我國當(dāng)前對熱錢的監(jiān)管方式及其效率評估

摘 要：自2005年我國匯改以來，人民幣對美元的匯率持續(xù)單邊升值。2008年又發(fā)生了由美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機，使得美元利率持續(xù)下降。而在這一時期我國保持了經(jīng)濟的基本穩(wěn)定，大量的熱錢流入我國，使得我國的外匯儲備出現(xiàn)快速增長，增大了外匯儲備管理的難度。同時，熱錢流入對我國的資本市場也產(chǎn)生了很多的負面影響，如果我國不能采取有效的監(jiān)管方式來控制熱錢的流動，我國的經(jīng)濟將有可能出現(xiàn)危機。

關(guān)鍵詞：熱錢；監(jiān)管；效率

中圖分類號：F832.6 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）35-0115-03

引言

熱錢，又稱游資或投機性短期資本，只為追求最高報酬以最低風(fēng)險在國際市場上迅速流動的短期投機性資金。國外市場由2008年的美國次貸危機到現(xiàn)在的歐債危機等，使得很多國家的經(jīng)濟都出現(xiàn)了較大幅度的下滑，國際熱錢在國外市場投機就會相對面臨著較大的風(fēng)險。而我國近年來受國外金融或經(jīng)濟危機的影響較小，因此，我國便成了國際游資的一個良好的投機地。我國宏觀經(jīng)濟的基本穩(wěn)定，人民幣升值預(yù)期、房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)投資價值的增加以及民間利率的上升都是導(dǎo)致熱錢流入我國的重要因素。雖然國際熱錢的流入在長期內(nèi)會對我國的經(jīng)濟政策產(chǎn)生正面的促進作用，但是短期的國際熱錢對經(jīng)濟的影響多是負面的。國際熱錢的大量存在會導(dǎo)致國際收支不平衡、外匯儲備增長過快，人民幣升值壓力不減，同時還會使得我國股市、房市等資本市場產(chǎn)生嚴重的泡沫，一旦這熱錢撤離，我國的經(jīng)濟就會發(fā)生嚴重的危機。如果對這些熱錢的流動缺乏有效的監(jiān)管，那么就可能會對我國的外匯市場、金融市場、國民經(jīng)濟產(chǎn)生不良的影響。

一、文獻綜述

熱錢的流動對各國經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響日益明顯，國內(nèi)外學(xué)者也開始對熱錢進行更為細致的研究。近年來，國外學(xué)者對熱錢監(jiān)管的研究體現(xiàn)在以下兩個方面：一是國際熱錢管制有效性的研究。Greenwood和Kimbrough早在1985年就提出了一個模型來檢驗熱錢控制的有效性。根據(jù)這個模型，他們認為熱錢控制是無效的。Fieleke對1992年歐洲匯率機制危機時期的短期歐洲貨幣匯率與西班牙、愛爾蘭、葡萄牙相應(yīng)的國內(nèi)利率進行了比較后指出，這些國家為了維護匯率安全對熱錢外流實行的控制造成了在岸利率和離岸利率較大的差異，但它最終未能阻止匯率的變化。二是對國際熱錢管制具體措施和方法的研究。Tobin早在20世紀70年代就主張對熱錢征稅。國內(nèi)托賓稅包含的內(nèi)容是對所有與貨幣兌換有關(guān)的國內(nèi)證券和外匯及其交易征收稅率統(tǒng)一的國際稅；當(dāng)托賓稅由個別國家分別征收變?yōu)樵谌蚍秶鷥?nèi)普遍征收時，托賓稅也就變成了一種針對全球熱錢流動的國際監(jiān)管政策。Delbecque提出了通過實行雙重匯率制度來控制熱錢的流動，即對商品交易和金融交易實行不同的匯率。

國內(nèi)學(xué)者和機構(gòu)對熱錢監(jiān)管的研究主要體現(xiàn)在：戴鴻廣、邢增藝（2008）通過對熱錢流入我國的危害及流入渠道的分析，提出通過加強外匯管理、增強人民幣匯率變動的彈性以及堅持資本與金融項目循序漸進的開發(fā)來防范熱錢可能對我國金融造成的危害。榮毅宏（2008）認為，雖然我國對外來投機資本實施了嚴格的管制，但熱錢的流入仍然防不勝防，需要從調(diào)整人民幣升值預(yù)期、完善國內(nèi)經(jīng)濟體制改革和強化監(jiān)管手段等方面來限制熱錢的流動。崔志瑞（2008）認為，遏止熱錢流入的難點在于外匯資產(chǎn)運用方面的記賬方式和統(tǒng)計數(shù)據(jù)不夠全面詳盡，因此應(yīng)加強對直接投資入境后實際用途的監(jiān)管，確保人民幣匯率穩(wěn)定，提高銀行識別可以地下錢莊交易的能力。魏光強（2010）認為，應(yīng)從熱錢流入我國的渠道來確定與各流入渠道相關(guān)的監(jiān)管部門的職責(zé)，如外匯管理局應(yīng)進一步完善對經(jīng)常項目、資本項目以及外資的審查機制，海關(guān)要加強對進出口貨物的價格申報管理等。張萍（2010）通過對借鑒國外金融危機國家的實踐經(jīng)驗，并結(jié)合我國當(dāng)前貨幣市場和資本市場不健全，證券市場缺乏足夠的投資理性，房地產(chǎn)市場處于過熱狀態(tài)的實際情況，提出我國應(yīng)從加強對貨幣市場和資本市場的監(jiān)管力度，逐步開放資本市場，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進內(nèi)需與外需平衡，強化證券市場建設(shè)與相關(guān)制度等方面來對熱錢進行有效的監(jiān)管。

二、我國當(dāng)前對熱錢的監(jiān)管方式

（一） 對資本項目的管制措施

根據(jù)IMF劃分的43個資本交易項目，我國經(jīng)濟有大約50%的項目基本不受管制或者少受管制，40%左右的項目受到較多的管制，而大約10%左右的項目受到嚴格的管制。2008年，修訂實施《外匯管理條例》，為加強跨境資金流動監(jiān)管提供了法規(guī)基礎(chǔ)。2009年和2010年，分別制定了應(yīng)對異?？缇迟Y金流出和流入的政策預(yù)案。2010年11月和2011年3月，兩次啟動應(yīng)對異?？缇迟Y金流入預(yù)案，加強銀行結(jié)售匯頭寸、出口收結(jié)匯、短期外債等外匯業(yè)務(wù)管理，進一步下調(diào)2011年度境內(nèi)金融機構(gòu)短期外債指標(biāo)總規(guī)模。

近年來，資本項目的開發(fā)進程一直在進行中，可以說我國的資本項目已經(jīng)相當(dāng)開放。下面我們從資本管制的三個領(lǐng)域：直接投資、證券投資、股權(quán)投資三個方面來看我國當(dāng)前具體的監(jiān)管措施。

1.對直接投資的管制措施

在直接投資方面，我國政府對FDI已經(jīng)相當(dāng)開放。除了發(fā)改委與商務(wù)部發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中禁止外商投資的行業(yè)外，外資均可以涉足。除該目錄列出的限制外商投資的行業(yè)，外商還可以控股甚至獨資經(jīng)營。在央行發(fā)布的《我國加快資本賬戶開放的條件資本成熟》的報告中指出，在短期內(nèi)會放松有真實交易背景的直接投資管制，鼓勵企業(yè)“走出去”。當(dāng)局認為，直接投資本身較穩(wěn)定，受經(jīng)濟波動的影響較小。

2.對證券投資的管制

中國政府原則上禁止外國居民或者機構(gòu)對中國資本市場進行投資，以及禁止中國居民或機構(gòu)對外國資本市場進行投資。然而，QFII和QDII為上述的禁止提供了機會。從2003年7月起，中國通過QFII制度逐漸放開了境外證券投資基金的流入。截至2008年4月，已有52家海外機構(gòu)獲準(zhǔn)作為QFII進入中國證券市場，總體投資額度為102.95億美元。而且在2007年12月，國務(wù)院還批準(zhǔn)了將QFII總體額度從100億美元擴展至300億美元。同樣，在《我國加快資本賬戶開放的條件資本成熟》報告中，央行對于證券乃至金融市場的管制也有新的規(guī)定，即先開放流入后開放流出，一次審慎開放不動產(chǎn)、股票及債券交易，逐步移價格型管理代替數(shù)量型管制。

3.對信貸方面的管制

從信貸方面來看，外匯管理局對于貿(mào)易信貸和外債管制相對較寬松。就貨幣存款而言，中國居民的購匯和結(jié)匯限制不斷被放松。2007年1月，外匯管理局將境內(nèi)個人年度購匯總額從先前的2萬美元大幅提高到5萬美元，同時對境內(nèi)個人和境外個人結(jié)匯也實行年度總額管理，這有利于居民購匯，實現(xiàn)藏匯于民。但是伴隨著人民幣對美元匯率的升值，居民更多是結(jié)匯，據(jù)統(tǒng)計僅2007年中國居民結(jié)匯規(guī)模就超過了千億美元。今日處于對人民幣國際化的戰(zhàn)略部署，央行提出在3—5年內(nèi)，放松有真實貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，助推人民幣國家化，逐步實現(xiàn)我國資本賬戶的開放。

（二）對經(jīng)常項目的管制措施

1.頒布相關(guān)法律法規(guī)

目前，我國的經(jīng)常項目已經(jīng)實現(xiàn)完全開放，相當(dāng)一部分熱錢是通過混入經(jīng)常項目進行流動的。因此，我國目前主要是通過制定關(guān)于外匯管理的相關(guān)法律法規(guī)來規(guī)范經(jīng)常項目下交易的真實性。2007年，國家外匯管理局、商務(wù)部、海關(guān)總署聯(lián)合頒布了《出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查辦法》，通過將企業(yè)出口收結(jié)匯情況與海關(guān)貨物出口情況加以核對，有效甄別貨物貿(mào)易項目下資金流入的實際貿(mào)易背景，以保證出口及其收結(jié)匯的真實性和一致性。同時，為了配合實施出口收結(jié)匯聯(lián)網(wǎng)核查，完善外債統(tǒng)計檢測，嚴格管理外債規(guī)模外匯局同時發(fā)布了《關(guān)于完善企業(yè)貨物貿(mào)易項下外債登記管理有關(guān)問題的通知》，決定對企業(yè)出口預(yù)收款和進口預(yù)付款實行登記管理。

2.建立了熱錢監(jiān)控的預(yù)警系統(tǒng)

我國已于2005年底建立了高頻債務(wù)監(jiān)測預(yù)警和市場預(yù)期調(diào)查系統(tǒng)，它可以對短期國際資本流動本身進行密切監(jiān)控，在風(fēng)險增加時及時發(fā)出預(yù)警信號。但該系統(tǒng)仍然不夠完善，它不能對反映經(jīng)常項目的相關(guān)指標(biāo)進行跟蹤分析。而無論是經(jīng)常項目利差和順差，都存在著誘發(fā)熱錢進入我國進行投機性沖擊的可能。因此，建立預(yù)警模型和經(jīng)常項目預(yù)警指標(biāo)相互配合的國際熱錢流動預(yù)警系統(tǒng)，更加全方位的對熱錢的流動進行監(jiān)督是我們急需的監(jiān)管措施之一。

（三）對個人超帶貨幣入境的監(jiān)管

2008年以來，我國人民幣升值前景和加息預(yù)期，使得不少人攜帶大量人民幣入境。個人超額攜帶人民幣入境成為熱錢流入的新渠道，針對旅客違規(guī)攜帶貨幣進出境日益頻繁的情況，各地海關(guān)紛紛出臺具體措施。拱北海關(guān)充分發(fā)揮行李機、粵澳直通車查驗系統(tǒng)和小車查驗系統(tǒng)等設(shè)備的技術(shù)效能，派出緝私機動隊靈活出擊查驗，并適時部署專項打擊行動。南京海關(guān)駐祿口機場辦事處明確重點航班、敏感時段、高風(fēng)險人群，有針對性地提高查驗比例。上海海關(guān)抽調(diào)業(yè)務(wù)骨干，在旅檢現(xiàn)場成立緝私小分隊，實行動態(tài)監(jiān)管。同時，加強與其他口岸部門的聯(lián)系，充分運用各類電子監(jiān)控設(shè)備和技檢設(shè)備嚴密監(jiān)管。按照規(guī)定，出入境人民幣不得超過2萬，超出限額將禁止出入境。同時，由于攜帶人民幣10萬以上才會被罰款，大多數(shù)游客都攜帶2萬—10萬人民幣出入境，海關(guān)查獲后只限制其改成不能出入境，對攜帶人民幣的旅客沒有影響，而且海關(guān)只是對所有出入境的旅客進行抽查，所以還是有人會冒險攜帶10萬以下的人民幣出入境，因此，就會有部分熱錢通過此渠道流入流出我國。所以，我國海關(guān)應(yīng)該嚴格的檢查每個旅客攜帶人民幣的金額，并且視情節(jié)輕重對超額攜帶人民幣入境進行不同程度的懲罰。同時要加強宣傳，使得旅客對我國關(guān)于人民幣出入境的法律法規(guī)有一定的了解。

（四）熱錢進入我國樓市的防范措施

2010年11月4日，由住建部和外管局聯(lián)合簽發(fā)《關(guān)于進一步規(guī)范境外機構(gòu)和個人購房管理的通知》（以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ芬?guī)定，境外個人只能在境內(nèi)購買一套用于自住的住房，而境外機構(gòu)只能在注冊城市購買辦公所需的非住宅房屋?！锻ㄖ分赋觯隧椪呤沁M一步落實國務(wù)院《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》的具體體現(xiàn)。而繼《通知》下發(fā)不到兩周時間，商務(wù)部也于11月16日表示，目前已經(jīng)關(guān)注到房地產(chǎn)領(lǐng)域吸收外資的新變化，今后將進一步加強和有關(guān)部委統(tǒng)計數(shù)據(jù)的核對及審批核查，進一步加強對土地文件完整性的復(fù)核，保障相關(guān)企業(yè)設(shè)立是依法有效、合理的，是實質(zhì)性的投資。

《通知》下發(fā)后，短期內(nèi)會對限制國際熱錢流入起到抑制效果，對境外熱錢有不小的警示作用，可以說一定程度上起到了防范熱錢大規(guī)模涌入我國的作用。但是很難起到顯著的遏制作用，因為熱錢通過進入房地產(chǎn)市場的方式很多，況且堵塞熱錢也不是最好的辦法，關(guān)鍵是增加投資渠道和疏通熱錢的渠道。而且針對現(xiàn)在已經(jīng)進入樓市的外資，這部分資金被擠出房地產(chǎn)市場是很難的，除非有三到四次的連續(xù)加息，否則不會輕易撤離中國房地產(chǎn)市場。如果是暫時的離開，這部分熱錢會轉(zhuǎn)移股市和黃金及基金等項目上，一旦市場不加息或者是樓市穩(wěn)定后，國際熱錢又會卷土重來。

（五）采取總量對沖措施應(yīng)對熱錢

2010年11月5日，中國人民銀行行長周小川提出采取總量對沖措施應(yīng)對熱錢的流入。也就是說，短期投機性資金如果流入，通過這一措施把它放進“池子”里，而不會任之泛濫到整個中國實體經(jīng)濟中去；等它需要撤退時，再將其從“池子”里放出，讓它走。這樣可以在很大程度上減少資本異常流動對中國經(jīng)濟的沖擊。2010年11月9日，為打擊熱錢流入，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于加強外匯業(yè)務(wù)管理有關(guān)問題的通知 》（下稱《通知》），進一步規(guī)范來料加工貿(mào)易、外商直接投資、返程投資、境外上市等渠道的資金跨境流動，特別加強對銀行結(jié)售匯綜合頭寸和短期外債的管理?！锻ㄖ烦雠_后，外管局對銀行結(jié)售匯按照收付實現(xiàn)制原則計算的頭寸余額實行下限管理，下限為各行2010年11月8日《結(jié)售匯綜合頭寸日報表》中的“當(dāng)日收付實現(xiàn)制頭寸” 。這一措施對出口商提前結(jié)匯的影響很大，因此在岸遠期匯率交割這類業(yè)務(wù)馬上就停了。

三、結(jié)論

近年來，外匯管理部門提升外匯檢查手段，不斷提高打擊“熱錢”的精準(zhǔn)性和有效性。按照抓大放小的思路，把金融機構(gòu)、大型企業(yè)作為重點，開展資本金結(jié)匯、短期外債等專項檢查。加大對市場主體違規(guī)情況的通報，分批次通報部分銀行、企業(yè)和個人違規(guī)處罰情況。2007—2011年，外匯管理部門共查處外匯違法違規(guī)案件1.5萬多起，共處行政罰款12.7億元人民幣。其中，配合公安機關(guān)共破獲210起地下錢莊、非法買賣外匯和網(wǎng)絡(luò)炒匯案件，涉案金額逾1 000億元人民幣，抓獲犯罪嫌疑人1 000余名，共處行政罰款約1.6億元人民幣。由此可見，我國目前對熱錢的監(jiān)管方式還是有一定成效的。但是，在我國目前新的經(jīng)濟發(fā)展形勢以及對我國人民幣國際化戰(zhàn)略的推進，我們更要提升對國際熱錢流動的監(jiān)管。建立監(jiān)管部門對企業(yè)、銀行和個人等經(jīng)濟主體的政策傳導(dǎo)機制，提高政策有效性。加強對金融機構(gòu)的引導(dǎo)，注重發(fā)揮外匯指定銀行在政策傳導(dǎo)中的作用，提高對經(jīng)濟主體外匯收支行為的調(diào)控能力。用好檢查手段，保持對“熱錢”等違法違規(guī)資金的高壓打擊態(tài)勢，嚴厲打擊地下錢莊等監(jiān)管領(lǐng)域違法犯罪行為，加大對違法違規(guī)信息的披露力度，提高對違法違規(guī)跨境資金流動的震懾力。