新股“破發(fā)潮”對發(fā)行制度改革的啟示

　　當(dāng)人們回顧2011年的中國資本市場時(shí)，在股市“熊霸全球”的悲涼境地下，一陣陣新股“破發(fā)潮”在2011年的股市上顯得尤為刺眼。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年1月6日，2011年上市的285只新股中，77只上市首日即破發(fā)，收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)的共有224只，占比達(dá)78.6%，包括15只公司股價(jià)跌幅超過50%。其中上市以來跌幅最大的龐大集團(tuán)，從2011年4月上市發(fā)行價(jià)45元跌到了2012年1月6日最新收盤價(jià)5.64元，跌幅之大，令人咋舌，“破發(fā)潮”正在倒逼股市制度改革。
　　
　　 “市場化”改革之惑
　　大量“破發(fā)”背后必是發(fā)行定價(jià)效率的缺失?！笆袌龌备母镆恢笔切鹿砂l(fā)行制度改革的目標(biāo)，也有部分研究提出應(yīng)遵循“市場化、規(guī)范化、國際化”三個(gè)基本原則，其中監(jiān)管層多次明確提出要以市場化思路進(jìn)行創(chuàng)新。在發(fā)行制度的歷次改革中，在發(fā)行定價(jià)上對于市盈率的管制問題是最大的爭議，也成為了改革的重點(diǎn)。1993年以前市場建立之初，主要的發(fā)行價(jià)格都是由政府直接規(guī)定的。而在以后的十余年時(shí)間里大部分時(shí)間采取市盈率管制的發(fā)行方式，其中在1994～1995年以及2000～2001年曾兩度試行了放開市盈率管制的市場化發(fā)行方式，一直到了2005年1月1日才正式確立了新股發(fā)行的詢價(jià)機(jī)制。而在這一歷史過程中，倉促的市場化定價(jià)方式，最終并沒有給投資者帶來正面的效應(yīng)，特別是在相應(yīng)的配套環(huán)境沒有完善的前提下，市場化定價(jià)并不能給市場帶來預(yù)想的效果。實(shí)際上，早在2000年放開市盈率管制進(jìn)行詢價(jià)試驗(yàn)的階段，就已經(jīng)出現(xiàn)過與創(chuàng)業(yè)板開通時(shí)產(chǎn)生的“高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高募集資金”相同的“三高”現(xiàn)象，嚴(yán)重扭曲了市場激勵(lì)，造成大量的資源浪費(fèi)，給二級(jí)市場投資者帶來了巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。上市前是通過包裝粉飾，層層尋租闖關(guān)獲得上市機(jī)會(huì)，高發(fā)行價(jià)缺乏實(shí)際的創(chuàng)新和業(yè)績支撐；上市后則一瀉千里，亂象層出，價(jià)格“從天花板到地板”，最終損失則由二級(jí)市場中小投資者買單。
　　造成這一“偽市場化”現(xiàn)象的根源在于中國證券市場高度管制。無論實(shí)行的是過去的審批制還是如今的核準(zhǔn)制，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對上市公司進(jìn)行發(fā)行審核的實(shí)質(zhì)并沒有發(fā)生變化，當(dāng)數(shù)量仍然受到管制的時(shí)候就盲目放開價(jià)格，最后的結(jié)果就是產(chǎn)生非理性的高價(jià)。詢價(jià)機(jī)制顯然是產(chǎn)生當(dāng)前高發(fā)行價(jià)、高“破發(fā)率”的直接原因，但導(dǎo)致這一市場機(jī)制運(yùn)行失靈的根源卻是資本市場整體制度的不完備性，包括了改革邏輯中如何處理行政審批和證券監(jiān)管的關(guān)系、對待融資和投資的價(jià)值取向以及保薦中介機(jī)構(gòu)誠信問題等。
　　
　　削弱審批 均衡投融資關(guān)系
　　
　　中國證券市場創(chuàng)立之初曾經(jīng)帶著“為國企脫困”的使命，嚴(yán)重的將利益天平傾向了融資一方。如今二十多年過去了，為國企脫困使命早已結(jié)束，但是利益天平卻依舊傾斜著融資方，沒有合理的投資者保護(hù)機(jī)制最終只能是竭澤而漁。中國A股在2011年市值蒸發(fā)6萬億元，在“熊霸全球”的背后卻是融資的盛宴，在2011年完成IPO的277家公司中，首發(fā)募資總金額高達(dá)2720億元，也為券商帶來了129億元的承銷收入；而大小非在限售期后減持，更是令其獲得了多達(dá)數(shù)倍到數(shù)十倍的投資收益。以發(fā)行上市為紐帶的利益鏈條上，控股股東、上市公司、PE機(jī)構(gòu)、承銷保薦人在各個(gè)環(huán)節(jié)賺取高發(fā)行溢價(jià)帶來的超額收益后，招股書中承諾的上市公司業(yè)績、募投資金方向等都成為了無法兌現(xiàn)的空頭支票，現(xiàn)在的中國股市在替國企脫困分憂之后，成為了少部分利益集團(tuán)的創(chuàng)富工具，沒有讓大多數(shù)人享受資本市場發(fā)展的“紅利”。
　　1月11日，證券監(jiān)管部門宣布設(shè)立投資者保護(hù)局，這可以看作監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步在將“投資者教育”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y者保護(hù)”的風(fēng)向標(biāo)。投資者保護(hù)寬泛而言由多個(gè)層面共同構(gòu)成，既包括了對證券發(fā)行交易過程中違規(guī)行為的監(jiān)管打擊，也包括了對上市公司治理的規(guī)范和完善，而更為重要的是將證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批職能弱化，把更多的精力放到市場的監(jiān)管中來，這是改革發(fā)行制度的根本。過去的一年里發(fā)生了八菱科技和朗瑪信息兩宗上市發(fā)行失敗的案例，開了中國資本市場的先河，兩宗失敗案例都由于無法滿足20家最低詢價(jià)機(jī)構(gòu)的要求，盡管存在系統(tǒng)故障無法及時(shí)報(bào)價(jià)等解釋，但可以看出人們對于“發(fā)行失敗”的預(yù)期正在逐步建立，特別是以機(jī)構(gòu)投資者為代表的投資方在建立起自己的議價(jià)能力，只有徹底擺脫在詢價(jià)過程中“價(jià)格接受者”的地位，使得“發(fā)行失敗”成為常態(tài)，才能使市場化詢價(jià)機(jī)制真正發(fā)揮作用。
　　
　　完善監(jiān)管 規(guī)范保薦行為
　　
　　隨著市場化改革深入，證券承銷保薦機(jī)構(gòu)作為上市發(fā)行的推薦人，應(yīng)承擔(dān)證券發(fā)行上市的擔(dān)保責(zé)任，但從證券市場違規(guī)案例可以看到，保薦人“只薦不保”的現(xiàn)象普遍存在，盡管對勝景山河的保薦代表人進(jìn)行了撤銷保薦資格的處罰，但對于保薦人處罰的力度仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。WIND資訊統(tǒng)計(jì)顯示，2011年券商IPO的承銷收入達(dá)129億元，對應(yīng)承銷費(fèi)率高達(dá)4.74%；比2010年的3.47%上漲36.60%。
　　面對持續(xù)上漲的收益，保薦人卻不斷犯下低級(jí)錯(cuò)誤，比如，道明光學(xué)上市保薦書出現(xiàn)了簡單復(fù)制此前已上市的姚記撲克的“烏龍事件”，保薦人就是如此輕率地置投資人的資金和自身的聲譽(yù)于不顧，為市場信用增級(jí)，保薦優(yōu)質(zhì)公司上市的功能從何談起？證券保薦機(jī)構(gòu)與會(huì)計(jì)師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)作為市場的“看門人”，在歐美發(fā)達(dá)證券市場一直扮演著重要的角色，隨著證券發(fā)行制度改革在中國的深化，今后在削弱證券審批職能的同時(shí)更應(yīng)該重視市場機(jī)構(gòu)的把關(guān)作用，否則對于一個(gè)新興市場而言可能會(huì)付出過于激進(jìn)的代價(jià)。承銷保薦過程中明顯的利益沖突問題已經(jīng)得到了廣泛的關(guān)注，對于“保薦+直投”的模式已經(jīng)在新的規(guī)定中予以限制，但保薦機(jī)構(gòu)功能的發(fā)揮仍然存在提升空間。目前，證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核部門（包括發(fā)審委）在實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了證券市場發(fā)行上市公司的隱性擔(dān)保功能，而如果無法有效發(fā)揮保薦人功能對眾多擬上市公司進(jìn)行篩選，恐怕類似于立立電子、蘇州恒久之類的過會(huì)后中止發(fā)行的案例會(huì)繼續(xù)發(fā)生，保薦環(huán)節(jié)也淪為了牟利工具，徒增上市公司的交易成本。
　　
　　厘清下一步改革邏輯
　　
　　在聚光燈下新股發(fā)行體制改革必然是牽一發(fā)而動(dòng)全身的，筆者認(rèn)為，應(yīng)該擺脫過分關(guān)注引入成熟市場制度的邏輯，而更應(yīng)該關(guān)注這些機(jī)制與中國證券市場發(fā)展的契合問題，更著重市場自身監(jiān)管和基礎(chǔ)制度的完善。下一步改革應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持削弱行政審批的大方向，以夯實(shí)上市公司的質(zhì)量為抓手，同時(shí)繼續(xù)打擊證券欺詐、內(nèi)幕交易和市場操縱的違法行為，規(guī)范保薦承銷機(jī)構(gòu)的行為，落實(shí)保薦責(zé)任；在完善制度建設(shè)的前提下，才考慮調(diào)整詢價(jià)機(jī)制過程中存在的問題，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用，引導(dǎo)中小投資者理性參與，不盲目照搬、照抄西方的經(jīng)驗(yàn)，做到真正的市場化改革。