歐版新量化寬松“錢”景

　　遭遇了60年未遇之考驗的歐洲，在希臘第二輪援助計劃順利通過、歐洲央行第二輪長期回購操作（LTRO）為銀行體系提供了充足的流動性后，似乎邁向了化解歐債危機的正途。
　　 歐洲理事會主席范龍佩3月中旬即表示，希臘債務(wù)減免計劃塵埃落定，是表明該地區(qū)債務(wù)危機正得到控制的最有力證據(jù)。在歐洲議會的全體會議上，范龍佩說，歐洲的策略開始發(fā)揮作用，債務(wù)危機已達到了一個轉(zhuǎn)折點，而且他們完全意識到了長期的弱點。
　　 3月19日，希臘信貸違約互換(CDS)的標(biāo)售結(jié)果出臺，希臘CDS持有人將獲得總額約32億歐元的支付，相當(dāng)于1歐元希臘債券將獲得0.215歐元，標(biāo)志著希臘CDS問題得以妥善解決，歐元兌美元攀升至逾一周高位。希臘違約保險的標(biāo)售結(jié)果，支持了希臘對歐元區(qū)威脅下降的觀點。
　　 而歐洲央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的擴大，背后的邏輯是以刺激性的政策來應(yīng)對歐洲銀行糟糕的基本面?？▋?nèi)基國際和平基金會國際經(jīng)濟研究部主任尤里·達杜什（Uri Dadush）對《財經(jīng)》記者說，歐洲主權(quán)債務(wù)的壓力波及到歐元區(qū)的銀行系統(tǒng)，銀行能獲得的資金銳減，人們逐漸喪失了信心。歐洲央行三年期的LTRO使這種緊張狀態(tài)得以緩解，此舉降低了系統(tǒng)性風(fēng)險，避免了信貸緊縮。
　　 但是與危機擦身而過并不意味著不再陷入危機，而無論是LTRO的效力還是希臘的進展，都指向同一個問題，這些政策能否真正刺激需求？國際金融協(xié)會總裁查爾斯·達拉拉在北京參加“中國發(fā)展高層論壇2012年會”時，否認歐洲最糟糕的情況已經(jīng)過去。他說，歐洲實際上面臨兩種不同的危機，一是增長與財政方面的危機；二是銀行體系的危機；而歐洲經(jīng)濟長期來看，比較堪憂。
　　
　　歐版量化寬松
　　 去年12月22日，歐洲央行如期決定向歐元區(qū)銀行提供4891.9億歐元的貸款，拉開第一輪三年期LTRO的大幕。這一資金量引發(fā)了市場近乎亢奮的反應(yīng)，也把去年下半年歐洲部分銀行積聚的融資壓力暴露無遺：當(dāng)時一些融資渠道已無法使用，銀行同業(yè)拆借利差也已擴大，流動性缺失的惡性循環(huán)逐步在歐洲蔓延，在許多市場，融資成本現(xiàn)已高于雷曼危機時期。歐洲銀行被迫低價出售資產(chǎn)，減少放貸，實體經(jīng)濟活動也由此削弱。
　　 查爾斯·達拉拉解析歐洲銀行危機的演進時說，2008年金融危機發(fā)生時，歐洲并未跟隨美國和其他一些國家的步伐，對銀行進行再融資，注入資本，并進行大規(guī)模公共部門壓力測試，向市場顯示銀行業(yè)的穩(wěn)健程度，而到了去年或更早的時候，這些銀行持有的主權(quán)債務(wù)，遇到了非常嚴重的問題，用銀行融資抵債的問題才回到了大家的視線。
　　 對于歐洲央行一直以來傾向于觀望的態(tài)度，歐洲改革中心首席經(jīng)濟學(xué)家迪爾福特(Simon Tilford)對《財經(jīng)》記者說，這存在意識形態(tài)方面的原因。他們擔(dān)心救助行為會助長揮霍，或是制造更多的隱患。但顯然非常時期要有非常手段，歐洲央行最終決定對歐洲銀行體系提供額外支持。
　　業(yè)內(nèi)人士認為，只要意大利和西班牙這類國家在爭取恢復(fù)投資者信任，歐洲央行就別無選擇。
　　 第一輪LTRO對增加金融市場的短期流動性功不可沒。歐洲央行一鼓作氣在2月29日公布了第二輪三年期長期再融資操作的結(jié)果。
　　 與第一輪的資金量相比，第二輪三年期的LTRO增加了400多億歐元，但是獲得總額為5295億歐元的貸款的銀行從第一輪的523家上升至800家，其中460家為德國銀行——大多數(shù)為地區(qū)銀行，但這些德國銀行借款總數(shù)相對較小。根據(jù)瑞銀（UBS）整理的參與LTRO的銀行名單，按融資額的絕對數(shù)值進行排名，排在前三名的是西班牙桑坦德銀行、意大利聯(lián)合商業(yè)銀行、西班牙的BFA，而按LTRO融資額占資產(chǎn)負債表比例進行排名，位列前三的則是葡萄牙商業(yè)銀行、西班牙Bankinter銀行和愛爾蘭銀行。
　　 分析人士稱，如果一家銀行利用LTRO的融資額超過資產(chǎn)負債表規(guī)模的10％以上，基本無法像正常的私人部門企業(yè)那樣正常運轉(zhuǎn)。所以緊缺資金的銀行通過LTRO獲得更多資金，而其他銀行僅是將LTRO當(dāng)做從債券市場籌資的一個替代性融資渠道。
　　 達杜什認為，基于歐洲央行將合格抵押品范圍獲得擴大，以及低至1％的LTRO貸款利息這二個因素，加之目前歐洲周邊國家銀行仍無法進行大規(guī)模市場化融資，使得LTRO成為銀行的搶手貨。
　　 歐洲央行發(fā)現(xiàn)，2012 年在資本市場上成功發(fā)行債券的少數(shù)銀行中，發(fā)行債券的利差越高，參與第二輪LTRO的積極性就越高。而大量在LTRO中競標(biāo)的銀行，今年以來并未在市場上發(fā)行債券。換言之，對于能夠進入資本市場的銀行而言，LTRO作為其市場融資的替代品，市場上的融資成本決定了其參與第二輪LTRO的程度。而對大多數(shù)金融機構(gòu)而言，根本不必刻意去市場融資，因為LTRO的籌資成本要較發(fā)債的成本低很多。而第二輪三年期LTRO凈注入的流動性為5295億歐元，超出去年12月第一輪LTRO時的4890億歐元。
　　
　　危機尚未遠離
　　 兩輪LTRO成功地消除了尾部風(fēng)險。風(fēng)險偏好上升使得歐元受益，包括此前大幅減少對歐元區(qū)銀行提供信貸的美國貨幣市場基金，已開始重返歐元區(qū)。銀行融資市場漸漸解凍，盡管銀行間貸款市場的改善仍然有限。
　　有趣的是，兩輪LTRO得到了完全相反的兩種評價。德國馬歇爾基金跨大西洋高級研究員布魯斯·斯托克斯（Bruce Stokes）對《財經(jīng)》記者說，消極派認為，歐洲央行意識到要雙倍注入流動性表明了歐洲銀行系統(tǒng)的脆弱性，而這種由希臘債務(wù)負累傳導(dǎo)來的金融脆弱性一直都被否認；積極派則說，此舉證明，歐洲央行至此終于在德國憲法框架內(nèi)找到了做最后貸款人的方式，這讓人感到放心。
　　 雖然歐洲央行行長德拉吉強調(diào)三年期LTRO是臨時性的措施，但也并未排除將來再次推出類似操作的可能性，他認為如有需要，歐洲央行還有放松抵押品標(biāo)準(zhǔn)的空間。
　　 同樣是以擴張央行資產(chǎn)的方式化解流動性風(fēng)險，但三年期的LTRO與美聯(lián)儲及英國央行的量化寬松不同。野村證券歐洲經(jīng)濟學(xué)家王巍對《財經(jīng)》記者說，歐洲銀行并未因為LTRO的實施而改變其持有的主權(quán)債務(wù)，一旦三年的期限到來，如果屆時還未找到解決債務(wù)危機的方式，這些銀行仍將暴露于主權(quán)債務(wù)風(fēng)險之中。
　　 另外，即使有這樣的再融資操作，人們?nèi)匀粨?dān)心歐洲銀行去杠桿化的持續(xù)性以及大規(guī)模的債務(wù)到期。LTRO不會停止銀行業(yè)大規(guī)模去杠桿化的進程。2011年10月，歐洲銀行管理局（EBA）要求歐洲大銀行增加資本緩沖，今年6月以前要讓核心一級資本比例達到9％。為此目標(biāo)，歐洲銀行業(yè)需要在未來18個月融資2.5萬億歐元，未來五年融資4.5萬億歐元。同時，歐元區(qū)的主要大型銀行在2012年和2013年將面臨大量債務(wù)到期壓力，其中僅2012年上半年就達到3320億歐元，全年將超過6200億歐元，其中歐豬五國銀行的債務(wù)到期量占全部到期量將近一半。
　　 斯托克斯說，如果三年后或更早，歐洲經(jīng)濟依然深陷衰退或停滯，那么LTRO就會帶來新的問題。不過，他形象地比喻說，如果不實施L