對日本金融監(jiān)管大改革的再檢討

［美］布魯斯·E．阿倫森（Bruce E．Aronson）＊

王之洲＊＊ 譯

許多奇＊＊＊ 校

一、導論

在近十年通貨緊縮的壓力下，日本在20世紀90年代所“失去的十年”延至今日已達二十載。這一漫長的經(jīng)濟增長低迷期可歸咎于多種不同因素，包括：（1）相較美國2007年而言更為巨大的房市與股市泡沫；〔1〕Richard Katz，“The Japan Fallacy：Today’s U．S．Financial Crisis Is Not Like Tokyo’s Lost Decade”，88Foreign Affairs 2（2009），9－14；Takatoshi Ito，The Japanese Economy（Cambridge，Mass．：The MIT Press，1992），p．408．（2）（至少從事后來看）過早棄用的經(jīng)濟促導手段，即貨幣與財政政策失誤（分別在1980－1990年之間以及1997年）；（3）1997年爆發(fā)的銀行業(yè)危機使得保持經(jīng)濟長期增長與提高生產(chǎn)率舉步維艱，同時也進一步限制政府制定新政策的空間并縛住其采取行動的手腳；（4）老齡化社會所帶來的勞動力短缺問題限制了經(jīng)濟增長；（5）支持對缺乏效率產(chǎn)業(yè)（特別是在鄉(xiāng)村地區(qū)）持續(xù)補貼的“肉桶政治”（pork barrel politics）〔2〕譯者注：是指議員在法案上附加對自己的支持者或親信有利的條款，從而使他們受益的手段。這類條款一般都是在法案最后要通過時采取緊急附加條款的方法加入，法案的支持者為了獲得這些議員的支持和法案的及時通過只能放任這些政客加入自肥的附加條款。使得財政赤字與政府負債問題進一步加??；且（6）運氣不佳，1997年亞洲金融危機與2008年美國次貸危機使日本經(jīng)濟的復蘇時間表再度推延。

為回應經(jīng)濟現(xiàn)實，日本同時采用了短期財政與貨幣手段刺激經(jīng)濟增長，并力圖實現(xiàn)長期結(jié)構(gòu)性改革。而在眾多改革努力中兩項最為核心的要素為：延續(xù)肇始于1996年監(jiān)管大改革背景下的實質(zhì)性金融監(jiān)管松綁，并將日本金融監(jiān)管方式從行政指導模式（administrative guidance）轉(zhuǎn)變?yōu)楦鞔_依賴法律規(guī)則以及相應司法解釋（legal rules and their interpretation）的透明體系。這些變化有利于將一個以銀行為中心的、高度管制的金融市場轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌鰹橹行牡摹⒏油该鞯慕鹑隗w系（即金融大改革的標識性口號：構(gòu)建一個“自由、公平與國際化”的金融市場）。由此，人們可寄望更具效率的資本市場引領(lǐng)經(jīng)濟持續(xù)性復蘇，并最終迎來一個后工業(yè)時代的新經(jīng)濟增長模式。

但是在日本之外，無論是民眾意見還是學術(shù)文獻，均視日本此次改革為失敗之舉。很多人都以改革后出現(xiàn)的實質(zhì)現(xiàn)象——即日本經(jīng)濟的持續(xù)低迷作為證據(jù)，特別當人們將日本經(jīng)濟與20世紀90年代美國金融與技術(shù)創(chuàng)新以及中國經(jīng)濟近十年來強勁的增長勢頭對比時，這種挫敗感就更加難以避免了。日本經(jīng)濟增長的停滯被視為政府并未成功兌現(xiàn)其預設政策從而改革其金融體系的強有力證據(jù)。但是，這一觀點太過寬泛且過于結(jié)果導向，并不足以成為評價日本金融體系改革努力的公允標準。

學界一直很關(guān)注這樣一種理論：經(jīng)濟與法制系統(tǒng)的國際競爭將導致某種全球趨同（global convergence），最大可能是朝向基于美國經(jīng)驗的“國際化”或“標準”模式?！?〕Henry Hansmann and Reinier Kraakman，“The End of History for Corporate Law”，89The Georgetown Law Journal 2（2001），439－468．法律專家們寄望日本公司治理模式從利益相關(guān)人中心模式（stakeholder－based system）轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|中心模式（shareholderbased system）?！?〕Curtis J．Milhaupt，“A Lost Decade for Japanese Corporate Governance Reform？：What Has Changed，What Hasn’t，and Why”，in Magnus Blomstr?m and Sumner La Croix（Eds．），Institutional Change in Japan（Abingdon and New York：Routledge，2006），pp．97－119．而商學院中的教授們則在有關(guān)“資本主義多樣性”（varieties of capitalism）的作品中反復探究這樣一個問題：日本的“政府協(xié)調(diào)主義干預經(jīng)濟”是否真的能夠成功轉(zhuǎn)型為“自由主義市場經(jīng)濟”。

在此領(lǐng)域與相關(guān)領(lǐng)域〔5〕John O．Haley，“Heisei Renewal or Heisei Transformation：Are Legal Reforms Really Changing Japan？”19Journal of Japanese Law（2005），5－18．進行研究的學者認為，日本仍然缺乏清晰可見且系統(tǒng)性的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。他們普遍認為或至少暗示，既有的改革努力并不足以令日本經(jīng)濟體制產(chǎn)生“真正的變革”（real change），因此其意義有限。但是，系統(tǒng)性轉(zhuǎn)型的發(fā)生本就鮮見，而以此來評斷改革措施的重要性，也未免太過草率。不容否認的是，近來的一些研究已經(jīng)開始重新審視這種“一刀切式”（all or nothing）的轉(zhuǎn)型評價標準，〔6〕Richard Deeg and Gregory Jackson，“Towards a More Dynamic Theory of Capitalist Variety”，5Socio－Economic Review 1（2007），149－179；Bruce E．Aronson，“Changes in the Role of Lawyers and Corporate Governance in Japan—How Do We Measure Whether Legal Reform Leads to Real Change？”8Washington University Global Studies Law Review 2（2009），223－240．并轉(zhuǎn)而將目光投向漸進式體制演變（incremental system evolution）的重要作用?！?〕Luke R．Nottage，Leon T．Wolff，and Kent William Yamanaka Anderson，“Japan’s Gradual Transformation in Corporate Governance”，Sydney Law School Research Paper No．08／29（2008），available at http：∥ssrn．com／abstract＝1121510．

普通公眾與學術(shù)界人士的上述共同觀點都建立在一種尚存疑問的推定之上：在后工業(yè)時代的經(jīng)濟模式下，金融自由化以及相應的行政體制改革會理所當然地帶動經(jīng)濟持續(xù)增長。這一理解大概源于美國后工業(yè)時代經(jīng)濟模式的誘人成功以及在紐約與倫敦施行的以松綁金融監(jiān)管為主要內(nèi)容的“大改革”政策。如果這種金融自由化手段與美國模式能取得成功，那日本就只要照葫蘆畫瓢即可。

日本人自身似乎也抱有類似信念。他們相信，金融自由化以及相應配套的市場化金融體制轉(zhuǎn)型將解決一個老齡社會與成熟經(jīng)濟體所面臨的根本性人口與生產(chǎn)率問題，其理由在于：（1）私有金融資產(chǎn)更高的回報率將改善高度老齡化社會所面臨的社保支出持續(xù)增長的困境；（2）資本市場將會更高效地將資金分配給新興增長產(chǎn)業(yè)并帶來較高的經(jīng)濟增長率；而且（3）東京將在國際金融市場競爭中取得成功并成為世界領(lǐng)先的金融中心。〔8〕Ministry of Finance（MOF），“Financial System Reform—Toward the Early Achievement of Reform”（1997），available at http：∥www．fsa．go．jp／p＿mof／english／big－bang／ebb32．htm and http：∥www．fsa．go．jp／p＿mof／english／big－bang／ebb25．htm；Tetsuro Toya，The Political Economy of the Japanese Financial Big Bang（New York：Oxford University Press，2006）．

此外，還有預期稱，一個更具效率的嶄新市場化金融體系不僅將會塑造一個強有力且高效的金融服務產(chǎn)業(yè)，同時也將迫使銀行體系以及非金融性公司展開重組以獲得更高的生產(chǎn)效率與競爭力。最終結(jié)果將是：日本以生產(chǎn)制造業(yè)為基礎(chǔ)的出口導向型經(jīng)濟模式，將會轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€服務導向型的新型后工業(yè)化時代經(jīng)濟模式。

未能實現(xiàn)以上雄心勃勃的目標的現(xiàn)實，引發(fā)了日本國內(nèi)對于相應改革措施的失望情緒。盡管改革措施在某些方面取得進展，但根本性問題依然懸而未決。日本國內(nèi)的觀點反映出人們在改革取得一定進展之外對于實質(zhì)性改革成果的期待。這其中蘊含了一種廣為流傳的質(zhì)疑：政府對于金融機構(gòu)的持續(xù)性干預極有可能阻礙了過去二十年來具有競爭力的金融市場的建設以及宏大改革目標的實現(xiàn)。

在與金融大改革相關(guān)的基本問題（例如其持續(xù)時間與改革目標）上的模糊定義（definitional uncertainties），使得對改革成果的評估變得更為錯綜復雜。例如，之前政府宣布的大改革時期為1996年至2001年（對如此一項改革這已屬漫長），但很多重要的改革舉措直到2001年小泉政府上任后方才開始推行。金融大改革的首要目標自然是實現(xiàn)金融自由化，但對于是否也應將之前預期實現(xiàn)的三大社會目標也納入金融大改革的努力方向，并無一致結(jié)論。政府規(guī)劃者們〔9〕MOF，supra note〔8〕．提出了這些宏大目標，但它們很有可能是政治目的下的夸大產(chǎn)物。此外，隨著日本政府在1996年宣布大改革戰(zhàn)略后于1997至1998年開始計劃并實施相應具體措施，其又必須著手處理已全面爆發(fā)的銀行業(yè)危機，〔10〕Thomas F．Cargill，Michael M．Hutchison，and Takatoshi Ito，F(xiàn)inancial Policy and Central Banking in Japan（Cambridge：The MIT Press，2000）．此時政府在金融系統(tǒng)穩(wěn)定性上投注的精力，已經(jīng)絲毫不亞于在金融體制改革上的投入了?！?1〕MOF，Discussion Group on New Finance Trends，“Organization of Discussion Points”（in Japanese）（1998），available at http：∥www．fsa．go．jp／p＿mof／singikai／nagare／tosin／1a031aa2．htm．Takeo Hoshi and Hugh Patrick，Crisis and Change in the Japanese Financial System（Boston，MA：Kluwer Academic Publishers，2000），p．16．

為了重新檢討日本金融大改革的成效，本文采用了更為廣闊的視角來界定其時長與目標，即：對于正在進行的金融與行政體制改革，金融大改革的策劃者們構(gòu)思了一套根本性的改革思路以及長期性的改革框架，由此應當包括在2001年后的各項改革措施以及前述宏大的社會目標中——即便后者并非改革當務之急，或并無積極措施推動該目標的實現(xiàn)。

從日本的整體改革思路來看，人們愿意接受——或至少希望——通過放松金融管制與行政體制改革獲取更高效自由化市場帶來的積極、深遠的影響。在放松金融管制措施的強力推進上，需要其他諸多領(lǐng)域相關(guān)改革予以配套，例如法律職業(yè)（在以法律規(guī)則為核心的監(jiān)管體系中需要更多、更優(yōu)秀的律師支持商業(yè)的運作），公司治理（在公司管理上轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|利益導向，增加投資者回報以及股市投資吸引力），公眾公司的私有化（privatization of public corporations），提高勞動力市場靈活度（labor flexibility），以及養(yǎng)老金系統(tǒng)改革，等等。

本文的主要論點是：與傳統(tǒng)研究結(jié)論不同，日本所實施的金融改革盡管未能達成前述宏大的社會目標，但其依然是“嚴肅的”（serious）改革，而并非一次失敗的嘗試。日本政府的確采取了重大的革新舉措，并在行政流程與金融監(jiān)管體制轉(zhuǎn)型上取得了實質(zhì)性進展。在將原本依賴于政府、行政性指導與指令的封閉性金融監(jiān)管體系轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€更加開放、主要依賴市場、法制與透明的信息披露制度的體系上，日本已經(jīng)取得了相當大的成功，盡管其在實現(xiàn)社會目標方面仍有所欠缺。

放松金融管制的確可以去除一定法律與行政障礙，并以此刺激經(jīng)濟增長與投資，但如果期待獲得更高的投資回報、產(chǎn)出效率，實現(xiàn)更高的經(jīng)濟增長率，還必須有更為重要的因素發(fā)揮作用。

我們有必要擺脫那種以理想化的美國模式為藍本而過于粗放的轉(zhuǎn)型評價標準。為此，我們必須將目光拉回到通過放松金融管制與改革行政體制來實現(xiàn)前述三項社會目標的進程之上，并對這一過程中每一步所做出的努力與相應的成果進行評估檢討。在金融大改革啟動之初，這一進程并未獲得明確表述。稍作回顧，我們便可以描繪出一幅實現(xiàn)前述三大社會目標的基本路線圖。第一步為由政府主導的放松金融管制以及行政體制改革。第二步則為金融機構(gòu)、企業(yè)債務人以及其他市場參與主體利用嶄新的競爭契機逐步將日本原有的以銀行為中心的金融體系轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌鰹橹行牡慕鹑隗w系。最后一步則是在其他眾多因素的作用以及廣泛的社會主體的參與下，打造一個更具效率的金融體系，并由此逐步實現(xiàn)前述三大社會目標，最終成就日本的后工業(yè)時代新經(jīng)濟模式。（見圖1）

目前，美國國內(nèi)在2008年世界金融危機之后對經(jīng)濟問題的各種預測與認知的再檢討，都為我們重新審視日本實現(xiàn)市場化改革與持續(xù)性經(jīng)濟復蘇的努力，提供了良好的契機。非同尋常的政策變革僅僅收到了極為有限的效果——這種不幸的經(jīng)驗已非日本獨有。2008年金融危機爆發(fā)之后，美國以及其他國家在財政與貨幣政策層面均被迫采取了“日本式”的非常手段，包括增加財政赤字以及采取量化寬松政策以提升貨幣供應量。最近，基于美國是否會重蹈日本經(jīng)濟增長停滯的覆轍甚至陷入通貨緊縮困局無法自拔的擔憂，已有學者開始了嚴肅的分析研究?！?2〕James Bullard，“Seven Face of the Peril”，92Federal Reserve Bank of St．Louis Review 5（2010），339－352．

圖1 金融大改革導致日本向后工業(yè)化社會轉(zhuǎn)型的進程

2008年的金融危機也給通過放松金融管制就可以帶來廣泛積極效果的美好憧憬，以及美國后工業(yè)時代經(jīng)濟模式的權(quán)威地位制造了空前的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)在看來，美國金融服務業(yè)有相當一部分收入來源于經(jīng)濟泡沫或與實體經(jīng)濟毫無關(guān)聯(lián)的金融資產(chǎn)重組業(yè)務（financial engineering）。而在諸如場外交易衍生品（over－the－counter derivatives）等領(lǐng)域中，監(jiān)管的缺乏已經(jīng)不再被譽為孕育金融創(chuàng)新的關(guān)鍵要素；在這一過程中所蘊含的金融風險也開始凸顯。

本文擬對評價日本金融體制改革的恰當標準、目前可獲得的相關(guān)數(shù)據(jù)以及前述改革進程中每一步的效果進行全面檢討。這些階段性效果包括：（1）放松金融管制以及相關(guān)行政體制改革；（2）向以市場為中心的金融體系轉(zhuǎn)型；以及（3）實現(xiàn)三項宏偉的社會目標。本文力求能跳脫最近二十年來在日本金融改革問題上的隱性假設以及傳統(tǒng)認識，對這一問題進行全新的分析與探討。

本文第二部分探討日本是否在政府主導的放松金融管制與相關(guān)行政體制改革上取得了成功，特別是其監(jiān)管風格與方式是否在實踐中確實發(fā)生了轉(zhuǎn)變。本文對此問題的結(jié)論是——與傳統(tǒng)研究成果不同——日本的改革努力在放松金融管制與行政體制改革這第一步驟上取得了相當大的成功。

本文第三部分考察日本是否發(fā)生了金融體系的市場化轉(zhuǎn)型。這一部分的研究結(jié)論是：盡管直接融資水平在一段時間內(nèi)的發(fā)展超出了間接融資水平，但日本的改革舉措對市場參與者的影響有限，也并未加速向市場化金融體系的緩慢與逐步轉(zhuǎn)型。日本實際上仍然保持著以銀行為中心的金融體系，也并未在資本市場中開辟另一種全新而獨立的融資機制即一個強大的公司債券市場代替銀行信貸。

本文第四部分對金融大改革的策劃者們希冀通過放松金融管制與行政體制改革來最終實現(xiàn)的三大社會目標進行檢討?？疾斓慕Y(jié)論為，這三大目標并無一項得以實現(xiàn)，本文還提出了另外一些為實現(xiàn)這些目標而比放松金融管制更為重要的因素。

在本文第五部分得出的結(jié)論是，盡管金融大改革在很大程度已經(jīng)實現(xiàn)了由政府主導放松金融管制并改革行政體制這一初期目標，但在總體上看，改革并未能成功超越初期目標而實現(xiàn)更高目標。這些現(xiàn)象表明，面對市場參與者過往實踐的慣性以及諸如經(jīng)濟增長停滯、股市低迷不振等不利條件，通過放松金融管制以實現(xiàn)其自由化的舉措，只能獲取有限的成果。為了實現(xiàn)金融大改革時期提出的宏大社會目標，日本政府如今開始在更多領(lǐng)域采取改革舉措，例如貿(mào)易、稅收、社會福利以及監(jiān)管政策等。與此同時，在繼續(xù)堅持金融服務行業(yè)的改革努力之外，日本還應該改變該行業(yè)的監(jiān)管方式以協(xié)助前述改革目標的實現(xiàn)。

二、大改革背景下的金融自由化

隨著日本啟動金融大改革，在其銀行、證券與保險三大領(lǐng)域都掀起了針對金融法制的多項實體性改革。相較于以放松對經(jīng)紀人傭金監(jiān)管為專門目標的紐約與倫敦“金融大改革”，〔13〕Yasuyuki Fuchita，“Revisiting the Debate over the Competitiveness of Japan’s Markets and the Global Financial Center Concept”，10Nomura Capital Market Review 1（2007），2－13．日本的上述改革措施涉及的領(lǐng)域更廣泛，內(nèi)容更為全面。在大改革背景下的金融監(jiān)管改革正是當時改革進度顯著提速的有力證據(jù)。自1997年以來，大量新法案如雨后春筍般出現(xiàn)。〔14〕Sayuri Shirai，“Promoting Tokyo as an International Financial Centre”，in Soogil Young，Dosoung Choi，Jesus Seade and Sayuri Shirai（Eds．），Competition among Financial Centres in Asia－Pacific：Prospects，Benefits，Risks and Policy Challenges（Singapore：Institute of Southeast Asian Studies，2009），p．7．日本的此輪金融改革與20世紀90年代末世界范圍內(nèi)的金融監(jiān)管改革趨勢保持步調(diào)一致，后者見證了英格蘭銀行（Bank of England）走向獨立、英國金融服務管理局（Financial Service Authority）的誕生以及美國《格拉斯－斯蒂格爾法》（the Glass－Steagall Act）的廢止。同時，日本也認識到，金融體制改革不可能一蹴而就，而必須經(jīng)歷長時間、漸進的改革歷程。

對于日本在“規(guī)定層面”（on the book）采取了一系列放松金融管制的重大舉措這一點，基本少有爭議。引發(fā)爭議的焦點是，日本在法規(guī)以及監(jiān)管制度層面進行的改革是否在監(jiān)管實務中真正產(chǎn)生了預期效果。過去的研究者們以日本經(jīng)濟的實際表現(xiàn)缺乏亮點為由判定，這些改革舉措并未對監(jiān)管實務產(chǎn)生重要影響。此外，也并無任何統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，日本當局的金融服務監(jiān)管模式發(fā)生過重大轉(zhuǎn)變。

但是，證明重大轉(zhuǎn)變的確存在的間接證據(jù)亦不容忽視，這包括通過立法行動將原來享有巨大監(jiān)管權(quán)力的財務省（MOF）分拆開來，于金融服務監(jiān)管領(lǐng)域新設金融廳（Financial Services Agency，F(xiàn)SA），并推出全新且具有獨立地位的日本銀行（Bank of Japan，BOJ）。采用不具可訴性的“非正式”行政指令（tsutatsu）曾經(jīng)是政府在管控金融領(lǐng)域上一項重要的手段，但自2000年起這種做法即被終止，改由一套在公共咨詢程序之后發(fā)布的政府指導制度來代替（kantoku shishin）。此外，一項更具“美國特色”的“不行動函”（no－action letter）制度也被引入日本的金融監(jiān)管體系，〔15〕Financial Services Agency，“Details of the Financial Services Agency No Action Letter System”（2011），available at http：∥www．fsa．go．jp／en／refer／noact／index＿menu．html．盡管這項制度尚未被廣泛應用。

甚至在財務省正式分拆之前，即20世紀90年代中期，日本各大銀行中的一個要職——用以維持與財務省官員非正式溝通關(guān)系的“財務省聯(lián)絡人”（MOF－tan）也開始慢慢消失。而如今，在業(yè)界層面，銀行界與金融監(jiān)管者之間的“意見交換與溝通”（give and talk）大多都通過日本銀行家協(xié)會（the Japan Bankers Association）的主席辦公室完成；而對單個銀行而言，合規(guī)審查官（compliance officers）則在其中扮演了重要角色。最終，放松金融監(jiān)管與行政體制改革對戰(zhàn)后日本銀行體系的幾乎每一個環(huán)節(jié)［例如，產(chǎn)業(yè)細化與競爭壁壘（non－competition）、行政指導、為銀行紓困的“護航”（convoy）系統(tǒng)、主要銀行所扮演的角色等］都產(chǎn)生的重大影響。

除了以上結(jié)構(gòu)與制度的轉(zhuǎn)變，將金融監(jiān)管模式從依賴隨意性極大的行政干預轉(zhuǎn)變?yōu)橐劳型该鞯姆梢?guī)范的轉(zhuǎn)型，也能從最近十年日本律師群體的崛起中獲得最清晰的印證。在新型金融產(chǎn)品、經(jīng)營合規(guī)與公司治理等領(lǐng)域，日本國內(nèi)對于商務律師的需求也與日俱增。過去十年中，日本商務律所在這一強烈的市場需求下獲得了蓬勃發(fā)展，其角色也從之前主要為跨境交易提供咨詢意見而轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ｗ鴥?nèi)金融與商事交易業(yè)務。法律職業(yè)者的這一角色轉(zhuǎn)型證明，日本金融領(lǐng)域的行政體制與監(jiān)管模式的確發(fā)生了變化，因為金融業(yè)者現(xiàn)在所咨詢的問題都是法律規(guī)范與程序問題，而不再是如何與政府官僚進行非正式接觸?！?6〕Bruce E．Aronson，“The Brave New World of Lawyers in Japan：Proceedings of a Panel Discussion on the Growth of Corporate Law Firms and the Role of Lawyers in Japan”，21Columbia Journal of Asian Law 1（2007），45－86．

金融監(jiān)管者也在很大程度上提高了與律師接觸與合作的頻率。截至20世紀90年代中期，在金融大改革啟動之初，政府機關(guān)咨詢律師的情形可謂寥寥無幾。而時至今日，不僅金融監(jiān)管者咨詢外部法律顧問已成常態(tài)，頂尖商務律所中的年輕律師被暫時“借調(diào)”到監(jiān)管機構(gòu)工作數(shù)年的例子也開始變得普遍。金融廳是此類年輕律師的頭號雇主，而其他金融監(jiān)管機構(gòu)同樣也有類似的雇傭舉動?！?7〕Bruce E．Aronson，supra note〔6〕，at 231．盡管這一趨勢十分明顯，但囿于此類金融監(jiān)管機構(gòu)往往并未常設相應的法律咨詢職位，同時亦鮮有由律師們組成的金融監(jiān)管執(zhí)法部門。

目前主流觀點認為，日本金融監(jiān)管體系并未發(fā)生真正意義上的轉(zhuǎn)變——外國銀行業(yè)者及其律師是此論的最大推手。依據(jù)此論點，盡管監(jiān)管機構(gòu)的結(jié)構(gòu)組成與監(jiān)管法規(guī)的內(nèi)容可能發(fā)生了變化，但整體監(jiān)管政策的高壓仍在，它對于希望參與東京金融市場的外來業(yè)者仍不友好。換言之，盡管正式的法律管控被非正式的調(diào)控方式代替——例如銀行現(xiàn)場／非現(xiàn)場檢查（bank examinations），但其結(jié)果并未改變。這一點十分重要，因為其直接關(guān)系到市場參與者能否真正在諸如提供新型金融產(chǎn)品或金融服務等領(lǐng)域獲得完全自由競爭的機會。但是，在比較法的語境下要論證這一觀點的難度很大，原因在于：一方面往往有道聽途說之嫌，另一方面在每一個發(fā)達經(jīng)濟體中，銀行與金融服務業(yè)都存在巨大的風險，由此相較于其他任何產(chǎn)業(yè)當然容易引起監(jiān)管者最高程度的關(guān)注。

對日本監(jiān)管機構(gòu)的指責也經(jīng)常語義模糊，往往包含“亟需構(gòu)筑信任”以及“缺乏溝通”等用語。但值得注意的是，對于一個從非正式行政干預體系向透明的法律規(guī)范體系重大轉(zhuǎn)型的金融監(jiān)管系統(tǒng)來說，上述二者也是同樣適用的重要議題。在這種轉(zhuǎn)型之中，舊有的非正式溝通機制顯然為新實施的監(jiān)管規(guī)范所替代。這些新規(guī)范中就包括了金融廳發(fā)布的金融業(yè)經(jīng)營指引和銀行現(xiàn)場與非現(xiàn)場檢查制度，它們看上去較之傳統(tǒng)方法更加單方化從而缺乏互動性，因此同樣可能在信任與溝通上引發(fā)新問題。

對日本金融監(jiān)管機制重大轉(zhuǎn)型的標準不應是要求其從以“繁復”規(guī)則為導向的監(jiān)管體制轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴昂喢鳌痹瓌t為基礎(chǔ)的監(jiān)管體制——盡管后者為外國金融機構(gòu)所擁護，〔18〕International Bankers Association，“Recommendations to Promote Tokyo as a Global Financial Center”（2007），available at http：∥www．ibajapan．org／StoreImages／Editor／IBA＿paper＿on＿Tokyo＿as＿a＿Global＿Financial＿Center＿E．pdf．甚至連日本金融廳也在2005年前后極富渲染色彩地表示將推動監(jiān)管模式朝此方向轉(zhuǎn)型。相反，關(guān)鍵的問題在于——日本轉(zhuǎn)型是否朝著構(gòu)筑更為開放的規(guī)則導向監(jiān)管體制，而不是朝著繼續(xù)依賴與政府監(jiān)管機構(gòu)進行非正式的封閉性內(nèi)部溝通的方向行進。如果依據(jù)這一標準評價，可以說日本已經(jīng)在很大程度上完成了監(jiān)管體制上的變革。

透明度自然有賴于清晰的規(guī)則，但它同時也與信息公開披露密不可分。自1993年頒行《行政程序法》（Administrative Procedures Act）肇始，日本開始逐步邁向更為公開的監(jiān)管模式：監(jiān)管規(guī)范開始接受公共評議，對有關(guān)法律法規(guī)提案進行辯論的專門委員會的討論記錄被公開，執(zhí)法行為也被公開披露。目前日本任何主要政府部門的網(wǎng)站都會及時公布或披露有關(guān)法律法規(guī)、政策以及相關(guān)行動的海量信息。而正在進行中的公司法改革也在2000－2010年這十年間進一步完善了公眾公司的信息披露工作［2006年《金融商品與交易法案》（Financial Instruments and Exchange Act of 2006），即所謂的“J－SOX”］并借此進一步鞏固了資本市場的穩(wěn)定，這場改革還對全面的公司內(nèi)控體系提出了要求，其不僅超越了傳統(tǒng)金融財務會計的范疇，更延及風險控制政策［《2005年公司法》（Companies Act of 2005）］。

上述立法并非金融監(jiān)管與行政體制改革進程的終點。2007年，正當國際股票市場競爭與合并風頭最盛之時，金融廳又推出了“市場強化計劃”（Better Market Initiative）?！?9〕Financial Services Agency（FSA），“Plan for Strengthening the Competitiveness of Japan’s Financial and Capital Markets”（December 2007），available at http：∥www．fsa．go．jp／en／news／2007／20071221／01．pdf．這一計劃的四個支柱之一，即是將規(guī)則導向和原則導向型監(jiān)管手段同與金融業(yè)界進行更深入更廣泛的對話磋商以及“提高監(jiān)管與督察措施的透明度與可預測性”等舉措相結(jié)合以形成“最優(yōu)組合”（optimal combination），并以此改善監(jiān)管環(huán)境?！?0〕Ibid，F(xiàn)SA．近期通過立法修正案與政府行動而推行的改革舉措包括：軟化隔離銀行業(yè)、證券業(yè)與保險業(yè)的防火墻、金融廳與金融業(yè)業(yè)界達成14項基本共識以構(gòu)筑半原則導向的監(jiān)管機制（partial principles－based regulation）以及更多地采用不行動函機制。

政府對不斷變動的經(jīng)濟環(huán)境的回應與對策——這并非一個單向性進程——也使得評價日本金融服務領(lǐng)域的監(jiān)管措施與監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)型效果變得更為復雜。目前較為廣泛的共識是，在1998年金融大改革背景下采取的監(jiān)管松綁等初步舉措的確提高了金融服務行業(yè)的競爭程度，這主要通過銀行大舉出售共同基金（mutual funds）產(chǎn)品實現(xiàn)。但是，在證券交易量的提升中也同樣反映出消費者所能獲得的信息披露以及投資適宜性建議不足，并最終引發(fā)了以2006年《金融商品交易法》頒行為標志、以保護投資者利益為宗旨的“再管制”浪潮。

如前所述，1998年改革啟動之際，也同樣是日本虛弱的銀行業(yè)面臨重大危機而致使政府不得不對其進行嚴密管控的時期。而當局勢隨著時間發(fā)展而逐步好轉(zhuǎn)后，金融廳宣布逐步將監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變?yōu)樵瓌t型監(jiān)管，但相較于英國的同類改革，日本在這一方向上所取得的進展較為有限。

總而言之，盡管監(jiān)管問題依然存在且要求采用對市場參與者更為友好的監(jiān)管措施的呼聲依然不絕于耳，但我們絕不能無視在經(jīng)年累月中逐步發(fā)生的重大轉(zhuǎn)變。由政府主導的放松監(jiān)管與行政體制改革很有可能足以移除日本金融市場上法律與行政障礙，并由此為完全市場化的金融體系開拓發(fā)展空間。

三、向以市場為中心的金融體系轉(zhuǎn)型

本部分探討的問題是，由政府主導的放松金融管制以及行政體制改革等措施是否對市場參與者產(chǎn)生了影響，并同時引發(fā)了從以銀行為中心的間接金融體系向以市場為中心的直接金融體系轉(zhuǎn)型。針對這一目標的改革進展大體可以通過日本銀行提供的資金流向數(shù)據(jù)（表1中進行了摘錄）進行評估。數(shù)據(jù)顯示，所有形式的企業(yè)融資水平在20世紀80年代呈上升態(tài)勢，在90年代基本持平，而在過去十年中開始逐步下跌。在1995至2005年這一階段出現(xiàn)的大幅下跌是因為貸款數(shù)量下降，而同一時期股份發(fā)行數(shù)量則溫和攀升。非金融企業(yè)的貸款與證券（“股票及其他有價證券”）比例在20世紀80年代約為6∶1，在1990年為5∶1，2000年為3∶1，而在2009年則降為2∶1。從本質(zhì)上來說，這一數(shù)據(jù)體現(xiàn)了一項雖然進展緩慢但卻頗具實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，即股權(quán)融資開始扮演愈發(fā)重要的角色。

表1 公司融資（非金融機構(gòu)企業(yè)債務構(gòu)成） 單位＝兆日元（trillion yen），百分比（percentage）

問題是這種逐步向直接融資體系的轉(zhuǎn)變進程是否真正提高了日本金融體系的整體效率。對此，我們手中的數(shù)據(jù)多少有些模棱兩可。過去十年間股票發(fā)行數(shù)量的攀升之所以與企業(yè)貸款數(shù)量之間形成某種關(guān)聯(lián)，主要是因為自1996年起企業(yè)資產(chǎn)負債表上的貸款數(shù)量開始下滑。然而，年度資金流向數(shù)據(jù)并不能證明放松金融管制以及其他改革措施在企業(yè)從銀行貸款轉(zhuǎn)向股權(quán)融資這一長期、漸進的趨勢上發(fā)揮了任何明顯作用。銀行貸款數(shù)量遞減現(xiàn)象也很可能是銀行為應對銀行業(yè)危機后更加嚴格的監(jiān)管措施而減計不良貸款所致，另外也有可能是經(jīng)濟形勢不景氣時企業(yè)資金需求整體萎縮所致。

某些密切關(guān)注日本銀行體系的學者認為，日本已經(jīng)在很大程度上完成了向以市場為中心的金融體系的轉(zhuǎn)型。〔21〕Takeo Hoshi and Hugh Patrick，supra note〔11〕．而支持這一結(jié)論的證據(jù)包括：政府不再在資本市場上對銀行采取保護措施，證明直接融資手段正逐步替代間接融資手段這一長期趨勢的相關(guān)數(shù)據(jù)，大型企業(yè)在融資渠道上的更多選擇。但是，如果對日本金融體系整體展開宏觀考察，大多數(shù)研究者眼中的日本仍然只擁有一個由銀行主導、效率相對低下的金融體系。

這一主流觀點更側(cè)重于關(guān)注銀行貸款與虛弱的企業(yè)債市之間的對比。日本于20世紀80年代啟動金融自由化改革以來，研究者們長期以來均指日本疲軟的債券市場是日美兩國金融體系的最大區(qū)別所在?！?2〕Takatoshi Ito，supra note〔1〕，at 105．盡管直接股權(quán)融資水平的增長相對明顯，但日本金融體系依然在債務市場上過度依賴轉(zhuǎn)介性質(zhì)的銀行貸款，并由此暴露出這種過度依賴所產(chǎn)生的典型問題：不良貸款、流動性過剩以及投資選擇不足（insufficient investment choices）?！?3〕Jonathan A．Batten and Peter G．Szilagyi，“Why Japan Needs to Develop its Corporate Bond Market”，10International Journal of the Economics of Business 1（2003），83－108．即使在企業(yè)相互借貸領(lǐng)域，美國的非銀行金融機構(gòu)扮演了該領(lǐng)域中的主要角色，日本則依然由銀行獨領(lǐng)風騷。〔24〕Bank of Japan（BOJ），“Flow of Funds（3rd Quarter of 2010）—Japan and US Overview”（2010），available at http：∥www．boj．or．jp／en／statistics／sj／sjhiq．pdf．日本政府自身的研究報告也認識到了這種過度依賴銀行貸款的現(xiàn)象，并呼吁進一步將融資來源多元化?！?5〕Council on Economic and Fiscal Policy，“A New Era of Dynamism—Closer Ties and a Wider Range of Opportunities”（2005），30－31，available at http：∥www5．cao．go．jp／keizai－shimon／english／publication／pdf／050419visionsummary＿fulltext．pdf．

金融自由化改革并未對日本金融體系一個長期存在的問題——缺乏一個與日本經(jīng)濟與工業(yè)規(guī)模及成熟度相匹配的企業(yè)債券市場——產(chǎn)生影響?？傮w來說，資本市場體系一般都比以銀行為中心的金融體系更有利于大型經(jīng)濟體，盡管在市場化金融體系下會產(chǎn)生因信息披露、監(jiān)管與執(zhí)法行動所帶來的高成本，但它能為企業(yè)提供成本低廉的資金，這比什么都來得更為重要?！?6〕Hideki Kanda，“Regulatory Differences in Bank and Capital Market Regulations”，2University of Tokyo Journal of Law and Politics（2005），29－40．而對于企業(yè)個體而言這種權(quán)衡也同樣存在：美國大型企業(yè)往往更青睞發(fā)行債券而非銀行貸款融資，因為前者成本更低且靈活性更大（盡管銀團貸款以及銀行資產(chǎn)證券化等機制已在一定程度上縮小兩者在傳統(tǒng)意義上的差異）。

相比低成本資金更為重要的是，資本市場在優(yōu)化配置資源、形成最大效用上更具潛力。由此，如果要在銀行貸款之外提供一條真正意義上的替代性融資渠道，并從高效的資本市場獲得充分預期利益，那么一個充滿活力的企業(yè)債券市場就為日本所不可或缺。

對比來看，在美國企業(yè)債券市場發(fā)行的債券價額約為股票承銷價額的17．5倍（截至2003年），而在日本，企業(yè)債券市場規(guī)模卻連股市規(guī)模的一半都未企及。公允而言，美國曾經(jīng)是歷史上唯一一個企業(yè)債市獲得充分發(fā)展的國家，而包括德國在內(nèi)的歐洲國家同樣在相當一段時間中對銀行貸款嚴重依賴。但是，在過去十年隨著企業(yè)債券歐元市場（Euromarket in corporate bonds）的形成以及歐洲企業(yè)對于融資手段多元化的需求，歐洲企業(yè)債券的發(fā)行數(shù)量已經(jīng)節(jié)節(jié)攀升。如今，如果以與經(jīng)濟規(guī)模相稱的企業(yè)債市規(guī)模為標準，日本的企業(yè)債券市場已經(jīng)遠小于美國與歐洲的同類市場了?！?7〕Japan Securities Dealers Association，Study Group to Vitalize the Corporate Bond Market，“Toward Vitalization of the Corporate Bond Market”（2010），1，available at http：∥www．jsda．or．jp／html／en／newsroom／researches－studies／pdf／100930＿finalreport＿e．pdf．

對于日本來說，錯過打造強勁債券市場的機會所產(chǎn)生的影響并不限于國內(nèi)。日本是亞洲唯一一個有此能力發(fā)展此類企業(yè)債券市場的經(jīng)濟體，因此也肩負著整合亞洲金融市場并支持其運轉(zhuǎn)的重大使命。這其實也有利于加強日本國內(nèi)金融服務行業(yè)與本國經(jīng)濟，因為論者普遍認為加強與亞洲經(jīng)濟與金融市場的密切聯(lián)系正是促進日本經(jīng)濟復蘇的重要砝碼。

但是，日本的企業(yè)債券市場依然停滯不前。從歷史上看，法律與行政體制上的障礙妨礙了企業(yè)債市的發(fā)展。而政府已經(jīng)采取放松金融管制的改革措施（特別是在1996年廢除了對于發(fā)行債券者資格的限制）并構(gòu)建“依照合理程度而發(fā)展良好”（reasonably well developed）的市場基礎(chǔ)設施以支持債券市場的壯大。〔28〕Hibiki Ichiue，“Development of Japan’s Credit Markets”，BIS Papers No．26Developing Corporate Bond Markets in Asia（2006），92．但是，規(guī)模巨大的公司企業(yè)債券市場并未如預期的大規(guī)模發(fā)展。截至2008年，企業(yè)債券僅占到日本債券市場份額的5．8%?！?9〕Japan Securities Dealers Association，“Fact Book 2009”（2009），available at http：∥www．jsda．or．jp／html／pdf／factb／FB2009＿E．pdf．

這一窘境——盡管移除法律障礙卻并未帶來強勁的市場反應——絕非僅見于企業(yè)債券市場。包括交易所交易基金（exchange traded funds，ETFs）、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）（盡管很多人認為日本的REIT市場相對或至少在部分程度上較為成功）在內(nèi)的各種新型金融產(chǎn)品，雖已實行自由化改造卻依然發(fā)展緩慢的場外外匯交易（over－the－counter foreign exchange），以及金融衍生品市場，都出現(xiàn)過這種情況?！?0〕Sayuri Shirai，supra note〔14〕．總體而言，新型金融產(chǎn)品未能獲得長足發(fā)展的原因在于日本投資者的避險趨性以及由此造成的羸弱需求。但是，債券市場的問題尤為突出的原因是：債券對應的投資風險本來就相對較低，同時亦有頗為可信的傳聞證據(jù)證明：日本的機構(gòu)與中小投資者對于國內(nèi)企業(yè)債券與債券基金的確存在健康的潛在需求。

我們因而應該把目光同時投向供應者，即企業(yè)債券發(fā)行者一方，為日本為何未能打造一個蓬勃的債市尋求解釋。一個最常為人們提及的原因是：在日本銀行業(yè)傳統(tǒng)上根深蒂固的關(guān)系型借貸現(xiàn)象（relationship lending practices）使得日本公司依然能較為容易地獲得貸款；而羸弱的公司債券市場又尚未真正形成可替代性的融資渠道。即便是經(jīng)營狀況不佳的日本企業(yè)也可以輕易地獲得銀行貸款，而銀行甚至還一直在對“僵尸”公司提供違約容忍型貸款（forbearance lending）?！?1〕Ricardo J．Caballero，Takeo Hoshi，and Anil K．Kashyap，“Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan”，MIT Economics Working Paper No．06－06（March 2006），available at http：∥ssrn．com／abstract＝889727．另一方面，在日本市場上幾乎完全缺乏非投資級別公司（non－investment grade corporations）發(fā)行高回報債券（high－yield bond）——當然，禁止諸多機構(gòu)投資者對投資級別債券進行投資的規(guī)定，也妨礙了這一特殊市場的成長。

金融大改革對銀行業(yè)產(chǎn)生了巨大影響。主要銀行與企業(yè)集團（keiretsu）的影響力已經(jīng)被逐步削弱，而整個銀行業(yè)都在經(jīng)歷一場打破傳統(tǒng)行業(yè)藩籬的戲劇性整合。但是，原計劃以促進市場競爭為目標的監(jiān)管改革實際上產(chǎn)生的主要效果，卻是各家銀行紛紛通過降低貸款利率展開博弈。它們似乎并無壓力要以盈利為核心目標而提高借貸業(yè)務效率，更遑論有動力與企業(yè)債券市場展開競爭。

總體來看，日本國內(nèi)銀行的經(jīng)營模式依然類似于其國內(nèi)的公司，其一直強調(diào)市場份額更甚于盈利能力，并且從未在盈利率上超越美國銀行業(yè)。在過去十年間，日本各大銀行在凈利率差幅（低于1%）與資產(chǎn)收益率（低于1．2%）這兩個指標上均體現(xiàn)出盈利能力不佳?！?2〕Masahiko Igata，Toshio Taki，and Hiroshi Yoshikawa，“Examining the US Corporate Bond Market and the Changing Environment for Japan’s Corporate Bond Market”，1Normura Journal of Capital Markets 4（2009），22．因此，寄望通過一個效率更高的資本市場來激發(fā)出一個由銀行主導而更富效率的金融市場的計劃，最終成為了泡影。盡管一般來說企業(yè)債券的吸引人之處就在于較之銀行貸款的低融資成本，但在日本情況似乎恰恰相反?！?3〕Japan Securities Dealers Association，supra note〔27〕，at 4．

日本銀行業(yè)熱衷于發(fā)放利潤率較低的關(guān)系型貸款的趨勢，由于來自過量存款資金以及對此類資金的需求壓力而進一步惡化。極低的銀行存款利率意味著銀行即便將貸款利率維持在較低水平仍然可以通過微薄的利差獲利。此外，日本國內(nèi)銀行貸款合同往往包含較為寬松的還款義務條款，同時日本企業(yè)在出現(xiàn)還款困難時也較容易與友好的銀行協(xié)商達成債務重組事宜——而這在美國正是為大型公司所偏好的、債券融資而非銀行貸款的兩大優(yōu)勢。

最后，根深蒂固的習慣與既有不變的印象也可能是阻礙企業(yè)債券市場發(fā)展壯大的原因。很多大型日本公司都發(fā)行過可轉(zhuǎn)換債券（其本質(zhì)上是股權(quán)）而非真正意義上的債券，但是在日本公司眼中，這二者似乎并無太多差異。此外，絕大多數(shù)日本債券投資者也只青睞曾在歷史上獲得頂級評級、數(shù)目極為有限的幾家債券發(fā)行商，而并不像在美國那樣投資者經(jīng)常將其投資延伸至評級一般的普通公司債券。

由此，盡管日本企業(yè)直接融資比例已隨時間變遷出現(xiàn)了實質(zhì)性增長，即便十分緩慢，但是在金融大爆炸時期所期待的大幅度促進市場效率，并由此使整體經(jīng)濟獲益的金融體系轉(zhuǎn)型卻表現(xiàn)得不夠充分。盡管金融自由化的大幕已經(jīng)拉開，但銀行業(yè)根深蒂固的傳統(tǒng)經(jīng)營方式以及市場參與者在發(fā)展企業(yè)債券市場上的興趣索然，已經(jīng)成為政府主導的自由化改革進程及其背后更加宏偉的社會目標實現(xiàn)的最大障礙。令人感到諷刺的是，公司債券市場獲得真正發(fā)展的希望恰恰在于加強銀行監(jiān)管而非放松監(jiān)管。例如，巴塞爾協(xié)議Ⅲ在全球范圍內(nèi)掀起的以強化資本充足率為核心的監(jiān)管風潮，有可能迫使日本所有大型銀行都退出低息低利的貸款經(jīng)營模式。

四、宏偉社會目標的流產(chǎn)

盡管日本在很大程度上完成了由政府主導的放松金融管制與改革行政體制這第一步改革，但在金融大改革啟動伊始提出的三項宏偉的社會目標卻最終未能實現(xiàn)。在本節(jié)，本文將提供充分證據(jù)證明日本在這三項目標的實現(xiàn)上并未取得進展。本文還將在放松監(jiān)管以及提高市場效率這兩項改革舉措之外，提出實現(xiàn)上述三大目標所必需的其他重要因素。

（一）提高私有金融資產(chǎn)的收益率

在金融大改革啟動后最引人注目的主張之一，即是可乘此機會刺激數(shù)額高達1 200兆日元的民間儲蓄參與金融風險投資，以獲得比存入銀行儲蓄更高的市場回報?！?4〕MOF，supra note〔8〕．如果這一目標得以實現(xiàn)，將有助于為私人退休金賬戶以及政府社?；饚碡S厚收益，并將使日本在國際社會中重新扮演重要角色。

金融大改革的預期目標是促進金融服務提供者之間的競爭，以便催生更多誘人的金融產(chǎn)品以及對投資者更為友善的金融服務，并藉此刺激更多私人投資。然而，家庭儲蓄與投資趨勢卻倒向了另一個方向——銀行儲蓄（“現(xiàn)金與存款”）在家庭金融資產(chǎn)中的比例持續(xù)上漲并已經(jīng)沖高至近55%的高位（參見表2）。而在美國這一比例僅為14%?！?5〕Japan Securities Dealers Association，supra note〔27〕．相反，股票與有價證券在日本家庭金融資產(chǎn)中所占比例僅為6．4%，而在美國這一比例達到31．4%。〔36〕BOJ，supra note〔24〕．

表2 家庭金融資產(chǎn) 單位＝兆日元（trillion yen），百分比（percentage）

如15年前一樣，呼吁民眾將更多家庭儲蓄用于投資以獲得更高收益的聲音依然受到廣泛關(guān)注。而在此期間，日本私人儲蓄總額已經(jīng)從1 200兆日元飆升至1 500兆日元。但為何私人金融投資仍不見起色呢？

實際上，自20世紀90年代中期起，日本便已經(jīng)開始對資產(chǎn)管理行業(yè)松綁并鼓勵其發(fā)展。金融服務業(yè)者與相關(guān)產(chǎn)品的數(shù)量也相應增加，而今天個人投資者可以從銀行柜臺非常容易地買入證券投資信托產(chǎn)品（日本版的股票共同基金）以及其他投資證券（盡管能買到的企業(yè)債券依然非常有限）。但是，其他更為重要的因素要么仍不具備，要么產(chǎn)生了負面影響?！?7〕Ministry of Finance，Study Group on Structural Changes in Flows of Funds in 21st Century，“Outline of the Report Changes in Household Savings Rate and Financial Asset Selection Behavior and their Impacts on the Flow of Funds in Japan”（April 2001），available at http：∥www．mof．go．jp／english／tosin／henkaku／hk004．htm．

首先是市場表現(xiàn)。個人投資者（以及有賴于吸引此類投資者的共同基金）傾向于追逐市場走勢，并只在市場上揚時才下手投資。至少從日經(jīng)指數(shù)看，日本的股市市值在20世紀90年代早期經(jīng)濟泡沫破滅后蒸發(fā)了約3／4，而在過去20年中一直走勢平平。日本股票市場中的投資也同樣平淡無奇。而美國的情況也一樣，當高科技股票市場在2000年崩盤后，糟糕的股市回報率也導致自1989至2001年一直持續(xù)走高的股票與債券持有量首次出現(xiàn)下跌?！?8〕Investment Company Institute and the Securities Industry and Financial Markets Association，“Equity and Bond Ownership in America，2008”（2008），7，available at http：∥www．ici．org／pdf／rpt＿08＿equity＿owners．pdf．同樣在這兩個國家，股票持有量都在2008年金融危機以及股市大跌之后銳減，但旋即又隨著股市從2009年低谷陰影中奇跡般走出而開始回升（2010年末至2011年初）。

其次，就業(yè)不穩(wěn)定、失業(yè)率居高不下（日本尤為嚴重）以及工資漲幅難見起色，這些夢魘幾乎在過去20年間從未消退。大約從1997年開始，越來越多的日本公司開始大量依賴兼職或臨時雇員。在過去數(shù)年中，新出現(xiàn)的工作崗位數(shù)量以及能夠找到全職工作的畢業(yè)生比例銳減。這一趨勢加上整個社會人口逐步老齡化，導致儲蓄率降低并刺激投資者在金融投資上更趨于規(guī)避風險。

再次，很多日本民眾也缺乏投資風險資產(chǎn)的需求。在美國，20世紀90年代家庭持有有價證券與債券數(shù)量的增長趨勢，正是隨著養(yǎng)老金固定收益計劃（defined benefit plans）這種傳統(tǒng)退休金保障方式的式微、以及401（k）養(yǎng)老金計劃以及養(yǎng)老金固定繳款計劃（defined contribution plans）的日漸普及而出現(xiàn)。〔39〕Id．這一結(jié)果實際上讓很多人別無選擇——雇主不再對雇員養(yǎng)老金的投資盈虧負責（并保證一定水平的回報率），而這一責任最終轉(zhuǎn)嫁給雇員自行承擔。而從20世紀80年代一直延續(xù)至2000年的牛市，則使得個人投資者更樂意將其固定繳款計劃中的養(yǎng)老金用于投資風險資產(chǎn)。

而日本在2001年逐步引進養(yǎng)老金固定繳款計劃之后，并未如美國一般出現(xiàn)由雇員個人對養(yǎng)老金投資盈虧負責的責任轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。大多數(shù)大型企業(yè)雇主仍然為其雇員管理及投資養(yǎng)老金，并于雇員退休后一次性支付養(yǎng)老金。這一福利再加上政府保障的社會保險以及以商業(yè)保險為代表的私人投資回報，使得大多數(shù)日本人都能在退休后保持令其滿意的生活水平。因此對于絕大多數(shù)日本國民而言，實在沒有太多必要用其退休金資產(chǎn)去市場冒險以尋求更高的收益回報。〔40〕MOF，supra note〔37〕．而一個仍在繼續(xù)改革的領(lǐng)域，便是逐步將養(yǎng)老金資產(chǎn)的投資責任轉(zhuǎn)由個人承擔，并對個人投資賬戶提供稅收優(yōu)惠?！?1〕International Bankers Association，“Recommendations for Further Financial Reforms to Promote Economic Growth”（2010），available at http：∥www．ibajapan．org／StoreImages／Editor／IBA%20Recommendations%20for%20Further%20Financial%20Reforms＿web．pdf．

最后，因為財政與政治上的多重原因，政府推行政策的實際效果與改革初衷南轅北轍，最終鼓勵的卻是回報率較低的投資行為。目前仍在日程表上的一項重要事宜，是如何處置日本郵政銀行（Japan Post Bank）——它以前是政府所有的郵政機構(gòu)，目前依然是日本最大的吸儲機構(gòu)。此外，巨大的財政赤字與巨額政府債務也使得日本政府不遺余力地鼓勵個人投資者購買收益率較低的政府債券。在2008年金融危機爆發(fā)后，對于普通日本家庭而言，安全系數(shù)更高的日本郵政銀行儲蓄利息以及政府債券收益回報的吸引力與日俱增，同時還通過媒體廣告進行了大規(guī)模宣傳。

在這幅一片黯淡的圖景中，唯一可能打動人的亮點乃是日本共同基金數(shù)目增長可觀，同時機構(gòu)投資者手中持有的個人投資資產(chǎn)仍占較大比重（見表2）。養(yǎng)老退休基金則被特別視為日本私有財產(chǎn)專業(yè)化管理的希望所在，包括在股票以及其他風險資產(chǎn)投資上廣泛采用的資產(chǎn)配置策略。這一趨勢還包括對政府資金的專業(yè)化管理：自2001年一項重大改革出臺之后，來自郵政銀行的存款目前已經(jīng)由政府退休金投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）這一專業(yè)機構(gòu)負責管理，而不再通過財政投資與貸款計劃（Fiscal Investment and Loan Program，F(xiàn)ILP）由財務省全權(quán)負責控制與投資。但即便如此，日本機構(gòu)投資者仍然遠比其美國同行們保守。〔42〕BOJ，supra note〔24〕．

（二）服務于新興成長型產(chǎn)業(yè)的資本市場配置

由于我們很難準確界定何謂“新興成長型企業(yè)”（emerging growth companies），因此對這一目標下的改革進展進行評估也同樣困難。流向小型企業(yè)的銀行貸款數(shù)量是有據(jù)可查的，而這一數(shù)字在過去十年中一直在下滑。盡管“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”（start－up）這一用語總是讓我們?nèi)菀讓⑵渑c創(chuàng)新與小型企業(yè)聯(lián)系在一起，但現(xiàn)實卻并不盡然。在日本，事實上絕大多數(shù)小型企業(yè)都往往出現(xiàn)在增長緩慢的傳統(tǒng)行業(yè)中，而不是新興成長型產(chǎn)業(yè)。

但是，如果“市場”真的相較傳統(tǒng)的行政指導體系以及具有風險規(guī)避趨性的銀行業(yè)更能高效地將資本配置給新興成長型產(chǎn)業(yè)，那么我們首先必須考慮的是，到底什么樣的市場才能發(fā)揮出這種功效。在美國，風險資本市場是新生創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得融資的天堂。但是，盡管日本在戰(zhàn)后早期出現(xiàn)諸如頗具創(chuàng)業(yè)精神的索尼、本田等企業(yè)神話，但在當今日本，總體來說我們看不到一個強勁的風險資本或私募股權(quán)市場。在2009年，風投企業(yè)在日本市場的投資約為880億日元，而在歐洲與美國這一數(shù)字則分別達到了5 320億日元及15 920億日元。〔43〕Venture Enterprise Center，“Recovery and Prospects for Venture Business in 2010”（in Japanese）（2010），available at http：∥www．vec．or．jp／2011／02／01／001－33／．Shortened summary entitled―2010Survey Results on Trends in Venture Capital Investment，is also available in English at http：∥www．vec．or．jp／2010／12／15／brief／．

若需列舉市場無法將資本有效配置給新興成長型產(chǎn)業(yè)的證據(jù)，最近日本銀行向一般銀行提供特別低息貸款以鼓勵后者向新興成長型企業(yè)放貸的政府行動，就是力證之一?！?4〕Bank of Japan，“Establishment of‘Principal Terms and Conditions for the Fund－Provisioning Measure to Support Strengthening the Foundations for Economic Growth’”（June 2010），available at http：∥www．boj．or．jp／en／announcements／release＿2010／mok1006b．pdf．從更宏觀的層面觀察，日本政府在2010年提出了一項以一刀切方式砍掉10%政府部門預算的國民經(jīng)濟增長計劃，藉此創(chuàng)立一家新的、由政府領(lǐng)導的增長型發(fā)展基金，這再次證明：通過市場活動配置資本的結(jié)果并不令人滿意。

對于日本為何未能成功打造一個活躍的風險資本市場，存在多種解釋。美國學者在歷史上一般都將日本羸弱的風險投資市場歸咎于該國以銀行為中心的金融體系以及萎靡不振的股市表現(xiàn)?！?5〕Bernard S．Black and Ronald J．Gilson，“Venture Capital and the Structure of Capital Markets：Banks versus Stock Markets”，47Journal of Financial Economics 3（1998），243－277；Curtis J．Milhaupt，“The Market for Innovation in the United States and Japan：Venture Capital and the Comparative Corporate Governance Debate”，91Northwestern University Law Review 3（1997），865－898．布萊克（Black）與吉爾森（Gilson）尤其強調(diào)風險投資人通過股票首次公開發(fā)行（IPO）機制順利退出的重要性，并認為20世紀90年代的日本缺乏流動性強的IPO市場，才是日本風險投資市場發(fā)展未能如愿的肇因。他們提出的理由是：成功的IPO無疑將為風險投資者們帶來最大的投資回報，也因此能刺激他們向處于成長早期的公司提供技術(shù)與相關(guān)專業(yè)知識的支持；同時也使得企業(yè)家將公司控制權(quán)暫時讓予風險投資者之后，仍然能通過IPO重新獲取控制權(quán)。

但是在過去十年間，有不少新興公司股票交易市場相繼出現(xiàn)并相互展開競爭，其中包括東京證交所的“保姆”（Mothers）板〔46〕譯者注：Mothers一詞為“market of the high－growth and emerging stocks”（高增長新興股票市場）的簡寫，該板即東京證交所的創(chuàng)業(yè)板。，大阪證交所的海格力斯（Hercules）板（之前的納斯達克－日本市場）以及佳斯達克證交所（Jasdaq Securities Exchange）。此外，以松綁期權(quán)以及優(yōu)先股制度為特色的日本公司法修訂，也讓日本企業(yè)家以及風險投資者獲得了與美國硅谷同行們相差無幾的交易能力。由此，風險資本市場所需的法制基礎(chǔ)設施“似乎已經(jīng)基本到位”?！?7〕Zenichi Shishido，“Why Japanese Entrepreneurs Don’t Give up Control to Venture Capitalists”，Working Paper（March 2009），2，available at http：∥ssrn．com／abstract＝1370519．而事實上，IPO也已經(jīng)成為日本小型風險投資市場中投資者們的主要退出渠道?！?8〕Venture Enterprise Center，supra note〔43〕，in Japanese，at 1．

與對日本企業(yè)債市的分析一樣，有風險資本支持的IPO并不乏投資者的潛在需求，那就必須從其他角度尋找日本新興公司交易市場發(fā)展不成功的原因。這一次，最具有說服力的解釋似乎又要回歸到資本提供者以及根深蒂固的銀行式的融資模式這兩者身上。在日本風險資本市場，債權(quán)債務關(guān)系仍是主角，因為風險投資基金經(jīng)常對獲得股權(quán)缺乏興趣，這使其市場行為與大型銀行別無差異。當然必須承認，在日本絕大多數(shù)風險投資基金缺乏獨立性，它們往往由銀行或其他金融機構(gòu)資助。這些風投基金的雇員都是“工薪族”，他們都來自風投基金的母公司，因而缺乏承擔風險的經(jīng)濟動力。盡管日本風險資本市場的發(fā)展在過去十年間取得了一定進步，但正如米爾霍普（Milhaupt）在1997年所指出的那樣，在風險資本提供者的性質(zhì)上，日本與美國之間的差異一直持續(xù)至今。

這一現(xiàn)象在很大程度上解釋了日本風險資本市場發(fā)展停滯的兩大主要因素——即風險資本匱乏，且過度保守的投資策略盛行。上述兩大因素又進一步導致（1）擁有資本的投資公司一般只會在成長型公司的發(fā)展成熟期而非早期進行投資；（2）這些投資公司也同樣偏好保持較低投資額與多樣化的投資組合以降低風險；（3）創(chuàng)業(yè)者也同樣厭惡風險并懼怕經(jīng)營失敗。

應當承認，日本企業(yè)家對風險的規(guī)避趨性很可能是理性的，因為在日本，投資經(jīng)營失敗的后果可能比在美國更為嚴重。在美國，經(jīng)營不善的初創(chuàng)公司申請破產(chǎn)十分常見，而一名企業(yè)家在經(jīng)歷若干次失敗后最終獲得成功的例子也非鮮見。但是在日本，申請破產(chǎn)是令人排斥的舉動，一旦企業(yè)經(jīng)營失敗，企業(yè)經(jīng)營者有可能被迫或因與風險投資者之間的契約而負有義務動用個人資產(chǎn)拯救企業(yè)；〔49〕Zenichi Shishido，supra note〔47〕，at 20．而經(jīng)營失敗者獲得第二次機會的幾率，實在不大。

針對風險投資環(huán)境的唯一一項年度比較研究給我們提供了有關(guān)規(guī)避風險趨性方面的證據(jù)。最近由《全球創(chuàng)業(yè)觀察》（Global Entrepreneurship Monitor，GEM）進行的一項調(diào)查顯示，在對20個發(fā)達國家(地區(qū))就創(chuàng)業(yè)態(tài)度與認知(entrepreneurial attitudes and perceptions)的調(diào)查中,日本排名繼續(xù)墊底（見表3）。但令人驚訝的是，日本卻在媒體對創(chuàng)業(yè)關(guān)注度這一項指標上取得了較高的分數(shù)。令調(diào)查者們頗感意外的是：盡管日本媒體對創(chuàng)業(yè)問題的關(guān)注度并不低，但在人們的印象中，日本國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)機會卻很少，擔心創(chuàng)業(yè)失敗的恐懼情緒卻也很高?！?0〕Niles Bosma and Johnathan Levie，“Global Enterprise Monitor，2009Global Report”（2009），18．而最近采用不同調(diào)研方法的另一項新調(diào)查也呼應了上述結(jié)論：在“全球創(chuàng)業(yè)精神與發(fā)展指數(shù)”（the Global Entrepreneurship and Development Index）中，日本同樣排在發(fā)達國家末位?！?1〕Zoltán J．Acs and LászlóSzerb，“The Global Entrepreneurship and Development Index（GEDI）”，paper to be presented at the Summer Conference 2010on“Opening Up Innovation：Strategy，Organization and Technology”at Imperial College London Business School（2010），available at http：∥www2．druid．dk／conferences／viewpaper．php？id＝502261＆cf＝43．

表3 創(chuàng)業(yè)態(tài)度與認知

美國無疑擁有全球最為繁榮與發(fā)達的風險資本市場；因此，如果采用美國風資市場作為標準與日本市場相互對比，多少顯得有些不太公平。但是，與企業(yè)債券市場的情況一樣，即便不論美國，日本風險資本市場的發(fā)展也仍然大幅落后歐洲各國，〔52〕Venture Enterprise Center，supra note〔43〕，English figure 6．而在創(chuàng)業(yè)態(tài)度這一指標上更是落后很多發(fā)達經(jīng)濟體一大截。盡管日本針對IPO市場進行了相應的法制改革并提高了其流動性，但市場參與者仍然未能打造出一個發(fā)達的風險資本市場。處于初生成長階段的風險資本市場竟然繼承了以規(guī)避風險為特征的傳統(tǒng)銀行經(jīng)營模式，由此成為了導致日本金融體系怠于支持新興成長型產(chǎn)業(yè)的重要原因。

（三）打造世界領(lǐng)先的金融中心

盡管東京在20世紀90年代一直被廣泛譽為引領(lǐng)全球的金融中心，但隨著泡沫破碎所引發(fā)的經(jīng)濟大崩盤，東京的金融市場至今尚未完全康復。日經(jīng)平均指數(shù)市場的市值損失約達75%，而在過去20年時間里也未能逐步回升。在1990年，東京證交所的市值甚至超越紐約證交所，但在2009年其市值甚至連紐約證交所市值的三分之一都不到（見表4）。1990年在東京證交所股票市場上市的外國企業(yè)達127家，而之后這一數(shù)字持續(xù)走低，截至2009年已經(jīng)跌至可憐的17家。

表4 以國內(nèi)市場市值總額為排名依據(jù)的十大股票交易市場 單位＝十億美元（billion U．S．dollars）

相應地，1996年金融大改革的一個眾所周知的目標，便是重振東京金融市場的雄風，并“在2001年達到與紐約、倫敦并駕齊驅(qū)的水平”?！?3〕MOF（1997），supra note〔8〕．人們預計，一個強勁的資本市場將給日本帶來諸多利好。這種高水平的金融市場所催生的新興金融服務業(yè)不僅將帶來報酬豐厚的工作機會，也將在后工業(yè)時代社會扮演重要角色；同時，它也為日本經(jīng)濟體中的其他產(chǎn)業(yè)——尤其是新興成長型產(chǎn)業(yè)——提供充足的金融支持。

在20世紀90年代末，隨著國際股票交易市場迎來新一輪競爭，金融市場建設與放松金融監(jiān)管的措施也迎來了更多國際關(guān)注。當時頗有影響力的一種觀點是，在國際股票交易市場競爭中勝出的“贏家”將是那些監(jiān)管要求最低、因而能吸引外國企業(yè)在海外上市的市場。而在21世紀前十年，美國國內(nèi)一場有關(guān)紐約是否在監(jiān)管措施更加寬松的倫敦市場面前逐步失去國際金融中心優(yōu)勢地位的辯論，令這一觀點獲得了淋漓盡致的體現(xiàn)?！?4〕Committee on Capital Markets Regulation，“Interim Report of the Committee on Capital Markets Regulation”（November 2006），available at http：∥capmktsreg．org／pdfs／11．30Committee＿Interim＿ReportREV2．pdf．

隨著由證券交易所私有化、IPO以及國際并購等催生并統(tǒng)治股票與其他資本交易的四大國際市場［紐約－泛歐交易所（NYSE Euronext）、納斯達克－OMX交易所、芝加哥商品交易所（CME）以及德意志交易所（Deutsche B?rse）］獲得越來越多的經(jīng)濟觀察人士的承認，東京證券交易所更加悲劇命運的警鐘也就此敲響。東京還必須面對來自亞洲的新對手——新加坡，作為一個國內(nèi)市場狹小因而堅持以自由寬容的監(jiān)管要求來吸引外國股票發(fā)行人以及大膽交易者作為長期戰(zhàn)略的新興交易市場，它所帶來的威脅甚至比倫敦還要大。

上述問題似乎已經(jīng)隨著2008年金融危機而消失，因為政策辯論的焦點已經(jīng)轉(zhuǎn)移到采用何種方式來加強金融監(jiān)管體系以重塑投資者信心。在國際層面，這意味著不同股票交易所之間在執(zhí)行相關(guān)證券法律法規(guī)層面展開更大程度的國際合作。從理論上來說，新出現(xiàn)的“力爭從緊監(jiān)管”（race to the top）的趨勢足以與“力爭放松監(jiān)管”（race to the bottom）的競爭效應匹敵，甚至開始壓倒后者。諸如上海證券交易所以及里約熱內(nèi)盧證交所等新崛起的證券交易機構(gòu)均以強勁的國內(nèi)市場為基礎(chǔ)，而不再重蹈過去通過寬松的監(jiān)管措施來吸引外國交易者與上市公司的離岸金融中心模式的覆轍（見表4）。

但是，隨著新加坡2010年要約收購澳大利亞證交所這一事件，證券交易市場之間的競爭與結(jié)盟現(xiàn)象開始重回人們的視野。而2011年2月這一現(xiàn)象再次爆發(fā)：在倫敦方面突然披露收購多倫多證交所的要約后不久，德意志證交所與紐約－泛歐交易所宣布的合并計劃也再次成為了新聞頭條。但是，此時的問題焦點已經(jīng)不再是監(jiān)管自由化，而是商業(yè)模式。在2007年里有關(guān)交易市場的討論都基于如下前提：全球?qū)⒅鸩竭_成較為統(tǒng)一的企業(yè)股票上市標準（但是從未真正實現(xiàn)），各地證交所也可能采取更為積極的措施構(gòu)建全球性交易網(wǎng)絡以主導股票及其他交易。新聞媒體則普遍將這一輪的合并談判視為各大證交所在更具盈利性的衍生品全球性市場中爭取利潤份額的努力。而在逐步興起的私人電子交易平臺（private electronic networks）的挑戰(zhàn)面前，各大證交所之間的合并意圖也代表了其相應的抵御措施以及尋求規(guī)模效益的努力。

2001年后，東京監(jiān)管當局采取了一系列重要舉措放松金融管制，并試圖以此重振東京金融市場?！?5〕Yasuyuki Fuchita，supra note〔13〕．在重塑東京市場競爭力這一議題上，過去十年間由政府組建的研究小組與研究項目包括：財務省2003年組建的研究小組，安倍內(nèi)閣于2005年提出的重振經(jīng)濟計劃以及金融廳于2007年組建的研究小組?！?6〕Sayuri Shirai，supra note〔14〕．但是，如果在金融自由化上的巨大努力最終并未能成功地為東京金融市場迎來又一春，那我們就不得不考慮其他的可能因素了。

對于單個企業(yè)而言，是否赴海外上市并非取決于監(jiān)管措施的嚴厲程度以及相應的合規(guī)成本，而更多受制于許多現(xiàn)實因素。這些因素包括：融資需求的旺盛程度，企業(yè)資金成本以及公司股票在海外市場的估值，與該海外市場的商業(yè)聯(lián)系以及股票上市交易的可行性是否逐步明朗，以及擬上市企業(yè)對當?shù)厥袌雠c文化的熟悉程度。

除了缺乏外國企業(yè)赴日本上市，日本金融市場的另一個更大的缺陷在于其長期被日本國內(nèi)證券公司占據(jù)。一個流傳至今的說法是，這一現(xiàn)象的罪魁禍首是日本政府對海外投資者的不歡迎態(tài)度。事實上，日本政府在將東京打造為世界領(lǐng)先金融中心的整體方案上，一直存在某些模糊之處。政府的最終目標，究竟是要發(fā)展強勁而高效的日本金融服務業(yè)，還是不顧日本本土公司可能會被效率更高的跨國企業(yè)擊敗的這種可能代價而全力打造一個蓬勃的國際化金融市場？〔57〕Tetsuro Toya，supra note〔8〕，at 106－107．

迄今在日本政府的報告中，這兩大目標可以兼容。實際上，從一個分支市場傳來的證據(jù)——外國承銷商1995年監(jiān)管措施松綁后紛紛涌入“武士債券”市場——表明：盡管某些發(fā)行股票的日本企業(yè)偏好日本承銷商，但外國競爭者的進入也的確促進了競爭并降低了承銷成本?！?8〕Mark M．Spiegel and Jose A．Lopez，“Foreign Entry into Underwriting Services：Evidence from Japan’s Big Bang’Deregulation”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2009－14（2009）．但是，由于“塑造更高效的日本國內(nèi)金融服務產(chǎn)業(yè)”與“打造一個更強大的國際金融中心”這兩大目標均未能實現(xiàn)，因此我們很難預測當二者發(fā)生沖突時，到底優(yōu)先考慮哪一目標。外國人士已經(jīng)注意到，日本人對于東京在迅速國際化過程中可能會導致出現(xiàn)由外國公司主導市場的“溫布爾登效應”〔59〕譯者注：“溫布爾登效應”因英國著名的溫布爾登網(wǎng)球公開賽而得名，意指本國投入大量資源建設金融中心的結(jié)果最終是為外國投資者與企業(yè)搭建了市場平臺，本國企業(yè)卻未能成為市場主導者。（Wimbledon effect）〔60〕Nicole Pohl，“Foreign Penetration of Japan’s Investment－Banking Market：Will Japan Experience the Wimbledon Effect？”，Asia／Pacific Research Center Discussion Paper（2002）．充滿擔憂，這與1986年倫敦以放松金融監(jiān)管為目標而展開大張旗鼓的改革之后金融市場出現(xiàn)的境況一樣。

但是，與計劃發(fā)行股票的外國企業(yè)是否赴海外上市的決策類似，金融中心對于市場參與者的吸引力也同樣取決于多項現(xiàn)實因素。對于過去十年間東京金融市場中外國企業(yè)數(shù)量持續(xù)減少這一現(xiàn)象，存在多種解釋，〔61〕Catherine Makino，“Asia Seeks Business Hub：Frantic Battle to be Financial Capital”，44ACCJ Journal 8（2007），28．其中包括稅收政策與行政管理基礎(chǔ)設施建設（administrative infrastructure）等問題。而在外國企業(yè)看來，東京金融市場無法吸引大量外國金融機構(gòu)進場的原因則主要是：稅負過重、金融廳監(jiān)管措施要求太高以及相對狹隘封閉的島國心態(tài)。

而東京金融市場對外國企業(yè)缺乏吸引力的另一更加簡單、但卻更具說服力的解釋是，外國金融機構(gòu)對于日本停滯的金融市場缺乏興趣，相反將其資源集中在諸如上海及香港等快速增長市場中進行擴張。日本政府已經(jīng)推行了諸多監(jiān)管自由化措施，并顯然在東京金融市場上并未采取任何消極對待甚至排斥外國市場參與者的舉動。但是同時，它卻未能采取與金融自由化無關(guān)的重要舉措，例如——我們之前在談及提高東京作為國際化金融中心的吸引力這一問題時所討論的減稅措施。同時日本也缺乏諸如通過利用其經(jīng)濟整體規(guī)模及龐大金融資源打造區(qū)域性領(lǐng)先的企業(yè)債券市場的商業(yè)戰(zhàn)略，以此凸顯東京較之亞洲其他金融市場的特色并吸引更多的外國市場參與者。

回望過去，東京證交所在1990年吸引大批外國企業(yè)上市交易，成為眾望所歸的世界金融中心候選者的風光場面，恐怕很有可能是一次不尋常的跡象或泡沫景觀。當時，日本市場中的資本存量達到頂峰，同時幾乎所有公司股票的估值都相當之高。因此即便與日本市場并無商業(yè)聯(lián)系、或存在非資本市場聯(lián)系的公司也恐怕難以避免、或至少很有可能被這一“紅火”的資本市場所吸引，而之后當這一市場重歸平靜時，這些公司又很快對其喪失興趣也就不足為奇了。而隨著近期國際證券交易市場的合并風潮又起，日本金融市場的競爭性問題必然又會重新令人矚目。

五、結(jié)論

金融大改革行動以及目前正在推行的改革舉措在很大程度上實現(xiàn)了對銀行、證券以及保險行業(yè)的監(jiān)管的放松程度，相較于過去，監(jiān)管模式也實現(xiàn)了更高程度的信息披露與透明度，并更加依賴法律規(guī)則與市場機制。在過去15年里，日本也通過漸進式改革，將其以銀行貸款為基礎(chǔ)的間接金融體系緩慢地轉(zhuǎn)變?yōu)榱艘粋€基于資本市場的直接金融體系。但是，這一轉(zhuǎn)型仍然尚不完全，政府主導的改革舉措迄今為止僅對金融機構(gòu)與企業(yè)借款人的行為產(chǎn)生了極其有限的影響。而很多人們預期通過更為高效的資本市場帶來的效益，并未真正實現(xiàn)。

盡管日本的金融自由化改革相較于紐約與倫敦采取的相應改革措施更為全面廣泛，但在促進日本金融服務行業(yè)成長并實現(xiàn)與后工業(yè)時代服務導向型社會相關(guān)的、更為宏偉的其他社會目標上，距成功尚遠。這一結(jié)果表明，僅僅依賴金融自由化改革只能帶來有限成果，我們還必須看到其他重要因素的作用。日本所面臨的不利因素極為兇險：銀行業(yè)的衰敗危機、經(jīng)濟增長緩慢以及股市表現(xiàn)糟糕，社會老齡化嚴重、通貨緊縮壓力、因政府為保持流動性而采取財政刺激計劃產(chǎn)生的高額債務以及1997年與2008年兩次不幸的外部危機。

在經(jīng)歷2008年金融危機后，放松管制已經(jīng)不再被視為解決所有經(jīng)濟與社會問題的靈丹妙藥。日本也已經(jīng)明智地將注意力集中到一系列政策性措施上，以達成當年金融大改革所預期的宏偉社會目標并重塑日本經(jīng)濟。這些政策性措施包括稅收政策，例如提高消費稅稅率并降低企業(yè)經(jīng)營相關(guān)稅種稅率，對社會保障體系進行改革，以及簽訂新的自由貿(mào)易協(xié)議（特別是加入《泛太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》）。

為了繼續(xù)發(fā)展資本市場，研究者必須特別關(guān)注日本金融體系中兩大潛在的神秘特征：（1）缺乏強勁的企業(yè)債券市場，以及（2）由于低效貸款業(yè)務而導致日本銀行盈利率持續(xù)偏低。政策制定者必須采取措施打破這種惡性循環(huán)：傳統(tǒng)的銀行業(yè)務經(jīng)營方式阻礙了企業(yè)債券市場的發(fā)展，而缺乏可靠的企業(yè)債市作為可替代性的融資渠道又反過來加強了對傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務的需求。

最有可能打破這一惡性循環(huán)的方式是同時準備好蘿卜與大棒——專門針對這一問題采取一系列措施，以在鼓勵企業(yè)債券市場發(fā)展的同時遏制缺乏盈利能力的傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務。這些措施應當包括諸如稅收政策與行政管理體制方面的變革，而迄今為止政府還未將其納入總體政策性方案之中。還可以采取其他措施來專門刺激家庭投資、風險資本以及東京金融市場的發(fā)展。

即便很難說日本金融大改革取得了全面成功，但至少也應該承認其在相當程度上取得了成功。金融服務業(yè)的監(jiān)管模式變化將有助于在該行業(yè)繼續(xù)推動改革。但是，現(xiàn)在也同樣正是時候采取其他改革措施，為推動日本實現(xiàn)向后工業(yè)化時代的轉(zhuǎn)型做出更大貢獻。