接受平衡的減速

　　觀察過去一年多中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，總的印象是感覺中國(guó)的宏觀決策者似乎越來越傾向于接受平衡的減速，開始越來越拒絕不平衡的增長(zhǎng)。
　　
　　宏觀政策的總基調(diào)
　　 總需求如預(yù)期地下行，沒有再發(fā)生政策的反復(fù)，如2008年－2009年度以及2010年下半年，一旦經(jīng)濟(jì)下行，就開始政策放松。
　　 最近一年政策延續(xù)性比較好，盡管期間有歐債危機(jī)的深化，但中國(guó)宏觀決策層表現(xiàn)出的調(diào)結(jié)構(gòu)決心，似乎比以往大得多。當(dāng)然這也可能涉及在任的政府，要為下一任留一個(gè)什么樣的經(jīng)濟(jì)底子，在房?jī)r(jià)、物價(jià)、信貸、債務(wù)等方面，各方可能早有共識(shí)。
　　 從今年1月－2月數(shù)據(jù)分析，總體感覺投資似乎比預(yù)期的要強(qiáng)，可能得益于保障房開工，有市場(chǎng)分析員認(rèn)為是“挖坑待建”，所以房地產(chǎn)投資增速反彈至28％的高水平。
　　 上述數(shù)據(jù)與微觀層面有些背離：房地產(chǎn)銷售極為疲軟；建設(shè)活動(dòng)十分緩慢；對(duì)建材和工程機(jī)械的需求疲弱；信貸增速緩慢，社會(huì)融資總量顯著回落，實(shí)際投資增長(zhǎng)還會(huì)延續(xù)放緩。
　　 對(duì)于投資的分析，筆者比較專注于看施工在建總投資規(guī)模和凈投資規(guī)模變化。因?yàn)橥顿Y完成額是過去完成時(shí)，數(shù)據(jù)出來時(shí)意味著這部分需求已經(jīng)沒有。
　　 而實(shí)際在建總投資增速（經(jīng)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)調(diào)整）在2011年底已經(jīng)下探至12.1％，比上一年度末下降7.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。若1月－2月投資價(jià)格回落至1％的水平 ，則1月－2月該速度進(jìn)一步掉到11％；若投資價(jià)格回落沒有那么顯著，這個(gè)數(shù)據(jù)就會(huì)比11％更低。
　　 再看年度數(shù)據(jù)，即在建凈投資規(guī)模，在建凈規(guī)模＝在建總規(guī)模－未投產(chǎn)項(xiàng)目（期末在建）累計(jì)完成投資。這個(gè)指標(biāo)較好地反映了投資增長(zhǎng)的慣性，也就是報(bào)告期末所有在建項(xiàng)目建成投產(chǎn)還需要的投資總量。
　　 該指標(biāo)的實(shí)際值從2010年的21.6％回落至2011年底的14.2％，下降了7.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。若以不變價(jià)格計(jì)算，筆者用2011年末的在建凈投資規(guī)模推算今年名義投資增速為18.3％。若今年投資價(jià)格回落顯著，那么今年投資增速要比這個(gè)數(shù)要低。
　　 投資如期回落，宏觀經(jīng)濟(jì)的含意意味著大口徑概念的財(cái)政活動(dòng)收斂延續(xù)（政府有相當(dāng)部分的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是以表外實(shí)體公司形式進(jìn)行的），這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)良性地走向平衡的方向。
　　 過去十年，中國(guó)的高投資一直是以家庭部門補(bǔ)貼和財(cái)富轉(zhuǎn)移作為支撐的，體現(xiàn)為三個(gè)方面：儲(chǔ)蓄存款低利率；高宏觀稅負(fù)（中國(guó)目前企業(yè)承擔(dān)的稅費(fèi)占到利潤(rùn)的比例接近60％）；由于房地產(chǎn)被作為政府財(cái)政擴(kuò)張的融資安排，所以家庭被隱性地抽通脹稅。這從最近十年儲(chǔ)蓄的部門結(jié)構(gòu)變動(dòng)可以看得很清晰：在中國(guó)目前高達(dá)52％的儲(chǔ)蓄率中，60％的份額是企業(yè)和政府的儲(chǔ)蓄。
　　 投資的減速，意味著中國(guó)開始修正這種失衡的開始。因此，從過去一年多的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的觀察看，中國(guó)似乎正在接受“平衡式的減速”，同時(shí)也開始在拒絕“不平衡的增長(zhǎng)”。
　　
　　十年流動(dòng)性的拐點(diǎn)
　　 過去十年中國(guó)的平均貨幣增速為18％，但支撐這一速度的內(nèi)外部條件開始發(fā)生變化。
　　 外部條件的直接觀察窗口是外匯占款。2002年－2011年，中國(guó)外匯占款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元，特別是2007年至2011年，外匯占款增加15萬億元，年均增量為3.1萬億元。然而，2011年四季度開始，我們見到自1998年以來未見到過的情況，外匯占款連續(xù)三個(gè)月度凈減少。
　　 未來五年，中國(guó)將大概率地進(jìn)入外匯占款增量銳減時(shí)期。今年新增外匯占款可能會(huì)縮減至1.5萬億元的水平，甚至更低。
　　 過去十年的外匯占款凈增反映了基本面：即全球分工體系重大變化，生產(chǎn)鏈被大規(guī)模重組，對(duì)應(yīng)于中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化即農(nóng)業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉(zhuǎn)移，所引致的儲(chǔ)蓄率上升；同時(shí)伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設(shè)所引致的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、重工業(yè)化、城市化互為循環(huán)，順差累積和強(qiáng)勁的升值預(yù)期，形成了持續(xù)跨境資本流動(dòng)。
　　 這個(gè)過程可能已經(jīng)被2008年的危機(jī)所修正。西方普遍進(jìn)入長(zhǎng)期的減債期（金融杠桿支撐消費(fèi)泡沫破裂），從而越來越凸顯出新興國(guó)家短期內(nèi)無法克服的結(jié)構(gòu)性困難：產(chǎn)能過剩和累積的嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫和過往的增長(zhǎng)紅利衰竭（人口紅利和制度紅利）。
　　 同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡可能會(huì)出現(xiàn)比預(yù)期更強(qiáng)的積極因素。美國(guó)旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期。美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖的趨勢(shì)也逐漸明確。這些或?qū)⒏淖冞^去十年全球資本流動(dòng)的方向。
　　 從跨境資本流動(dòng)的大周期看，自上世紀(jì)70年代美元信用本位的牙買加體系確立后，國(guó)際資本大約每15年完成一次方向性的變化周期。
　　 1975年至1981年資金流入新興市場(chǎng)（拉美）；1982年美元開始一波升值，1982年至1989年資金流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（日本和美國(guó)），拉美衰落；1990年至1996年資金再次流向東亞四小龍；1997年東亞金融危機(jī)，1997年至2003年資金回流美國(guó)，美元一波升值；2003年和2004年資金開始再次大規(guī)模流向金磚四國(guó)特別是中國(guó)，美元貶值，即便2008年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，資金流向在之后的三年內(nèi)并未改變；2012年無疑又到了一個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)豐荒年的敏感分界點(diǎn)。
　　 若未來外部條件的變化加劇，中國(guó)央行對(duì)外可能要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制人民幣趨勢(shì)性貶值預(yù)期；對(duì)內(nèi)可能要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定銀行間資金的價(jià)格。其實(shí)兩者的目的都是穩(wěn)和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)格下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用收縮以致經(jīng)濟(jì)失速。
　　 從內(nèi)部條件講，則是大口徑概念的財(cái)政活動(dòng)的收斂，這將直接決定貨幣乘數(shù)的中樞水平的下移。因?yàn)?003年后中國(guó)的貨幣供給具有明顯的“內(nèi)生性”，投資活動(dòng)擴(kuò)張構(gòu)成中國(guó)貨幣創(chuàng)生的主體。
　　 其中的邏輯是：政府幾乎掌控所有支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素（土地、稅收、環(huán)保、礦權(quán)、準(zhǔn)入），影響微觀投資回報(bào)率，從而引致投資和信貸的規(guī)模擴(kuò)張。近些年很多地方利用財(cái)政補(bǔ)貼和土地引致私人部門企業(yè)建產(chǎn)能，此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)就異化為營(yíng)收最大化，這更類似于政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)盡可能做大營(yíng)收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤(rùn)越來越需要依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動(dòng)產(chǎn)的升值。
　　 這一邏輯能夠很好地解釋，為什么去年在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強(qiáng)勁增長(zhǎng)三成。
　　 顯然這一過程是不可持續(xù)的。制造業(yè)投資增速實(shí)際上在1月－2月已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的下落。如此，貨幣乘數(shù)中樞下移將是一個(gè)必然趨勢(shì)。
　　 目前信貸不旺雖然有來自供給的約束：如貸存比75％紅線以及信貸額度配給的限制，再如銀行面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿上升，惜貸意愿濃厚；但更多可能來自于需求層面的自我抑制：目前銀行都反映大項(xiàng)目需求萎靡，但你看看銀監(jiān)會(huì)對(duì)于政府性項(xiàng)目的新的約束文件（日前下發(fā)的《銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)2012年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，要求各銀行原則上不得新增融資平臺(tái)貸款。文件要求，今年銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款實(shí)行總量控制，確保貸款余額只降不升），平臺(tái)貸款雖有展期的政策，但具體執(zhí)行的細(xì)則比預(yù)期要嚴(yán)厲得多，這就不難理解大項(xiàng)目融資需求為何大幅下降。1月－2月，中長(zhǎng)期貸款占比只有23％，過去幾年都在40％-50％。這預(yù)示著投資依然將延續(xù)減速。
　　 筆者綜合計(jì)算了一下：若今年外匯占款增量回落至1.5萬億元以下，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)壓力將會(huì)很大，因?yàn)榻衲暄肫钡狡诘牧恐挥?600億元，而去年是1.7萬億元，去年的外匯占款增量是2.77萬億元。所以從目前基礎(chǔ)貨幣增加的三個(gè)渠道（外匯占款增量、央行到期和財(cái)政存款釋放，見圖3）分析，要保持今年基礎(chǔ)貨幣15％的增速，財(cái)政存款釋放的壓力會(huì)變得巨大。嚴(yán)格地講，過去十年中，由于外匯占款增長(zhǎng)迅猛，財(cái)政存款釋放還沒有遇到過真正的壓力，直到去年四季度由于外匯占款出現(xiàn)了凈減少，財(cái)政存款最后突擊釋放了1.6萬億元，但依然沒能撐住基礎(chǔ)貨幣增速?gòu)娜ツ耆径?2.8％的高位急速回落了9.6個(gè)百分點(diǎn)至年末的23.2％。
　　
　　 故此總的判斷，今年基礎(chǔ)貨幣的增速要守住15％，是困難的。
　　 而貨幣乘數(shù)決定于銀行表內(nèi)和表外信用活動(dòng)的擴(kuò)張（從實(shí)證上看，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣與高能貨幣差額部分增速具有高度同步性，見圖4），故此如果沒有信貸投放顯著提速，貨幣乘數(shù)中樞下臺(tái)階是必然的。
　　 綜合起來看，今年貨幣增速要實(shí)現(xiàn)14％，筆者覺得難度很大。
　　 當(dāng)然這是好事，未來五年中國(guó)貨幣增速中樞顯著下落到名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之下是大概率事件，中國(guó)貨幣化比例已經(jīng)到1.9倍的高度，應(yīng)該進(jìn)入尾聲了。
　　 如果過去十年貨幣條件在發(fā)生深刻的變化，由此而及的推論包括以下：人民幣大類資產(chǎn)繁榮期拐點(diǎn)的到來；經(jīng)濟(jì)中會(huì)內(nèi)生嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮的效應(yīng)；人民幣升值壓力大幅減輕，甚至產(chǎn)生貶值預(yù)期。
　　
　　通脹的逝去
　　 儲(chǔ)蓄型經(jīng)濟(jì)為什么通脹這么強(qiáng)？這在跨國(guó)實(shí)證中是得不到數(shù)據(jù)支持的。
　　 從現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)學(xué)流派關(guān)于通貨膨脹的理論分析，共識(shí)的結(jié)論皆指向：通脹是政府活動(dòng)的結(jié)果。需求派學(xué)說認(rèn)為通脹是因?yàn)橹醒脬y行為財(cái)政赤字融資；而供給派學(xué)說認(rèn)為是政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所造成的擠出效應(yīng)，損害了效率（增加有效率部門的成本），傷害了供給能力。
　　 中國(guó)的通脹在邏輯上并沒有偏離經(jīng)典，只不過中國(guó)是通過政府控制的銀行體系為財(cái)政擴(kuò)張融資（表外和銀行體系以外）。隨著這一活動(dòng)內(nèi)生收斂，未來通脹壓力下行強(qiáng)健的邏輯也就形成。
　　 在過去十年中國(guó)發(fā)生的三次明顯通貨膨脹中，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲似乎是主因，但農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的真正好處，農(nóng)業(yè)部門的勞動(dòng)力得到了多少？80％以上的因素來自于流轉(zhuǎn)領(lǐng)域的成本上升和受化石能源影響的生產(chǎn)資料壓力，而這兩個(gè)方面因素本質(zhì)都是因?yàn)橥顿Y出了問題?；A(chǔ)設(shè)施使用的高成本意味著投資的內(nèi)部隱含報(bào)酬率低下，宏觀上表現(xiàn)為高昂的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)都會(huì)加到經(jīng)濟(jì)中有效率的部門身上。中國(guó)的物流成本高出世界平均水平的1倍－2倍。
　　 如果中國(guó)走上內(nèi)斂的路徑，通脹可能不是主要問題。
　　 目前學(xué)界在討論：劉易斯拐點(diǎn)、輸入性通脹和資源要素價(jià)格的改革等因素，邏輯上都構(gòu)不成中國(guó)未來十年通脹水平抬升的支持，經(jīng)不起推敲。中國(guó)的勞動(dòng)力緊張是基建和投資領(lǐng)先的結(jié)構(gòu)致使2500萬至3000萬精壯勞動(dòng)力從事房地產(chǎn)建筑，600萬人在修鐵路，想想中國(guó)去年在建總投資規(guī)模最高時(shí)放大至63萬億元。當(dāng)投資減速后，很多人都得重新回到產(chǎn)業(yè)部門形成勞動(dòng)力供給，藍(lán)領(lǐng)工資能維持持續(xù)快速上漲嗎？最近江蘇和廣東的調(diào)研，我們已經(jīng)較少聽到民工荒的討論了。
　　 輸入性通脹很大程度是內(nèi)生因素，過去十年全球石油需求增量40％以上的貢獻(xiàn)來自于中國(guó)，全球銅需求增量80％以上貢獻(xiàn)來自中國(guó)，至2010年，中國(guó)粗鋼、水泥和化纖產(chǎn)能占全球比重分別高達(dá)47％、58％和66％。煤炭消耗量占全球的比重高達(dá)46％。
　　 要素價(jià)格改革壓力是因?yàn)橥顿Y旺盛，而非要素改革是推升價(jià)格的原因。
　　 總之，今天中國(guó)的宏觀決策層逐步接受平衡的減速，這是非常良性的。保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的低通脹是形成中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新因素增加的唯一環(huán)境。
　　 結(jié)構(gòu)性改革所產(chǎn)生的內(nèi)生收斂，將很大程度消除擠出效應(yīng)，制度紅利將重新釋放出來，最近小企業(yè)PMI從2011年6月的45大幅上升到2012年2月的55.2，達(dá)到了這個(gè)指數(shù)兩年前誕生以來的最高值。指數(shù)反彈反映的是資金困境有所緩解、原材料成本壓力減輕、出口訂單復(fù)蘇等因素。這是良性的開端。
　　作者為中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任