私募股權(quán)退出機制的經(jīng)濟法視角探析

李曉龍，趙志宇

（1.天津財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，天津300222；2.天津高地律師事務(wù)所，天津300201）

私募股權(quán)基金作為一種金融制度安排，在20世紀(jì)50年代誕生于美國，此后歷經(jīng)多年不斷地蓬勃發(fā)展，目前已經(jīng)在全球范圍內(nèi)建立起成熟的私募股權(quán)投資市場以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。

與相關(guān)私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)達的國家相比，在我國，盡管私募股權(quán)投資基金起步較晚，然而伴隨著2006年以來私募股權(quán)投資整個亞洲地區(qū)的蓬勃發(fā)展，同樣也帶動了中國國內(nèi)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的快速發(fā)展。我國對以天津濱海新區(qū)為代表的各金融試點的政策扶持，則促進了該行業(yè)井噴式的發(fā)展。

作為一種資本運作的方式，私募股權(quán)基金，能否順利退出事關(guān)私募投資基金的自身資金鏈的安全問題，如果無法保障資本運作的流動性，私募投資基金的生命力及活力就會大為削弱。因此退出方面立法和相關(guān)制度的完善性關(guān)乎私募股權(quán)投資能否在中國形成氣候并深度服務(wù)中國經(jīng)濟。

中國經(jīng)濟發(fā)展中，中小企業(yè)融資難在目前仍然是一個表現(xiàn)十分突出的問題。發(fā)達國家培育、發(fā)展資本市場的先進經(jīng)驗充分表明，中小創(chuàng)新型企業(yè)只有通過私募股權(quán)市場和私募股權(quán)基金的支持才能依靠并購的方式來發(fā)展壯大和實現(xiàn)企業(yè)資源優(yōu)化組合，而繼銀行貸款和股票發(fā)行之后，私募股權(quán)基金無疑成了這些國家對中小創(chuàng)新型企業(yè)提供資本支持的最有效的途徑。

因此，加大力度發(fā)展中國私募股權(quán)基金具有十分重大的現(xiàn)實意義。

一、私募股權(quán)退出機制研究概述

（一）私募股權(quán)退出機制的概念及特征

在我國Private Equity（簡稱PE）通常被稱為“私募股權(quán)投資”[1]。私募股權(quán)基金則是指“募集資金以定向或有限公開方式募集，向非上市公司股權(quán)進行投資的集合模式，其產(chǎn)生于20世紀(jì)上半葉美國大型投資銀行或者產(chǎn)業(yè)公司進行的規(guī)模龐大的股權(quán)收購活動”[2]。實際上私募股權(quán)的運作是一種投資或資金融通制度安排的集合，其也屬于一種廣義的風(fēng)險投資?！皺C制”一詞，其原意是原指機器的構(gòu)造和工作原理。該詞后來被生物學(xué)和醫(yī)學(xué)通過類比借用，用來描述生物機體結(jié)構(gòu)組成部分的相互關(guān)系，以及其間發(fā)生的各種變化過程的物理、化學(xué)性質(zhì)和相互關(guān)系”[3]。后來經(jīng)過語境意義上的不斷發(fā)展演繹，在對一些自然現(xiàn)象和社會現(xiàn)象的闡述中被廣泛應(yīng)用，被用來形容其固有的變化規(guī)律和組織規(guī)律。從這內(nèi)涵來講，在任何一個健全完善的系統(tǒng)中，都存在著起基礎(chǔ)性、根本性作用的一種機制。

私募股權(quán)基金的退出機制是指，私募股權(quán)運作中為實現(xiàn)私募資金的增值保值及減損的各種方式、途徑和相關(guān)配套制度安排的集合。風(fēng)險投資的本質(zhì)是資本運作，退出是實現(xiàn)收益的階段，同時也是全身而退進行資本再循環(huán)的前提。它主要有四種方式，包括股份上市、股份轉(zhuǎn)讓、股份回購和公司清算。私募股權(quán)投資基金本身也具備風(fēng)險投資的特性，其退出是私募股權(quán)投資基金在其眾多操作環(huán)節(jié)中至關(guān)重要的一環(huán)。

（二）退出機制的重要性及退出機制的主要方式

私募股權(quán)“募、投、管、退”的運作流程中，退出居于最后一個環(huán)節(jié)；為了出售而購買是私募股權(quán)基金投資的最終目的，經(jīng)過資源的整合促進目標(biāo)企業(yè)規(guī)范化經(jīng)營，在目標(biāo)企業(yè)發(fā)展成熟時，為了實現(xiàn)高額的利潤回報，將其收購的股權(quán)在資本市場上變現(xiàn)。退出對于私募股權(quán)基金則標(biāo)志資本運作的一個階段的暫時終結(jié)。從投資到管理再到退出這是一個簡單的投資流程，對于私募股權(quán)投資機構(gòu)來說這僅僅是一個循環(huán)的結(jié)束而已，為了追求資本的持續(xù)增值，每一個投資流程的終結(jié)往往以為這下一個流程的開始。因此，每一次的退出都至關(guān)重要，無論是私募股權(quán)基金投資的單個流程還是整個循環(huán)。退出不暢意味著資本的蓄水池難以有效維持自身循環(huán)，或資本缺乏流動性或是現(xiàn)金流的斷裂，都是私募股權(quán)投資基金難以承受的結(jié)果。

總結(jié)起來，退出環(huán)節(jié)的重要性有表現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，實現(xiàn)價值增值，是資本投資過程中退出環(huán)節(jié)的目的和歸宿。

其次，私募股權(quán)每進行一次投資都不會是簡單孤立的短期投資行為。

最后，能否順利退出無論對于私募投資機構(gòu)還是接受投資的目標(biāo)企業(yè)都具有價值評判作用。

二、美、英、日三國私募股權(quán)退出機制現(xiàn)狀比較

（一）美國私募股權(quán)退出機制現(xiàn)狀

美國繁榮的市場經(jīng)濟、完善的資本市場、不斷突破的科技創(chuàng)新共同造就了高度發(fā)達的美國私募股權(quán)基金市場，而且其系統(tǒng)完善而又成熟的法律制度也為這一市場提供了制度保證和支撐。現(xiàn)如今，規(guī)范美國私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)的體系架構(gòu)在歷經(jīng)了一個多世紀(jì)的時間，其制度體系構(gòu)建仍在一直不斷地全面完善中，相對完善的法律體系規(guī)范著從最初合格投資人的資質(zhì)、組織結(jié)構(gòu)，到籌資、投資，最后再到退出等眾多環(huán)節(jié)。除相關(guān)完善的法律體系之外，美國資本市場中，每一層級的交易模式中都有相應(yīng)的規(guī)則規(guī)范并受到健全、系統(tǒng)、立體、多層次、全方位資本運作體系及市場規(guī)則體系約束與制約。例如：以紐約交易所和太平洋證交所為代表的全國性的交易市場與地方市場。前者相對的是我國的上海證券交易所，作為主板市場的上交所是為成熟企業(yè)提供上市服務(wù)的；后者則是小型地方性交易市場，目前在我國市場尚無對應(yīng)的相應(yīng)業(yè)態(tài)[4]。

“場內(nèi)交易”是在專門證券市場從事的交易行為，同時，在美國還存在另一種完善的交易模式即場外交易系統(tǒng)和相應(yīng)規(guī)則與這種場內(nèi)交易相對應(yīng)，而這種交易模式的存在則豐富了私募股權(quán)投資的退出渠道。

在美國，私募股權(quán)基金，除了上述場內(nèi)交易和場外交易兩種資本退出渠道外，并購、股份回購、清算等退出方式也十分常見。尤其并購，在美國資本市場是非常常態(tài)化的退出方式，以投資銀行和私募股權(quán)基金為主導(dǎo)的資本運作甚至在全球范圍內(nèi)掀起各種行業(yè)的并購狂潮。

（二）英國私募股權(quán)退出機制現(xiàn)狀

英國除了主板市場之外，其資本市場體系中還存在高增長市場（Alternative InvestmentMarket）或稱“選擇性投資市場”，這是與美國納斯達克市場相類似的全國性二板市場，但與美國不同的是，這個高增長市場是由主板市場即倫敦交易所設(shè)立的，其運行相對獨立。

在英國資本市場體系中，也存在與美國OTCBB市場相類似的三板市場即未上市證券市場（Off-Exchange,OFEX），更為初級的中小型企業(yè)提供股票交易的融資服務(wù)，其要求更為寬松，使用更為靈活簡便。

（三）日本私募股權(quán)退出機制現(xiàn)狀

在私募股權(quán)退出機制上，近年來隨著時間推移，日本資本市場上排斥否定公司進行股份回購的觀念和情況都得到逐步改觀，日本公司法不斷的松綁公司回購股票的條件，使得股份回購作為繼IPO之外的又一個順暢的退出渠道確定下來，私募股權(quán)退出的機制變得更為便捷和完善，并由此引發(fā)了本世紀(jì)之初私募股權(quán)基金在日本投資的狂潮，迅速提振了日本經(jīng)濟，并促使日本經(jīng)濟在本世紀(jì)第一個10年中的快速發(fā)展。

三、私募股權(quán)退出機制問題經(jīng)濟法視角分析

（一）我國私募股權(quán)退出機制的現(xiàn)狀

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計資料顯示，我國私募股權(quán)基金投資的各種退出方式中，IPO方式退出最受市場青睞。隨著A股上市公司2012年半年度報告披露完畢，私募投資路徑逐漸展現(xiàn)出端倪。有135只私募基金早已出現(xiàn)在一季度前十大流通股東中，其中，32只私募基金持倉量未發(fā)生變化，36只私募基金呈現(xiàn)減持，67只私募基金呈現(xiàn)增持。

據(jù)統(tǒng)計，私募出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司的次數(shù)，以及前十大流通股東中含有私募產(chǎn)品的創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量，近三個季度均呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。

與之相反，私募對主板的偏好有所上升。其中深圳主板中私募基金出現(xiàn)次數(shù)環(huán)比上升55.26%，出現(xiàn)在上海主板的次數(shù)環(huán)比上升10.53%。

除了IPO方式退出之外，兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，但對比同期美國相關(guān)數(shù)據(jù)仍有很大差距，過分依賴IPO方式退出的現(xiàn)象，除了反映出我國資本市場更為看重IPO方式退出的高額溢價收益之外，也從一定側(cè)面體現(xiàn)出我國資本市場或說私募股權(quán)退出機制的不成熟。

（二）我國私募股權(quán)基金退出方式的經(jīng)濟法分析

1.IPO退出方式

在2009年到2010年兩年我國私募股權(quán)投資基金的爆發(fā)跟創(chuàng)業(yè)板上市是密不可分的。它的橫空出世極大豐富了我國資本市場的體系。比較主板市場，我國創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)勢主要在于其相對較寬松的上市資質(zhì)和條件：

首先,創(chuàng)業(yè)板市場對于上市公司主體資格的要求變得更加寬泛。對于那些創(chuàng)新能力強，成長性好的企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板往往受到青睞。

其次,相對較低的掛牌上市門檻。創(chuàng)業(yè)板在股本數(shù)額，盈利要求，以及上市企業(yè)實際控制人與董事重大變化年限的控制要求上都做了比主板更為寬松的要求。

這些相對較為寬松上市條件，創(chuàng)業(yè)板市場一定程度上彌補了主板市場的局限性，對于完善我國多級證券市場作用重大，同時作為一個新的資本退出渠道，其對于我國中小企業(yè)融資與私募股權(quán)投資也具有十分重要的現(xiàn)實意義。

從另外的角度來說，由于經(jīng)驗不足等原因，相關(guān)市場的上市規(guī)則、交易制度等建設(shè)仍然不是非常健全。并且我國發(fā)展資本市場的時間并不長，盡管在很多地方都大量汲取了其他國家和地區(qū)的先進經(jīng)驗，但是創(chuàng)業(yè)板運行之后的近三年的時間里，還是暴露出一些問題，比如市場價格控制的問題、肆意散布虛假信息的問題、內(nèi)部交易的問題等在過去時有發(fā)生，并出現(xiàn)過不少典型案例。立法工作跟行業(yè)自律需要在彌補制度漏洞糾正行業(yè)發(fā)展偏差上發(fā)揮更大作用。

2.并購?fù)顺?/p>

鑒于創(chuàng)業(yè)板推出極大的豐富了IPO退出的途徑，而兼并收購的退出方式在當(dāng)下我國私募股權(quán)投資基金的退出選擇中并不十分熱衷。但是從全球私募股權(quán)投資基金的整體趨勢來看，恰恰呈現(xiàn)出與我國市場完全不同的另一番景象，退出方式的選擇上是從首選首次公開募股到一步步地傾向于兼并收購。國際上的私募股權(quán)基金在退出時比較青睞于并購方式退出，這是因為一方面不用承擔(dān)IPO方式退出時的種種風(fēng)險，另一方面其退出時往往獲得的是現(xiàn)金，更加不用承擔(dān)IPO方式退出時的股價波動變化和禁售期的影響，獲益也十分可觀，因此其變現(xiàn)迅捷的優(yōu)勢對于私募投資基金收回投資來說是不言而喻的。其次，他們在選擇并購方式時屬于戰(zhàn)略并購，并非是經(jīng)營不善被其他企業(yè)吞并，而考慮的是名氣上的因素和通過并購來實現(xiàn)企業(yè)資源的整合。其實，本土私募股權(quán)投資基金容易忽視兼并收購這種退出方式的最大因素，還在于我國至今缺乏全國有影響力并且制度規(guī)則相對完善的產(chǎn)權(quán)交易平臺，各地產(chǎn)權(quán)交易市場如雨后春筍般紛紛建立試點，卻又各自為政，無法形成具有全國影響力的統(tǒng)一市場。

同時在立法上，雖然在新修訂的《公司法》中的相應(yīng)規(guī)定等于默許了非公開上市股份的產(chǎn)權(quán)交易，但是在整個產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管措施和規(guī)制制度構(gòu)建上，卻乏善可陳。而另一方面信息的極端不對稱的局面也沒有得到有效改善，產(chǎn)權(quán)交易的信息披露制度尚不充分，這些不確定性，使得通過產(chǎn)權(quán)交易來并購?fù)顺龀蔀槭中”姷倪x擇。

因此立法者在對并購市場做宏觀調(diào)控之時，要注意規(guī)范整合地方性產(chǎn)權(quán)交易市場。整合產(chǎn)權(quán)交易市場各自為政的現(xiàn)狀對于合理調(diào)配資源，形成良好的并購市場和市場秩序、對于私募行業(yè)的發(fā)展和我國經(jīng)濟的提升都有明顯的現(xiàn)實意義。另外如何避免并購種可能出現(xiàn)的壟斷與限制競爭行為也值得立法者和相關(guān)行業(yè)從業(yè)人員的關(guān)注。

此外，從市場規(guī)制的角度來講，地方建立產(chǎn)權(quán)交易市場的局限性也十分明顯，各自為政的產(chǎn)權(quán)交易市場將有可能導(dǎo)致地方性的壟斷，從而可能限制競爭。相關(guān)從業(yè)機構(gòu)應(yīng)在政府監(jiān)管部門的主導(dǎo)或支持下建立相關(guān)有行業(yè)影響力的自律協(xié)會，規(guī)范并購市場的并購行為。

3.股份回購?fù)顺?/p>

股份回購?fù)顺龅脑?，在法律實踐中，對于那些被私募股權(quán)投資基金所扶植的上市公司而言一般不外乎如下幾個：減資；員工持股計劃；公司內(nèi)部股權(quán)調(diào)整等。一般情況下股份回購分別有自行回購和公開市場回購兩種方式，自行回購又分為固定價格回購和荷蘭式拍賣回購，前者是指公司對股東發(fā)出確定的報價該價格既可能是股東出資時的預(yù)定價格，也可能是退出之時確定的談判價格，而后者是指由公司向退出股東發(fā)出一個股權(quán)回購的報價幅度由股東考慮是否接納，該方式得名于荷蘭式拍賣。在公開證券市場上以股票流通價格收購自己公司的的股份即為公開市場回購；我國《公司法》中關(guān)于股份回購持“原則禁止，例外許可”的態(tài)度。

股份回購這種退出遭遇私募投資機構(gòu)冷落的原因最終還是在于相關(guān)制度的構(gòu)建上，制度、政策落實的不到位造成了投資者的極度不信任，同時在股份回購的操作中上市公司通過圈錢進行回贖的情況也難以被禁止。與此同時，除了這些上市公司，事實上很多中小型企業(yè)、非上市公司也同要需要股份回購制度在法律上的進一步明確和闡述，并且由于在股份回購過程中缺乏一個公開透明的價格確定機制來判斷這些中小型企業(yè)和非上市公司是否在回購中保障了股東的利益，而試圖將投資方向定位于這些企業(yè)的私募股權(quán)基金將不得不面臨這監(jiān)管缺失的情況下嘗試退出的窘境，這樣的一種操作模式無疑將極大打擊投資者的信心和熱情。

4.清算退出

清算退出在私募股權(quán)基金退出機制中較低的一個層次，相對于其他退出方式，清算退出并非私募股權(quán)行業(yè)樂于接受的方式，但由于私募行業(yè)的高風(fēng)險性相當(dāng)一部分投資只能無奈的接受這種退出方式。私募股權(quán)投資基金在出于維護自身利益的考慮或盡量減少自己的損失的情形下，就可能提前解散公司或是將目標(biāo)公司推入破產(chǎn)清算程序當(dāng)中[5]。自行清算和破產(chǎn)清算是我國公司法中規(guī)定的兩種清算制度。根據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營管理的嚴(yán)重困難，使公司陷入困境，其繼續(xù)存續(xù)一定會危及股東利益，且沒有辦法通過其他途徑進行解決，這時，持股比例達10%以上的公司股東就可以向人民法院提出解散公司的請求。根據(jù)這一條規(guī)定私募股權(quán)投資基金可以在其已經(jīng)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的危機，或是通過其他方式不能實現(xiàn)退出的前提下，將目標(biāo)公司推入退出程序，以期將減少損失到最低。但十分遺憾的是，《破產(chǎn)法》在2007年的修訂中并沒有在破產(chǎn)制度設(shè)計中考慮私募股權(quán)基金這一群體的利益，其中緣由當(dāng)然是我國目前資本市場發(fā)展的局限，以及我國法律傳統(tǒng)和制度本身的一些特點造成的。因此，破產(chǎn)清算回購的方式，在我國缺乏相應(yīng)的法律規(guī)制，其作為私募股權(quán)退出機制的組成，值得立法者關(guān)注。

（三）私募股權(quán)投資行業(yè)自律及政府監(jiān)管必要性分析

政府與市場的關(guān)系在私募股權(quán)基金領(lǐng)域中是非常微妙的，私募股權(quán)投資基金行業(yè)并不是一個比較透明、開放程度較高、面對公眾的領(lǐng)域。這由其自身運作方式的性質(zhì)決定，并且也一定程度上會受到資本市場發(fā)達程度的影響。但因為其退出機制則會影響到公眾投資者的利益，甚至?xí)绊懻麄€金融秩序的安全。而“市場失靈”和“政府失靈”也無可避免的存在于這一行業(yè)。

1.私募股權(quán)基金中的“市場失靈”

（1）信息的高度不對稱

私募股權(quán)基金行業(yè)特征之一是隱秘性。這反映在：其一，私募股權(quán)基金在募集階段，作為基金成立基礎(chǔ)的募集協(xié)議，其中會約定出資人的出資額度，出資人管理人的權(quán)利義務(wù)界定，利益如何分配等等，這一協(xié)議往往是私募股權(quán)基金內(nèi)部的高度機密，外界往往不得而知。其二，私募股權(quán)基金投資的對象即目標(biāo)企業(yè)，可能是基金利用各種自有資源、渠道聯(lián)系的，也可能是中介機構(gòu)提供的。對目標(biāo)公司進行詳盡的盡職調(diào)查是基金對于目標(biāo)公司詳細了解和信息交流的途徑。“發(fā)現(xiàn)價值、發(fā)現(xiàn)問題”是盡職調(diào)查的根本目的，由于私募投資中信息在投資雙方的高度不對稱，盡職調(diào)查成了去偽存真，發(fā)現(xiàn)問題的最有效途徑。私募股權(quán)投資基金與目標(biāo)公司在投資之初，雙方簽署的投資協(xié)議也被當(dāng)做商業(yè)秘密保護起來[6]。其三，私募股權(quán)投資運作的核心在于投資協(xié)議和管理協(xié)議，其內(nèi)容并不向其他市場主體披露，因而私募股權(quán)基金運作的一些核心信息都有較強的隱秘性，甚至?xí)划?dāng)做商業(yè)秘密予以保護?！八侥脊蓹?quán)投資基金的行業(yè)市場不是一個信息充分、完全的市場，精英參與的特點，高度保密的投資內(nèi)容和信息，其投資持有的股權(quán)通常只能反映該產(chǎn)權(quán)的一個相對公開的價格，而不能有效代表其價值”[7]。

（2）金融風(fēng)險較高

私募股權(quán)基金的投資活動中，自有資金的使用往往比例較少，私募股權(quán)基金經(jīng)常通過杠桿收購，取得項目公司的股權(quán)，即其對目標(biāo)公司的投資也是通過債務(wù)融資行為完成的。這將會引起目標(biāo)公司的負債率的大幅上升，目標(biāo)公司運營良好則盈利加速，反之則可能出現(xiàn)虧損的加速，也就是說私募股權(quán)基金的這種杠桿收購會放大金融風(fēng)險。在我國信用體系的長期缺位，在無形之中擴大了資本市場中的金融風(fēng)險。盡管，眾所周知，風(fēng)險是與投資收益相伴而生的，但是通過信用體系的構(gòu)建在私募股權(quán)基金運作中的一些風(fēng)險本應(yīng)是可以控制在合理范圍之內(nèi)的，而根據(jù)我國目前的實際情況，這其中一些風(fēng)險的發(fā)生幾乎是無可避免，通過制度的建設(shè)和完善遠遠不能使其消除，這也認為是“市場失靈”的表現(xiàn)。我國資本市場發(fā)展較晚，市場發(fā)育尚不健全，如何避免由此產(chǎn)生的“市場失靈”[8]，這點對于我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)來說有著特別重要的意義。

2.私募股權(quán)投資中的“政府失靈”

政府的支持是我國私募股權(quán)投資基金發(fā)起的動因。作為摻雜政府背景的各種產(chǎn)業(yè)投資基金，雖然其運作中會有完全市場化運作的憧憬，但政府背景的烙印將不可避免地影響產(chǎn)業(yè)投資基金的資金募集、規(guī)模、經(jīng)營目標(biāo)和投資理念，而且產(chǎn)業(yè)投資基金的運作中盈利往往不是第一考慮的因素。而國際上較為成熟的私募股權(quán)投資運作，從整體的市場環(huán)境方面，還是主要取決于市場因素；帶有濃厚政府色彩的金融環(huán)境，是我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)所必須面對的。

從市場規(guī)則上看，我國資本市場的規(guī)則體系并不如美國、英國等發(fā)達國家那般成熟可靠。政府在對資本市場的監(jiān)管上也體現(xiàn)出了多面性，很多方面可能監(jiān)管到位，甚至?xí)^必要限度；而有些則因為經(jīng)驗的不足可能會監(jiān)管缺位、失位。

綜上所述，私募股權(quán)投資基金行業(yè)在中國的發(fā)展過程中，并沒有解決“市場失靈”和“政府失靈”的難題，中國化之路，是“有形之手，無形之手”的博弈，或是“市場—政府”二元結(jié)構(gòu)的斗法上，私募股權(quán)投資領(lǐng)域引入行業(yè)自律，就有了現(xiàn)實的需要。

四、現(xiàn)行法律框架下私募股權(quán)退出機制的完善與監(jiān)管

我國國內(nèi)到目前為止還沒有制定一部直接規(guī)范私募股權(quán)投資的法律。有關(guān)私募股權(quán)基金的法律規(guī)定只能散見于相關(guān)法律條文之中，比如 《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》、《合伙企業(yè)法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》等，熟諳各種運作模式并具有豐富經(jīng)驗的外資私募基金在國內(nèi)投資之時常常利用法律漏洞，逃避國內(nèi)監(jiān)管。

而另一方面正如許多學(xué)者所呼吁的那樣，目前中國PE產(chǎn)業(yè)受到制約的因素主要有以下幾個：一是政府的監(jiān)管。政府監(jiān)管主要表現(xiàn)對投資人資格的限制、注冊的規(guī)定以及大額交易的監(jiān)管等三個方面；二是雙重征稅問題；三是私募股權(quán)基金退出機制不夠完善，退出渠道有限；四是有關(guān)企業(yè)股權(quán)的登記托管。解決上述4個問題的核心在于政府能否通過制定有效的法律政策來對此進行規(guī)制。對投資主體的限制尤其是機構(gòu)投資者的限制從進口端制約著我國私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，而出口的限制則更嚴(yán)重的打擊這投資者的積極性。因此我們要大力推動私募股權(quán)的立法和相關(guān)實務(wù)工作。

（一）建立健全多層次金融資本市場

對于構(gòu)建我國資本運行體系而言，建立和完善多層次資本市場的工作上我們起步較晚，各方面的經(jīng)驗相對不足，軟硬件資源的配置也遠遠未達到符合標(biāo)準(zhǔn)的要求，還要經(jīng)過長期的不懈努力才能構(gòu)建出類似美國的立體、完善、多層次的資本市場?？上驳氖俏覈谔剿鹘⒊墒臁⑼晟频亩鄬哟钨Y本市場上已經(jīng)邁出了堅實的步伐。

（二）完善相關(guān)立法

1.完善首次公開募股退出的立法

我國創(chuàng)業(yè)板盡管從推出到現(xiàn)在已經(jīng)歷經(jīng)幾年時間，但在一定程度它上仍是一個比較新生的事物，需要我們?nèi)ミm應(yīng)和改善的地方還很多。在制度架構(gòu)上，創(chuàng)業(yè)板仍然存在短板。迄今為止，我國創(chuàng)業(yè)板還沒有出臺配套的轉(zhuǎn)市、暫停上市以及退市制度[9]。

總之，在未來我國退出機制的制定必須確保結(jié)合嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，簡化相應(yīng)的退市程序，縮短周期；有關(guān)上市企業(yè)退市之后的去向，在三板市場完全建立之前可以一退到底徹底，而在三板市場完全建立之后則可以允許他們根據(jù)條件選擇進入相應(yīng)的場外交易市場。

2.完善并購方式退出的立法與監(jiān)管

英國和美國等資本市場發(fā)達國家，其資本運作經(jīng)驗及資本市場運行狀況要遠遠領(lǐng)先與我國，并且已經(jīng)有了一套完善的法律監(jiān)管體系和制度體系。前者有反壟斷和兼并條例，后者則有反托拉斯法等。為了保護國有資產(chǎn)在交易流轉(zhuǎn)的過程中公開透明，便于其保值增值，我國法律明確要求國有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)要進場交易，以此為契機其他所有制形式的產(chǎn)權(quán)交易也選擇第三方產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)進行交易。各地產(chǎn)權(quán)交易中心蓬勃發(fā)展，很多省市都紛紛建立了其自己的產(chǎn)權(quán)交易中心。但我國目前卻沒有制定《產(chǎn)權(quán)交易法》，但是我國產(chǎn)權(quán)交易市場的法律地位，則早已2009年頒布施行的《企業(yè)國有資產(chǎn)法》中得到明確。這讓我們對相應(yīng)的立法和制度構(gòu)建充滿期待。

3.完善股權(quán)回購與清算退出方式的立法

實踐中大部分的私募股權(quán)投資機構(gòu)在通常情況下不會將這兩種退出方式作為退出時的首選。但無論情愿與否，資本市場的高風(fēng)險性卻無時無刻不伴隨著投資者的每一個投資過程，當(dāng)風(fēng)險出現(xiàn)或可能出現(xiàn)之時，退出方式的選擇將是一種被動的過程。這是市場經(jīng)濟的鐵律。要么減損，要么承擔(dān)可能的滅頂之災(zāi)，盡管殘酷，但是在市場競爭中活下來比什么都重要。因此，私募投資者在出現(xiàn)不可承受的風(fēng)險之時，也會考慮寄托于法律法規(guī)制度之上，被迫采用這兩種方式實現(xiàn)損失最小化的退出。但比較尷尬的是，對于這兩種退出方式其法律依據(jù)上都沒有正視私募股權(quán)基金的地位。因此《公司法》和《破產(chǎn)法》必須適時作出修訂，以支持私募股股權(quán)投資基金通過股份回購和清算的方式來退出。

在《公司法》的修訂中，可以在回購方式中增加私募股權(quán)投資基金或其他投資的退出方式，在不危害公司資本正常運行的前提下可相應(yīng)提升可回購資本的比例，并同時規(guī)范信息披露制度，并在這一過程中加大監(jiān)管力度。在適用回購制度企業(yè)的范圍上可以依照相應(yīng)規(guī)定適度擴大，將更多規(guī)模小、創(chuàng)新型非上市企業(yè)納入其調(diào)整范圍。而在《破產(chǎn)法》中，考慮在適當(dāng)時間推出個人、個人獨資企業(yè)破產(chǎn)制度將是一種趨勢，無法實現(xiàn)個人財產(chǎn)的破產(chǎn)制度，將導(dǎo)致許多中小個人獨資企業(yè)在創(chuàng)新、經(jīng)營上裹足不前。另一方面它們也不會得到私募股權(quán)投資基金的青睞。退出不暢，將極大打壓投資者的熱情與興趣。此外，在破產(chǎn)財產(chǎn)分配時要進一步明確私募股權(quán)投資基金的法律地位。

（三）行業(yè)自律與政府監(jiān)管的完善

結(jié)合我國目前的特殊國情來看，相關(guān)部門對私募股權(quán)投資基金監(jiān)管既有優(yōu)勢又有缺憾，有令人欣喜的一面，也有使行業(yè)發(fā)展受限的一面。同時，由于私募股權(quán)基金投資于不同的行業(yè)或是在不同運作階段都可能需要涉及到不同部門要對其進行監(jiān)管，如各級政府、發(fā)改委、中國人民銀行、商務(wù)部、財政部、國稅局和工商總局以及“三會”等等各相關(guān)部門都給予了諸多關(guān)注，無論是監(jiān)管角度，還是引導(dǎo)其發(fā)展的角度，都是以相關(guān)的政策制度去管理，都沒有足夠明確的法律制度做支撐。

“法律作為上層建筑要隨著它所調(diào)整社會生活的主流向前發(fā)展。每一個社會的價值觀念，都將通過法律秩序力圖實現(xiàn)的目標(biāo)反映出來。實現(xiàn)法律目標(biāo)的途徑是：承認一定的利益的基礎(chǔ)上，靠法律圈定這些利益的合理限度和邊界，在確定的限度內(nèi)盡力保護那些受到承認的利益”[10]。私募股權(quán)基金的相關(guān)法律和制度進行規(guī)制的價值目標(biāo)則主要在于，在保障國家金融安全的前提下（即保證國家正常金融活動有序和公正的前提下），實現(xiàn)包括基金管理者、投資者和被投資企業(yè)在內(nèi)的各方利益和效率的最大化，實現(xiàn)各種社會資源的有效配置。而不論是政府職能機構(gòu)的監(jiān)管作用、還是行業(yè)協(xié)會的引導(dǎo)功能，只要符合市場中的各方的利益取向，都應(yīng)當(dāng)以承認這樣的利益為基礎(chǔ)，去強化法律對私募股權(quán)基金行業(yè)的一種保護和引導(dǎo)。因此，在不增加私募股權(quán)投資行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的前提下，我國采取的對于私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)政府的外部監(jiān)管與該行業(yè)內(nèi)部自律的雙向有效協(xié)調(diào)，通過政府的引導(dǎo)建立以自律為主、監(jiān)管為輔的管控條件模式，在其中逐漸淡化政府的過度干預(yù)，而更多的通過行業(yè)自律解決行業(yè)發(fā)展中遇到的問題。具體而言，行業(yè)的內(nèi)部自律主要管控并集中負責(zé)處理日常事務(wù)的工作，監(jiān)管主要負責(zé)行業(yè)政策的制定和落實。同時，對于監(jiān)管的重點應(yīng)當(dāng)對不同的基金管理者的情況做差別區(qū)分。針對既不面向機構(gòu)投資者（如金融機構(gòu)、社?；鸷蛧衅髽I(yè)等涉及公眾利益的機構(gòu)）又不仰賴政府支持，而僅向私人募資的，只需滿足工商登記即可成行；但如果超越國家法定募資范圍進行資金募集，則可能構(gòu)成“非法集資”，要受到刑法調(diào)整。針對需要向機構(gòu)投資者募資的，必須接受行業(yè)協(xié)會的自律管理。在通過引導(dǎo)基金進行運作，或是特定的產(chǎn)業(yè)投資基金等需要政府進行政策扶持的，則必須在相關(guān)監(jiān)管部門備案，將投資動向進程及時向政府披露，并接受相關(guān)監(jiān)管及監(jiān)督，進而享受政策優(yōu)惠。

五、結(jié) 語

在我國，私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展方興未艾，對于私募股權(quán)基金的看法，國內(nèi)包括政府和金融機構(gòu)及社會大眾在內(nèi)的各監(jiān)管方、參與方均持樂觀積極的態(tài)度。然而由于行業(yè)自身的特殊性和發(fā)展不成熟等原因，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)在退出機制中頻現(xiàn)“市場失靈”和“政府失靈”現(xiàn)象。針對“市場失靈”現(xiàn)象，如果僅憑單純私法理念去對市場進行調(diào)節(jié)，難以實質(zhì)社會公平，如果僅憑公法理念去加大政府對市場的管理，則有可能過分抑制私募股權(quán)投資市場的發(fā)展活力，因此，需要在經(jīng)濟法的視野下，在現(xiàn)有法律框架下通過加強相關(guān)法律、制度的構(gòu)建，加強相關(guān)退出機制和退出形式的立法監(jiān)管工作，并通過以政府監(jiān)管為主的作用手段，適度、合理地對私募股權(quán)投資基金行業(yè)進行約束和監(jiān)管；在政府的積極干預(yù)下，強化私募股權(quán)基金行業(yè)自律，合理搭建行業(yè)協(xié)會的組織架構(gòu)，建立行業(yè)規(guī)章和行為規(guī)范體系，并以其為依據(jù)，對行業(yè)成員進行有效的管控和激勵。

只有通過“看得見的手”和“看不見的手”有機結(jié)合，既加強宏觀調(diào)控，又完善相關(guān)市場制度建設(shè)，加強行業(yè)自律，才能保證私募股權(quán)退出機制的合法有序，才能促進私募股權(quán)基金行業(yè)的蓬勃發(fā)展，充分發(fā)揮私募股權(quán)基金整合資源，實現(xiàn)價值增值的功能，才能使私募股權(quán)基金行業(yè)最終服務(wù)于中國經(jīng)濟的發(fā)展。

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