中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)防范

　　截至2012年7月29日末，滬深交易所在不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)共發(fā)行中小企業(yè)私募債41只，融資總額36.63億元，單筆募集規(guī)模在1000萬(wàn)元至2.5億元之間。中小企業(yè)私募債發(fā)展速度之快超出了市場(chǎng)預(yù)期，也超出了設(shè)計(jì)者想像。毫無(wú)疑問(wèn)，它的推出及快速發(fā)展對(duì)于完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、加快債券市場(chǎng)發(fā)展、推動(dòng)利率市場(chǎng)化有重要意義，對(duì)緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
　　發(fā)展中小企業(yè)私募債須具備的市場(chǎng)條件
　　試點(diǎn)發(fā)展中小企業(yè)私募債是我國(guó)對(duì)高收益?zhèn)挠幸鎳L試與探索。根據(jù)高收益?zhèn)幕咎攸c(diǎn)以及成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展高收益私募債券市場(chǎng)，須具備三個(gè)主要條件：合格的投資者、成熟的市場(chǎng)、健全的法律。合格投資者指有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，投資時(shí)能夠自行判斷、自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。成熟的市場(chǎng)是誠(chéng)信的市場(chǎng)、有效的市場(chǎng)，具備良好的市場(chǎng)信用環(huán)境，確保發(fā)行人的信息披露、會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的財(cái)會(huì)報(bào)告、律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的評(píng)級(jí)等都真實(shí)、客觀、完整；同時(shí)這個(gè)市場(chǎng)功能完善，交易便捷，有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。此外，還要有健全的法律法規(guī)制度，使各參與主體的市場(chǎng)行為都有章可循，在出現(xiàn)欺詐、違約等行為時(shí)，利益相關(guān)方的權(quán)益能得到及時(shí)、有效的保護(hù)。在以上前提下，債券發(fā)行上采用市場(chǎng)化方式，放松對(duì)發(fā)行人資質(zhì)的嚴(yán)格控制，減少在市場(chǎng)準(zhǔn)入、發(fā)行方式、發(fā)行利率、期限等方面的行政干預(yù)；同時(shí)，強(qiáng)化和完善信息披露、信用評(píng)級(jí)等市場(chǎng)約束機(jī)制，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度。
　　中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)管理存在的問(wèn)題
　　一是業(yè)界對(duì)中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。券商在推介時(shí)過(guò)多強(qiáng)調(diào)其較高的收益率，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示不足。不少券商囿于發(fā)行公募債的慣性思維，認(rèn)為私募債有交易所背書(shū)，對(duì)未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)有不切實(shí)際的期望。
　　二是承銷商準(zhǔn)入門檻過(guò)低，存在較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。相對(duì)于之前的公募債而言，私募債蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)更大，對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力和發(fā)生信用事件后主承銷商的處理能力與承受能力要求相對(duì)更高。而現(xiàn)行的承銷試點(diǎn)辦法規(guī)定的主承銷資格門檻過(guò)低，使一些沒(méi)有主承銷經(jīng)驗(yàn)的券商也獲得了主承銷中小企業(yè)私募債的資格。這些券商的整體資本實(shí)力、創(chuàng)新能力、信用狀況本身就不夠強(qiáng)，現(xiàn)有的余額包銷和做市商制度又使他們承受較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果在承攬業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)防控關(guān)系上處置不當(dāng)，過(guò)于激進(jìn)，有可能發(fā)生類似于美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)主承銷商——德雷克塞爾公司被迫申請(qǐng)破產(chǎn)的事件，造成較大的市場(chǎng)波動(dòng)和負(fù)面影響。
　　三是缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離、分散和轉(zhuǎn)移機(jī)制。目前我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的深度不夠，資產(chǎn)證券化還處于初級(jí)階段，信托制度不夠完善，市場(chǎng)缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制和豐富的金融衍生品，比如用信用違約掉期（CDS）等來(lái)緩釋轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。
　　四是投資者、承銷商普遍缺乏債券違約處置經(jīng)驗(yàn)。私募債的出現(xiàn)是近幾年的事，之前市場(chǎng)上的公募信用債券，評(píng)級(jí)基本都在AA＋以上，基本沒(méi)有違約先例，投資者和承銷商不知道違約后該怎么辦，通過(guò)怎樣的程序。而這方面現(xiàn)有的法律法規(guī)也很不健全，在私募債違約處置如何與《破產(chǎn)法》、《公司法》、《物權(quán)法》、《證券法》等銜接上存在不少障礙。
　　五是信息披露制度存在漏洞。深滬交易所《中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法》在信息披露方面要求比較籠統(tǒng)，僅規(guī)定證券公司在承銷過(guò)程中應(yīng)進(jìn)行盡職調(diào)查，發(fā)行人按照發(fā)行契約進(jìn)行信息披露，并承擔(dān)相應(yīng)的信息披露義務(wù)和責(zé)任。從前期發(fā)行實(shí)踐看，獲準(zhǔn)發(fā)債的承銷商為盡早推出產(chǎn)品搶得頭籌，盡職調(diào)查往往做得比較倉(cāng)促，監(jiān)管層除象征性地要求券商進(jìn)行盡職調(diào)查之外，幾乎沒(méi)有其他監(jiān)管或認(rèn)證，完全交由市場(chǎng)；而且對(duì)于信息披露違規(guī)行為也沒(méi)有明確的懲罰規(guī)定，中小企業(yè)私募債的信息披露存在不少隱患。
　　加強(qiáng)中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
　　中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等。信用風(fēng)險(xiǎn)指發(fā)債主體違約的風(fēng)險(xiǎn)，是中小企業(yè)私募債最大的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于中小企業(yè)私募債交投不活躍導(dǎo)致的投資者被迫持有到期的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格（利率、匯率、股票價(jià)格、商品價(jià)格等）的不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，它影響債券的實(shí)際收益率。道德風(fēng)險(xiǎn)是指參與主體在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如銀行和銀行理財(cái)產(chǎn)品都是私募債的合格投資者，銀行有可能會(huì)出現(xiàn)倒手交易這樣的道德風(fēng)險(xiǎn)；同樣，承銷券商可能壟斷承銷，大量募集資金買私募債，發(fā)展自身的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實(shí)行自循環(huán)；發(fā)行人也有可能搞利益輸送、欺詐行為等。解決上述種種問(wèn)題，防控各類風(fēng)險(xiǎn)，需要從多個(gè)方面入手。
　　提高市場(chǎng)各方的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。監(jiān)管層應(yīng)該把注意力從關(guān)注私募債發(fā)行數(shù)量及融資量轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)