我國上市公司研發(fā)投入對(duì)公司績效影響的滯后效應(yīng)研究

摘要：研發(fā)投入是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要途徑，對(duì)提升公司績效有著重要的作用。文章選取2007-2011年我國滬深兩市制造業(yè)91家上市公司持續(xù)5年的面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，采用雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了上市公司研發(fā)投入對(duì)公司績效的滯后效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的研發(fā)投入對(duì)公司績效存在著顯著的滯后效應(yīng)，且滯后兩年的效果最為顯著。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投入；公司績效；面板數(shù)據(jù)；雙向固定效應(yīng)模型

一、 引言

科技研發(fā)在經(jīng)濟(jì)增長中一直發(fā)揮著突出的作用，眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的根源歸咎為研發(fā)活動(dòng)，即有組織的知識(shí)創(chuàng)造、生產(chǎn)、擴(kuò)散和應(yīng)用的過程（Wang，2007）。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，從2005年至今研發(fā)經(jīng)費(fèi)和研發(fā)強(qiáng)度都不斷增加。根據(jù)2007年世界經(jīng)合組織發(fā)布的報(bào)告《主要科學(xué)技術(shù)指標(biāo)》，我國的研發(fā)支出水平已經(jīng)位居世界第四。雖然我國的研發(fā)支出水平已有較大的提升，但是研發(fā)投入強(qiáng)度僅為1.4%，仍遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國家的2.68%，這說明我國研發(fā)活動(dòng)帶來的產(chǎn)出效應(yīng)仍較低。企業(yè)作為研發(fā)活動(dòng)的執(zhí)行主體、資金的投入主體和科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)率和產(chǎn)品的直接承擔(dān)者，在國家科技研發(fā)體系中占有重要的地位，而上市公司則是重中之重。加強(qiáng)上市公司的研發(fā)能力，可以有效的提升企業(yè)的核心競爭力，進(jìn)而提高企業(yè)的績效。

現(xiàn)有關(guān)于研發(fā)投入的文獻(xiàn)大多集中于地區(qū)、國家等宏觀層面的研究，較少的關(guān)注上市公司的研發(fā)行為對(duì)公司績效的影響。由于受到數(shù)據(jù)無法獲取的約束，學(xué)者們研究企業(yè)的研發(fā)行為均選取小樣本進(jìn)行分析，這使得研究結(jié)果的可靠性令人懷疑，更鮮有文獻(xiàn)能針對(duì)研發(fā)投入對(duì)公司績效滯后效應(yīng)做專門的探討。針對(duì)現(xiàn)有研究中存在的問題，本文選取2007年～2011年我國滬深兩市制造業(yè)91家上市公司持續(xù)5年的面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，采用雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了上市公司研發(fā)投入對(duì)公司績效的滯后效應(yīng)。

本文其余部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧，對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理和分析；第三部分為研究設(shè)計(jì)，重點(diǎn)闡述了雙向固定效應(yīng)模型的設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分為本文的結(jié)論與展望。

二、 文獻(xiàn)回顧

國外關(guān)于研發(fā)投入對(duì)公司績效影響的研究開展的較早，取得了豐碩的研究成果。Young和Byrne等（2000）則證實(shí)了研究投入會(huì)對(duì)企業(yè)未來的價(jià)值有明顯的促進(jìn)作用。Gamer等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要的影響。Brown和Petersen（2011）的后續(xù)研究也發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的發(fā)揮著巨大的積極作用。Markides （1999）提出了研發(fā)投入的“加速化陷阱”，即長期加速研發(fā)投入可能會(huì)給企業(yè)帶來高成本風(fēng)險(xiǎn)和不可預(yù)知的后果。然而，Li（2011）則認(rèn)為研發(fā)投入可以降低技術(shù)密集型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)股票的收益率。Aboody和Lev（2001）研究了研發(fā)投入對(duì)化工企業(yè)績效的影響，發(fā)現(xiàn)這種影響具有顯著的滯后性，且滯后三年的效果最顯著。

國內(nèi)關(guān)于研發(fā)投入的研究起步較晚，學(xué)者們主要是沿襲國外學(xué)者的研究思路，并以中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。何偉（2003）研究發(fā)現(xiàn)，我國研發(fā)投入僅在3年內(nèi)對(duì)企業(yè)的績效產(chǎn)生正向影響，存在較為明顯的短視性。梁萊歆和張煥鳳（2005）對(duì)150家高新技術(shù)上市公司的實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入存在一定的滯后性，但未明確指出滯后期。王玉春和郭媛嫣（2008）研究發(fā)現(xiàn)，僅有前一期研發(fā)投入、前兩期研發(fā)投入與本期產(chǎn)出均有正相關(guān)關(guān)系。其中，前兩期研發(fā)投入與本期產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系比前一期研發(fā)投入與本期產(chǎn)出的正相關(guān)關(guān)系更加明顯，這說明公司研發(fā)投入產(chǎn)出具有滯后性，且滯后性兩年的效果比滯后性一年的效果顯著。然而，任海云和師萍（2009）以滬市71家制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入并未表現(xiàn)出滯后性。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于研發(fā)投入對(duì)公司績效影響的研究已經(jīng)取得了較多的成果，但西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊襁m用于我國上市公司，一定程度上令人質(zhì)疑。國內(nèi)學(xué)者檢驗(yàn)研發(fā)投入對(duì)公司績效的滯后效應(yīng)時(shí)研究樣本為混合截面數(shù)據(jù)，采用的檢驗(yàn)方法為簡單的OLS回歸，這樣得出的結(jié)論能否具有代表性也值得商榷。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取了2007年～2011年我國年滬深兩市的制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，樣本的篩選過程如下：首先，剔除在財(cái)務(wù)報(bào)表中未公布研發(fā)支出的上市公司；其次，考慮到研發(fā)投入對(duì)公司績效的滯后效應(yīng)影響，本文剔除了上市不足四年的上市公司；再次，剔除了被ST和*ST的上市公司；最后剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司。經(jīng)過對(duì)樣本的平衡處理后，我們共獲得91家制造業(yè)上市公司2007年～2011年的面板數(shù)據(jù)本文主要通過手工收集上市公司相關(guān)報(bào)表中的研發(fā)投入信息，研究所采用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于銳思金融數(shù)據(jù)庫。

2. 變量定義與模型設(shè)定。

（1）變量定義。被解釋變量：衡量企業(yè)績效的指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q等。由于我國資本市場尚不健全，采用托賓Q作為企業(yè)績效的代理變量會(huì)存在數(shù)據(jù)難以獲取、非流通股權(quán)市值難以計(jì)量等問題。所以，本文采用ROE作為企業(yè)績效的代理變量。解釋變量：目前，國內(nèi)外學(xué)者主要采用研發(fā)水平和研發(fā)強(qiáng)度來計(jì)量研發(fā)投入。研發(fā)水平為RD支出的自然對(duì)數(shù)，采用研發(fā)水平的學(xué)者主要有王玉春和郭媛嫣（2008）、康艷玲等（2011）。研發(fā)強(qiáng)度為研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入的比率，采用研發(fā)強(qiáng)度的學(xué)者主要有Keizer等（2002）、Sher和Yang（2005）。本文綜合考慮現(xiàn)有研究的成果，擬分別采用研發(fā)水平和研發(fā)強(qiáng)度作為企業(yè)研發(fā)投入的代理變量?？刂谱兞浚簽榱丝刂乒酒渌卣鲗?duì)企業(yè)績效的影響，本文選用的控制變量主要有：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（Lev）為企業(yè)期末的資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)規(guī)模（Size）為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，企業(yè)成長性（Growth）為企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的增長率，自由現(xiàn)金流（CFO）為企業(yè)自由現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比率。

（2）模型設(shè)定。面板數(shù)據(jù)（Panel Data）可以從時(shí)間和截面兩維度挖掘模型中存在的潛在信息，已被廣泛的運(yùn)用于實(shí)證研究中。現(xiàn)有研究主要采用的面板數(shù)據(jù)中的固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，即只考慮了個(gè)體效應(yīng)，且未調(diào)整不同時(shí)期不同公司的殘差相關(guān)關(guān)系，這樣得出的結(jié)論往往帶有較大的偏誤。在對(duì)面板數(shù)據(jù)分析時(shí)，如果僅使用考慮個(gè)體效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型，此時(shí)估計(jì)出來的結(jié)果會(huì)有較大的偏差，且這個(gè)偏誤會(huì)隨著時(shí)間效應(yīng)的增加而不斷增大。所以，本文在設(shè)定研究模型時(shí)不僅考慮了個(gè)體效應(yīng)的影響，還考慮時(shí)間效應(yīng)的影響。在處理面板數(shù)據(jù)時(shí)，為了確定是選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，本文采用Hausman檢驗(yàn)進(jìn)行了分析。Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，p值為0.000，故拒絕原假設(shè)“H0”：，即應(yīng)使用固定效應(yīng)模型，而非隨機(jī)效應(yīng)模型。

為了科學(xué)考察研發(fā)投入對(duì)公司績效的滯后效應(yīng)，本文綜合考慮個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型（Two-way FE）。模型（1）為了考察研發(fā)水平對(duì)公司績效的滯后效應(yīng)，而模型（2）主要是考察研發(fā)強(qiáng)度對(duì)公司績效的滯后效應(yīng)。

ROEit=?琢0+?琢1RDLit-n+?琢2Levit+?琢3Sizeit+?琢4Growthit+?琢5Cfoit+?琢6?撞Yearit+?濁it+vit（1）

ROEit=?琢0+?琢1RDLit-n+?琢2Levit+?琢3Sizeit+?琢4Growthit+?琢5Cfoit+?琢6?撞Yearit+?濁it+vit（2）

其中，n為0時(shí)，模型分別表示當(dāng)期研發(fā)水平或研發(fā)強(qiáng)度對(duì)公司績效的影響；n為1時(shí)，模型表示研發(fā)水平或研發(fā)強(qiáng)度對(duì)滯后1期的公司績效的影響；n為2時(shí)，模型表示研發(fā)水平或研發(fā)強(qiáng)度對(duì)滯后2期的公司績效的影響；n為3時(shí)，模型表示研發(fā)水平或研發(fā)強(qiáng)度對(duì)滯后3期的公司績效的影響。為了控制時(shí)間效應(yīng)的影響，特設(shè)定年度虛擬變量Year，在n=0時(shí)，Year以2007年為基期；在n=1時(shí)，Year以2008年為基期；其他情況以此類推。ηi為不可觀察的個(gè)體效應(yīng)，νit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。由于本文選取的樣本均為制造業(yè)上市公司，所以模型中未考慮行業(yè)效應(yīng)的影響。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

根據(jù)前文的分析，本文采用STATA12.0中的雙向固定效應(yīng)模型回歸方法進(jìn)行估計(jì)。表1為研發(fā)投入與公司績效滯后效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)分析結(jié)果。從模型（1）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：研發(fā)水平對(duì)當(dāng)期的公司績效關(guān)系并不顯著，t值僅為1.61。這可以說明，研發(fā)投入的當(dāng)年并不能給公司的績效帶來正面的影響。研發(fā)水平與滯后一期的公司績效在0.1的水平下顯著正相關(guān)，彈性系數(shù)為0.034。這可以說明，我國上市公司的研發(fā)投入需要一年的時(shí)間才能得到市場的認(rèn)可，本文的這一結(jié)論驗(yàn)證了謝小芳等（2009）的論斷。研發(fā)水平與滯后二期的公司績效在0.01的水平下顯著正相關(guān)，彈性系數(shù)高達(dá)0.062。這可以說明，我國上市公司研發(fā)投入在滯后兩年后可以增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，顯著的提升企業(yè)的績效，發(fā)揮了研發(fā)的推動(dòng)器作用。研發(fā)水平與滯后三期的公司績效在0.1的水平下顯著正相關(guān)，彈性系數(shù)僅為0.015。這可以說明，我國研發(fā)投入提升企業(yè)績效的功效在滯后三年時(shí)已有所下降，一定程度上凸顯出了現(xiàn)階段企業(yè)技術(shù)研發(fā)的競爭性較為激烈，新技術(shù)在三年后就有可能面臨被淘汰的危險(xiǎn)。總體而言，研發(fā)水平對(duì)公司績效的三種滯后效應(yīng)的彈性系數(shù)分別為0.034、0.062和0.015，呈現(xiàn)出倒V型的趨勢(shì)。這意味著，我國上市公司的研發(fā)水平對(duì)公司績效的影響存在著顯著的滯后效應(yīng)，且最佳滯后期為兩年。

從模型（2）的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，研發(fā)水平與公司績效的彈性系數(shù)分別為1.388、1.907和0.754，顯著性水平分別為0.1、0.01和0.1，呈現(xiàn)出倒V型的趨勢(shì)。值得說明的是，研發(fā)水平與研發(fā)強(qiáng)度對(duì)公司績效的影響系數(shù)有著較大的差異，并非是研究數(shù)據(jù)存在異常信息，而是由于兩個(gè)變量的量綱不同造成的。具體而言，研發(fā)水平為研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)，均值為16.303，而研發(fā)強(qiáng)度為研發(fā)支出和主營業(yè)務(wù)收入的比率，均值僅為0.015，可以看出研發(fā)水平和研發(fā)強(qiáng)度存在量綱上的差異。簡言之，我們可以發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)公司績效的影響存在著顯著的滯后效應(yīng)，且最佳滯后期為兩年。

五、 研究結(jié)論與展望

本文選取2007年～2011年我國滬深兩市制造業(yè)91家上市公司持續(xù)5年的面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，采用雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了上市公司研發(fā)投入對(duì)公司績效的滯后效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的研發(fā)投入對(duì)公司績效存在著顯著的滯后效應(yīng)，且滯后兩年的效果最為顯著。本文的政策建議可歸納如下：一方面，科技創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力，上市公司應(yīng)加大在研發(fā)方面的投入，通過技術(shù)創(chuàng)新增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力，進(jìn)而推動(dòng)公司績效的持續(xù)增長；另一方面，由于研發(fā)投入在滯后兩年時(shí)的外溢效應(yīng)是最大的，上市公司應(yīng)注重企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性，在制定企業(yè)的研發(fā)政策時(shí)應(yīng)合理把握研發(fā)投入的時(shí)機(jī)。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、成長性水平、公司治理水平、所處的生命周期等一系列因素均對(duì)研發(fā)投入對(duì)公司績效的滯后效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生重要的影響，本文將在日后的研究中放寬研究范圍、增加控制變量，探尋多因素影響下企業(yè)研發(fā)投入對(duì)公司績效的滯后效應(yīng)的作用機(jī)理。

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作者簡介：汪克夷，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授、博士生導(dǎo)師；趙心剛，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士生；孫海洋，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士生。

收稿日期：2012-06-04。