經(jīng)濟(jì)調(diào)整的邏輯

　　自從2010年一季度GDP增幅達(dá)到12%的高點以來，經(jīng)濟(jì)增長逐季放緩，調(diào)整時間已經(jīng)連續(xù)9個季度，2012年二季度GDP增速降為7.6%，三季度和四季度GDP會不會跌破7.5%，成為人們關(guān)注的焦點之一。從已經(jīng)公布的8月份數(shù)據(jù)來看，三季度經(jīng)濟(jì)增長并不樂觀，但中國政府并未采納類似2008年底的激進(jìn)措施，而是通過溫和的宏觀政策來支持經(jīng)濟(jì)增長。筆者認(rèn)為，應(yīng)該仔細(xì)分析本次經(jīng)濟(jì)調(diào)整的原因，才能探討經(jīng)濟(jì)增長的趨勢和應(yīng)對策略。
　　經(jīng)濟(jì)調(diào)整的大背景
　　國際金融危機(jī)以后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并未出現(xiàn)強(qiáng)勢復(fù)蘇，相反，美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)復(fù)蘇步伐緩慢，增長低于預(yù)期。國際貨幣基金組織7月16日公布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》將2012年世界經(jīng)濟(jì)增長下修0.1個百分點至3.5%，其中美國被下調(diào)至2.0%，法國下修至0.3%，英國被下調(diào)至0.2%，意大利和西班牙分別增長—1.9%和—1.5%，風(fēng)光稍好的是加拿大和德國，這兩個國家分別被上調(diào)至2.1%和1.0%，歐元區(qū)整體增長預(yù)測值為—0.3%。令人驚訝的是IMF將日本2012年經(jīng)濟(jì)增長上調(diào)0.4個百分點至2.4%。在該報告中，IMF也將新興和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長速度下調(diào)0.1個百分點至5.6%，其中印度被下調(diào)0.7百分點至6.1%，巴西被下調(diào)0.6個百分點至2.5%，南非被下調(diào)0.1個百分點至2.6%，中國被下調(diào)0.2個百分點至8.0%；俄羅斯仍保持預(yù)測前值4.0%。
　　目前美國在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中遇到三個嚴(yán)峻問題，第一，資產(chǎn)負(fù)債表難以在短期內(nèi)修復(fù)，銀行、企業(yè)和家庭的“去杠桿化”繼續(xù)抑制正常的信貸流動，以及消費者和投資需求。雖然道指已基本恢復(fù)至2008年金融危機(jī)之前的水平，房地產(chǎn)也有所回升，但總體上房地產(chǎn)市場仍較為低迷。根據(jù)標(biāo)普發(fā)布的美國綜合房價指數(shù)（SPCS20R—SA）計算，2012年6月份比2006年4月份的高點仍低32%。第二，失業(yè)率居高不下，經(jīng)濟(jì)波動的短期成本有可能固化為長期的結(jié)構(gòu)性因素，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出下降。美國UlvNj/BD/MCDTYqazwmtSDv49B6wUg9mj6+KU4f7jCc=勞工部報告顯示，8月份美國失業(yè)率8.1%，這是失業(yè)率連續(xù)第43個月維持在8%以上的水平；非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加12.5萬人，低于7月份的16.3萬人。由于在上一次經(jīng)濟(jì)衰退周期結(jié)束以后，主要來自于“周期性現(xiàn)象”的失業(yè)問題比以往衰退周期結(jié)束以后的情況要更加明顯，而失業(yè)率維持在較高水平的時間越長，工人們無法找到工作，以至于最后喪失了工作技能，“周期性失業(yè)”就轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖Y(jié)構(gòu)性失業(yè)”，那么對于美國經(jīng)濟(jì)來說就越加危險。第三，美國的財政困境使經(jīng)濟(jì)面臨短期和中長期的挑戰(zhàn)。短期內(nèi)，美國面臨明年削減政府開支帶來的“財政懸崖”，這將給美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)增長帶來沖擊；中長期內(nèi)，美國需要解決高財政赤字和高債務(wù)的挑戰(zhàn)。通過財政緊縮政策來遏制公共債務(wù)上升的舉措不僅阻止經(jīng)濟(jì)增長，而且使債務(wù)可持續(xù)性的恢復(fù)愈發(fā)困難。鑒于上述這些風(fēng)險，美聯(lián)儲于9月13日宣布實施QE3：以每月400億美元的規(guī)模購入機(jī)構(gòu)按揭證券（MBS）。除推出QE3外，美聯(lián)儲同時宣布，將超低的聯(lián)邦基金利率水平至少延續(xù)至2015年中期。加上在現(xiàn)有的“扭轉(zhuǎn)操作”（Operation Twist）計劃下購買的長期美國國債，美聯(lián)儲將在今年剩余時間以每月850億美元的力度購買資產(chǎn)，與2010年推出的QE2力度相當(dāng)。QE3與前兩輪QE的最大不同之處在于，前者既沒有操作時間限制，也沒有總額限制。預(yù)計在美國核心通脹率未抬頭，美國失業(yè)率出現(xiàn)明顯改善之前，QE3會一直持續(xù)下去。
　　本次調(diào)整是城鎮(zhèn)化過程中的一次調(diào)整
　　從中長期看，中國還有二三十年的城鎮(zhèn)化過程。我國城鎮(zhèn)化率剛剛超過50％，按戶籍人口計算僅為35％左右，不僅明顯低于發(fā)達(dá)國家近80％的水平，也低于許多同等發(fā)展階段國家的水平。對于未來城鎮(zhèn)化的演變趨勢，可作一個簡單的模擬。與人口增長機(jī)制的一個經(jīng)驗方程Verhulst方程（即通常所說的Logistic模型或S曲線）相類比，城市人口比重U的變化路徑可表示如下：
　　其中表示城市人口比重的峰值，U（0）表示初始值，r表示當(dāng)前城市人口比重相對于峰值距離的城市化速度。選擇2008年第四季度為初始時間，假設(shè)城市人口峰值為0.75，三種城市化速度，即r=2%，r=1.5%，r=2.5%，可得到三條曲線（如圖1所示）。中國城市化速度大約在2025年以后逐步放緩，到2050年左右達(dá)到75%左右的城市化水平。
　　在未來二三十年里，如果城鎮(zhèn)化率的提高保持目前水平，每年將有1000多萬人口轉(zhuǎn)移到城市，必然提高勞動生產(chǎn)率和城市集聚效益，擴(kuò)大城鎮(zhèn)公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施投資，增加居民收入和消費，這正是中國經(jīng)濟(jì)長期平穩(wěn)較快發(fā)展的驅(qū)動力。筆者認(rèn)為本次調(diào)整只是城鎮(zhèn)化過程中的一次調(diào)整。
　　經(jīng)濟(jì)增長放緩的直接原因
　　2008年國際金融危機(jī)后，中國政府及時推出了“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃，使經(jīng)濟(jì)增長速度在2009年一季度后被快速拉起，GDP增速的底部也至少比美國提前一個季度（如圖2所示）。規(guī)模龐大的刺激措施在3年以后因為不可持續(xù)被逐步“正?；?，2012年2季度GDP增速已回到2008年四季度的7.6%。
　　刺激政策之所以需要“正?；?，原因有三：
　　大規(guī)模投資依賴信貸支持，而貨幣、信貸超常增長積累地方政府債務(wù)風(fēng)險。2009年初開始出現(xiàn)信貸和貨幣供應(yīng)“井噴”（如圖3所示），當(dāng)年11月信貸同比增速最高曾達(dá)到33.9%，2009年全年，新增信貸9.6萬億元人民幣，2010年和2011年新增貸款分別降為7.95萬億元和6.83萬億元，仍高于2008年以前各年的新增貸款額，2000年至2008年各年新增貸款平均值僅為2.3萬億元人民幣。連續(xù)信貸寬松政策主導(dǎo)的新增銀行貸款大量流向地方政府投融資平臺，根據(jù)審計署公布的調(diào)查數(shù)據(jù)，截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額10.7萬億元中，政府負(fù)有償還和擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)總計是9.05萬億元，占84.4%，而政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)1.66萬億元，占15.6%。2010年末全國地方本級財政收入4萬億元，加上中央對地方稅收返還和轉(zhuǎn)移支付收入3.2萬億元，地方財政收入總量達(dá)7.3萬億元，就整個債務(wù)規(guī)模來看占比是147%，而涉及政府代償?shù)馁J款額度占地方財政收入總量的85%；加上財政部代發(fā)的4000億元地方政府債，整體債務(wù)余額占地方全年財政收入的90%。另外，若加上2010年地方政府性基金本級收入3.3萬億元，則地方政府的可支配收入達(dá)到10.5萬億元，涉及政府代償?shù)馁J款地方債務(wù)余額占可支配收入的比率為86%。政府基金收入的變化影響地方政府債務(wù)率，其中國有土地出讓金收入占比達(dá)到88%，土地出讓金的波動是影響地方政府債務(wù)率的重要變量。地方政府性債務(wù)對銀行業(yè)影響不容小覷：從銀監(jiān)會的統(tǒng)計分類來看，截至 2010年11月末，地方融資貸款余額的9.09萬億元，占人民幣貸款的19.16%，地方政府貸款中54%的期限在5年以上，2011年到2015年期間，大量地方債將進(jìn)入還本付息期。
　　貨幣信貸超常增長也積累了房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。中國房地產(chǎn)市場非常復(fù)雜，因為存在不同性質(zhì)的住房，難以匯總形成具有說服力的住房價格指數(shù)，加上中國家計調(diào)查的數(shù)據(jù)、企業(yè)利潤的數(shù)據(jù)零零碎碎，社會各界對房地產(chǎn)市場爭議很大。盡管如此，溫總理的一系列表述對此做了權(quán)威注釋：2012年3月14日，溫總理表示“合理的房價，應(yīng)該是使房價與居民的收入相適應(yīng)，房價與投入和合理的利潤相匹配?，F(xiàn)在……房價還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到合理價位”；2012年7月6日至8日在江蘇調(diào)研時，溫總理說：“目前房地產(chǎn)市場調(diào)控仍然處在關(guān)鍵時期，調(diào)控任務(wù)還很艱巨。必須堅定不移……促進(jìn)房價合理回歸，決不能讓房價反彈……”。
　　刺激政策還增加了通脹壓力。2008年2月中國消費物價指數(shù)（CPI）同比上漲8.7%，在金融危機(jī)的沖擊下，CPI同比在2009年7月份跌落至—1.7%，而強(qiáng)力刺激政策又在2011年7月使CPI同比達(dá)到6.5%的階段性高點。一般而言，CPI同比漲幅突破5%，社會各界對通脹壓力的感知度會明顯加強(qiáng)，從而引發(fā)宏觀政策轉(zhuǎn)向“調(diào)控”的方向。
　　為控制上述各個方面的風(fēng)險，刺激政策需要“淡出”或“正?；?，具體就是逐步壓縮投資增速，但投資增速的巨幅波動必然導(dǎo)致產(chǎn)出波動。2000年至2008年固定資產(chǎn)投資增幅平均值為22.8%，增幅中位數(shù)為25.8%，而2009年固定資產(chǎn)投資增幅達(dá)到30.4%，超過2000年至2008年中位數(shù)4.6個百分點；2010年和2011年固定資產(chǎn)投資增幅回落至25%；2012年1至8月，累計固定資產(chǎn)投資同比增速從2011年底的23.8%逐步回落至20.2%，GDP增速也從去年底的8.9%降至二季度的7.6%。在乘數(shù)和加速度原理的作用下，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)周期性回落，實屬必然。
　　宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀
　　目前的短期宏觀經(jīng)濟(jì)狀況可以概括為：增長趨緩，通脹壓力降低，外需趨向平衡，風(fēng)險基本可控。
　　增長趨緩。根據(jù)我們監(jiān)測的同步指標(biāo)來看，中國8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長8.9%，低于7月9.2%的增幅，是2009年5月以來的最低增幅；8月份用電量比去年同期增長2.85%，比去年同期降低7.54個百分點；工業(yè)用電僅比去年8月份增長1.8%，比去年同期降低8.9個百分點；鐵路貨物周轉(zhuǎn)量比去年同期下降6.8%，降幅是2008年12月份（6.98%）以來的最大降幅；實際稅收（經(jīng)CPI定基比調(diào)整，2005年=100，比去年8月份增長5.1%，比7月份增幅2.8%）稍有回升；另外兩個實物量指標(biāo)也顯示工業(yè)生產(chǎn)下滑跡象明顯，玻璃產(chǎn)量6月份同比大跌15%，7月和8月繼續(xù)下跌，同比跌幅分別為5.8%和6.7%；乙烯產(chǎn)量早在2011年8月份就出現(xiàn)同比大跌14%，2012年8月同比下降1.5%。這六個指標(biāo)在2005年1月至2012年5月與GDP具有較強(qiáng)的同步性，以此為基礎(chǔ)合成的同步指標(biāo)與GDP增速相關(guān)系數(shù)為0.8，預(yù)計三季度GDP增幅為7.4%左右。
　　通脹壓力降低。8月份消費者價格指數(shù)（CPI）同比升2%，高于7月份1.8%的升幅，符合市場預(yù)期。推高通脹的主要是食品價格。8月份食品價格較上年同期上漲了3.4%，高于7月份2.4%的漲幅。PPI同比從2012年3月以來，連續(xù)6個月下降，8月份降幅達(dá)到3.5%。短期內(nèi)預(yù)期物價上漲因素主要兩個：一是美國天氣干旱可能導(dǎo)致全球食品價格上揚(yáng)，二是美聯(lián)儲QE3增加美元流動性，可能增加大宗商品投機(jī)性需求，推高石油、金屬等大宗商品價格。但從全球經(jīng)濟(jì)增長趨緩的大背景看，筆者認(rèn)為近期內(nèi)通脹壓力不大。
　　外需趨向平衡。外管局公布的國際收支顯示，2012年上半年，我國國際收支經(jīng)常項目順差772億美元；資本和金融項目順差149億美元；國際儲備資產(chǎn)增加629億美元。但二季度金融項目出現(xiàn)421億逆差，國際儲備資產(chǎn)減少118億美元（不含匯率、價格等非交易價值變動影響），其中，外匯儲備資產(chǎn)減少112億美元，需要注意的是誤差與遺漏項出現(xiàn)連續(xù)5個季度的負(fù)值。另外，商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，2012年1～8月，全國進(jìn)出口總值為24976.2億美元，同比增長6.2%，凈值為1620.1億美元，增長31%。2012年1～7月，全國新批設(shè)立外商投資企業(yè)13677家，同比下降12.33%；實際使用外資金額666.69億美元，同比下降3.64%。綜合來看，雖然貨物進(jìn)出口總值增幅下降幅度較大，但凈值仍保持較高增幅，進(jìn)出口凈值的增長好于2011年。需要關(guān)注的是，F(xiàn)DI增速下降和金融項目逆差的問題。
　　風(fēng)險基本可控。這里的宏觀風(fēng)險僅僅從房地產(chǎn)和商業(yè)銀行角度考察。在本次調(diào)整過程中，房地產(chǎn)價格總體平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)深度回調(diào)，二季度兩次降息后，8月份房地產(chǎn)價格稍有回升。與上月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有20個，持平的城市有14個，上漲的城市有36個。環(huán)比價格上漲的城市中，漲幅均未超過0.6%。而與去年同月相比，降幅較大的是浙江省的三個城市，溫州、杭州、寧波降幅分別為16%、8.8%和8.9%，其余城市降幅不超過4.3%。另外根據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)，2012年二季度，中國商業(yè)銀行不良貸款率只有0.9%，撥備覆蓋率290.2%，資本充足率12.9%，核心資本充足率10.4%，從宏觀審慎的角度觀察，中國的風(fēng)險處于可控狀態(tài)。
　　應(yīng)對策略
　　顯而易見，中國經(jīng)濟(jì)正處于強(qiáng)力刺激政策之后的調(diào)整期，2012年二季度GDP增速距離2009年一季度爆發(fā)全球金融危機(jī)以來的最低增速6.6%僅有一步之遙，宏觀政策在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長趨緩問題上面臨兩個主要矛盾：（1）強(qiáng)力刺激政策與引發(fā)房地產(chǎn)泡沫的矛盾；（2）擴(kuò)大外需與全球再平衡的矛盾。
　　筆者認(rèn)為，短期內(nèi)采取什么樣的宏觀政策，關(guān)鍵在于對政策目標(biāo)的認(rèn)知和共識。（1）就增長而言，中國二季度增長7.6%，仍在年初公布的年度增長7.5%的目標(biāo)之上，雖然三季度跌破7.5%的概率稍大，但是9月份已經(jīng)新增加了不少投資項目，這些項目在四季度對GDP會產(chǎn)生貢獻(xiàn)，如果外部環(huán)境不出現(xiàn)極端情況，四季度回升的概率偏大。如果全年GDP增長7.8%以上，這一增速在新興和發(fā)展中國家也是名列前茅的。（2）就業(yè)目標(biāo)。公布的失業(yè)率是4.5%，并未出現(xiàn)2008年底和2009年初的嚴(yán)重失業(yè)問題，但以勞動密集型出口為特征的出口部門受外需增長趨緩影響，就業(yè)壓力需要高度重視。（3）外部平衡目標(biāo)。2012年上半年經(jīng)常項目順差占同期國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例為2.1%，接近G20要求的外部平衡目標(biāo)。需要關(guān)注的是，F(xiàn)DI增速下降和金融項目逆差的問題。（4）通脹目標(biāo)。8月份CPI同比上漲2%，1～8月平均，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.9%，位于3%以內(nèi)。（5）宏觀審慎目標(biāo)。宏觀審慎指標(biāo)體系包括加總的微觀審慎指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)兩個部分。其中微觀審慎指標(biāo)主要包括資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理和流動性指標(biāo)等單個機(jī)構(gòu)穩(wěn)健的金融指標(biāo)；而宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)則包括經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡、通貨膨脹率等影響金融失衡的重要指標(biāo)。房地產(chǎn)價格目前基本平穩(wěn)，2012年二季度，中國商業(yè)銀行不良貸款率只有0.9%，撥備覆蓋率290.2%，資本充足率12.9%，核心資本充足率10.4%；結(jié)合其余宏觀指標(biāo)，從宏觀審慎的角度觀察，中國的風(fēng)險處于可控狀態(tài)。
　　鑒于以上分析，如果短期內(nèi)認(rèn)同增長放緩至7.5%左右的現(xiàn)實，筆者認(rèn)為中國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)屬于健康范圍，這也印證了為什么中國政府保持相對溫和的經(jīng)濟(jì)支持措施：從貨幣政策來看，去年11月以來，央行已經(jīng)三次降低存款準(zhǔn)備金率；2012年6月和7月兩次下調(diào)利率之后沒有采取其他措施。財政政策，1～8月全國財政收支結(jié)余9889.7億元，比2011年同期縮小33%，但累計的結(jié)余大約占2011年全年GDP的2.1%，這一數(shù)據(jù)說明2012年1～8月份財政政策對經(jīng)濟(jì)的支持保持溫和態(tài)勢，四季度通過擴(kuò)大財政支出支持增長仍有余地。
　　從中長期看，城鎮(zhèn)化仍是中國經(jīng)濟(jì)增長的動力，但考慮到城鎮(zhèn)化對增長的貢獻(xiàn)最終會衰減，中國需要將增長動力轉(zhuǎn)移至創(chuàng)新驅(qū)動。因此短期內(nèi)的宏觀政策仍然是以“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”為指導(dǎo)?！胺€(wěn)增長”就是采取溫和的措施，在控制風(fēng)險的前提下，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。具體措施包括降低存款準(zhǔn)備金，差別化利率政策，結(jié)構(gòu)性減稅，提高出口退稅率、增加城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、支持發(fā)展服務(wù)業(yè)、提高就業(yè)吸納能力等等。“調(diào)結(jié)構(gòu)”需要深化改革，在城鎮(zhèn)化過程中，實現(xiàn)體制機(jī)制創(chuàng)新，增強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動力。城鎮(zhèn)化發(fā)展中面臨發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整、土地節(jié)約集約利用、戶籍和社會管理、社會保障、資源支撐和生態(tài)環(huán)保等問題，這些問題需要通過體制機(jī)制創(chuàng)新來解決，才能為持續(xù)發(fā)揮城鎮(zhèn)化效應(yīng)提供有效的制度保障。
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