債券

電網(wǎng)企業(yè)債券的發(fā)行，既可以將利率設(shè)定在國債和其他企業(yè)債券之間，又可以利用電網(wǎng)債券具有用途明確、信用等級高、回報(bào)穩(wěn)定的特點(diǎn)，樹立電網(wǎng)債券品牌，使其成為民間投資組合的必要組成部分。在人民幣升值的預(yù)期下，擇機(jī)發(fā)行國外債券還可以減少未來還本付息的費(fèi)用支出，并有利于樹立良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)其社會(huì)影響力。國家電網(wǎng)公司于2003年和2005年分別成功發(fā)行了50億元10年期和40億元10年期企業(yè)債券，為全國的重點(diǎn)電網(wǎng)項(xiàng)目建設(shè)起到了重要作用。但是，已發(fā)行的電網(wǎng)債券在發(fā)行頻率與規(guī)模上并未充分利用債券強(qiáng)大的融資功能。電網(wǎng)企業(yè)可嘗試建立滾動(dòng)發(fā)債機(jī)制，逐步加大債券在企業(yè)資本中的比重。

表1 部分國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)債券、銀行借款、票據(jù)情況比較表

據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球大型電力企業(yè)中屬于電力（包括電網(wǎng)）行業(yè)的公司共25家。其中，9家（包括國家電網(wǎng)公司）為非上市公司，16家為上市公司。國內(nèi)有學(xué)者選擇了其中的主要上市公司進(jìn)行籌資分析，得出債券籌資在國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)中所占的比重很大，是國外電網(wǎng)（或電力）上市公司資金的主要來源之一。英國國家電力供應(yīng)公司債券籌資是借款的主要來源，占借款（包括銀行貸款及透支、商業(yè)本票及其他貸款）的比例最高，為80.11%。韓國電力公司債券占長期借款的68.35%。西班牙電力公司債券及其他債務(wù)類有價(jià)證券占負(fù)債總額的37.18%，是金融機(jī)構(gòu)借款的2倍左右。日本中部電力債券占長期負(fù)債的49.89%。債券籌資方式在國外電網(wǎng)（或電力）公司中具有極其重要的戰(zhàn)略地位，相比之下國內(nèi)電網(wǎng)公司的債券籌資所占比重很小。債券融資方式具有成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、減輕稅費(fèi)與調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢，同時(shí)不影響企業(yè)的控股權(quán)，發(fā)行債券應(yīng)成為國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)重要的融資方式。因此，電網(wǎng)企業(yè)在未來籌資方式選擇上應(yīng)繼續(xù)加大債券融資力度。

3、電網(wǎng)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化的核心原理在于其以資產(chǎn)可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。資產(chǎn)證券化成為最近中國證券市場上一個(gè)十分引人關(guān)注的話題。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，具有很多融資方面的優(yōu)勢。電網(wǎng)資產(chǎn)具備資產(chǎn)證券化的基本條件：基礎(chǔ)資產(chǎn)信譽(yù)良好、現(xiàn)金流回報(bào)穩(wěn)定、發(fā)行人資信高。我國電網(wǎng)公司資產(chǎn)規(guī)模巨大，門類繁多，但是綜合利用效率不高，以至于許多資產(chǎn)處于閑置狀態(tài)，將這一部分資產(chǎn)證券化進(jìn)行有效利用是電網(wǎng)融資的一個(gè)安全且有效的渠道。資產(chǎn)證券化有助于改善電網(wǎng)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)并降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提升企業(yè)的融資能力。當(dāng)前與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法規(guī)尚未健全，前期基礎(chǔ)工作投入成本較高，并受到現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品技術(shù)等因素的影響和制約。但因其融資成本低，并可解決電網(wǎng)企業(yè)巨額應(yīng)收賬款的問題，以資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資一般比直接發(fā)行國際債券成本低，并可通過結(jié)構(gòu)安排轉(zhuǎn)化為表外融資，不計(jì)入公司負(fù)債，不會(huì)影響財(cái)務(wù)指標(biāo)和放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，值得進(jìn)一步研究與推廣。

4、股權(quán)多元化

大多數(shù)國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)公開發(fā)行股票進(jìn)行籌資，全球主要的25家電力公司已有16家上市，占64%。公開發(fā)行股票籌資是國外電網(wǎng)（或電力）企業(yè)常見的籌資方式之一。國內(nèi)電網(wǎng)企業(yè)可在適當(dāng)時(shí)機(jī)開展股票籌資方式。針對電網(wǎng)企業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)簡單、資產(chǎn)負(fù)債率高、資金需求量大、時(shí)間長的特點(diǎn)，利用資本市場進(jìn)行直接融資，是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、有效控制風(fēng)險(xiǎn)、降低資金成本的有效手段。國發(fā)〔2002〕5號(hào)與國發(fā)〔2004〕20號(hào)等文件為電網(wǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資主體多元化、發(fā)展股權(quán)融資提供了政策支持和法律保障。電網(wǎng)企業(yè)可通過市場化運(yùn)作，開創(chuàng)股權(quán)融資途徑。

隨著國家農(nóng)村電網(wǎng)“兩改一同價(jià)”政策的貫徹實(shí)施，大多數(shù)縣級電網(wǎng)公司按照《公司法》向有限責(zé)任公司和股份有限公司方面改制。城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)出現(xiàn)投資主體多元化和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的趨勢，縣級配電網(wǎng)的單一產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)已逐步被多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)代替。隨著電力市場化改革和國家對電力投資政策的調(diào)整，輸配電網(wǎng)將對市場逐步開放，外國資本、民營資本和其他社會(huì)資本也將會(huì)通過直接或間接投資的方式進(jìn)入輸配電網(wǎng)領(lǐng)域。當(dāng)前，縣（市）級電網(wǎng)公司改制步伐明顯加快，其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)已呈多元化趨勢，這也為國家、網(wǎng)、?。ㄊ校┘壠髽I(yè)電網(wǎng)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了有益的經(jīng)驗(yàn)。

除上述提及的融資方式之外，還有一些其他融資方式也在研究和推廣中。例如：資金信托、產(chǎn)業(yè)投資基金、以設(shè)施使用協(xié)議為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資模式、BOT融資方式等。

三、解決電網(wǎng)企業(yè)融資困境的建議

1、積極拓寬融資渠道，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)該抓住機(jī)會(huì)不斷拓寬融資渠道，改變傳統(tǒng)的以銀行信貸為主的融資模式，逐步采用發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化、資金信托、產(chǎn)業(yè)投資基金與股權(quán)多元化等創(chuàng)新融資模式。從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的融資情況來看，企業(yè)融資方式主要分為兩類：一種以銀行融資為主；另一種以證券融資為主。從我國的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況來看，電網(wǎng)企業(yè)的融資模式應(yīng)考慮近期和遠(yuǎn)期的實(shí)際需要與相關(guān)的政策支持。初期應(yīng)采取銀行融資模式；而隨著市場的成熟與發(fā)展的需要，電網(wǎng)企業(yè)的融資模式應(yīng)轉(zhuǎn)向以證券融資為主。在遠(yuǎn)期融資模式中，除了繼續(xù)發(fā)行電網(wǎng)建設(shè)債券之外、電網(wǎng)企業(yè)還應(yīng)該積極爭取上市。因電網(wǎng)項(xiàng)目具有投資低風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，電網(wǎng)企業(yè)還應(yīng)積極開拓新的融資方式，如資金信托、投資基金等。同時(shí)，國家也應(yīng)制訂、完善相應(yīng)的法律法規(guī)，促進(jìn)電網(wǎng)建設(shè)融資方式的轉(zhuǎn)變，為電網(wǎng)公司拓寬電網(wǎng)建設(shè)的融資渠道、轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式清除障礙，保證電網(wǎng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2、完善電價(jià)機(jī)制改革，充分發(fā)揮其融資牽引作用

合理的輸配電價(jià)是實(shí)現(xiàn)投資多元化的突破點(diǎn)。長期而言，建立獨(dú)立、規(guī)范的輸配電價(jià)機(jī)制，使輸配電價(jià)真正能夠反映輸配電真實(shí)成本，給子以合理回報(bào)，是理順電價(jià)、改善電價(jià)結(jié)構(gòu)的核心和根本，也是解決融資困難問題的關(guān)鍵。理順輸配電價(jià)不僅有利于電網(wǎng)企業(yè)效率的提高，也符合投資者和消費(fèi)者的預(yù)期需求。電價(jià)改革應(yīng)結(jié)合區(qū)域電力市場的建立，增加主電網(wǎng)還本付息的電價(jià)立項(xiàng)權(quán)，完善電價(jià)形成機(jī)制。在廠網(wǎng)分開的基礎(chǔ)上，初步建立有利于促進(jìn)電網(wǎng)健康發(fā)展的輸配電價(jià)格機(jī)制，以合理成本、合理利潤的原則核定好電網(wǎng)輸配電價(jià)，尤其是大區(qū)、跨區(qū)送電輸電電價(jià)，力爭電網(wǎng)還本付息電價(jià)在電價(jià)方案中得到全面體現(xiàn)。在現(xiàn)階段，尤其要注重輸配電價(jià)對電網(wǎng)建設(shè)融資的牽引作用。

3、股權(quán)多元化以實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)企業(yè)股權(quán)融資

電網(wǎng)企業(yè)通過股市融資，必將對中國股市帶來深遠(yuǎn)影響，為電網(wǎng)經(jīng)營企業(yè)融資開拓嶄新前景。從我國實(shí)際出發(fā)，為了滿足社會(huì)對電力的需求，電網(wǎng)公司必須加大電力建設(shè)投入力度。但在投資主體單一的情況下，已如前面所述，電網(wǎng)公司已面臨資金嚴(yán)重短缺的問題，如果完全依靠舉債籌集建設(shè)資金，那么電網(wǎng)公司的財(cái)務(wù)狀況會(huì)迅速惡化，經(jīng)營會(huì)陷入不穩(wěn)定的狀態(tài)之中。隨著電力市場化改革的不斷深化和市場體制的日趨完善，電網(wǎng)投資主體多元化的格局必將逐步形成。電網(wǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化的途徑之一就是減持國家股，吸收多元主體的投資。由于電網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模龐大，若整體上市，市場難以承受，可以考慮將部分優(yōu)良資產(chǎn)組合后分拆上市。

選擇地方電網(wǎng)入市，主要原因是電網(wǎng)企業(yè)具有國家壟斷和社會(huì)公益性質(zhì)，將電網(wǎng)企業(yè)的股份出售給社會(huì)公眾需要特別謹(jǐn)慎，必須確保國家對電網(wǎng)的控制不受影響。2004年作為首家上市的電網(wǎng)類企業(yè)——重慶涪陵電力實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“涪陵電力”）正是通過分拆上市這一方式籌集資金，實(shí)現(xiàn)其持續(xù)發(fā)展。2004年2月17日涪陵電力向二級市場投資者定價(jià)配售發(fā)行5200萬股股票，募集資金2.5億元，用于電網(wǎng)項(xiàng)目收購和建設(shè)，成為滬、深兩市首家電網(wǎng)類上市公司。

綜上所述，電網(wǎng)企業(yè)要克服自有資本不足的劣勢，突破融資方面的困境，跟上電網(wǎng)建設(shè)的資金需求，在拓寬融資渠道、增加資金投入時(shí)應(yīng)綜合考慮三個(gè)方面的影響：首先在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)綜合考慮國家政策與資本市場的實(shí)際情況，匹配融資規(guī)模與融資方式，以較低的成本籌集所需資金。其次要加快理順電網(wǎng)輸配電價(jià)體系，促進(jìn)電價(jià)機(jī)制改革，充分發(fā)揮價(jià)格信號(hào)對電網(wǎng)建設(shè)融資的牽引作用，吸引社會(huì)資金的投資。最后是實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)企業(yè)股權(quán)多元化會(huì)涉及經(jīng)濟(jì)利益最大化與投資安全的矛盾，因此現(xiàn)階段可考慮將部分優(yōu)良資產(chǎn)組合后分拆上市進(jìn)行融資，在擴(kuò)大融資規(guī)模的同時(shí)保證國家對電網(wǎng)行業(yè)的話語權(quán)。

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