我國(guó)釀酒行業(yè)EVA并購(gòu)績(jī)效研究

【摘要】近年來(lái)，隨著釀酒行業(yè)的繁榮景氣，這一傳統(tǒng)行業(yè)受到了業(yè)內(nèi)業(yè)外資本親睞，并購(gòu)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，先是啤酒行業(yè)頻繁地進(jìn)行并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)了資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)的配置，使得產(chǎn)業(yè)集中度大幅提升。目前啤酒行業(yè)并購(gòu)進(jìn)入了新的階段，選擇的標(biāo)的由之前的小型酒企變?yōu)橹行偷膮^(qū)域性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；此外，白酒這一傳統(tǒng)行業(yè)煥發(fā)了新的活力。以嗅覺(jué)靈敏的聯(lián)想集團(tuán)、海航集團(tuán)為代表，紛紛熱衷于購(gòu)買各地優(yōu)質(zhì)的地方白酒資源。再如外資酒業(yè)巨頭帝亞吉?dú)W并購(gòu)水井坊、洋河并購(gòu)雙溝等。在這一系列整合背后是我國(guó)釀酒行業(yè)正在發(fā)生著深刻的變革，而這一傳統(tǒng)行業(yè)的并購(gòu)整合效率又是如何呢？本文選取2009年釀酒行業(yè)發(fā)生并購(gòu)的19家上市公司為樣本，根據(jù)EVA模型計(jì)算并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)前一年、并購(gòu)前兩年及并購(gòu)后一年、并購(gòu)后兩年，通過(guò)分析以上5年中相關(guān)上市公司的EVA值變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)探究釀酒行業(yè)企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效到底如何并提出意見(jiàn)建議。希望能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)釀酒行業(yè)的發(fā)展和實(shí)務(wù)中企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題的研究貢獻(xiàn)一份力量。

【關(guān)鍵詞】EVA 并購(gòu)績(jī)效 釀酒行業(yè)

一、引言

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格勒（George J. Stigler）曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“在當(dāng)今美國(guó)，沒(méi)有一家大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的并購(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)的。一個(gè)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個(gè)突出現(xiàn)象?！闭\(chéng)然如此，自1895年至今，全世界前前后后共經(jīng)歷了五次大的并購(gòu)整合浪潮，使得優(yōu)質(zhì)資源得以向優(yōu)秀企業(yè)配置。我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)起步較晚，上市公司作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的優(yōu)秀代表和資本市場(chǎng)一起逐步成長(zhǎng)，借助資本的力量進(jìn)行并購(gòu)整合以達(dá)到增強(qiáng)自身實(shí)力、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等目的。1993年，深圳寶安集團(tuán)與延中實(shí)業(yè)（后來(lái)的方正科技）并購(gòu)案打響了內(nèi)地資本是市場(chǎng)并購(gòu)的第一槍。

而近年來(lái)，隨著釀酒行業(yè)的繁榮景氣，這一傳統(tǒng)行業(yè)受到了業(yè)內(nèi)業(yè)外資本親睞，并購(gòu)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。本文創(chuàng)新之處在于運(yùn)用EVA模型研究國(guó)內(nèi)釀酒行業(yè)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，通過(guò)實(shí)證分析將理論結(jié)合實(shí)際，以求貼近實(shí)務(wù)、更加綜合全面地探究企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題。采用EVA模型優(yōu)勢(shì)在于其背后的邏輯是：企業(yè)運(yùn)用的每一筆資金，不管是來(lái)自股權(quán)融資或是債權(quán)融資，都是有成本的。EVA法將這一被傳統(tǒng)會(huì)計(jì)研究法忽略的成本也計(jì)算在內(nèi)，更加貼近真實(shí)，也就是說(shuō)，只有當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造的會(huì)計(jì)利潤(rùn)超過(guò)這些成本時(shí)仍有富余，才是真正創(chuàng)造了財(cái)富。

二、EVA與并購(gòu)績(jī)效

最早引入EVA概念并推廣其作為評(píng)價(jià)工具應(yīng)用的是美國(guó)思騰思特公司的創(chuàng)始人思騰恩和斯圖爾特。而真正使得EVA在實(shí)踐層面有所突破的是可口可樂(lè)公司進(jìn)行重組時(shí)對(duì)其的應(yīng)用。實(shí)際上，EVA并非一個(gè)全新的概念，它是經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)后發(fā)展出來(lái)的一種具有可操作性的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)衡量指標(biāo)。

本文所采用的EVA法屬于會(huì)計(jì)研究法的一種改良形式。運(yùn)用EVA法來(lái)研究上市公司的并購(gòu)績(jī)效，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)研究法的沒(méi)有考慮資本成本的局限性。EVA指標(biāo)的創(chuàng)立讓我們從一個(gè)全新和更加全面的角度去考察企業(yè)的業(yè)績(jī)，其背后深層的邏輯是企業(yè)運(yùn)用的每一筆資金都是有其成本的，不論這筆資金是來(lái)自于股東的所有者投入還是來(lái)自于債務(wù)融資，因此即使在財(cái)務(wù)報(bào)表中會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)完全真實(shí)沒(méi)有經(jīng)過(guò)人為操縱的前提下，也不能簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單以凈利潤(rùn)來(lái)判斷，必須要將這些資本成本一起考慮在內(nèi)，也就是說(shuō)，企業(yè)唯有在當(dāng)期創(chuàng)造出超過(guò)這些資本投入所承擔(dān)的成本之外，還能擁有剩余，這剩余的部分才是真正意義上企業(yè)為投資者所創(chuàng)造的價(jià)值。

具體而言，以2009年釀酒行業(yè)的兩家上市公司為例：600519貴州茅臺(tái)當(dāng)年的凈利潤(rùn)為45.53億元，但是通過(guò)接下來(lái)一章EVA模型計(jì)算后得到其當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增加值只有32.34億，直接縮水了13.19億。更具代表性的例子要數(shù)600702沱牌舍得了，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)為5400萬(wàn)，但是經(jīng)過(guò)EVA模型計(jì)算后得到的經(jīng)濟(jì)增加值反而是-1.35億，兩者之間差別之大令人咋舌。因此，只有經(jīng)濟(jì)增加值為正，才說(shuō)明企業(yè)在當(dāng)期創(chuàng)造了價(jià)值，否則，反而是破壞了價(jià)值。采用EVA法衡量并購(gòu)實(shí)施前后企業(yè)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增加值的變化趨勢(shì)，在凈利潤(rùn)數(shù)字之外，向我們展示了事情的另一面，更加貼近企業(yè)真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成效，能夠更加真切地把握并購(gòu)行為是否為企業(yè)真真正正帶來(lái)益處。

三、模型與樣本

（一）EVA模型

（二）樣本選取

我國(guó)A股酒飲料行業(yè)共有上市公司30家，其中白酒行業(yè)14家，葡萄酒行業(yè)6家，啤酒行業(yè)8家，黃酒行業(yè)2家。這其中又以白酒行業(yè)上市公司最為優(yōu)質(zhì)，最能夠代表整個(gè)行業(yè)?？紤]到企業(yè)發(fā)生并購(gòu)重組后至少應(yīng)有兩年持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間，從而獲得具有可比性的數(shù)據(jù)，本文中之所以選擇2009年白酒行業(yè)發(fā)生并購(gòu)的上市公司作為研究對(duì)象是考慮到：

1.時(shí)間距離當(dāng)前較為接近，數(shù)據(jù)易得同時(shí)使得研究結(jié)論更具時(shí)效性

2.并購(gòu)發(fā)生前后兩年及并購(gòu)當(dāng)年都恰好在07年執(zhí)行了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之后，不存在新舊準(zhǔn)則的銜接問(wèn)題

3.當(dāng)年總共有10家白酒上市公司發(fā)生了并購(gòu)，占全部14家上市公司比例達(dá)到71%，是發(fā)生并購(gòu)頗為頻繁的一年。綜上所述，2009年是距今較近又較為理想的選擇。

根據(jù)CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中“上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)”，2009年釀酒行業(yè)上市公司發(fā)生并購(gòu)的共有10家白酒上市公司、6家啤酒上市公司、2家葡萄酒上市公司、1家黃酒上市公司、1家保健酒上市公司發(fā)生了并購(gòu)，共20家釀酒行業(yè)上市公司。并進(jìn)一步遵循以下原則進(jìn)行篩選：

a.要求樣本公司在2007年就已經(jīng)上市，以確保能夠得到考察期內(nèi)最早的2007年年報(bào)數(shù)據(jù)。

b.若上市公司考察期內(nèi)不只一次發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)，則取金額最為重大的一次。

c.要求樣本公司考察期內(nèi)沒(méi)有被特別處理成為ST公司，并沒(méi)有出現(xiàn)年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，以確保上市公司年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)盡可能真實(shí)可靠。

本文實(shí)證研究所采用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上海證券交易所和深證證券交易所公告的上市公司年報(bào)，以及CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，本文只選擇主業(yè)描述中涉及白酒的上市公司。像凱樂(lè)科技（持有湖北黃山頭酒業(yè)股權(quán)）、維維股份（曾持有雙溝酒業(yè)股權(quán)、當(dāng)前持有枝江酒業(yè)股權(quán)）等持有知名白酒企業(yè)股權(quán)的白酒上市公司沒(méi)有包括在內(nèi)。

選取樣本公司并購(gòu)當(dāng)年即2009年、并購(gòu)前一年2008年、并購(gòu)前兩年2007年及并購(gòu)后一年2010年、并購(gòu)后兩年2011年，以上5年年報(bào)中公布的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)EVA模型進(jìn)行相應(yīng)會(huì)計(jì)調(diào)整后得到2007-2011之間5年的EVA數(shù)據(jù)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與重要參數(shù)確定

債權(quán)融資資本成本率取中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站上公布的一年期流動(dòng)資金貸款利率。

企業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值K由兩部分組成，一部分是非流動(dòng)股另一部分是流通股。對(duì)于流通部分，選擇以市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)算，非流通部分則以每股凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算。

本文的實(shí)證分析時(shí)，統(tǒng)一采用人民銀行公布的當(dāng)期一年期流動(dòng)資金貸款利率作為債務(wù)資本成本KL ，而KE則根據(jù)iFinD資訊中相應(yīng)證券的年化收益率。在計(jì)算股權(quán)價(jià)值時(shí)，選取的時(shí)間為2009年4月30日當(dāng)天的收盤價(jià)，此時(shí)釀酒行業(yè)所有上市公司已完成年度財(cái)務(wù)報(bào)告的披露。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上一章的實(shí)證結(jié)果可以看到，總體上釀酒行業(yè)樣本上市公司在并購(gòu)當(dāng)年其用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)衡量的EVA值都發(fā)生了明顯的上升，為了剔除各上市公司規(guī)模大小對(duì)EVA的影響和更加清楚地考察并購(gòu)前后企業(yè)業(yè)績(jī)的變化，引入了圖1上的第三條線——有效資本EVA報(bào)酬率和第二條線——EVA差值（即當(dāng)年EVA較上一年變動(dòng)的情況）。但這并不能說(shuō)明并購(gòu)的效果在并購(gòu)當(dāng)年就顯現(xiàn)了，這不符合常識(shí)，畢竟并購(gòu)整合需要一定的時(shí)間，同時(shí)還需要考慮到2008年爆發(fā)金融海嘯，2008年底我國(guó)政府推出了四萬(wàn)億刺激計(jì)劃，因此2009年各行業(yè)都顯然會(huì)受益于此。接下來(lái)并購(gòu)后第一年樣本公司的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，直到并購(gòu)后第二年才重回升勢(shì)?？梢酝ㄟ^(guò)EVA模型的實(shí)證結(jié)果映證了釀酒行業(yè)企業(yè)在2009年發(fā)生普遍并購(gòu)后其并購(gòu)績(jī)效整體上是卓有成效的。

不過(guò)應(yīng)當(dāng)引起注意的是，以白酒行業(yè)為例，2002年后逐漸繁榮進(jìn)入了一段長(zhǎng)達(dá)10年的高增速時(shí)期，直到2011年末整個(gè)白酒產(chǎn)量達(dá)到了一個(gè)階段性歷史高點(diǎn)，2012年起隨著國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的疲弱行業(yè)增速開始放緩，行業(yè)內(nèi)各企業(yè)分化逐漸明顯。這10年黃金成長(zhǎng)期使得各白酒企業(yè)所在地的地方政府紛紛向酒企投注了越發(fā)熱忱的期望，一些地方甚至將酒企上升為支柱產(chǎn)業(yè)。在本質(zhì)上，白酒是一個(gè)半市場(chǎng)化半政策導(dǎo)向的行業(yè)，所謂政策導(dǎo)向主要針對(duì)的是高端白酒，而絕大多數(shù)酒類商品都是由供求決定的，對(duì)于這樣一類行業(yè)，政府出于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)稅收的目的過(guò)度介入，影響了酒企作為市場(chǎng)中一個(gè)敏感的組成部分自身的判斷和決策，對(duì)于一個(gè)行業(yè)而言絕對(duì)不是一件好事。歷史多次警示我們，任何違背市場(chǎng)規(guī)律的激進(jìn)行為最終都會(huì)遭到市場(chǎng)無(wú)情的懲罰，回想再早些年各地爭(zhēng)相開辦啤酒廠導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，最終只是導(dǎo)致行業(yè)過(guò)早地走了下坡路，顯然不是健康可持續(xù)的發(fā)展路徑。2012年既是挑戰(zhàn)也有機(jī)遇，對(duì)于白酒行業(yè)而言，雖然增速放緩甚至個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，對(duì)于要想順利整合一些地方中小酒企，這未嘗不是好機(jī)會(huì)。過(guò)去啤酒行業(yè)之所以能夠順利整合正是因?yàn)樵S多被并購(gòu)的企業(yè)生存現(xiàn)狀不佳，相比之下，出售給大企業(yè)賣個(gè)好價(jià)格是個(gè)不錯(cuò)的選擇。因此，也只有在這種時(shí)刻，往年牛氣沖天的小酒企才會(huì)愿意接受收編整合，有利于優(yōu)秀的地方酒企進(jìn)一步做大做強(qiáng)，整合優(yōu)勢(shì)資源，淘汰行業(yè)中生產(chǎn)低端產(chǎn)品的酒企。

參考文獻(xiàn)

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[2]趙治綱.中國(guó)式經(jīng)濟(jì)增加值考核與價(jià)值管理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2010.

作者簡(jiǎn)介：厲卓然，女，就讀于上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：公司金融。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）