我國債券市場的現(xiàn)存缺陷及改進(jìn)對策

摘 要：市場化改革以來，我國債券市場規(guī)模、廣度和深度都得到很大提高，呈現(xiàn)多元化穩(wěn)步發(fā)展格局。但是與西方國家相比，我國債券市場既不成熟，也不發(fā)達(dá)，還存在制度性缺陷、結(jié)構(gòu)性缺陷和市場運(yùn)行機(jī)制缺陷等。只有加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)以及消除債券市場分割狀態(tài)，推行利率市場化，才能推進(jìn)我國債券市場進(jìn)一步完善和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券市場；缺陷；對策

中圖分類號(hào)：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）35-0107-02

一、我國債券市場的現(xiàn)存缺陷

自改革開放又來，我國債券市場經(jīng)歷了恢復(fù)發(fā)展、規(guī)范發(fā)展和快速發(fā)展三個(gè)時(shí)期。債券市場穩(wěn)步發(fā)展，債券品種日益豐富，參與范圍不斷擴(kuò)大，市場功能日益完善。我國債券市場規(guī)?，F(xiàn)已躍居亞洲第二、世界第六。2010年，債券市場累計(jì)發(fā)行人民幣債券（不含中央銀行票據(jù)）5.2萬億元，同比增長5.4% [1]。

債券市場發(fā)展所取得的巨大成就，體現(xiàn)了我國改革的后發(fā)優(yōu)勢，但是與西方國家相比，我國債券市場既不成熟，也不發(fā)達(dá)，還存在諸多缺陷。

（一）債券市場制度性缺陷

我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府主導(dǎo)型的制度安排、政企不分的產(chǎn)權(quán)制度及資本市場的行政化是我國債券市場存在制度性缺陷的主要原因。我國債券市場制度性缺陷具體表現(xiàn)在不盡合理的債券發(fā)行制度、交易制度和信用評(píng)級(jí)制度，以及不盡完善的法律法規(guī)制度。

在發(fā)行制度方面，過去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制。近幾年，雖然國債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行報(bào)備核準(zhǔn)制，但企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部門審批制，而且不同部門制定的發(fā)行審批規(guī)則差別很大，造成債券的發(fā)行審批標(biāo)準(zhǔn)不同。

在交易制度方面。由于銀行間債券市場交易所債券市場以及銀行柜臺(tái)債券市場相互連通不足，導(dǎo)致交易對象減少，交易市場發(fā)展緩慢，使得債券持有人不能及時(shí)將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去。債券交易的流動(dòng)性成本較高、效率較低，債券二級(jí)市場的疲軟，反作用到一級(jí)市場上就會(huì)使發(fā)行出現(xiàn)困難。

中國債券市場主要通過三種途徑進(jìn)行交易流通，即交易所債券市場、銀行間債券市場和銀行柜臺(tái)交易市場，其中銀行柜臺(tái)交易市場主要面對個(gè)人投資者和中小企業(yè)。在中國債券市場的交易額中，約有60%來自銀行間市場，35%以上來自交易所市場，僅有不到5%的份額來自銀行柜臺(tái)市場。也就是說，中國債券市場的二級(jí)市場基本上為機(jī)構(gòu)投資者所壟斷，個(gè)體投資者參與極少[2]。

在信用評(píng)級(jí)制度方面。債券信用評(píng)級(jí)制度是否規(guī)范關(guān)系到債券市場能否順利發(fā)展，在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下，債券的信用評(píng)級(jí)工作應(yīng)該擁由獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，承擔(dān)無連帶責(zé)任的權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來擔(dān)任。目前，我國的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，在人員資金管理以及業(yè)務(wù)來源等方面與原主管部門有著千絲萬縷的關(guān)系。并且我國缺少職業(yè)的全國信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，這些評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)間缺乏競爭，且無嚴(yán)格的評(píng)級(jí)管理制度，評(píng)估過程中難免帶有主觀因素，甚至有些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為騙取利益而進(jìn)行虛假評(píng)級(jí)，資券信用評(píng)級(jí)趨同、區(qū)分度弱的缺陷已直接制約了信用評(píng)級(jí)的市場公信力[3]。

在法律制度建設(shè)方面。我國債券市場的法制基礎(chǔ)不夠堅(jiān)實(shí)，不少相關(guān)法律法規(guī)不適應(yīng)債券市場的迅速發(fā)展要求。如在國債的發(fā)行、托管、結(jié)算等方面，立法都比較薄弱。

在證券監(jiān)管方面，仍然存在監(jiān)管缺乏透明化的問題。許多監(jiān)管行為仍帶有“暗箱操作”的色彩，《證券法》公規(guī)定了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)利，卻未規(guī)定監(jiān)管者行為不當(dāng)時(shí)應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，對被監(jiān)管者權(quán)益保障不足。

（二）債券市場結(jié)構(gòu)性缺陷

1.品種結(jié)構(gòu)缺陷

我國債券發(fā)行的期限、品種、額度都由政府定，籌資者缺乏自由度。中國債券市場主要由國債、金融債和企業(yè)債構(gòu)成，長期以來，國債和金融債雄霸天下、企業(yè)債規(guī)模偏小，我國企業(yè)債券的發(fā)行遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于政府債券，以中國2007年數(shù)據(jù)為例，中國債券市場90.3%為國債和金融債，僅有5.25%為企業(yè)債和上市公司債。

我國債券的發(fā)行品種主要是固定利率的附息債券，用于支持國家重點(diǎn)建設(shè)。由于過去一直是實(shí)行額度審批制，市場準(zhǔn)入門檻很高，目前在交易所上市的企業(yè)債券的信用等級(jí)都是AAA級(jí)，且都是中央企業(yè)債券。隨著我國居民可支配收入增加，債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。

2.期限結(jié)構(gòu)缺陷

從發(fā)行期限看，以企業(yè)債券為例，我國企業(yè)債券大都是3—5年的中短期品種，較長的也一般僅為10年。國外債券市場則不同，就美國公司債券市場看，1年之內(nèi)的短期債券、5年之內(nèi)的中期債券和5年期以上的長期債券基本上各占三分之一，最長期限為30年，各類投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者在這個(gè)市場上就能各取所需，構(gòu)建自己完備的投資組合，以抵御較高的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.利率結(jié)構(gòu)缺陷

債券利率結(jié)構(gòu)缺陷表現(xiàn)在債券利率非市場化，缺乏資本市場基準(zhǔn)利率，不同債券不同期的利率是根據(jù)國有商業(yè)銀行不同期的利率高低來制定的。例如：國債利率一般略高于銀行同期利率，而企業(yè)債利率不得超過銀行存款同期利率40%。

（三）債券市場運(yùn)行機(jī)制缺陷

目前，我國的債券市場被分割成銀行間交易市場和證券交易所交易市場，前者被稱為場外市場，后者則被稱為場內(nèi)市場。兩個(gè)市場的交易品種、市場參與主體和交易機(jī)制各不相同，債券托管體系也互不相通，使市場參與者無法利用同一托管賬戶自由地參與任一市場的交易，債券流動(dòng)性降低，交易成本增加，市場效率低下。

在目前的市場準(zhǔn)入體制下，商業(yè)銀行不能進(jìn)入交易所市場，在交易所中的非金融機(jī)構(gòu)也不能進(jìn)入銀行間市場，造成兩個(gè)市場的交易主體成分不夠豐富，而需求偏好和交易行為又高度趨同，導(dǎo)致整個(gè)債券市場流動(dòng)性較差。債券市場的流通性不足降低了資金周轉(zhuǎn)效率。這種分割狀態(tài)已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了我國債券市場的發(fā)展。兩個(gè)市場的不均衡發(fā)展態(tài)勢和分割狀態(tài)，不利于市場化利率的真正產(chǎn)生。

我國的金融市場在政府推動(dòng)下逐步發(fā)展，但由于利率管制和債券利率沒有與風(fēng)險(xiǎn)程度掛鉤，各種債券為主導(dǎo)的資本市場利率和同業(yè)拆借利率、公開市場利率為主導(dǎo)的貨幣市場利率沒有形成合理的比例關(guān)系。

一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場應(yīng)能為央行的貨幣政策操作提供條件，債券市場的發(fā)展水平與央行的貨幣政策執(zhí)行效力密切相關(guān)，高效的貨幣政策需要以發(fā)達(dá)的債券市場作為基礎(chǔ)，債券市場上形成的利率信號(hào)為貨幣政策提供了重要的監(jiān)測指標(biāo)和市場杠桿。債券市場利率行政化或者扭曲化，則會(huì)使市場信號(hào)失真，不能真正發(fā)揮債券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制功能，也不利于中國人民銀行公開市場操作。

二、完善和發(fā)展我國債券市場的對策

大力推進(jìn)債券市場發(fā)展既是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的迫切需求，也是進(jìn)一步健全資本市場功能的必由之路。中國債券市場是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型過程中發(fā)展起來的，市場經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，市場運(yùn)行的各種機(jī)制尚不健全，發(fā)展中國債券市場必須正確處理政府與市場的關(guān)系，合理界定政府職能邊界，推動(dòng)政府職能轉(zhuǎn)變，營造有利于創(chuàng)新的市場環(huán)境，推動(dòng)市場可持續(xù)發(fā)展。

（一）加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)制度建設(shè)

1.發(fā)行制度方面，推行注冊制和核準(zhǔn)制

依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其變動(dòng)來決定債券發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和種類，建議債券發(fā)行由指標(biāo)分配制逐步向注冊制和核準(zhǔn)制過渡，改變債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的狀況，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到顯示，提高債券應(yīng)有的供給彈性和價(jià)格需求彈性。

要在原有的基礎(chǔ)上，繼續(xù)發(fā)展國債和金融債。另外，要加快企業(yè)債和公司債的發(fā)展步伐，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)，根據(jù)股票交易所交易的經(jīng)驗(yàn)，有針對性地對企業(yè)債的上市做出合理的條件限制。

2.在交易制度方面，加快債券二級(jí)市場的建設(shè)和發(fā)展

發(fā)展和完善場外交易市場，并對場外交易市場和場內(nèi)交易市場有明確的定位。對不同發(fā)行方式和規(guī)模的債券選擇不同的交易方式和交易市場，例如，美國的債券的交易分為以集中交易形式運(yùn)作的證券交易所和以分散形式存在的場外交易市場。

3.建立規(guī)范、公正、權(quán)威的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

應(yīng)當(dāng)借鑒發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的成熟做法，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)、并承擔(dān)責(zé)任、獨(dú)立客觀行使職能、完全靠出售自己的評(píng)價(jià)結(jié)果來生存的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。為了生存和發(fā)展，這些機(jī)構(gòu)必然會(huì)對債券的信用等級(jí)做出客觀、公正的評(píng)估。如果它們進(jìn)行虛假的信用評(píng)級(jí)，并使投資者遭受損失，那么，它們不僅將失去信譽(yù)，而且還必須用其財(cái)產(chǎn)對投資者進(jìn)行賠償。只有這樣，社會(huì)信用中介機(jī)構(gòu)才能成為建設(shè)社會(huì)橫向信用體系的中堅(jiān)力量，也才能在發(fā)展債券市場中發(fā)揮重要作用。

此外，中國人民銀行可以依托信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，結(jié)合信用評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度采集的信息，建立以違約率為核心考核指標(biāo)體系的信用評(píng)級(jí)驗(yàn)證系統(tǒng)。通過加大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露、評(píng)級(jí)結(jié)果備案，樹立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和公信力，而低信用的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就要從整個(gè)市場中退出。這種優(yōu)勝劣汰機(jī)制有利于整個(gè)評(píng)級(jí)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，也有利于監(jiān)管部門對評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

4.加強(qiáng)立法，完善相應(yīng)的金融法律法規(guī)

在推進(jìn)債券市場制度建設(shè)中，應(yīng)注重建立多層次的債券市場法律體系，要理清不同層面的法律關(guān)系與制度規(guī)范，以解決效力層次不同的法律規(guī)范的適用，以避免缺位、越位與錯(cuò)位問題[4]。

增加債券市場透明度，健全信息披露法律法規(guī)。為增強(qiáng)債券市場的彈性，必須增加債券市場的透明度，包括適度增加交易前透明度，允許流動(dòng)性大額交易者采用“陽光交易”策略，以及適度延長交易后透明度的時(shí)滯，可以對不同數(shù)量的大額交易延遲披露時(shí)限進(jìn)行劃分，采用延遲信息披露制度，將大宗交易成交信息披露期限適當(dāng)延長[5]。

（二）優(yōu)化債券品種、期限和利率結(jié)構(gòu)

發(fā)展債券市場，制度創(chuàng)新是前提，產(chǎn)品創(chuàng)新是根本。我國應(yīng)構(gòu)建以市場為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制，推行各種金融產(chǎn)品和工具，增加市場的交易品種。我國債券的創(chuàng)新應(yīng)從基礎(chǔ)產(chǎn)品做起，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出債券衍生品種，完善衍生債券的品種，為投資者創(chuàng)造更多的投資品種選擇，提供各種風(fēng)險(xiǎn)保值手段。

充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢，大力引進(jìn)債券基金、社?；?、企業(yè)年金等新型機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步向境外合格投資者開放債券市場投資。豐富債券市場品種，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，發(fā)展住房抵押證券、項(xiàng)目支持證券等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

發(fā)行中長期金融債券，中長期金融債券比較適合綜合類證券公司中規(guī)模大、信譽(yù)高和經(jīng)營好的證券公司。

在基礎(chǔ)產(chǎn)品的創(chuàng)新上，盡可能進(jìn)一步豐富浮動(dòng)利率債券，含選擇權(quán)債券等品種，以提高債券的投資價(jià)值，吸引不同偏好的投資者，激活市場的投資潛力。

（三）消除債券市場分割狀態(tài)，推行利率市場化

實(shí)踐表明，市場分割導(dǎo)致無效率。同樣的資產(chǎn)在不同的市場中定價(jià)不同，風(fēng)險(xiǎn)和收益之間無法體現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。債券的收益必須補(bǔ)償投資者的機(jī)會(huì)成本、履約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果債券的收益在不同的客戶之間被扭曲，投資者參與債券市場發(fā)展的積極性就會(huì)受到嚴(yán)重影響。

完善機(jī)制就是要堅(jiān)持市場化改革方向，充分調(diào)動(dòng)市場參與主體的積極性，盡快建立統(tǒng)一、互聯(lián)、安全、協(xié)調(diào)的債券市場體系，讓商業(yè)銀行回到交易所市場，逐步形成由交易所市場和場外交易平臺(tái)共同組成的多層次債券市場。推進(jìn)債券市場的統(tǒng)一互聯(lián)，如證券公司、基金加入銀行間債券市場，跨市場發(fā)行國債等措施，加強(qiáng)交易所債券市場和銀行間債券市場的聯(lián)通，讓債券人、投資者自主選擇發(fā)行市場和投資市場，消除場內(nèi)外分割狀況，消除兩個(gè)市場差價(jià)，進(jìn)一步提高債券市場的整體運(yùn)作。

利率市場化是債券市場最終實(shí)現(xiàn)市場化的前提。利率遵循市場規(guī)律，反映市場供求關(guān)系，不同利率反映出不同債券信用等級(jí)的差異，體現(xiàn)了“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”的風(fēng)險(xiǎn)和利益對等的關(guān)系，給投資者充分的選擇權(quán)。