歐洲央行新購債計劃值得肯定

　　世界經(jīng)濟復(fù)蘇仍步履蹣跚，進入9月以來，歐盟、美國、日本分別在6日、13日及19日被迫推出進一步的量化寬松政策，英國央行也表達了相關(guān)意向。美國、日本及英國的做法基本延續(xù)既有慣例，對世界經(jīng)濟的影響全球也已“深有感觸”。但歐洲央行本次做法別具特色，值得探究。
　　歐洲央行直接貨幣交易（OMT）或稱無限量沖銷式購債計劃的核心：一是相關(guān)國家必須提交完整的財政緊縮計劃，并受到歐洲其他國家以及國際貨幣基金組織的監(jiān)督；二是購債沒有數(shù)量限制、沒有明確收益率目標，在二級市場公開操作；三是將對投放的流動性進行全額對沖回收；四是歐洲央行放棄優(yōu)先債權(quán)人地位。從內(nèi)容上看，該計劃對央行的傳統(tǒng)職能提出了多項挑戰(zhàn)，也受到以德國央行行長魏德曼為代表、對央行定位有很強原則性的專業(yè)人士的反對，但這并不能掩蓋其顯現(xiàn)出的深邃政治經(jīng)濟智慧。
　　歐元區(qū)復(fù)雜的政治經(jīng)濟局勢是OMT的真正“締造者”。歐債危機的本質(zhì)是貨幣與財政主權(quán)矛盾的顯現(xiàn)。在短期內(nèi)無法解決這一根本問題的背景下，歐洲經(jīng)濟的持續(xù)衰退并不容等待治本措施的出現(xiàn)，好的“治標”方案的提出，倒是可以向問題的解決邁出一大步。
　　當前，從表象上看，歐元區(qū)經(jīng)濟的國別差異導(dǎo)致了在刺激經(jīng)濟復(fù)蘇方面財政政策基本全面失效，實際操作上和凱恩斯主義基本背道而馳（盡管當前部分學(xué)者對凱恩斯主義提出質(zhì)疑，但對其反向操作基本很少有人支持），而貨幣政策的效應(yīng)統(tǒng)一性先天就難以應(yīng)付這種區(qū)域差異。但二季度歐元區(qū)GDP環(huán)比再次出現(xiàn)幅度為0.2%負增長，已經(jīng)表明經(jīng)濟進入實質(zhì)性衰退階段。美國、日本的量化寬松政策一直在推進，加之超過1800萬人的失業(yè)壓力，歐元如果沒有相應(yīng)的貨幣政策推出，將使經(jīng)濟復(fù)蘇及社會穩(wěn)定面臨挑戰(zhàn)。但2011年以來的兩度LTRO（長期再融資計劃）政策，不僅其效果正在快速衰減，央行隔夜存款又降至LTRO推出前的3000億歐元左右的水平，且負面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，比如德國、愛沙尼亞等國面臨通脹壓力，甚至德國自6月份以來部分期限的國債拍賣收益率一直維持負值。目前，歐元區(qū)整體的政府債務(wù)與GDP的比值已經(jīng)達到87.3%，遠超《馬斯特里赫特條約》的60%警戒線，因此常規(guī)的量化寬松政策很難推出，而本次OMT實際上具有的第一個特點就是“定向?qū)捤伞?，即在?jīng)濟疲軟的國家量化寬松，在流動性富余的國家通過全額對沖回收流動性，兩種問題協(xié)同處理，填補了貨幣政策結(jié)構(gòu)性差的缺陷，不僅使德國變得“半推半就”通過，而且給意大利、西班牙等國帶來了獲得實質(zhì)性救助的可能。
　　從短期效果來看，OMT為防范歐元區(qū)經(jīng)濟的崩潰提供了一道安全閘門。當前，西班牙可以說是歐元區(qū)的最后一道防線。西班牙問題的特點是體量大、結(jié)構(gòu)性問題突出。西班牙經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題的核心是房地產(chǎn)業(yè)。盡管西班牙房地產(chǎn)問題不像美國房地產(chǎn)業(yè)那樣被金融衍生工具等嚴重放大，但卻由于在銀行資產(chǎn)及就業(yè)市場的份額過大，對西班牙的經(jīng)濟影響也非常大。1998～2008年，西班牙房價漲幅超過300%，居歐元區(qū)之首。2011年底，商業(yè)銀行和儲蓄銀行的住房貸款占比都接近80%，此外還有大量房地產(chǎn)開發(fā)貸款。2009～2011年，房價下降15%，2012年上半年更是同比下降14.4%，創(chuàng)危機以來最大跌幅。導(dǎo)致銀行業(yè)不良率從2007年的0.9%迅速升至2012年3月份的8.37%，商業(yè)銀行凈利潤較2007年減少38.5%，儲蓄銀行凈利潤減少72%。據(jù)測算，僅西班牙銀行業(yè)就需要注資900億歐元。對銀基亞銀行救助規(guī)模意外增加，更加大了市場對救助規(guī)模的擔心。西班牙已經(jīng)申請的1000億歐元救助資金基本上僅能滿足銀行業(yè)救助的需要，別的方面無暇顧及。
　　更重要的一點，根據(jù)結(jié)構(gòu)主義的觀點，房地產(chǎn)蕭條釋放的大量低技能勞動力很難向其他行業(yè)轉(zhuǎn)移，任何短期的救助效果可能都不會明顯。因此，一旦西班牙全面申請救助，歐洲央行、歐洲穩(wěn)定機制（ESM）及國際貨幣基金組織（IMF）依靠救助希臘的方法，可能將面臨自身規(guī)模、持久能力和市場意識方面的挑戰(zhàn)，風險難以估量。OMT則以完全對沖，解決了規(guī)模和持久能力問題，也為市場樹立了信心。此外，只要西班牙不申請，就不用實際操作，這是其第二個特點——“或有無限寬松”。
　　從長遠來看，OMT或是緩解貨幣與財政主權(quán)矛盾的創(chuàng)新途徑。歐洲雖然是區(qū)域一體化最成熟的地區(qū)，但歷史上長期的戰(zhàn)爭使民族和國家意識很強烈，財政一體化還看不到希望，發(fā)行歐元債券的計劃也很難實施。本次OMT計劃盡管有爭議，但基本還比較順利。由于對沖的操作細節(jié)尚未披露，弱化了市場對一個深層次問題的關(guān)注，就是對沖成本的承擔問題。對經(jīng)濟出現(xiàn)問題的國家進行量化寬松，購買其主權(quán)債后，只能在經(jīng)濟相對健康的國家進行流動性對沖，很可能需要以更低的價格出售問題國家主權(quán)債，或者采用其他方法從經(jīng)濟健康的國家回收流動性。尤其是歐洲央行放棄了優(yōu)先權(quán)身份，不管采用何種方式，買賣操作后都很可能出現(xiàn)虧損。主權(quán)國家的央行虧損肯定由財政部埋單，歐洲央行的損失最終也是會由全體成員國承擔。對歐元區(qū)來說，這實際上是通過央行，間接執(zhí)行財政轉(zhuǎn)移支付功能，某種程度上體現(xiàn)了財政一體化趨勢。包括申請OMT的條件也是與財政緊縮計劃掛鉤，因此更強化了貨幣與財政政策的融合。這實際上也是對危機前，維系邊緣國家經(jīng)濟繁榮的歐元從核心國家通過資本市場向邊緣國家流動的機制，通過政府財政重新建立，是對市場“失靈”的矯正。如希臘2009年至今約1/3的存款流向核心國家，OMT是以對邊緣國家更低的成本使之回流。這種作用雖然還很微弱，但畢竟相對此前一系列救助方案更觸及問題的本質(zhì)，因此，該方案公布后，投資者對歐元的信心通過重上1∶1.3的歐元兌美元匯率，以及明顯增加的歐元長倉充分體現(xiàn)出來。這是OMT的第三個特點，即貨幣財政化。
　　當然，這個特征只是一種趨勢，能否發(fā)揮作用還很難確定。因為一旦涉及財政問題，就會落入以往的陳窠。對沖引起的風險與成本公擔問題，正是以德國央行行長魏德曼為首的經(jīng)濟健康國家反對OMT的重要原因。即使經(jīng)濟出現(xiàn)問題的國家，也同樣對這一財政性特點保持謹慎態(tài)度。雖然法國、意大利、葡萄牙等國都高調(diào)贊同，但真正面臨救助的西班牙卻只能表示“認真考慮”。這里最主要的問題，是其不少財政權(quán)力向歐洲央行、歐洲穩(wěn)定基金及貨幣基金組織的轉(zhuǎn)移，且誰是最終財政政策執(zhí)行情況的“裁判”仍不清楚。同時，西班牙還面臨國內(nèi)選舉問題。盡管9月18日投資者以10年期國債基準收益率超過6%為由，集體敦促西班牙政府盡快提出救助申請，但有希臘因救助而喪失部分財政權(quán)的前車之鑒，西班牙政府不敢輕易以此“賭”選舉。這些都導(dǎo)致了目前OMT無法順利實施的窘境。
　　盡管存在問題，但總體上已經(jīng)體現(xiàn)出歐元區(qū)國家正在向解決問題的方向邁進，創(chuàng)新的救助框架已經(jīng)初步搭建，差異性很大的金融市場出現(xiàn)逐步一致性的趨勢，貨幣政策的傳導(dǎo)效率得到了一定保障，調(diào)控效果也會逐步顯現(xiàn)。由德國憲法法院通過ESM，含糊通過OMT，希臘右派新民主黨支持率上升，荷蘭親歐派獲得大選等現(xiàn)象來看，這個方向在高層和民間具有一定的基礎(chǔ)。OMT的創(chuàng)新思路是值得肯定的。
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