人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重

關(guān)鍵詞： 一籃子貨幣制度；人民幣匯率制度；貿(mào)易平衡；最優(yōu)權(quán)重；進(jìn)出口彈性

摘 要： 人民幣匯率制度直接影響著我國的對(duì)外貿(mào)易，因此，它一直是國內(nèi)外實(shí)務(wù)界和研究者關(guān)注的重心。而以維持貿(mào)易項(xiàng)目平衡為政策目標(biāo)構(gòu)建人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重模型，可得到如下結(jié)論：（1）貨幣籃中各貨幣的最優(yōu)權(quán)重取決于我國與各貿(mào)易伙伴的進(jìn)、出口額以及我國與相應(yīng)貿(mào)易伙伴的進(jìn)、出口彈性共四個(gè)變量；（2）在選定樣本期內(nèi)，各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重由高到低依次是港幣、美元、加拿大元、歐元、日元等；（3）在確定人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重時(shí)，除考慮我國與各經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易比重外，還應(yīng)充分考慮我國對(duì)各經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口彈性。

中圖分類號(hào)： F822.1

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)： 1009－4474(2012)05－0001－07

一、引言 鑒于人民幣釘住美元匯率制度的諸多弊端〔1〕，2005年7月，我國宣布放棄人民幣釘住美元匯率制度，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，人民幣匯率制度事實(shí)上自2008年8月至2010年9月已再次演變?yōu)槿嗣駧裴斪∶涝獏R率制度，而在2010年9月之后人民幣對(duì)美元匯率又開始小幅升值。對(duì)此，有研究者認(rèn)為，在當(dāng)今對(duì)外貿(mào)易多元化的背景下，我國應(yīng)實(shí)行人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度〔2〕。

在釘住一籃子貨幣匯率制度下，人民幣對(duì)貨幣籃中每一種貨幣（籃子貨幣）雙邊匯率的變動(dòng)，經(jīng)過權(quán)重化后傳導(dǎo)給人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的影響大大縮小了；加之貨幣籃中各種貨幣的雙邊匯率向上變動(dòng)與向下變動(dòng)可能會(huì)相互抵消，從而使人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。與釘住美元匯率制度相比，這不僅可以促進(jìn)我國對(duì)外貿(mào)易和投資的發(fā)展，而且可以大大減輕我國央行干預(yù)外匯市場的壓力，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性〔3〕。同時(shí)，與現(xiàn)行參考一籃子貨幣匯率制度相比，由于釘住一籃子貨幣匯率制度具有明確的匯率形成規(guī)則，可以消除國際上有關(guān)中國政府操縱人民幣匯率以牟取貿(mào)易利益的猜疑。

而在一籃子貨幣選定的情況下，只有合理地確定籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重，才能準(zhǔn)確地計(jì)算出在釘住一籃子貨幣匯率制度下人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率。因此，釘住一籃子貨幣匯率制度的核心內(nèi)容是如何確定籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重〔4〕。本文擬結(jié)合我國實(shí)際構(gòu)建人民幣釘住一籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重模型，并據(jù)此計(jì)算出人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重，期望為金融決策部門制定人民幣匯率政策提供科學(xué)依據(jù)。

西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版） 第13卷第5期

宿玉海 人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重——理論模型與經(jīng)驗(yàn)估計(jì) 二、最優(yōu)權(quán)重模型研究 釘住一籃子貨幣匯率制度中一籃子貨幣的構(gòu)成以及最優(yōu)權(quán)重都是由特定的政策目標(biāo)所決定的，因此，基于不同政策目標(biāo)得到的一籃子貨幣構(gòu)成以及最優(yōu)權(quán)重也是不同的〔5〕。20世紀(jì)90年代以來，我國對(duì)外貿(mào)易持續(xù)順差對(duì)促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長、增加外匯儲(chǔ)備、提高我國對(duì)外支付能力和抵御金融危機(jī)的能力等都發(fā)揮了重要的作用，但也惡化了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境〔6〕，加大了儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的難度，影響了貨幣政策對(duì)宏觀調(diào)控的發(fā)揮空間。因此，保持貿(mào)易項(xiàng)目平衡并維持其穩(wěn)定對(duì)我國具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文將維持貿(mào)易項(xiàng)目平衡作為確定人民幣釘住一籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重的政策目標(biāo)，并以此構(gòu)建人民幣釘住一籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重的數(shù)理模型。

假設(shè)我國有n個(gè)貿(mào)易伙伴國，與第i個(gè)貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易差額為TBi（i=1，2，…，n），則我國與所有貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易差額TB為：

TB=TB1+TB2+…+TBn-1+TB2。

令T＾B=T·BTB，T＾B1=T·B1TB1，T＾B2=T·B2TB2，…，T＾Bn-1=T·Bn-1TBn-1，T＾Bn=T·BnTBn（T·BiTBi表示我國與第i國的貿(mào)易差額TBi的變動(dòng)率），則有，

T＾B=TB1TBT＾B1+TB2TBT＾B2+…

+TBn-1TBT＾Bn-1+TBnTBT＾Bn。

令EXi表示我國對(duì)第i國的出口額、IMi表示對(duì)其進(jìn)口額，因此，

TBi=EXi-IMi。

（1）

由式（1）可得到，

TB ＾i=EXiTBiEX ＾i-IMiTBiIM ＾i。

所以有，

T＾B=TB1TBT＾B1+TB2TBT＾B2+…

+TBn-1TBT＾Bn-1+TBnTBT＾Bn

=TB1TBEX1TB1EX ＾1-IM1TB1IM ＾1

+TB2TBEX2TB2EX ＾2-IM2TB2IM ＾2+…

+TBn-1TBEXn-1TBn-1EX ＾n-1-IMn-1TBn-1IM ＾n-1

+TBnTBEXnTBnEX ＾n-IMnTBnIM ＾n

=1TB∑ni=1(EXiEX ＾i-IMiIM ＾i)。

假設(shè)EX ＾i=xiE ＾R/Si，IM ＾i=-miE ＾R/Si，其中，E ＾R/Si表示人民幣對(duì)第i國貨幣匯率的變動(dòng)，xi表示我國對(duì)第i國的出口額對(duì)E ＾R/Si的彈性，-mi表示我國對(duì)第i國的進(jìn)口額對(duì)E ＾R/Si的彈性。一般來說，由于本幣相對(duì)第i國貨幣匯率的貶值會(huì)增加本國對(duì)第i國的出口額、減少本國對(duì)第i國的進(jìn)口額，因而本國對(duì)第i國的出口額對(duì)E ＾R/Si的彈性為正、本國對(duì)第i國的進(jìn)口額對(duì)E ＾R/Si的彈性為負(fù)。進(jìn)而可得到，

T＾B=1TB(x1EX1+m1IM1)E ＾R/S1

+1TB(x2EX ＾2+m2IM ＾2)E ＾R/S2+…

+1TB(xn-1EXn-1+mn-1IMn-1)E ＾R/Sn-1

+1TB(xnEXn+mnIMn)E ＾R/Sn

=1TB∑ni=1(xiEXi+miIMi)E ＾R/Si。

（2）

假設(shè)W1，W2，…，Wn-1，Wn分別表示一籃子貨幣中各種貨幣的權(quán)重，因此有W1+W2+…+Wn-1+Wn=1。在釘住一籃子貨幣匯率制度下，人民幣對(duì)貨幣籃子中某種貨幣的匯率變動(dòng)是根據(jù)貨幣籃子中其他貨幣對(duì)該貨幣匯率的變動(dòng)來調(diào)整的。所以有，

E ＾R/S1=W2E ＾S2/S1+W3E ＾S3/S1+…+Wn-1E ＾Sn-1/S1+WnE ＾Sn/S1

E ＾R/S2=W1E ＾S1/S2+W3E ＾S3/S2+…+Wn-1E ＾Sn-1/S2+WnE ＾Sn/S2

=-W1E ＾S2/S1+W3E ＾S3/S1+…+Wn-1E ＾Sn-1/S2+WnE ＾Sn/S2



E ＾R/Sn=W1E ＾S1/Sn+W2E ＾S2/Sn+…

+Wn-2E ＾Sn-2/Sn+Wn-1E ＾Sn-1/Sn

=-W1E ＾Sn/S1-W2E ＾Sn/S2-…

-Wn-2E ＾Sn/Sn-2-Wn-1E ＾Sn/Sn-1。

將E ＾R/S1、E ＾R/S2、…、E ＾R/Sn的表達(dá)式分別代入式（2），并經(jīng)過等價(jià)變形和化簡，得到，

T＾B=1TB∑ni=2［Wi(x1EX1+m1IM1)

-W1(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/S1T＾B

+1TB∑ni=3［Wi(x2EX2+m2IM2)

-W2(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/S2

+1TB∑ni=4［Wi(x3EX3+m3IM3)

-W3(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/S3



+1TB∑ni=n-1［Wi(xn-2EXn-2+mn-2IMn-2)

-Wn-2(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/Sn-2

+1TB∑ni=n［Wi(xn-1EXn-1+mn-1IMn-1)

-Wn-1(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/Sn-1

+1TB∑n-1j=1∑ni=2［Wi(xjEXj+mjIMj)

-Wj(xiEXi+miIMi)］E ＾Si/Sj。

選擇籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重的目標(biāo)是通過選擇權(quán)重W1，W2，…，Wn-1，Wn來使本國的n個(gè)貿(mào)易伙伴貨幣匯率之間的變動(dòng)，即E ＾Si/S1(i=2，…，n)、E ＾Si/S2(i=3，…，n)、E ＾Si/S3(i=4，…，n)、…、E ＾Si/Sn-2(i=n-1，n)、E ＾Si/Sn-1(i=n)，對(duì)我國貿(mào)易差額的影響最小化，也就是使貿(mào)易差額的變動(dòng)T＾B2最小化。由于設(shè)置權(quán)重的目標(biāo)是使T＾B2最小化，因此可以根據(jù)T＾B的表達(dá)式求一階條件T＾B2W1=0，T＾B2W2=0，…，T＾B2Wn=0。在外生匯率變動(dòng)無法預(yù)先知道的情況下，令各個(gè)外生匯率變動(dòng)變量前的系數(shù)等于零，這時(shí)所求出的各種貨幣的權(quán)重可替代貨幣籃子中各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重，并最終求出使T＾B最小化的貨幣籃子中各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重，

Wi=xiEXi-(-mi)IMi∑ni=1［xiEXi-(-mi)IMi］， i=1，2，…，n。

（3）

可見，在維持貿(mào)易項(xiàng)目平衡這一政策目標(biāo)下，最優(yōu)貨幣權(quán)重取決于我國對(duì)各個(gè)貿(mào)易伙伴的出口額EXi、進(jìn)口額IMi、我國對(duì)各個(gè)貿(mào)易伙伴的出口額對(duì)其相應(yīng)的匯率彈性xi、我國對(duì)各個(gè)貿(mào)易伙伴的進(jìn)口額對(duì)其相應(yīng)的匯率彈性-mi。

三、最優(yōu)權(quán)重的實(shí)證檢驗(yàn) 根據(jù)前文推導(dǎo)出的最優(yōu)權(quán)重表達(dá)式，要計(jì)算釘住一籃子貨幣制度中每種貨幣的最優(yōu)權(quán)重，需要分別確定我國的進(jìn)出口彈性，以及我國與貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口額。在此，本文將首先運(yùn)用計(jì)量方法對(duì)最優(yōu)權(quán)重表達(dá)式（3）中涉及到的進(jìn)出口彈性進(jìn)行估計(jì)，然后再利用我國與各貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口額計(jì)算出人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重。

（一）人民幣釘住一籃子貨幣的幣種構(gòu)成

在選擇人民幣釘住一籃子貨幣的幣種構(gòu)成時(shí)，應(yīng)主要考慮那些與我國有密切貿(mào)易往來的國家（地區(qū)）的貨幣。此外，我國利用外商直接投資已具相當(dāng)規(guī)模〔7〕，因此還要考慮FDI對(duì)籃子貨幣的影響。而且，一些國家（地區(qū)）占我國貿(mào)易額的比例盡管不大，但這些國家（地區(qū)）不僅擠占我國出口市場，也會(huì)與我國爭奪重要戰(zhàn)略資源的進(jìn)口，因而，與我國構(gòu)成貿(mào)易競爭關(guān)系的國家（地區(qū)）貨幣也應(yīng)納入籃子貨幣中。綜合考慮進(jìn)出口貿(mào)易額、FDI、第三方市場競爭等因素，人民幣釘住一籃子貨幣中應(yīng)包括以下12個(gè)國家（地區(qū)）的貨幣，即美元、日元、歐元、韓元、港幣、英鎊、加拿大元、盧布、澳大利亞元、新加坡元、林吉特和泰銖。而根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)資料Q1.1999—Q1.2010，美國、日本、歐元區(qū)、韓國、中國香港、英國、加拿大、俄羅斯、澳大利亞、新加坡、馬來西亞和泰國這12個(gè)國家（地區(qū)）與我國的進(jìn)出口貿(mào)易總額占我國總進(jìn)出口貿(mào)易額的比重超過了72%。需要指出的是，中國臺(tái)灣是大陸的前十大貿(mào)易伙伴之一，新臺(tái)幣應(yīng)成為人民幣釘住一籃子貨幣的幣種構(gòu)成之一。但是由于資料來源的限制，我們難以獲得中國臺(tái)灣與大陸進(jìn)出口貿(mào)易狀況的月度和季度數(shù)據(jù)，因此，在本文的分析中我們未將中國臺(tái)灣納入研究對(duì)象。

（二）我國對(duì)各主要貿(mào)易伙伴進(jìn)出口彈性的估計(jì)

區(qū)別于已有文獻(xiàn)普遍以某國（地區(qū)）對(duì)我國的進(jìn)出口總額占所有貿(mào)易伙伴國（地區(qū)）對(duì)我國進(jìn)出口總額的比重近似作為該國貨幣最優(yōu)權(quán)重的做法，為了獲得更準(zhǔn)確的權(quán)重?cái)?shù)值，本文首先運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和誤差糾正模型分別估計(jì)各貿(mào)易伙伴國（地區(qū)）的進(jìn)出口彈性。

1.模型設(shè)定、數(shù)據(jù)選擇及說明

中國的出口是由外國（地區(qū)）居民的需求形成的，因而中國的出口額是外國（地區(qū)）國民收入的函數(shù)；實(shí)際匯率作為兩種貨幣的相對(duì)價(jià)格，是影響出口額的主要因素；匯率的波動(dòng)同樣也是影響出口貿(mào)易的重要因素。由于中國存在大量的加工貿(mào)易（根據(jù)《中華人民共和國海關(guān)統(tǒng)計(jì)》，2007年和2008年我國加工貿(mào)易進(jìn)出口額占總進(jìn)出口額的比重分別為454%、411%，而根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)資料，2010年1～8月我國加工貿(mào)易累計(jì)額占總進(jìn)出口額的比重達(dá)到39%），那么進(jìn)口的增加必然推動(dòng)未來出口的增加（同時(shí)出口的增加也必然引致更多的進(jìn)口需求），進(jìn)口和出口之間存在相互影響，因而應(yīng)把進(jìn)口作為出口的解釋變量加入到行為方程中。綜上所述，對(duì)于中國的出口，建立如下計(jì)量模型：

EXt=β0+β1Y*t+β2RERt+β3vt+β4∑IMt+εt。

類似地，對(duì)于中國的進(jìn)口，設(shè)定如下計(jì)量模型：

IMt=φ0+φ1Yt+φ2RERt+φ3vt+φ4∑EXt+μt。

其中，EXt、IMt分別表示t時(shí)期我國與某國（地區(qū)）的出口額和進(jìn)口額；Y*t、Yt分別表示外國（地區(qū)）和我國的國民收入；RERi=ER/SiPi/P為實(shí)際匯率ER/Si，為人民幣相對(duì)于其他各國（地區(qū)）貨幣的名義匯率，Pi和P分別表示外國（地區(qū)）和我國的價(jià)格指數(shù)，由此，β2、φ2則分別表示我國對(duì)第i國（地區(qū)）的出口對(duì)于人民幣對(duì)第i國（地區(qū)）貨幣匯率變動(dòng)的彈性，以及我國對(duì)第i國（地區(qū)）的進(jìn)口對(duì)于人民幣對(duì)第i國（或地區(qū)）貨幣匯率變動(dòng)的彈性；vt表示實(shí)際匯率的波動(dòng)率；∑IMt、∑EXt分別表示t時(shí)期我國與所有國家（地區(qū)）的進(jìn)口和出口總額。

本文以美國、日本、歐元區(qū)、韓國、中國香港、英國、加拿大、俄羅斯、澳大利亞、新加坡、馬來西亞和泰國共12個(gè)國家（地區(qū)）與我國的進(jìn)出口貿(mào)易狀況為研究對(duì)象，利用Q1.1999—Q1.2010的季度數(shù)據(jù)分別估計(jì)這些國家（地區(qū)）與我國的進(jìn)出口額對(duì)人民幣與相應(yīng)12種貨幣（美元、日元、歐元、韓元、港幣、英鎊、加拿大元、盧布、澳大利亞元、新加坡元、林吉特和泰銖）匯率的進(jìn)出口彈性。

其中，中國與12個(gè)國家（地區(qū)）的進(jìn)口額（C.I.F價(jià)）、出口額（F.O.B價(jià)）以及中國的總進(jìn)出口額均為以人民幣表示的實(shí)際變量。首先將以美元計(jì)價(jià)的上述變量按當(dāng)期市場匯率折算成以人民幣計(jì)價(jià)，然后使用CPI指數(shù)對(duì)其進(jìn)行處理以消除通脹因素；各國（地區(qū)）的國民收入用以2001年的不變價(jià)格衡量的實(shí)際GDP表示；人民幣與12種貨幣的名義匯率是利用各種貨幣與美元的匯率（取樣本期各季度市場匯率的平均值）套算而得；各國（地區(qū)）的物價(jià)指數(shù)用以2005年不變價(jià)格表示的CPI衡量。實(shí)際匯率的季度波動(dòng)率計(jì)算過程如下：首先根據(jù)美元對(duì)人民幣和其他12種貨幣的月均匯率套算出人民幣對(duì)相應(yīng)12種貨幣的交叉匯率，然后計(jì)算各月度交叉匯率（對(duì)數(shù)形式）的一階差分，最后以上述一階差分在各季度的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量實(shí)際匯率的季度波動(dòng)率。除實(shí)際匯率及其波動(dòng)率外，其他數(shù)據(jù)均經(jīng)過季節(jié)調(diào)整。最后分別對(duì)中國與各國（地區(qū)）的實(shí)際進(jìn)出口額和進(jìn)出口總額、中國以及各國（地區(qū)）的實(shí)際GDP、人民幣與其他12種貨幣的實(shí)際匯率取對(duì)數(shù)（除特別注明外，下文提到上述變量時(shí)均指其對(duì)數(shù)形式）。

中國與各國（地區(qū)）以美元計(jì)價(jià)的名義進(jìn)、出口額數(shù)據(jù)來自于IMF網(wǎng)站的DOTS數(shù)據(jù)庫，以人民幣計(jì)價(jià)的實(shí)際進(jìn)、出口額由作者計(jì)算所得；各國（地區(qū)）的GDP、美元對(duì)人民幣及其他12種貨幣的名義匯率均來自于IMF網(wǎng)站的IFS數(shù)據(jù)庫，人民幣對(duì)其他各貨幣的名義匯率（以外幣表示的人民幣價(jià)格）由作者經(jīng)上述匯率套算得到；各國（地區(qū)）的CPI指數(shù)由我們根據(jù)IFS數(shù)據(jù)庫中的CPI變化率指標(biāo)經(jīng)計(jì)算而得。

2.單位根檢驗(yàn)

本文采用ADF檢驗(yàn)方法分別對(duì)包括中國在內(nèi)的13個(gè)國家（地區(qū)）的實(shí)際出（進(jìn)）口額、實(shí)際GDP、實(shí)際匯率、實(shí)際匯率的波動(dòng)率、實(shí)際進(jìn)（出）口總額的原始序列和其一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)①。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)各變量的原始序列而言，人民幣對(duì)盧布實(shí)際匯率的波動(dòng)率在5%的顯著性水平下是平穩(wěn)的，其他變量的水平形式在10%的顯著性水平下均存在一個(gè)單位根；但所有變量的一階差分形式在5%的顯著性水平下均是平穩(wěn)的，即為I（1）。由此判斷，我國與每個(gè)國家（地區(qū)）的進(jìn)出口模型中分別涉及到的五個(gè)變量均具有相同的單整階數(shù)，并且這些變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

3.協(xié)整檢驗(yàn)和誤差糾正模型

上述單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，所有變量均是一階差分平穩(wěn)的。在此基礎(chǔ)上，我們?cè)龠\(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)各變量是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。限于篇幅，在此我們僅給出中國對(duì)澳大利亞的出口計(jì)量模型的協(xié)整檢驗(yàn)過程。

由于Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法依賴于VAR模型中各變量之間動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)提供的信息，因而在設(shè)定模型之前首先需要確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。在中國對(duì)澳大利亞的出口計(jì)量模型中，由實(shí)際出口額、實(shí)際GDP、實(shí)際匯率、實(shí)際匯率波動(dòng)率以及進(jìn)口總額所構(gòu)。

通過表1可以看出，按照LR統(tǒng)計(jì)量、FPE以及AIC標(biāo)準(zhǔn)，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)都應(yīng)該選擇為2，而按照SC和HQ值，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)應(yīng)為1。通過對(duì)2階滯后的模型進(jìn)行結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型是穩(wěn)定的；對(duì)其殘差進(jìn)行LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)殘差序列之間不存在自相關(guān)，White異方差檢驗(yàn)結(jié)果也顯示模型不存在異方差，因而所設(shè)模型能夠比較準(zhǔn)確地刻畫各變量之間的關(guān)系，最終我們將模型的最優(yōu)滯后階數(shù)確定為2。

然后，我們選取觀測(cè)序列有線性確定性趨勢(shì)并且協(xié)整方程只有截?fù)?jù)的方程形式，分別運(yùn)用特征根跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)兩種方法對(duì)各變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)均表明，在5%的顯著性水平下，上述五個(gè)變量之間存在唯一的協(xié)整關(guān)系。估計(jì)的調(diào)整系數(shù)向量和標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)向量分別為：

α=(-0.27，-0.01，0.05，-0.2，-0.11)， β=(1，-4.95，0.58，5.08，-0.21)。

因而，中國對(duì)澳大利亞的實(shí)際出口額、澳大利亞的實(shí)際GDP、人民幣對(duì)澳元的實(shí)際匯率及其波動(dòng)率、中國的進(jìn)口總額這五個(gè)變量之間的長期關(guān)系方程如下（括號(hào)內(nèi)為t值）：

EXt=18.91+4.95Y*t-0.58RERt-

［11.3850］ ［5.5731］

5.08vt+0.21∑IMt。

［6.5521］ ［-2.4823］

上述協(xié)整方程表明：中國對(duì)澳大利亞的實(shí)際出口額、澳大利亞的實(shí)際GDP、人民幣對(duì)澳元的實(shí)際匯率及其波動(dòng)率、中國的進(jìn)口總額五個(gè)變量之間存在一種長期穩(wěn)定關(guān)系。在這種長期均衡關(guān)系中，Y*、∑IMt的系數(shù)均為正，說明澳大利亞GDP和我國進(jìn)口總額的增加確實(shí)能夠擴(kuò)大我國對(duì)其出口額；vt的系數(shù)為負(fù)，說明兩國貨幣實(shí)際匯率波動(dòng)性的增大會(huì)減少我國對(duì)其出口；而人民幣對(duì)澳元實(shí)際匯率的系數(shù)為負(fù)，說明實(shí)際匯率升值不利于我國的出口（根據(jù)前文的數(shù)據(jù)選擇及處理說明，本文以外幣表示單位人民幣的價(jià)格）。

上述協(xié)整方程只是反映了5個(gè)變量之間的長期均衡關(guān)系。但通過誤差修正模型（Error Correction Model，ECM），可以進(jìn)一步了解這些變量之間的短期相互影響和協(xié)整經(jīng)濟(jì)變量之間由非均衡狀態(tài)向均衡狀態(tài)調(diào)整的動(dòng)態(tài)過程。我們得到的ECM為（括號(hào)內(nèi)為t值）：

ΔEXt=0.049-0.264ΔEXt-1+0.768ΔY*t-1

［-2.1361］ ［0.4775］

-0.118ΔRERt-1+0.66Δvt-1+0.125∑IMt-1

［-0.7225］ ［1.7471］ ［0.8777］

-0.273ecmt-1。

［-2.3241］

其中，ecmt-1表示協(xié)整方程的一階滯后殘差，即誤差糾正項(xiàng)，其系數(shù)度量了從非均衡狀態(tài)向長期均衡狀態(tài)調(diào)整的速度。ECM回歸結(jié)果表明，我國對(duì)澳大利亞實(shí)際出口額的短期波動(dòng)的其中一個(gè)原因，是經(jīng)濟(jì)變量對(duì)長期均衡狀態(tài)的偏離（ecmt-1），但經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會(huì)以-0273的速度向均衡狀態(tài)調(diào)整。

通過協(xié)整檢驗(yàn)和誤差糾正模型，我們可以得出以下結(jié)論：從長期來看，中國對(duì)澳大利亞的實(shí)際出口額、澳大利亞的實(shí)際GDP、人民幣對(duì)澳元的實(shí)際匯率及其波動(dòng)率、中國的實(shí)際進(jìn)口總額之間存在一種均衡關(guān)系，人民幣對(duì)澳元實(shí)際匯率升值1%會(huì)引起中國對(duì)澳大利亞的實(shí)際出口額減少058%，即我國對(duì)澳大利亞的出口彈性為058。

類似地，采取同樣的方法和步驟，我們對(duì)其他23個(gè)計(jì)量模型分別進(jìn)行估計(jì)，最后將各模型的最優(yōu)滯后階數(shù)、估計(jì)得到的進(jìn)口彈性和出口彈性連同上述我國對(duì)澳大利亞的出口彈性值一并列入表3。

由表3所給出的估計(jì)結(jié)果可以看出：除韓國外，中國與其他國家（地區(qū)）的出口彈性均為負(fù)（以外幣表示單位人民幣的價(jià)格），這說明人民幣的實(shí)際匯率升值會(huì)減少中國對(duì)這些國家（地區(qū)）的實(shí)際出口額，反之則增加；而進(jìn)口彈性均為正，則說明人民幣實(shí)際匯率升值會(huì)增加中國從這些國家（地區(qū)）的進(jìn)口，反之則減少。

（三）人民幣釘住一籃子貨幣最優(yōu)權(quán)重的計(jì)算

與前文中估計(jì)進(jìn)出口彈性所使用的樣本期一致，在此，我們利用Q1.1999—Q1.2010的累計(jì)實(shí)際進(jìn)出口數(shù)據(jù)計(jì)算該時(shí)期人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重。表4給出了該時(shí)期我國與12個(gè)國家（地區(qū)）的進(jìn)出口額。

數(shù)據(jù)由作者根據(jù)DOTS數(shù)據(jù)庫中各國（地區(qū)）與我國以美元計(jì)價(jià)的季度進(jìn)出口額數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

分別將表3中的進(jìn)出口彈性估計(jì)值和表4中的進(jìn)出口數(shù)據(jù)代入式（3），便可以得到人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下，Q1.1999—Q1.2010期間各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重，計(jì)算結(jié)果見表5。

由表5可以看出，在人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下，樣本期內(nèi)港幣在貨幣籃子中占的權(quán)重最高，為2602%；其次為美元、加拿大元、歐元、日元、林吉特、韓元、盧布、澳大利亞元、英鎊、泰銖和新加坡元，最優(yōu)權(quán)重分別為1874%、1595%、1578%、810%、409%、353%、306%、203%、148%、099%和026%。而根據(jù)表5同時(shí)給出的同期12個(gè)國家（地區(qū)）與我國的進(jìn)出口額合計(jì)，計(jì)算得到的上述國家（地區(qū)）占我國的貿(mào)易比重，由高到低依次是中國香港（1649%）、加拿大（1309%）、日本（1234%）、歐元區(qū)（1219%）、澳大利亞（918%）、馬來西亞（893%）、韓國（723%）、泰國（635%）、英國（547%）、美國（464%）、新加坡（218%）和俄羅斯（193%）。這說明，前述的現(xiàn)有文獻(xiàn)將貿(mào)易比重作為該國貨幣最優(yōu)權(quán)重的做法是不準(zhǔn)確的。在確定人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重時(shí)，除考慮貿(mào)易比重這一因素外，還應(yīng)充分考慮我國對(duì)各國（地區(qū)）的進(jìn)出口彈性。

四、結(jié)論 本文構(gòu)建了一個(gè)以維持貿(mào)易項(xiàng)目平衡為政策目標(biāo)的人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重模型。該模型表明，人民幣釘住一籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重取決于我國與各貿(mào)易伙伴的進(jìn)、出口額以及我國與相應(yīng)貿(mào)易伙伴的進(jìn)、出口彈性共四個(gè)變量。

利用Q1.1999—Q1.2010的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和誤差糾正模型，本文分別考察了中國與美國、日本、歐元區(qū)、韓國、中國香港、英國、加拿大、俄羅斯、澳大利亞、新加坡、馬來西亞和泰國共12個(gè)國家（地區(qū)）的進(jìn)出口彈性。在此基礎(chǔ)上運(yùn)用同期中國與上述12個(gè)國家（地區(qū)）的進(jìn)出口額數(shù)據(jù)，計(jì)算了人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在選定的樣本期內(nèi)，由12種貨幣組成的貨幣籃子中，各種貨幣的最優(yōu)權(quán)重由高到低依次是：港幣、美元、加拿大元、歐元、日元、林吉特、韓元、盧布、澳大利亞元、英鎊、泰銖和新加坡元。

注釋：

①限于篇幅，單位根檢驗(yàn)結(jié)果未列出，備索。

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（責(zé)任編輯：葉光雄）