公司治理模式差異與金字塔結構終極控股股東行為

[摘 要]實踐來看，金字塔結構在世界各國普遍存在。金字塔結構終極控股股東的“侵占效應”和“激勵效應”也成為學術熱點，最主要地表現(xiàn)為“隧道挖掘”（tunneling）和“反向支撐”（propping）。而公司治理模式的差異在實踐中同樣存在，并廣泛影響到公司治理的各個方面。本文在理論歸納的基礎上，依據(jù)公司治理模式差異，對不同公司治理模式下金字塔終極控股股東的行為進行了簡單推理，以期加深對不同國家、地區(qū)終極控股股東行為的理解。

[關鍵詞]金字塔結構 公司治理模式 終極控股股東行為

一、金字塔結構的普遍存在

dLa Porta et al.（1999）對“金字塔結構”（Pyramidal Structure）進行了界定：（1）處于最下游的上市公司具有一個終極所有者；（2） 至少有一個上市公司存在于下游上市公司與其終極所有者之間的以20%或10%投票權為基準的控制權鏈條中，并通過追溯公司終極所有者的方式發(fā)現(xiàn)：在樣本數(shù)據(jù)中，30%左右的公司存在終極所有者，其中多為家族企業(yè)。Claessens 等（ 2000） 對東亞國家公司的分析表明金字塔控股的普遍存在。劉芍佳等（ 2003） 、Fan 等（2005）、陳曉紅等（2007）同樣發(fā)現(xiàn)：中國上市公司、家族企業(yè)普遍使用金字塔形控制結構控制上市公司。可見，無論國內(nèi)還是國外，金字塔結構在企業(yè)集團普中廣泛應用（Khanna and Yafeh， 2007）。

二、金字塔結構對上市公司的作用機制

金字塔控股結構為什么會成為普遍采用的組織模式？其對公司價值有何正面和負面影響？影響的途徑和機制是什么？圍繞上述問題，國內(nèi)外學者也做出了進一步探索和研究。其中隧道挖掘和反向支撐是研究最多的兩個問題。

（1）侵占——隧道挖掘（tunneling）

隧道挖掘是（tunneling）Johnson et al.（2000）提出，是指公司控股股東從自身利益出發(fā)，將公司的財產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出去的行為。隧道挖掘表現(xiàn)形式包括：以較低價格將轉(zhuǎn)讓上市公司資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓方為控股股東或經(jīng)理、向經(jīng)理人員或高管支付較高的薪水、為控股股東或經(jīng)理擁有較高現(xiàn)金收益權的企業(yè)提供貸款擔保，及至最為直接的偷盜等。Johnson et al.（2000）同時證明， 1997—1998年的亞洲金融危機與控股股東的掏空行為相關，并是主要原因；Morck et al.（2000）則驗證了大股東的隧道挖掘行為會降低資本市場資源配置效率。李增泉、孫錚、王志偉（2004）發(fā)現(xiàn)， 控股股東資金占用與持股比例之間存在非線性關系， 呈現(xiàn)先上升后下降的特點；但資金占用與其他股東的持股比例則表現(xiàn)出嚴格的負相關關系。

（2）支持——反向支撐（Propping）

“支撐行為”（Propping）是最早由Friedman et al. （2003）提出的與“隧道挖掘”相對應的概念。他們認為，控制性股東不但會侵占公司利益，盜取資金；在公司處于財務困境如瀕臨破產(chǎn)時，控股股東會主動為公司提供支持，不惜調(diào)動整個集團甚至私人資源。這將有利于公司價值的提高。王蓓，鄭建明（2010）研究中國上市公司后發(fā)現(xiàn)，當上市公司面臨退市危機時，控股股東會為了保住上市公司的“殼”價值，支持上市公司渡過難關，進行反向的利益輸送。李增泉（2005）考察了控股股東的行為對上市公司績效的關系和影響，指出當公司具有配股或避虧動機時，會支持開展并購活動并對公司短期內(nèi)顯著實現(xiàn)支持效應。

三、公司治理的三個典型模式

（1）股權主導型模式

以美國、英國為代表。特點是公司治理結構由股東會、董事會、首席執(zhí)行官（CEO）三者組成。在股權結構中，股權相對分散，往往持股超過20%甚至10%即是最大股東，公司治理結構中不設監(jiān)事會。該模式的一個顯著特點是強調(diào)股東利益，以股東價值最大化為治理目標，在公司治理中也突出董事和股東會的作用。而在激勵方式上，由董事會確定經(jīng)營者薪酬，薪酬方式也包括工資、獎金、以及股票期權等多種方式。該模式的優(yōu)點在于股東通過市場機制來監(jiān)督公司的經(jīng)營，依托發(fā)達的資本市場使資本流動性增強，優(yōu)化資本的配置。該模式的缺點在于公司股權分散使中小股東沒有動力去監(jiān)管經(jīng)營者，容易造成中小股東利益的損失，并可能導致經(jīng)理人控制現(xiàn)象的產(chǎn)生。

英美模式倡導的股權主導理念，是有其現(xiàn)實背景的。一是證券市場高度發(fā)達，監(jiān)管體系和法律體系非常完備，股東結構相對多元，且持股分散，比如20%以上往往就是最大股東。因此由主要股東組成的董事會，不會出現(xiàn)一股獨大現(xiàn)象，會保證決策的民主科學；二是經(jīng)理人市場發(fā)達，各種高級經(jīng)理跳槽的新聞也屢見不鮮，經(jīng)理層對董事會負責，由于完善的經(jīng)理人市場的支撐，找到合適的接替者也相對容易，能夠?qū)?jīng)理人形成有效的制約和監(jiān)督。

（2）債權主導型模式

以德國、日本代表。德國公司治理結構由股東會、監(jiān)督董事會（、管理董事會組成，日本的公司治理結構由股東會、董事會、獨立監(jiān)察人、經(jīng)理層組成。與美英模式不同，德國、日本公司治理結構中強調(diào)獨立的監(jiān)督職責，如監(jiān)事會和獨立監(jiān)察人的設置。另外，與美英模式重視股東權益不同，德國、日本公司治理結構更加關注債權人、公司員工等利益相關者的權利。而在股權結構中，德國、日本公司主要股東是法人和金融機構（日本更為突出）；強調(diào)內(nèi)部監(jiān)督、控制為主，利用商品市場、資本市場和經(jīng)理人市場的外部治理機制較弱，在激勵上也注重相對長期穩(wěn)定的效果。該模式的優(yōu)點在于股東持股比例高，持股穩(wěn)定性高，更有動力和能力介入公司的日常管理決策，有利于公司的長遠發(fā)展。缺點是：小股東持股比例相對較小，利益缺乏有效的保障；而且持股的高穩(wěn)定性影響了股票的流動性，從而資本市場優(yōu)化資金配置的功能難以有效發(fā)揮。

德日模式也有其獨特背景：比如德國企業(yè)文化中非常重視工會的力量，監(jiān)事會成員中很多人來自工會組織；日本企業(yè)中跨國公司的成長都是在銀行的扶持下發(fā)展起來的，大型企業(yè)圍繞大型銀行組成財閥，比如三菱、三井、住友等，因此，銀行作為債權人和資金保障者，必然要參與到公司治理中。

（3）家族治理主導型模式

以韓國和東南亞國家為代表。特點是：企業(yè)所有權或者股權主要由家族成員控制；家族成員不僅有現(xiàn)金流權，高層管理人員也由家族成員擔任，在公司治理方面存在家長化和家庭化的特點。家族治理模式的比例還是很高的。不僅在東南亞，在美國、英國等發(fā)達國家，尤其是印度、拉美、中東地區(qū)等地區(qū)也較為突出。

我國在上市公司治理結構安排上，更傾向于英美模式，即更加突出強調(diào)董事會的核心地位，同時借鑒了德日模式，建立監(jiān)事會承擔專職監(jiān)督職責。

四、公司治理模式差異對金字塔終極控股股東行為的影響

結合相關理論結論以及公司治理模式特點，做簡單的推演如下：

（1）控股股東現(xiàn)金流權的影響分析

一般而言，英美模式下上市公司股權高度分散，控股股東對上市公司擁有的現(xiàn)金流權相對較低。德日模式控股股東相對穩(wěn)定，且多為銀行或金融機構等，現(xiàn)金流權要相對稍高。而現(xiàn)金流權集中的典型就是我國的國有企業(yè)，廣泛存在國有股一股獨大的狀況，為了保證公有制屬性，國有上市公司很多將國有股持股比例的底線設定為50%，而絕大多數(shù)中央企業(yè)集團對集團旗下上市公司擁有的股權要顯著高于50%。產(chǎn)權結構的差異也必然會影響控股股東的行為，因為根據(jù)一般的理論結果，控股股東對處于控制鏈上的上市公司擁有的現(xiàn)金流權越高，控股股東越有動機侵占上市公司資產(chǎn)、將資源轉(zhuǎn)移到擁有更高現(xiàn)金流的企業(yè)。據(jù)此可初步推測：在股權分散、現(xiàn)金流權較低的英美模式下的企業(yè)，出現(xiàn)侵占上市公司權益的概率及程度會更大；而在德日模式下，侵占上市公司權益的概率會相對較小，而中國國有企業(yè)由于國有股的高度集中，會出現(xiàn)上市公司和終極控制人利益趨同的現(xiàn)象，侵占現(xiàn)象理論上會相對較少。

（2）資源轉(zhuǎn)移成本的影響分析

市場及法律體系的完備程度會影響控股股東侵占或支持上市公司的行為，并因違法市場規(guī)則而產(chǎn)生成本。羅黨論、唐清泉（2007）從防范控股股東的隧道挖掘行為侵害中小股東的利益的角度，研究表明：（1）政府干預市場越少并且金融市場越發(fā)達， 該地區(qū)的上市公司越不會發(fā)生控股股隧道挖掘行為。同時制定監(jiān)管政策在一定程度上能遏止隧道挖掘的行為。La Porta et al.（2000）認為，法律實施的程度越不普及，對投資者的保護就越差。Johnson et al.（2000）認為投資者法律保護水平低的國家，隧道挖掘行為會更嚴重，從而能造成公司折價。Gilson（2007）認為發(fā)展中國家家族企業(yè)集團控股股東的存在，是對不完善的商業(yè)法制環(huán)境的代替和適應。

英美公司治理模式很重要的依托外部治理，即擁有發(fā)達的資本市場和完備的法律體系；德日模式下雖然資本市場的成長歷史相對較短，但成長很快，法律體系也較為健全，且內(nèi)部較強的監(jiān)督機制設置也將減少侵占或支持等不規(guī)范行為的發(fā)生。而在家族控制模式為主東南亞等國以及我國，資本市場、尤其是法律體系并不完備，控股股東侵占或支持上市公司的不規(guī)范行為成本會相對較低。在英美模式、德日模式下，資源轉(zhuǎn)移成本的存在將大幅抵消資源轉(zhuǎn)移的帶來的效用提升，因此從這個意義上，英美模式、德日模式公司治理的企業(yè)將較少出現(xiàn)侵占或支持上市公司的行為。

（3）終極控制人性質(zhì)的影響分析

采取英美模式或者家族控制模式的公司，終極控制人往往是家族或個人，追求個人利益最大化為最大動機，為此而通過侵占或支持上市公司獲取最大收益，完全符合家庭或個人自利的動機。采取德日模式的公司，終極控制人雖然經(jīng)常是銀行或金融機構，也就是日常的貸款人或債權人，但由于終極控制人與上市公司具有長期穩(wěn)定的業(yè)務關系，終極控制人的利益與上市公司利益高度一致，也有穩(wěn)定的動機通過侵占或支持獲取公司的長期發(fā)展。而對于我國廣泛存在的國有上市企業(yè)，尤其是中央企業(yè)的上市公司，終極控制人是國家，存在著所有權虛位的現(xiàn)象，公司利益最大化和經(jīng)營層高管之間的利益并不完全一致，也就是說，將資源從低現(xiàn)金流企業(yè)轉(zhuǎn)移到高現(xiàn)金流企業(yè)，帶來的效用提升，對經(jīng)營層個人而言，并不具有直接而緊密的相關。因此，中國國有控股上市公司的資源轉(zhuǎn)移會更加復雜。

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作者簡介：劉立煌（1981—），男，漢族，籍貫山東省青州市。經(jīng)濟學碩士，社科院西方經(jīng)濟學專業(yè)博士在讀，研究方向為公司治理。