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    接受平衡的減速

    2012-12-29 00:00:00劉煜輝
    財(cái)經(jīng) 2012年8期


      觀察過去一年多中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策,總的印象是感覺中國(guó)的宏觀決策者似乎越來越傾向于接受平衡的減速,開始越來越拒絕不平衡的增長(zhǎng)。
      
      宏觀政策的總基調(diào)
       總需求如預(yù)期地下行,沒有再發(fā)生政策的反復(fù),如2008年-2009年度以及2010年下半年,一旦經(jīng)濟(jì)下行,就開始政策放松。
       最近一年政策延續(xù)性比較好,盡管期間有歐債危機(jī)的深化,但中國(guó)宏觀決策層表現(xiàn)出的調(diào)結(jié)構(gòu)決心,似乎比以往大得多。當(dāng)然這也可能涉及在任的政府,要為下一任留一個(gè)什么樣的經(jīng)濟(jì)底子,在房?jī)r(jià)、物價(jià)、信貸、債務(wù)等方面,各方可能早有共識(shí)。
       從今年1月-2月數(shù)據(jù)分析,總體感覺投資似乎比預(yù)期的要強(qiáng),可能得益于保障房開工,有市場(chǎng)分析員認(rèn)為是“挖坑待建”,所以房地產(chǎn)投資增速反彈至28%的高水平。
       上述數(shù)據(jù)與微觀層面有些背離:房地產(chǎn)銷售極為疲軟;建設(shè)活動(dòng)十分緩慢;對(duì)建材和工程機(jī)械的需求疲弱;信貸增速緩慢,社會(huì)融資總量顯著回落,實(shí)際投資增長(zhǎng)還會(huì)延續(xù)放緩。
       對(duì)于投資的分析,筆者比較專注于看施工在建總投資規(guī)模和凈投資規(guī)模變化。因?yàn)橥顿Y完成額是過去完成時(shí),數(shù)據(jù)出來時(shí)意味著這部分需求已經(jīng)沒有。
       而實(shí)際在建總投資增速(經(jīng)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)調(diào)整)在2011年底已經(jīng)下探至12.1%,比上一年度末下降7.4個(gè)百分點(diǎn)(見圖1)。若1月-2月投資價(jià)格回落至1%的水平 ,則1月-2月該速度進(jìn)一步掉到11%;若投資價(jià)格回落沒有那么顯著,這個(gè)數(shù)據(jù)就會(huì)比11%更低。
       再看年度數(shù)據(jù),即在建凈投資規(guī)模,在建凈規(guī)模=在建總規(guī)模-未投產(chǎn)項(xiàng)目(期末在建)累計(jì)完成投資。這個(gè)指標(biāo)較好地反映了投資增長(zhǎng)的慣性,也就是報(bào)告期末所有在建項(xiàng)目建成投產(chǎn)還需要的投資總量。
       該指標(biāo)的實(shí)際值從2010年的21.6%回落至2011年底的14.2%,下降了7.5個(gè)百分點(diǎn)(見圖2)。若以不變價(jià)格計(jì)算,筆者用2011年末的在建凈投資規(guī)模推算今年名義投資增速為18.3%。若今年投資價(jià)格回落顯著,那么今年投資增速要比這個(gè)數(shù)要低。
       投資如期回落,宏觀經(jīng)濟(jì)的含意意味著大口徑概念的財(cái)政活動(dòng)收斂延續(xù)(政府有相當(dāng)部分的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是以表外實(shí)體公司形式進(jìn)行的),這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)良性地走向平衡的方向。
       過去十年,中國(guó)的高投資一直是以家庭部門補(bǔ)貼和財(cái)富轉(zhuǎn)移作為支撐的,體現(xiàn)為三個(gè)方面:儲(chǔ)蓄存款低利率;高宏觀稅負(fù)(中國(guó)目前企業(yè)承擔(dān)的稅費(fèi)占到利潤(rùn)的比例接近60%);由于房地產(chǎn)被作為政府財(cái)政擴(kuò)張的融資安排,所以家庭被隱性地抽通脹稅。這從最近十年儲(chǔ)蓄的部門結(jié)構(gòu)變動(dòng)可以看得很清晰:在中國(guó)目前高達(dá)52%的儲(chǔ)蓄率中,60%的份額是企業(yè)和政府的儲(chǔ)蓄。
       投資的減速,意味著中國(guó)開始修正這種失衡的開始。因此,從過去一年多的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的觀察看,中國(guó)似乎正在接受“平衡式的減速”,同時(shí)也開始在拒絕“不平衡的增長(zhǎng)”。
      
      十年流動(dòng)性的拐點(diǎn)
       過去十年中國(guó)的平均貨幣增速為18%,但支撐這一速度的內(nèi)外部條件開始發(fā)生變化。
       外部條件的直接觀察窗口是外匯占款。2002年-2011年,中國(guó)外匯占款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元,特別是2007年至2011年,外匯占款增加15萬億元,年均增量為3.1萬億元。然而,2011年四季度開始,我們見到自1998年以來未見到過的情況,外匯占款連續(xù)三個(gè)月度凈減少。
       未來五年,中國(guó)將大概率地進(jìn)入外匯占款增量銳減時(shí)期。今年新增外匯占款可能會(huì)縮減至1.5萬億元的水平,甚至更低。
       過去十年的外匯占款凈增反映了基本面:即全球分工體系重大變化,生產(chǎn)鏈被大規(guī)模重組,對(duì)應(yīng)于中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化即農(nóng)業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉(zhuǎn)移,所引致的儲(chǔ)蓄率上升;同時(shí)伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設(shè)所引致的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、重工業(yè)化、城市化互為循環(huán),順差累積和強(qiáng)勁的升值預(yù)期,形成了持續(xù)跨境資本流動(dòng)。
       這個(gè)過程可能已經(jīng)被2008年的危機(jī)所修正。西方普遍進(jìn)入長(zhǎng)期的減債期(金融杠桿支撐消費(fèi)泡沫破裂),從而越來越凸顯出新興國(guó)家短期內(nèi)無法克服的結(jié)構(gòu)性困難:產(chǎn)能過剩和累積的嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫和過往的增長(zhǎng)紅利衰竭(人口紅利和制度紅利)。
       同時(shí),美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡可能會(huì)出現(xiàn)比預(yù)期更強(qiáng)的積極因素。美國(guó)旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略,將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期。美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖的趨勢(shì)也逐漸明確。這些或?qū)⒏淖冞^去十年全球資本流動(dòng)的方向。
       從跨境資本流動(dòng)的大周期看,自上世紀(jì)70年代美元信用本位的牙買加體系確立后,國(guó)際資本大約每15年完成一次方向性的變化周期。
       1975年至1981年資金流入新興市場(chǎng)(拉美);1982年美元開始一波升值,1982年至1989年資金流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(日本和美國(guó)),拉美衰落;1990年至1996年資金再次流向東亞四小龍;1997年東亞金融危機(jī),1997年至2003年資金回流美國(guó),美元一波升值;2003年和2004年資金開始再次大規(guī)模流向金磚四國(guó)特別是中國(guó),美元貶值,即便2008年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī),資金流向在之后的三年內(nèi)并未改變;2012年無疑又到了一個(gè)國(guó)際資本流動(dòng)豐荒年的敏感分界點(diǎn)。
       若未來外部條件的變化加劇,中國(guó)央行對(duì)外可能要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率,抵制人民幣趨勢(shì)性貶值預(yù)期;對(duì)內(nèi)可能要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定銀行間資金的價(jià)格。其實(shí)兩者的目的都是穩(wěn)和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)格下行的壓力,避免產(chǎn)生全局性信用收縮以致經(jīng)濟(jì)失速。
       從內(nèi)部條件講,則是大口徑概念的財(cái)政活動(dòng)的收斂,這將直接決定貨幣乘數(shù)的中樞水平的下移。因?yàn)?003年后中國(guó)的貨幣供給具有明顯的“內(nèi)生性”,投資活動(dòng)擴(kuò)張構(gòu)成中國(guó)貨幣創(chuàng)生的主體。
       其中的邏輯是:政府幾乎掌控所有支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素(土地、稅收、環(huán)保、礦權(quán)、準(zhǔn)入),影響微觀投資回報(bào)率,從而引致投資和信貸的規(guī)模擴(kuò)張。近些年很多地方利用財(cái)政補(bǔ)貼和土地引致私人部門企業(yè)建產(chǎn)能,此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)就異化為營(yíng)收最大化,這更類似于政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng),企業(yè)盡可能做大營(yíng)收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼,所以企業(yè)利潤(rùn)越來越需要依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動(dòng)產(chǎn)的升值。
       這一邏輯能夠很好地解釋,為什么去年在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境急劇惡化的情況下,制造業(yè)投資仍能強(qiáng)勁增長(zhǎng)三成。
       顯然這一過程是不可持續(xù)的。制造業(yè)投資增速實(shí)際上在1月-2月已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的下落。如此,貨幣乘數(shù)中樞下移將是一個(gè)必然趨勢(shì)。
       目前信貸不旺雖然有來自供給的約束:如貸存比75%紅線以及信貸額度配給的限制,再如銀行面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行,風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意愿上升,惜貸意愿濃厚;但更多可能來自于需求層面的自我抑制:目前銀行都反映大項(xiàng)目需求萎靡,但你看看銀監(jiān)會(huì)對(duì)于政府性項(xiàng)目的新的約束文件(日前下發(fā)的《銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)2012年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》,要求各銀行原則上不得新增融資平臺(tái)貸款。文件要求,今年銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款實(shí)行總量控制,確保貸款余額只降不升),平臺(tái)貸款雖有展期的政策,但具體執(zhí)行的細(xì)則比預(yù)期要嚴(yán)厲得多,這就不難理解大項(xiàng)目融資需求為何大幅下降。1月-2月,中長(zhǎng)期貸款占比只有23%,過去幾年都在40%-50%。這預(yù)示著投資依然將延續(xù)減速。
       筆者綜合計(jì)算了一下:若今年外匯占款增量回落至1.5萬億元以下,基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)壓力將會(huì)很大,因?yàn)榻衲暄肫钡狡诘牧恐挥?600億元,而去年是1.7萬億元,去年的外匯占款增量是2.77萬億元。所以從目前基礎(chǔ)貨幣增加的三個(gè)渠道(外匯占款增量、央行到期和財(cái)政存款釋放,見圖3)分析,要保持今年基礎(chǔ)貨幣15%的增速,財(cái)政存款釋放的壓力會(huì)變得巨大。嚴(yán)格地講,過去十年中,由于外匯占款增長(zhǎng)迅猛,財(cái)政存款釋放還沒有遇到過真正的壓力,直到去年四季度由于外匯占款出現(xiàn)了凈減少,財(cái)政存款最后突擊釋放了1.6萬億元,但依然沒能撐住基礎(chǔ)貨幣增速?gòu)娜ツ耆径?2.8%的高位急速回落了9.6個(gè)百分點(diǎn)至年末的23.2%。
      
       故此總的判斷,今年基礎(chǔ)貨幣的增速要守住15%,是困難的。
       而貨幣乘數(shù)決定于銀行表內(nèi)和表外信用活動(dòng)的擴(kuò)張(從實(shí)證上看,貨幣乘數(shù)與廣義貨幣與高能貨幣差額部分增速具有高度同步性,見圖4),故此如果沒有信貸投放顯著提速,貨幣乘數(shù)中樞下臺(tái)階是必然的。
       綜合起來看,今年貨幣增速要實(shí)現(xiàn)14%,筆者覺得難度很大。
       當(dāng)然這是好事,未來五年中國(guó)貨幣增速中樞顯著下落到名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之下是大概率事件,中國(guó)貨幣化比例已經(jīng)到1.9倍的高度,應(yīng)該進(jìn)入尾聲了。
       如果過去十年貨幣條件在發(fā)生深刻的變化,由此而及的推論包括以下:人民幣大類資產(chǎn)繁榮期拐點(diǎn)的到來;經(jīng)濟(jì)中會(huì)內(nèi)生嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿怒h(huán)境,甚至出現(xiàn)通縮的效應(yīng);人民幣升值壓力大幅減輕,甚至產(chǎn)生貶值預(yù)期。
      
      通脹的逝去
       儲(chǔ)蓄型經(jīng)濟(jì)為什么通脹這么強(qiáng)?這在跨國(guó)實(shí)證中是得不到數(shù)據(jù)支持的。
       從現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)學(xué)流派關(guān)于通貨膨脹的理論分析,共識(shí)的結(jié)論皆指向:通脹是政府活動(dòng)的結(jié)果。需求派學(xué)說認(rèn)為通脹是因?yàn)橹醒脬y行為財(cái)政赤字融資;而供給派學(xué)說認(rèn)為是政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所造成的擠出效應(yīng),損害了效率(增加有效率部門的成本),傷害了供給能力。
       中國(guó)的通脹在邏輯上并沒有偏離經(jīng)典,只不過中國(guó)是通過政府控制的銀行體系為財(cái)政擴(kuò)張融資(表外和銀行體系以外)。隨著這一活動(dòng)內(nèi)生收斂,未來通脹壓力下行強(qiáng)健的邏輯也就形成。
       在過去十年中國(guó)發(fā)生的三次明顯通貨膨脹中,農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲似乎是主因,但農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的真正好處,農(nóng)業(yè)部門的勞動(dòng)力得到了多少?80%以上的因素來自于流轉(zhuǎn)領(lǐng)域的成本上升和受化石能源影響的生產(chǎn)資料壓力,而這兩個(gè)方面因素本質(zhì)都是因?yàn)橥顿Y出了問題?;A(chǔ)設(shè)施使用的高成本意味著投資的內(nèi)部隱含報(bào)酬率低下,宏觀上表現(xiàn)為高昂的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)都會(huì)加到經(jīng)濟(jì)中有效率的部門身上。中國(guó)的物流成本高出世界平均水平的1倍-2倍。
       如果中國(guó)走上內(nèi)斂的路徑,通脹可能不是主要問題。
       目前學(xué)界在討論:劉易斯拐點(diǎn)、輸入性通脹和資源要素價(jià)格的改革等因素,邏輯上都構(gòu)不成中國(guó)未來十年通脹水平抬升的支持,經(jīng)不起推敲。中國(guó)的勞動(dòng)力緊張是基建和投資領(lǐng)先的結(jié)構(gòu)致使2500萬至3000萬精壯勞動(dòng)力從事房地產(chǎn)建筑,600萬人在修鐵路,想想中國(guó)去年在建總投資規(guī)模最高時(shí)放大至63萬億元。當(dāng)投資減速后,很多人都得重新回到產(chǎn)業(yè)部門形成勞動(dòng)力供給,藍(lán)領(lǐng)工資能維持持續(xù)快速上漲嗎?最近江蘇和廣東的調(diào)研,我們已經(jīng)較少聽到民工荒的討論了。
       輸入性通脹很大程度是內(nèi)生因素,過去十年全球石油需求增量40%以上的貢獻(xiàn)來自于中國(guó),全球銅需求增量80%以上貢獻(xiàn)來自中國(guó),至2010年,中國(guó)粗鋼、水泥和化纖產(chǎn)能占全球比重分別高達(dá)47%、58%和66%。煤炭消耗量占全球的比重高達(dá)46%。
       要素價(jià)格改革壓力是因?yàn)橥顿Y旺盛,而非要素改革是推升價(jià)格的原因。
       總之,今天中國(guó)的宏觀決策層逐步接受平衡的減速,這是非常良性的。保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的低通脹是形成中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新因素增加的唯一環(huán)境。
       結(jié)構(gòu)性改革所產(chǎn)生的內(nèi)生收斂,將很大程度消除擠出效應(yīng),制度紅利將重新釋放出來,最近小企業(yè)PMI從2011年6月的45大幅上升到2012年2月的55.2,達(dá)到了這個(gè)指數(shù)兩年前誕生以來的最高值。指數(shù)反彈反映的是資金困境有所緩解、原材料成本壓力減輕、出口訂單復(fù)蘇等因素。這是良性的開端。
      作者為中國(guó)社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任

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