政策頻出，共抗衰退—主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策回顧與展望

　　2012年二季度以來，全球經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍在維持極度寬松利率環(huán)境的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加大了非常規(guī)貨幣政策的強(qiáng)度，以應(yīng)對黯淡的經(jīng)濟(jì)增長形勢。新興市場經(jīng)濟(jì)體宏觀調(diào)控環(huán)境趨于復(fù)雜，應(yīng)對政策不一。然而，在全球缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的情況下，多年來的危機(jī)應(yīng)對已使得各國貨幣政策空間不斷收窄。同時(shí)，長期寬松的貨幣政策也對各央行的退出策略提出了挑戰(zhàn)。
　　美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松政策
　　9月12～13日，美聯(lián)儲公開市場委員會（FOMC）召開貨幣政策例會，并于會后宣布推出新的資產(chǎn)購買計(jì)劃（即第三輪量化寬松政策， QE3），將按照每個(gè)月400億美元的速度增加對機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）的購買，并將所持機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS的到期本金收入再次投資于機(jī)構(gòu)MBS。同時(shí)，美聯(lián)儲將繼續(xù)執(zhí)行計(jì)劃于年底前到期的6670億美元“扭轉(zhuǎn)操作”。今年6月，美聯(lián)儲已將該操作的期限延長半年，并新增2670億美元規(guī)模，目的是通過賣出短期國債、買入長期國債壓低長期利率。QE3和“扭轉(zhuǎn)操作”將使美聯(lián)儲年底前每月新增長期債券持有850億美元。此外，美聯(lián)儲還將0～0.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)（政策利率）區(qū)間的預(yù)測維持時(shí)間，從此前的2014年末推遲至2015年中，進(jìn)一步壓低長期利率預(yù)期。
　　相比前兩輪量化寬松政策，QE3具有以下幾方面特點(diǎn)：
　　沒有規(guī)模和時(shí)間限制，將根據(jù)實(shí)際情況靈活調(diào)整。FOMC表示，如果勞動市場沒有實(shí)質(zhì)改善，將在價(jià)格穩(wěn)定的背景下持續(xù)購買機(jī)構(gòu)MBS，甚至動用其他合適的政策工具，直至勞動市場出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善。該聲明幾近于承諾無限購買機(jī)構(gòu)MBS，對市場信心的提振作用十分明顯。
　　以就業(yè)市場“實(shí)質(zhì)改善”為政策目標(biāo)。據(jù)美聯(lián)儲預(yù)測，2012年失業(yè)率仍將處于8.0～8.2%的高位，2013年將降低至7.6～7.9%，2014年才能降至7%以下，即2008年金融危機(jī)全面爆發(fā)前的水平。因此，QE3可能至少要維持到2013年以后才會退出。也有分析認(rèn)為，“實(shí)質(zhì)改善”必須扭轉(zhuǎn)勞動力持續(xù)退出市場問題，因此實(shí)際新增就業(yè)崗位才是決定美聯(lián)儲政策走向的關(guān)鍵。
　　以刺激房地產(chǎn)市場為主要途徑。QE3完全針對MBS，對房市的支撐意圖十分明確。二季度以來，美房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)一定改善跡象，但仍然處于低位，阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。房地產(chǎn)是美國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇有利于促進(jìn)相關(guān)投資，房價(jià)上漲將增加購房者的財(cái)富和消費(fèi)能力，從多方面帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增長。
　　第三輪量化寬松政策體現(xiàn)了美聯(lián)儲對未來一段時(shí)間美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，也反映了貨幣當(dāng)局在多重風(fēng)險(xiǎn)中的無奈。在總統(tǒng)大選即將到來、“財(cái)政懸崖”將于2013年初出現(xiàn)和歐債危機(jī)持續(xù)惡化的背景下，不確定性的上升使私人部門對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期下降，阻礙了私人投資和消費(fèi)的增長，使美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力減弱。二季度，美GDP增速由一季度的2.0%進(jìn)一步下降至1.7%。8月PSI指數(shù)由前月的49.8降至49.6，連續(xù)3個(gè)月低于50的榮枯分界線。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，失業(yè)率也出現(xiàn)反彈，7月重新達(dá)到8.3%，8月雖有所降低，但主要原因可能是勞動參與率的下降（8月勞動參與率已降至63.5%，為1981年以來的最低水平），而不是新增就業(yè)崗位。
　　由于美國聯(lián)邦財(cái)政支出面臨大幅削減，財(cái)政政策短期內(nèi)難以有所作為，只能依賴貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用。然而，在政策利率已接近于零的情況下，美聯(lián)儲除延長利率預(yù)期時(shí)間外，也只能繼續(xù)推行曾給金融市場帶來過一定積極作用的量化寬松政策。事實(shí)上，上述三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)均不在美聯(lián)儲的控制范圍內(nèi)，美聯(lián)儲對量化寬松對經(jīng)濟(jì)的真實(shí)效用也沒有把握。如果銀行體系放貸意愿不高，或私人部門因修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表而對信貸需求低迷，則新注入的流動性對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激將較為有限，量化寬松最大的效果可能僅僅是促進(jìn)市場信心的短期提升。
　　歐央行出臺新購債計(jì)劃——買斷式貨幣交易
　　7月5日，歐央行將主要再融資利率（政策利率）、隔夜存款利率和隔夜貸款利率同時(shí)降低0.25個(gè)百分點(diǎn)至0.75%、0%和1.5%。此次降息使歐央行政策利率達(dá)到歷史最低水平。此外，隔夜存款利率下調(diào)至0%也屬首次，主要目的是降低銀行將資金長期滯留在歐央行隔夜存款賬戶的激勵(lì)。
　　9月6日，歐央行宣布推出買斷式貨幣交易計(jì)劃（Outright Monetary Transaction， OMT），將適時(shí)在二級市場購買主權(quán)債券，以改善歐元區(qū)內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)，使部分重債國過高的主權(quán)債收益率回歸基本面，消除市場對歐元“可逆”的擔(dān)憂。OMT將以受援國申請歐洲金融穩(wěn)定基金/歐洲穩(wěn)定機(jī)制（EFSF/ESM）的救助計(jì)劃為前提，歐央行將在該前提滿足后，視貨幣政策需要啟動OMT。歐央行在OMT下買入的債券為1～3年期（包括剩余期限1～3年）的主權(quán)債券，不享受優(yōu)先受償權(quán)，不設(shè)置規(guī)模上限和收益率目標(biāo)。為防止引發(fā)通脹，歐央行還將全額對沖因OMT而新增的流動性。同時(shí)，歐央行還放寬對OMT受援國和正接受“三駕馬車”救助的國家的抵押品要求。
　　OMT與歐央行此前的證券市場計(jì)劃（SMP）既有相同之處，也存在一定差異。相同點(diǎn)是二者的目標(biāo)均為促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)，采取的方式都是在二級市場買斷式購入重債國國債，且實(shí)質(zhì)上都降低了重債國國債收益率（OMT雖尚未實(shí)施，但已起到了威懾作用）。差異則體現(xiàn)在以下方面：首先，OMT是開放式、長期性購債計(jì)劃，而歐央行在推出SMP后曾多次表示其為臨時(shí)性計(jì)劃，總計(jì)購債金額也只有約2200億歐元。其次，OMT輔之以嚴(yán)格的改革條件，要求申請救助的國家必須首先接受官方救助和改革規(guī)劃。這在一定程度上降低了受援國的道德風(fēng)險(xiǎn)，防止這些國家因過度依賴歐央行援助而減緩改革進(jìn)程。再次，OMT購買對象為剩余期限1～3年的債券，因而更接近傳統(tǒng)的公開市場操作，而SMP對所購債券的期限沒有要求。
　　買斷式貨幣交易計(jì)劃出臺標(biāo)志著歐央行未來將承擔(dān)更多的金融穩(wěn)定職責(zé)。事實(shí)上，自歐債危機(jī)爆發(fā)以來，歐央行始終在維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的角色間徘徊。其受德央行傳統(tǒng)影響，歐央行貨幣政策目標(biāo)僅包含價(jià)格穩(wěn)定一項(xiàng)。因此，如果歐元區(qū)通脹在中期偏離2%左右的目標(biāo)水平，歐央行貨幣政策就將受到極大制約。這一問題在金融危機(jī)爆發(fā)后體現(xiàn)得尤為突出：歐央行在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中降息最晚、力度最小，遲遲不愿出臺量化政策，2011年還曾兩度加息。在歐債危機(jī)應(yīng)對上，歐央行態(tài)度遲疑，行動往往落后于市場預(yù)期。
　　然而，2012年以來，歐元區(qū)逐步陷入主權(quán)債、經(jīng)濟(jì)增長和銀行業(yè)危機(jī)的惡性循環(huán)。為取信于市場，一方面，歐元區(qū)多數(shù)國家采取了財(cái)政緊縮政策，加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力。另一方面，主權(quán)債危機(jī)和經(jīng)濟(jì)低迷使銀行業(yè)陷入危機(jī)，而銀行業(yè)問題又導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步惡化。二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)比收縮0.2%；9月PMI綜合產(chǎn)出指數(shù)為45.9，預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步下滑。從主要國家看，德國二季度增長率降至0.3%，法國已連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比零增長，希臘、西班牙等重債國幾乎均已陷入二次衰退。經(jīng)濟(jì)衰退也加劇了失業(yè)問題，歐元區(qū)7月失業(yè)率已達(dá)到11.3%；西班牙失業(yè)率高達(dá)25.1%，年青人失業(yè)率為52.9%。
　　在這一背景下，歐央行作為歐元區(qū)唯一可以將債務(wù)貨幣化的超主權(quán)機(jī)構(gòu)，必然越來越難以推卸救助責(zé)任。事實(shí)上，自去年四季度以來，歐央行雖仍然強(qiáng)調(diào)價(jià)格穩(wěn)定是其唯一目標(biāo)，但對危機(jī)救助的態(tài)度已開始轉(zhuǎn)變。2011年末，歐央行在通脹率高達(dá)3.0%和2.7%的情況下兩次降息，并隨后進(jìn)行了兩輪三年長期再融資操作（LTRO），向市場注入超過1萬億歐元流動性，但這些舉措仍限于對銀行體系的支持。今年二季度，西班牙銀行及主權(quán)債問題升級，隨之引發(fā)西班牙和意大利國債收益率大幅攀升。西、意經(jīng)濟(jì)規(guī)模占?xì)W元區(qū)的28%，債務(wù)占?xì)W元區(qū)的32%，一旦爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，后果將不堪設(shè)想。值此之際，歐央行終于開始大膽行動：7月26日，歐央行行長德拉吉在倫敦發(fā)表講話，稱如果歐元區(qū)國家主權(quán)債收益率持續(xù)上升危及貨幣政策傳導(dǎo)渠道，歐央行將采取行動，且將盡職責(zé)范圍內(nèi)一切可用手段維護(hù)歐元；9月6日，歐央行出臺OMT，宣布將于適當(dāng)時(shí)機(jī)對符合條件的重債國國債進(jìn)行不限量干預(yù)。自7月26日至9月6日，歐央行的兩項(xiàng)行動使西、意10年期國債收益率分別累計(jì)下降了174和137個(gè)基點(diǎn)。
　　其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策回顧
　　日本銀行進(jìn)一步強(qiáng)化量化寬松政策
　　9月19日，日本銀行將資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模上調(diào)10萬億日元至80萬億日元（約合1萬億美元），包括購買國庫券和日本國債（JGB）各5萬億日元。同時(shí)，取消買斷式購入日本國債和公司債時(shí)的最低投標(biāo)利率，提高收購價(jià)格，以確保資產(chǎn)購買的順利進(jìn)行。日本銀行此前曾于4月27日將資產(chǎn)購買計(jì)劃的規(guī)模由65萬億日元提高到70萬億日元。此外，日本銀行還宣布繼續(xù)執(zhí)行“零利率”政策，維持無擔(dān)保隔夜拆借利率（政策利率）0～0.1%不變。
　　日本銀行擴(kuò)大資產(chǎn)購買主要有兩方面考慮，一是降低外部風(fēng)險(xiǎn)對日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，二是出于對日本財(cái)政可持續(xù)的擔(dān)憂。今年第二季度，受益于地震災(zāi)后重建帶來的國內(nèi)需求，日本經(jīng)濟(jì)保持了溫和復(fù)蘇，GDP環(huán)比增長0.2%，折合年率0.7%，但速度較一季度已明顯放緩。由于歐債危機(jī)惡化后外部需求下降、日元匯率大幅上升，日本對外部門出口增長乏力，同時(shí)火力發(fā)電燃料進(jìn)口持續(xù)保持高位，導(dǎo)致日本2012年二季度貿(mào)易逆差達(dá)到1.4萬億日元，拖累了整體增長速度。三季度以來，由于外部環(huán)境中多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍然存在，日本經(jīng)濟(jì)前景在未來一段時(shí)間仍將面臨很大的不確定性。此外，5～7月日本核心CPI（去除生鮮食品）重陷負(fù)增長，使日本銀行再度面臨對抗通縮的艱巨任務(wù)。
　　另外，因受反對黨阻撓，近期日本議會未能通過政府的赤字融資法案，被市場稱為日本版的“財(cái)政懸崖”。目前，日本公共債務(wù)占GDP水平居世界首位，國債是日本財(cái)政支出的重要融資來源，而政府支出在日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中正發(fā)揮重要作用。日本政府如因發(fā)債受限而被迫縮減支出，將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，也不利于維持市場對日本財(cái)政管理和可持續(xù)的信心。
　　英格蘭銀行推出“融資換貸款”項(xiàng)目
　　7月5日，英格蘭銀行繼續(xù)維持0.5%的基準(zhǔn)利率，同時(shí)宣布將資產(chǎn)購買規(guī)模上調(diào)500億英鎊至3750億英鎊，預(yù)計(jì)于今年11月完成。英格蘭銀行自2009年3月開始實(shí)施量化寬松政策，首輪資產(chǎn)購買規(guī)模2000億英鎊，2011年10月和今年2月曾分別增加750億英鎊和500億英鎊。
　　7月13日，作為英國政府1000億英鎊刺激計(jì)劃的重要組成部分，英格蘭銀行啟動“融資換貸款”行動項(xiàng)目，以低于市場利率的優(yōu)惠利率向銀行提供長期融資，但前提是銀行承諾向非金融部門提供貸款。在該項(xiàng)目下，自2012年8月1日至2014年1月31日，英格蘭銀行將向參與銀行提供英國國債，操作期限最長為四年，金額不超過銀行對私人部門信貸的5%（截至今年6月，英國私人部門貸款總額的5%約為800億英鎊），加上2012年6月末到2013年年底前新增的對私人部門凈貸款。獲得這些國債的銀行可以國債為抵押在市場中換取新的資金。為鼓勵(lì)銀行向私人部門放貸，該項(xiàng)目還對手續(xù)費(fèi)做了特別規(guī)定：對于在2012年6月末到2013年年底前維持或增加私人部門貸款的銀行，手續(xù)費(fèi)為年利率0.25%；而對于貸款下降的銀行，每下降1%將增加0.25個(gè)百分點(diǎn)的手續(xù)費(fèi)，直到1.5%封頂。
　　英格蘭銀行擴(kuò)大量化寬松政策和采取“融資換貸款”項(xiàng)目的主要目的是緩解歐債危機(jī)和財(cái)政緊縮的負(fù)面效應(yīng)。一方面，英國與歐元區(qū)之間存在緊密的貿(mào)易與金融聯(lián)系，歐債危機(jī)的持續(xù)惡化對英國的對外貿(mào)易部門及銀行業(yè)有較為嚴(yán)重的影響。二季度西班牙銀行業(yè)危機(jī)浮出水面后，已經(jīng)推動英國銀行業(yè)融資成本上升，并導(dǎo)致銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的貸款利率上升和貸款條件收緊，成為英格蘭銀行出臺“融資換貸款”的直接動因。隨著歐元區(qū)、美國及部分新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)減速，英國二季度對外貿(mào)易逆差亦由此前的250億英鎊擴(kuò)大至283億英鎊，其中4月對歐元區(qū)貿(mào)易出口較3月下降19%。另一方面，英國2011年末債務(wù)占GDP比重為82.5%，財(cái)政赤字高達(dá)8.7%，為防止被歐債危機(jī)波及并保住AAA評級，英國政府采取了大規(guī)模財(cái)政緊縮計(jì)劃，也給經(jīng)濟(jì)帶來了一定負(fù)面影響。二季度，英國GDP增速環(huán)比下滑0.5%，已連續(xù)三個(gè)季度收縮。通脹下行壓力也逐步顯現(xiàn)，8月通脹率已由去年9月高峰時(shí)的5.2%下降至2.5%。
　　新興經(jīng)濟(jì)體宏觀調(diào)控環(huán)境趨于復(fù)雜，應(yīng)對政策不一
　　總體來看，受全球經(jīng)濟(jì)減速及自身因素影響，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速普遍放緩，近期通脹有再次抬頭趨勢。巴西、俄羅斯赤字和債務(wù)水平較低，均于近期出臺財(cái)政刺激計(jì)劃；但印度在財(cái)政、貿(mào)易雙赤字的情況下，財(cái)政空間較小，給央行調(diào)控帶來較大壓力。
　　巴西央行連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率以幫助經(jīng)濟(jì)走出低谷。2011年，巴西GDP增長率由7.5%大幅下降至2.7%，2012年上半年GDP僅同比增長0.6%。為刺激經(jīng)濟(jì)，巴西央行自2011年8月進(jìn)入降息通道后，已累計(jì)下調(diào)基準(zhǔn)利率500個(gè)基點(diǎn)。8月29日降息后，巴西Selic利率降至7.5%的歷史低位。然而，由于7月起通脹開始上升，巴西繼續(xù)下調(diào)利率的空間已經(jīng)有限。
　　俄羅斯央行小幅加息以應(yīng)對通脹上升。9月14日，俄羅斯央行宣布將再融資年利率上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至8.25%，這是自2011年末以來俄央行首次調(diào)整再融資利率。俄央行此舉主要是考慮到國內(nèi)物價(jià)上漲和通脹預(yù)期上升。2012年1～5月，俄CPI由4.14%持續(xù)下降至3.62%，但6月開始回升并逐步加速，截至9月10日已達(dá)到6.3%，超過了央行6%的目標(biāo)區(qū)間上限。
　　印度央行面臨經(jīng)濟(jì)減速和通脹上升的兩難局面。2012年以來，印度經(jīng)濟(jì)形勢惡化。由于貿(mào)易赤字持續(xù)上升和投資不足，一季度GDP僅同比增長5.3%，為2003年以來的最低水平。同時(shí)，印度通脹率繼續(xù)高位運(yùn)行，8月批發(fā)物價(jià)指數(shù)（WPI）同比上漲7.55%，CPI已升至10%以上。9月19日，印度央行決定下調(diào)存款準(zhǔn)備金25個(gè)基點(diǎn)至4.5%，但維持8%的基準(zhǔn)利率不變，表明了央行堅(jiān)決控制通脹的態(tài)度，但同時(shí)也兼顧刺激經(jīng)濟(jì)的需求。
　　前景展望
　　自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取寬松貨幣政策的時(shí)間之長、力度之大歷史罕見。至今，其實(shí)施超低利率政策已近4年，量化寬松等非常規(guī)貨幣政策也已導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴(kuò)張。然而，隨著財(cái)政空間收窄、政治風(fēng)險(xiǎn)上升、全球復(fù)蘇步伐放緩，各國對貨幣政策的依賴有增無減。
　　長期寬松的貨幣政策并非沒有成本。雖然央行理論上具有無限的貨幣創(chuàng)造能力，但持續(xù)的寬松政策無疑將增加未來的通脹風(fēng)險(xiǎn)，損害幣值穩(wěn)定和央行信譽(yù)。貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)的長期、大規(guī)模干預(yù)也會改變投資者行為，扭曲金融市場的資源配置。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)大規(guī)模釋放流動性，也可能對新興市場經(jīng)濟(jì)體造成影響，加大其通脹壓力和跨境資本波動問題。
　　當(dāng)前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已開啟了新一輪量化寬松政策，其效果尚有待時(shí)間檢驗(yàn)。從政策收益來看，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激能力并不僅僅取決于央行的意愿，還與銀行的去杠桿化進(jìn)程及放貸意愿、私人部門對信貸的實(shí)際需求等因素相關(guān)。從政策成本來看，如果新增流動性傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且央行退出不及時(shí)，將增加發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹風(fēng)險(xiǎn)；如對實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)渠道不暢，新增流動性可能反映為國際資本市場流動性過剩、資本無序流動、全球大宗商品價(jià)格上漲甚至資本市場動蕩，對全球經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。
　　然而，貨幣政策屬于短期刺激政策，并不能解決長期結(jié)構(gòu)性問題。當(dāng)前阻礙信心恢復(fù)的深層次原因并非來自貨幣層面，而是財(cái)政不可持續(xù)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不盡合理以及缺乏新的增長點(diǎn)。但是，貨幣政策的出臺往往造成短期內(nèi)的信心回升，反而削弱了改革的決心和動力。隨著一次又一次的貨幣政策刺激，提振市場信心所要求的刺激“劑量”越來越大，央行所能為結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得的時(shí)間卻越來越有限。如果不利用此次機(jī)會切實(shí)采取改革措施，而是繼續(xù)拖延問題，或許將再次錯(cuò)過難得的調(diào)整時(shí)機(jī)。
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　　本文內(nèi)容僅代表作者的個(gè)人見解，不代表作者所在單位的觀