美國(guó)金融自由化及其對(duì)中國(guó)的啟示

　　金融的本質(zhì)是融通資金，美國(guó)的金融改革包括兩方面的內(nèi)容：對(duì)內(nèi)，通過(guò)完善資金融通市場(chǎng)、規(guī)范資金融通主體行為來(lái)提升金融效率，促進(jìn)金融為實(shí)體服務(wù)；對(duì)外，掌握全球貨幣發(fā)行權(quán)，通過(guò)貨幣工具提升美國(guó)在全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)影響力。盡管美國(guó)金融改革經(jīng)歷時(shí)期長(zhǎng)，其間也產(chǎn)生過(guò)多次對(duì)金融機(jī)構(gòu)的沖擊，甚至出現(xiàn)金融危機(jī)，但總體上來(lái)看，自由化改革的推進(jìn)提升了金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的效率，既正面作用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也利好金融機(jī)構(gòu)發(fā)展。在本文中，我們希望借鑒美國(guó)金融自由化的經(jīng)驗(yàn)、金融市場(chǎng)變遷的歷史和金融機(jī)構(gòu)的分化經(jīng)驗(yàn)，得到推進(jìn)中國(guó)金融改革的些許啟示，探究中國(guó)金融市場(chǎng)可能的變遷路徑。
　　美國(guó)金融自由化歷程回顧
　　總結(jié)美國(guó)20世紀(jì)初以來(lái)的金融自由化歷程（見(jiàn)表1），有如下特點(diǎn)：
　　制度設(shè)計(jì)貫徹市場(chǎng)化原則。美國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)利率制度、匯率制度、市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制等市場(chǎng)化進(jìn)程，最終實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化、美元國(guó)際化和金融自由化。
　　金融功能體現(xiàn)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)原則。美國(guó)致力于提高金融作為資金融通中介的效率，體現(xiàn)金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，比如通過(guò)降低業(yè)務(wù)范圍限制來(lái)順暢企業(yè)融資行為，再比如通過(guò)美元國(guó)際化來(lái)實(shí)現(xiàn)美國(guó)作為全球貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益。
　　注重培育金融市場(chǎng)和壯大金融機(jī)構(gòu)。美國(guó)具有全球最大的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，金融業(yè)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)。
　　在改革路徑上穩(wěn)中求進(jìn)。盡管美國(guó)的自由化改革不可避免地會(huì)沖擊金融體系，甚至產(chǎn)生過(guò)金融機(jī)構(gòu)大量倒閉的浪潮，但穩(wěn)中求進(jìn)的改革路徑最終被認(rèn)為是成功的金融自由化案例。
　　美國(guó)經(jīng)歷近百年的漸進(jìn)式金融改革，始終以改革帶來(lái)的最大經(jīng)濟(jì)利益為目標(biāo)和原則，最終形成了利率市場(chǎng)化、浮動(dòng)匯率制、美元國(guó)際化和資本流出入基本無(wú)限制的金融體系，金融發(fā)揮了高效的資源配置功能；同時(shí)金融業(yè)也成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)，金融保險(xiǎn)業(yè)占GDP比重由1947年的2.4%提升至2011年的8.3%（見(jiàn)圖1）。
　　啟示一：金融監(jiān)管及貨幣政策——傘形監(jiān)管，貨幣政策傳導(dǎo)以利率為核心
　　監(jiān)管體系：傘形結(jié)構(gòu)，注重立法
　　在經(jīng)歷了制度改革、市場(chǎng)變遷、機(jī)構(gòu)更替過(guò)程后，美國(guó)最終選擇的是以美聯(lián)儲(chǔ)為核心的“雙線多頭”傘形金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)，具體結(jié)構(gòu)如下：
　　雙線多頭監(jiān)管?！半p線”是指監(jiān)管包括聯(lián)邦政府和州政府兩條主線；“多頭”是指有多個(gè)履行金融監(jiān)管職能的機(jī)構(gòu)：具體地說(shuō)，在聯(lián)邦一級(jí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系、貨幣監(jiān)理署、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、證券交易委員會(huì)（SEC）等；在州一級(jí)，50個(gè)州分別設(shè)立金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)（見(jiàn)表2）。
　　美聯(lián)儲(chǔ)在傘形結(jié)構(gòu)中占據(jù)核心地位。1999年美國(guó)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，打破了美國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，結(jié)束了自1933年以來(lái)美國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局，允許金融控股公司通過(guò)設(shè)立子公司的形式經(jīng)營(yíng)多種金融業(yè)務(wù)。對(duì)于金融控股公司這種傘狀結(jié)構(gòu)，監(jiān)管當(dāng)局設(shè)計(jì)了一種“傘形”的監(jiān)管體制，居于傘頂?shù)拿缆?lián)儲(chǔ)主要對(duì)金融控股公司的法人主體進(jìn)行監(jiān)管，而金融控股公司中的子公司則仍大體沿用分業(yè)監(jiān)管模式，實(shí)質(zhì)是一種“混業(yè)經(jīng)營(yíng)下的分業(yè)監(jiān)管模式”。
　　完善的金融立法體系保證傘形監(jiān)管模式順暢進(jìn)行。自20世紀(jì)初以來(lái)，無(wú)論是在監(jiān)管當(dāng)局的法律地位，還是金融業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍、違規(guī)懲罰等方面，美國(guó)政府均設(shè)計(jì)了一系列的法律條文來(lái)實(shí)施，既有利于保證金融活動(dòng)參與者的權(quán)益，也有利于規(guī)范金融市場(chǎng)秩序（見(jiàn)表3）。
　　貨幣政策：運(yùn)用泰勒規(guī)則，優(yōu)選利率指標(biāo)，正面作用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
　　美聯(lián)儲(chǔ)1994年開(kāi)始將貨幣政策中間目標(biāo)由M2變?yōu)槔剩ㄒ?jiàn)表4）。1994年，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將貨幣政策的中間目標(biāo)由M2變?yōu)槁?lián)邦基金利率，依靠泰勒法則進(jìn)行利率政策調(diào)整，即美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整短期利率來(lái)應(yīng)對(duì)通脹率和產(chǎn)出的變化；在美國(guó)金融管制放松、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、金融市場(chǎng)發(fā)展的背景下，數(shù)量型目標(biāo)最終被價(jià)格型目標(biāo)替代（泰勒規(guī)則發(fā)現(xiàn)，各種影響物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素中，唯一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的變量是真實(shí)利率，和貨幣供應(yīng)量相比較，利率更具有資料到手迅速、計(jì)量準(zhǔn)確、不需多次修正的優(yōu)點(diǎn)）。
　　直接融資型金融市場(chǎng)亦需要優(yōu)選利率中間目標(biāo)（見(jiàn)圖2）。金融產(chǎn)品創(chuàng)新與融資結(jié)構(gòu)變化，導(dǎo)致以債券為主的直接融資比例顯著上升，而這些直接融資性工具對(duì)于利率的敏感度更強(qiáng)。美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)以利率為起點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)實(shí)際利率，以期達(dá)到目標(biāo)利率水平；利率水平的高低影響股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及信貸市場(chǎng)，進(jìn)而影響投資消費(fèi)水平、影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　啟示二：金融市場(chǎng)——直接融資市場(chǎng)具備高效資源配置能力
　　直接融資市場(chǎng)發(fā)展，資源配置更加高效
　　通過(guò)分析美聯(lián)儲(chǔ)資金流量表，發(fā)現(xiàn)：美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，尤其是在1999年放開(kāi)分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制后：2011年末美國(guó)存量債券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)37萬(wàn)億美元，同期商業(yè)銀行信貸規(guī)模近7萬(wàn)億美元；美國(guó)信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的貸款比例自1970年代以來(lái)持續(xù)下降，而企業(yè)債及政府機(jī)構(gòu)債規(guī)模占比顯著提高，美國(guó)借貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中貸款占比在40%左右，而其他融資市場(chǎng)占比超過(guò)60%。
　　非銀行金融機(jī)構(gòu)成為重要的“信用創(chuàng)造者”
　　非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)自身的資產(chǎn)和負(fù)債活動(dòng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)提供重要的外部融資；銀行部門(mén)創(chuàng)造的信用（資產(chǎn)方的信貸）在整個(gè)金融部門(mén)的比重顯著下降。分析美聯(lián)儲(chǔ)的資金流量表發(fā)現(xiàn)，1970年美國(guó)銀行部門(mén)持有的信貸市場(chǎng)工具余額為8684億美元，其余部門(mén)信貸市場(chǎng)工具（包括公開(kāi)市場(chǎng)票據(jù)、國(guó)庫(kù)券、企業(yè)債、機(jī)構(gòu)債等）總額為7316億美元；1990年上述數(shù)據(jù)分別達(dá)6.3萬(wàn)億美元、7.4萬(wàn)億美元，其余部門(mén)信貸市場(chǎng)工具總額為銀行貸款總額的117%，2010年末更是高達(dá)160%。
　　啟示三：金融機(jī)構(gòu)——商業(yè)銀行經(jīng)歷從繁榮到衰落到突圍過(guò)程
　　由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)理念的深入、融資的便利性以及融資成本的節(jié)約，美國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展迅猛，2011年末美國(guó)存量債券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)37萬(wàn)億美元，其中國(guó)債規(guī)模超過(guò)14萬(wàn)億美元，同期商業(yè)銀行信貸規(guī)模近7萬(wàn)億美元。順應(yīng)直接融資市場(chǎng)發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)景氣提升，以美聯(lián)儲(chǔ)資金流量表為例，保險(xiǎn)業(yè)、共同基金業(yè)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)，以及借貸市場(chǎng)存量資產(chǎn)規(guī)模分別由1970年的2520億美元、530億美元和154億美元提升至2011年的6.8萬(wàn)億美元、9.07萬(wàn)億美元和2.07萬(wàn)億美元。
　　銀行業(yè)態(tài)：綜合化經(jīng)營(yíng)背景下的分化格局，銀行集中度提高
　　金融自由化的推進(jìn)、直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，最終導(dǎo)致美國(guó)金融行業(yè)發(fā)生如下變遷：
　　金融機(jī)構(gòu)多樣化：直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)，包括證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、資產(chǎn)管理行業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)：以美聯(lián)儲(chǔ)資金流量表為例，保險(xiǎn)業(yè)、共同基金業(yè)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)，以及借貸市場(chǎng)存量資產(chǎn)規(guī)模分別由1970年的2520億美元、530億美元和154億美元提升至2011年的6.8萬(wàn)億美元、9.07萬(wàn)億美元和2.07萬(wàn)億美元。
　　銀行業(yè)經(jīng)歷從繁榮到衰落到突圍的歷程。1970年代以前商業(yè)銀行業(yè)務(wù)占據(jù)優(yōu)勢(shì)；1980～1990年間利率市場(chǎng)化導(dǎo)致儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)經(jīng)歷破產(chǎn)、倒閉和融合，銀行經(jīng)營(yíng)能力下降；1986年開(kāi)始混業(yè)試點(diǎn)，直至1999年的分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制取消，銀行業(yè)最終出現(xiàn)明顯分化——部分銀行依托資源稟賦、創(chuàng)新能力優(yōu)勢(shì)仍然占據(jù)金融主導(dǎo)地位，當(dāng)然亦存在部分商業(yè)銀行因固守傳統(tǒng)業(yè)務(wù)導(dǎo)致盈利水平下降的案例。
　　銀行資產(chǎn)負(fù)債表分析：擴(kuò)張放緩，結(jié)構(gòu)調(diào)整
　　直接融資背景下，銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)受到擠壓，資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張速度放緩。對(duì)于資產(chǎn)方，貸款業(yè)務(wù)增速顯著回落，1970～1980年間貸款年均增速為12%，2000～2010年間這一數(shù)據(jù)回落到5.8%；另外，資產(chǎn)增速在2000～2010年間有所反彈，主要源于銀行業(yè)機(jī)構(gòu)順應(yīng)直接融資市場(chǎng)發(fā)展，增加了債券投資類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模所致。對(duì)于負(fù)債方，存款增速自1980年代利率市場(chǎng)化開(kāi)始出現(xiàn)明顯下降，既有直接融資背景下存款流出的原因，也有貨幣市場(chǎng)創(chuàng)新分流的影響。
　　銀行利潤(rùn)表分析：盈利驅(qū)動(dòng)要素由規(guī)模向效率轉(zhuǎn)變
　　1980年金融改革浪潮后，盈利與規(guī)模因子的相關(guān)性減弱。通過(guò)疊加1940～2010年間銀行規(guī)模與盈利進(jìn)行分析：（1）1940～1980年間，規(guī)模增長(zhǎng)是銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素；（2）上世紀(jì)80年代的利率市場(chǎng)化、產(chǎn)品創(chuàng)新、直接融資浪潮下，銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)與規(guī)模因子的相關(guān)性顯著下降，同時(shí)1980～1990年間由于利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，對(duì)于銀行體系盈利增長(zhǎng)帶來(lái)顯著沖擊；（3）1990～2000年間，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)取消的背景下，商業(yè)銀行盈利增長(zhǎng)迎來(lái)黃金期；（4）2000年以后，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫、美國(guó)金融危機(jī)、歐債危機(jī)等一系列危機(jī)的影響，最終拖累銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。
　　從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，傳統(tǒng)的存貸利差收入貢獻(xiàn)度下降，非利息收入占比較快增加。以參加FDIC保險(xiǎn)的商業(yè)銀行為樣本，非利息收入占比（非利息收入/（凈利息收入＋非利息收入））自1960年的18%提升至2011年末的47%。
　　對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的啟示
　　美國(guó)銀行業(yè)經(jīng)歷逾百年的制度改革、立法立規(guī)以及市場(chǎng)變遷，其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)也經(jīng)歷從繁榮到衰退到再次繁榮的過(guò)程，對(duì)我國(guó)金融改革以及銀行業(yè)發(fā)展變遷，具備較強(qiáng)啟示作用：
　　金融自由化是必由之路。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)制度的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的金融改革有利于順暢資金供需通道，提升金融的資源配置效率，最終利好金融行業(yè)。
　　監(jiān)管的適時(shí)適度調(diào)整有利于金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)過(guò)渡。美國(guó)對(duì)于金融活動(dòng)的立法以及監(jiān)管被廣為稱(chēng)道，但是在行業(yè)發(fā)生重大變遷之際，監(jiān)管的適度調(diào)整有利于銀行業(yè)的長(zhǎng)效穩(wěn)定發(fā)展：比如順應(yīng)利率市場(chǎng)化過(guò)程和應(yīng)對(duì)危機(jī)，美國(guó)放松了銀行跨州設(shè)立分行的限制，有利于銀行業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張；再比如在金融大發(fā)展背景下，美國(guó)放松了分業(yè)監(jiān)管限制，最終有利于銀行業(yè)順應(yīng)市場(chǎng)變化來(lái)調(diào)整業(yè)務(wù)。
　　順應(yīng)市場(chǎng)的主動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。美國(guó)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展沖擊了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，美國(guó)商業(yè)銀行順應(yīng)上述過(guò)程加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低對(duì)受到?jīng)_擊的傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的依賴，最終結(jié)果是商業(yè)銀行仍然占據(jù)金融市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。
　　產(chǎn)品創(chuàng)新能力或許成為銀行經(jīng)營(yíng)分化的重要變量。由于銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的相對(duì)同質(zhì)化，因此金融產(chǎn)品創(chuàng)新有利于銀行差異化經(jīng)營(yíng)和提升盈利能力，最終成為超越行業(yè)的優(yōu)異公司。
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