2012年中國PE行業(yè)冬寒十景

2012年，中國私募股權(quán)投資（PE）行業(yè)經(jīng)歷資本盛宴后進(jìn)入“寒冬”，市場(chǎng)活躍度大幅下降，基金募資、投資與退出持續(xù)疲軟。激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與退出渠道收窄的雙重壓力下，中國私募股權(quán)投資行業(yè)正逐漸進(jìn)入深度調(diào)整期，洗牌與整合加速進(jìn)行，行業(yè)生態(tài)也正呈現(xiàn)出新的面貌——投資價(jià)值回歸、競(jìng)爭(zhēng)格局多元化、政策監(jiān)管趨于明朗。而梳理這一轉(zhuǎn)變背后具體而微的事件，則更有利于我們理解其真正意義所在。基于掌握的市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)，盤點(diǎn)行業(yè)熱點(diǎn)及發(fā)展趨勢(shì)，ChinaVenture投中集團(tuán)總結(jié)出2012年中國私募股權(quán)投資行業(yè)十大事件。

PE是否入法爭(zhēng)議多

6月26日，十一屆全國人大常委會(huì)第二十七次會(huì)議初次審議《基金法》修訂草案，將從事證券投資的私募基金納入調(diào)整范圍，但PE基金是否納入監(jiān)管依然存在爭(zhēng)議。之后的8月份，由中國投資協(xié)會(huì)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)牽頭，囊括北京、上海、深圳、天津各地的25家創(chuàng)業(yè)協(xié)會(huì)，聯(lián)名上書全國人大常委會(huì)，反對(duì)將PE基金納入《基金法》監(jiān)管范疇。

2012年10月23日《基金法》修訂草案提請(qǐng)全國人大常委會(huì)進(jìn)行二次審議，二次審議稿進(jìn)一步明確規(guī)定，公開或者非公開募集資金，以進(jìn)行證券投資活動(dòng)為目的設(shè)立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其證券投資活動(dòng)適用本法。而核心問題即“證券投資”如何界定目前仍未有明確，未來，PE基金是否納入《基金法》依然存在變數(shù)。

浮盈稅傳聞暗蘊(yùn)變數(shù)

2012年4月，來自多個(gè)渠道的傳聞稱國家稅務(wù)總局將出臺(tái)新政，針對(duì)合伙制股權(quán)投資基金征收賬面浮盈稅，以基金所投資企業(yè)首次公開募股（IPO）為征稅時(shí)間點(diǎn)，將PE投資入股價(jià)與投資項(xiàng)目IPO招股價(jià)的差額作為“增值部分”征收所得稅。上述傳聞在PE業(yè)界產(chǎn)生極大爭(zhēng)議，投資人普遍認(rèn)為，浮盈稅的征收將大幅增加PE基金投資成本，而特別針對(duì)有限合伙制基金的浮盈稅，也將改變近年來合伙制基金逐漸成為市場(chǎng)主流的格局。

盡管之后不久國稅總局對(duì)“浮盈稅”傳聞進(jìn)行了澄清，但合伙制基金征稅標(biāo)準(zhǔn)依然未得以明確，尤其是各地方政府針對(duì)合伙制基金的優(yōu)惠政策仍待統(tǒng)一。未來，合伙制PE基金收稅政策仍面臨變數(shù)，而因地方政府政策差異而導(dǎo)致的市場(chǎng)格局也將面臨調(diào)整。

海富世恒對(duì)賭終無效

2012年7月，甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院、甘肅省高級(jí)人民法院對(duì)于蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司和被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司的對(duì)賭條款均判定無效。

2007年，蘇州海富向甘肅世恒進(jìn)行股權(quán)投資，雙方簽署了一份最普通不過的對(duì)賭協(xié)議：甘肅世恒須把約定的礦業(yè)資產(chǎn)及時(shí)注入公司；如果甘肅世恒在投資第二年的凈利潤未達(dá)到水平，需按一定公式，對(duì)蘇州海富進(jìn)行資金補(bǔ)償。不料甘肅世恒在兩年后出了變數(shù)，公司業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，蘇州海富走進(jìn)法院索賠，但被蘭州市中院一審裁定對(duì)賭無效；此后甘肅省高院的二審判決，則認(rèn)定蘇州海富的投資行為本質(zhì)屬于借貸，甘肅世恒應(yīng)歸還本金和一定利息。

該案例在PE業(yè)界引發(fā)熱烈討論。個(gè)中原因，除了因?yàn)殡p方罕見地放棄協(xié)議解決、走上法庭并將對(duì)賭協(xié)議公之于眾；更因?yàn)殡p方當(dāng)初簽署的對(duì)賭協(xié)議被法院認(rèn)定無效，使之成為國內(nèi)首個(gè)針對(duì)于此的明確司法判例，未來可能對(duì)VC/PE的投資行為帶來深遠(yuǎn)影響。

險(xiǎn)資投資PE降門檻

7月25日，中國保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金投資限制，增加保險(xiǎn)公司投資運(yùn)作空間。相比2010年發(fā)布的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，企業(yè)參與股權(quán)投資不再執(zhí)行上一會(huì)計(jì)年度盈利的規(guī)定，上一年度凈資產(chǎn)下限也由10億元調(diào)整為1億元，償付能力充足率由上季末不低于150%調(diào)整為120%?！锻ㄖ穼?duì)股權(quán)投資范圍有所放寬，在直接投資方面，新增能源企業(yè)、資源企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)的股權(quán)。

10月22日，中國保監(jiān)會(huì)公布《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》等四項(xiàng)險(xiǎn)資投資新規(guī)定，繼續(xù)擴(kuò)大保險(xiǎn)資金可投資品種和范圍。其中，險(xiǎn)資境外投資品種從原先的股票和債券擴(kuò)展至固定收益類、權(quán)益類、貨幣市場(chǎng)類、不動(dòng)產(chǎn)以及股權(quán)投資基金等。自2010年險(xiǎn)資投資PE政策開閘至今，保險(xiǎn)公司參與PE投資仍相對(duì)保守，2012年新政放寬保險(xiǎn)公司資質(zhì)門檻、進(jìn)一步擴(kuò)大了險(xiǎn)資PE投資范圍，未來險(xiǎn)資入市步伐有望進(jìn)一步加快。

基金審批轉(zhuǎn)為備案制

2012年10月，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)向各券商直投子公司下發(fā)《證券公司直接投資子公司自律管理辦法》（征求意見稿）（下稱《意見稿》），明確規(guī)定券商發(fā)行直投基金將由證監(jiān)會(huì)行政審批監(jiān)管改為在證券業(yè)協(xié)會(huì)備案?！兑庖姼濉凤@示，直投子公司或其下屬機(jī)構(gòu)完成直投基金的首輪募集或簽訂受托管理其他已設(shè)立基金的協(xié)議后十個(gè)工作日內(nèi)，直投子公司應(yīng)向協(xié)會(huì)備案。協(xié)會(huì)應(yīng)于兩個(gè)工作日內(nèi)對(duì)直投子公司的備案申請(qǐng)予以受理并出具受理通知。除取消設(shè)立直投基金的行政審批外，《意見稿》還首次明確界定了管理團(tuán)隊(duì)的跟投行為，“直投基金的投資管理團(tuán)隊(duì)可以作為直投基金的出資人對(duì)直投基金投資的項(xiàng)目進(jìn)行跟投?！?/p>

自2011年《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》發(fā)布以來，券商直投業(yè)務(wù)正迎來新的發(fā)展契機(jī)。此次證券業(yè)協(xié)會(huì)新政關(guān)于審批權(quán)下放、允許高管跟投等系列創(chuàng)新舉措的出臺(tái)，則將進(jìn)一步推動(dòng)券商直投業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

公募基金獲準(zhǔn)入PE

9月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》）。《辦法》第九條明確指出專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)可投資于“未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債券及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利”?；鸸芾砉緫?yīng)當(dāng)設(shè)立專門子公司，通過設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

上述規(guī)定意味著公募基金投資范圍將從二級(jí)市場(chǎng)向股權(quán)投資領(lǐng)域延伸，公募基金管理公司可設(shè)立直投公司參與PE投資。公募基金憑借豐富的客戶資源及二級(jí)市場(chǎng)的投資經(jīng)驗(yàn)，在基金募資或并購?fù)顿Y方面均有一定優(yōu)勢(shì)。長期來看，公募基金入市對(duì)PE市場(chǎng)格局及行業(yè)監(jiān)管模式均有深遠(yuǎn)影響。

PE探索差異化投資

2012年，海外中國概念股私有化風(fēng)潮得以延續(xù)，已有超過20家中國公司宣布進(jìn)行私有化交易，PE機(jī)構(gòu)也積極參與其中。8月13日，分眾傳媒宣布一份由多家機(jī)構(gòu)提出的非約束性私有化要約，包括凱雷投資集團(tuán)、鼎暉、方源資本等PE機(jī)構(gòu)參與。此后，相繼有中信產(chǎn)業(yè)基金協(xié)助三生制藥、凱雷、紅杉中國協(xié)助7天酒店、IDG資本協(xié)助美新半導(dǎo)體等PE機(jī)構(gòu)參與的私有化案例。

此外，隨著中國企業(yè)“走出去”步伐的加快，PE機(jī)構(gòu)參與海外并購也持續(xù)活躍。1月31日，中信產(chǎn)業(yè)基金與中國最大的建筑機(jī)械生產(chǎn)商三一重工聯(lián)手出資3.6億歐元，收購德國混凝土泵生產(chǎn)商普茨邁斯特的全部股權(quán)。此后的2月份，中信產(chǎn)業(yè)基金再次聯(lián)手LVMH（法國路易銘軒集團(tuán)）旗下私募基金LCaptitalAsia注資女裝品牌歐時(shí)力；8月份本土PE機(jī)構(gòu)硅谷天堂整體收購?qiáng)W地利斯太爾動(dòng)力。

2012年，中國VC/PE行業(yè)深度調(diào)整的一個(gè)重要方向即投資策略的轉(zhuǎn)變，相比VC機(jī)構(gòu)普遍偏向早期投資，PE機(jī)構(gòu)則在二級(jí)市場(chǎng)及并購相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行了更多嘗試，隨著未來行業(yè)生態(tài)的成熟，不同機(jī)構(gòu)間的差異化競(jìng)爭(zhēng)策略將成為常態(tài)。

赴美上市窗口重開啟

2012年11月22日，歡聚時(shí)代（YY）在美國納斯達(dá)克IPO，開盤價(jià)10.5美元與發(fā)行價(jià)持平，首日收盤于11.31美元，相對(duì)開盤價(jià)上漲7.7%。YY也因此成為繼2012年3月唯品會(huì)后又一家在美IPO的中國企業(yè)，其背后投資機(jī)構(gòu)如紀(jì)源資本、思緯投資、晨興創(chuàng)投、老虎基金等也有望退出。

自2011年下半年開始，中國概念股在美國資本市場(chǎng)持續(xù)遭受冷遇，YY上市前的一年間，僅有土豆網(wǎng)、唯品會(huì)實(shí)現(xiàn)IPO，且均在上市首日破發(fā)。

歡聚時(shí)代成功上市顯示出美國市場(chǎng)對(duì)中國概念股普遍的負(fù)面情緒有所緩解，投資者態(tài)度趨于理性。不過，YY上市能否開啟中國企業(yè)新一輪赴美上市高峰還有待驗(yàn)證。未來，對(duì)于中國企業(yè)的商業(yè)模式、盈利能力、市場(chǎng)空間等，投資者仍將保持謹(jǐn)慎態(tài)度。對(duì)于目前多數(shù)計(jì)劃赴美上市的中國企業(yè)而言，基于自身業(yè)績(jī)的定價(jià)策略將是其能否成功上市的核心問題。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，赴美上市窗口重啟無疑增加了其海外退出的可能性，但整體回報(bào)水平依然不容樂觀。

PE退出渠道多元化

2012年9月7日，來自上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海及北京中關(guān)村園區(qū)的8家企業(yè)在京集體掛牌登陸“新三板”市場(chǎng)，“新三板”擴(kuò)容正式拉開帷幕。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷、VC/PE行業(yè)持續(xù)疲軟、資本市場(chǎng)內(nèi)外交困的背景下，“新三板”擴(kuò)容的啟動(dòng)一方面可以提供大量可投項(xiàng)目供PE機(jī)構(gòu)選擇，另一方面也為其手中存量股權(quán)投資項(xiàng)目開辟了新的可靠退出渠道。

而在此前的6月份，北京金融交易所等機(jī)構(gòu)發(fā)起“中國PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”，并發(fā)布PE二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)則體系，同樣致力于為PE機(jī)構(gòu)創(chuàng)造更多的退出機(jī)會(huì)。在PE二級(jí)市場(chǎng)中，私募股權(quán)基金投資人可以出售基金份額及所持項(xiàng)目，提高其PE資產(chǎn)流動(dòng)性。

目前，我國PE投資過多依賴IPO退出渠道，而A股市場(chǎng)擴(kuò)容相對(duì)緩慢、中國企業(yè)境外上市也遭遇困境，在此背景下，開拓多元化退出渠道尤為迫切，而無論是新三板擴(kuò)容還是北金所的PE二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)盟，均有利于完善國內(nèi)PE退出體系。

雷士照明事件引熱議

2012年5月25日，雷士照明發(fā)布公告，公司創(chuàng)始人吳長江因個(gè)人原因辭任公司一切職務(wù)，公司非執(zhí)行董事、賽富基金閻焱接任董事長，來自施耐德電氣的張開鵬接任CEO。隨后，圍繞雷士照明控制權(quán)的一系列爭(zhēng)斗就此展開，管理層、投資者、經(jīng)銷商、員工等不同群體均牽扯其中。

在共同的利益訴求之下，矛盾最終得以化解。9月29日，雷士照明創(chuàng)始人吳長江、賽富基金創(chuàng)始管理合伙人閻焱、施耐德電氣（中國）有限公司董事長兼總裁朱海，首次共同公開亮相。三人表示，之前的風(fēng)波是因?yàn)閷?duì)公司管理方式的意見不同，并無權(quán)力利益斗爭(zhēng)，如今已經(jīng)達(dá)成和解。

爭(zhēng)斗背后，該事件所揭露的企業(yè)家與投資人之間的矛盾成為業(yè)界關(guān)注焦點(diǎn)。對(duì)于如何看待中國特色企業(yè)家精神與契約精神，如何化解中西方不同管理文化的天然鴻溝，企業(yè)家與投資人展開激烈討論。而無論作何價(jià)值判斷，該事件無疑已成為中國PE行業(yè)發(fā)展史上的一個(gè)經(jīng)典案例。