可轉(zhuǎn)換債券強制贖回對股價的影響

【摘 要】 文章對滬深兩市2000—2010年間42家公司強制性贖回可轉(zhuǎn)債導致的股價效應(yīng)進行了研究。研究表明，贖回公告日前[-30，0]期間公司股價累計超額收益顯著性為正11.5%；贖回公告日后第一天，股價呈顯著性-1.4%，在[1，15]期間，累計超額收益顯著性為-2.2%。運用多元線性回歸方法對股價效應(yīng)進行考察后發(fā)現(xiàn)股票供給壓力只對正效應(yīng)產(chǎn)生影響，而對負效應(yīng)的影響不顯著。股價負效應(yīng)可以通過信號理論加以解釋。

【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)換債券； 贖回公告； 股價效應(yīng)

一、引言

在國內(nèi)，發(fā)行的可轉(zhuǎn)債通常會附加一個提前贖回條款，比如，唐鋼轉(zhuǎn)債（代碼：125709）的贖回條款：“當可轉(zhuǎn)債進入轉(zhuǎn)股期后，公司股票在任意連續(xù)30個交易日中的收盤價不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%時，或者當本期可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足3 000萬元時，公司董事會有權(quán)決定按面值加當期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券”。可轉(zhuǎn)債強制贖回的價格一般設(shè)定為轉(zhuǎn)股價格的130%～140%之間。由于該條款的存在，限制了可轉(zhuǎn)債持有者在正股價格上升過程的可轉(zhuǎn)債的漲幅。國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債退市基本都是通過可轉(zhuǎn)債贖回方式實現(xiàn)的，通過研究可轉(zhuǎn)債贖回公告導致的股價效應(yīng)，了解投資者在可轉(zhuǎn)債贖回期間的行為方式，并有助于公司優(yōu)化可轉(zhuǎn)債的贖回策略。

可轉(zhuǎn)債的強制提前贖回會促使可轉(zhuǎn)債持有者將手中的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，市場上公司的股票供應(yīng)將增加并形成對流通市場股票價格的壓力。Mikkelson（1981）對1962—1978年間美國市場上107個可轉(zhuǎn)債贖回公告事件樣本分析，發(fā)現(xiàn)股價對可轉(zhuǎn)債贖回公告存在著負效應(yīng)。公告日當天的股價絕對收益顯著性為-2.15%。Paice（1991）研究紐約證券市場和納斯達克市場上普通可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先可轉(zhuǎn)債的贖回對普通股價格的影響，同樣發(fā)現(xiàn)[-1，0]期間股價具有-3.37%和-1.42%累計超額收益。Bechmann（2004）認為對于處于實值（In-the-money）狀態(tài)的可轉(zhuǎn)債，上市公司決定提出強制贖回會使得可轉(zhuǎn)債退市并增加股票的供給，進而對市場股票價格形成壓力，對股價形成短時間的價格壓力。

基于信號理論，Sudip（2003）證實可轉(zhuǎn)債的贖回是個不利的消息，發(fā)出贖回公告的公司在贖回后的5年里，64%的公司股票表現(xiàn)低于基準，特別對于高增長性的公司在發(fā)出贖回公告后的股票價格低于基準收益的顯著程度比高成長性的公司要高。但從短期來看，贖回公告導致的股價負效應(yīng)，會在短時間內(nèi)得以消化。Kadapakkam（1996）對美國市場1975—1990年中90只可轉(zhuǎn)債贖回的研究表明，平均累計收益在贖回公告日前[-60，-2]顯著性為正12.02%，在[-1，0]期間則顯著性為-1.64%；在贖回公告日以后到可轉(zhuǎn)債到期日期間的累計收益為顯著性正2.52%，可轉(zhuǎn)債到期后不存在超額收益。

在國內(nèi)，關(guān)于流通股股東對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的反應(yīng)的研究多集中在可轉(zhuǎn)債發(fā)行階段，對于可轉(zhuǎn)債退市階段的股價效應(yīng)研究很少。王夢然（2010）對2004—2008年30只可轉(zhuǎn)債的研究發(fā)行在贖回公告日后10個交易日內(nèi)，累計超常收益率為-1.08%，進一步分析認為公司普通股股息率大于可轉(zhuǎn)債稅收調(diào)整后的收益率是造成股價負效應(yīng)的原因。張永力和盛偉華（2010）對我國可轉(zhuǎn)債的贖回公告效應(yīng)進行了測度和檢驗，發(fā)現(xiàn)其在贖回公告的前一天和當天不顯著，而在贖回公告發(fā)布后的第二天和中期內(nèi)都顯著為負，并認為可轉(zhuǎn)債贖回公告并不能成為公司基本面的負面信號，股價負效應(yīng)是由于可轉(zhuǎn)債贖回公告在短期和中期的負效應(yīng)都是由可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股套現(xiàn)的行為引起的。王夢然及張永力的研究中均存在樣本的選擇偏差問題，因為他們都沒有剔除因為股權(quán)分置改革導致的可轉(zhuǎn)債強制性轉(zhuǎn)股的問題①，因此研究結(jié)果也就存在一定的偏差。

通過前面的文獻分析，可以發(fā)現(xiàn)對于可轉(zhuǎn)債的強制性贖回導致的股價效應(yīng)的研究還很欠缺，因此本文通過研究中國市場2000—2010年里42只可轉(zhuǎn)債被強制贖回期間的股價波動來分析可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股在短時期內(nèi)對二級市場股票價格之影響，并通過回歸模型對股價效應(yīng)作進一步解釋。

二、數(shù)據(jù)與研究方法

（一）研究方法

為了分析可轉(zhuǎn)債贖回公告導致的股價效應(yīng)，本文采用事件研究方法研究可轉(zhuǎn)債贖回公告日的股價效應(yīng)。事件研究方法的基本思路是：將事件產(chǎn)生影響的時間段設(shè)定為事件窗口，計算事件窗口期間實際收益率與不發(fā)生事件條件下的收益率的差值（即非正常收益率，Abnormal Return），通過構(gòu)造統(tǒng)計量檢驗的方法來分析非正常收益是否具有顯著性，進而判斷事件影響的顯著程度。

本文將事件基準日（t=0）設(shè)為上市公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債贖回公告發(fā)布的當天。為了更好地觀察股票價格的異常波動，這里采用事件窗口期為事件基準日前80個交易日至后80個交易日。通常事件研究方法有三大類：平均調(diào)整模型、市場指數(shù)調(diào)整模型和市場模型。本文采用市場指數(shù)調(diào)整模型，即以市場整體收益率為基準，定義股票i在交易日t的異常收益為：

ARit=Rit-Rmt=■-■ （1）

其中，Rit為股票在交易日t的絕對收益率，Rmt為交易日t的市場收益率，分別采用滬深兩市綜合指數(shù)的絕對收益率來表示，得到各個樣本股票的異常收益率后，再計算每個交易日樣本的平均異常收益率為：

ARt=■ARit/N （2）

其中，n為樣本總數(shù)，t為事件窗口期。為了觀察可轉(zhuǎn)債贖回日前后異常收益率的累計效果，依據(jù)事件窗口內(nèi)各個期間的平均異常收益，計算出累計超額收益率為：

CARt=■ARt （t的范圍在-80至80） （3）

AR與CAR的T統(tǒng)計量為：

tAR=AR/s（AR）或tCAR=CAR/s（CAR） （4）

其中，AR、CAR為檢驗值的平均值，s（AR）、s（CAR）為檢驗值的標準差。

（二）樣本的統(tǒng)計描述

樣本數(shù)據(jù)選取2000年1月至2010年12月中國證券市場發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券樣本（74只），由于觀測的是可轉(zhuǎn)債的強制贖回，因此剔除其中仍在滬深兩市交易的樣本（13只）；由于股改期間，眾多的可轉(zhuǎn)債被強制轉(zhuǎn)股以獲得股改的對價，因此，剔除2006年至2008年間由于股改因素促使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的樣本（17只）。此外，由于銀行股的特殊財務(wù)結(jié)構(gòu)，予以剔除，最后研究的樣本數(shù)為42只?？赊D(zhuǎn)債樣本及公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CCER。股票價格及指數(shù)數(shù)據(jù)來自CSMAR。可轉(zhuǎn)債的未轉(zhuǎn)股存量數(shù)值及贖回公告日期來自上市公司發(fā)布的公告。表1是根據(jù)2001年中國證監(jiān)會頒布的《中國上市公司行業(yè)分類指引》對這些非金融上市公司按行業(yè)門類進行分類的結(jié)果。由表1可知，樣本公司多數(shù)分布在制造業(yè)中。

三、研究結(jié)果

依據(jù)公式2計算在事件期間[-80，80]里的AR值，利用T值檢驗AR是否顯著為零，AR具體統(tǒng)計量見表2。由于篇幅限制，表2只列出具有顯著性統(tǒng)計量的AR值。統(tǒng)計表明可轉(zhuǎn)債贖回公告日前23天內(nèi)AR的統(tǒng)計量有6次呈現(xiàn)顯著性特征，而且均為正效應(yīng)。可轉(zhuǎn)債贖回公告發(fā)布當天的值不具有顯著性特征，在公告日后第一天AR顯著性為-1.4%，由于贖回公告日基本都是在收市后的晚上發(fā)布，因此，公告對股市的影響發(fā)生在公告日后第二天。顯然贖回公告對股市產(chǎn)生顯著的負效應(yīng)。在公告日后的第8天、第14天AR統(tǒng)計量表現(xiàn)為顯著性負效應(yīng)。

為了更好地觀察可轉(zhuǎn)債贖回前后公司股票的非正常性收益，利用公式3計算事件期間的累計超額收益（CAR），對事件窗口[-80，80]里的CAR值進行統(tǒng)計表明，公司可轉(zhuǎn)債贖回日之前存在累計超額收益，其中[-30，0]的CAR為11.5%，其他具體統(tǒng)計結(jié)果見表2，公告日前[-3，0]的CAR不具有統(tǒng)計上的顯著性。公告前累計時間超過5日的CAR均具有統(tǒng)計上的顯著性正值。贖回公告日后的[1，15]期間的CAR顯著性為負2.2%。這期間正是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期間，股價累計超額收益表現(xiàn)為負值。

圖1反映在[-80，80]天里公司股價的累計超額收益。圖中明顯反映公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的超額收益在發(fā)生-40天時開始明顯增加，并且CAR的增長一直持續(xù)到贖回公告當日。在贖回公告發(fā)布當天，CAR值達到16.93%的高峰。在贖回公告發(fā)布日后，CAR逐漸回落，這表明贖回公告對市場產(chǎn)生了負的影響。

四、回歸分析

國內(nèi)外學界解釋可轉(zhuǎn)債融資中發(fā)行贖回等各類股價效應(yīng)問題時，常常采用的理論或假說包括：信息不對稱理論（Myers和Majluf，1984）、后門權(quán)益理論（Stein，1992）、信號理論（Harris和Raviv，1985）、自由現(xiàn)金假說（Mais et.al，1989）和價格壓力（Mikkelson，1981；Mazzeo and Moore，1995）。對于可轉(zhuǎn)債贖回日前后的股價效應(yīng)可能與公司財務(wù)前景、成長機會、公司治理狀況及股票供給等多個因素有關(guān)。結(jié)合國內(nèi)外的研究成果，這里采用以下指標來解釋中國上市公司可轉(zhuǎn)債贖回公告日前后的股價正效應(yīng)及負效應(yīng)：融資額、總市值、融資額/流通市值、每股收益、市盈率、市凈率、轉(zhuǎn)債存量/流通市值。

CARi=α0+α1Ln（Issu）+α2Ln（Dsm）+α3（Issu/Size）+α4（ROE）+α5（PE）+α6（PB）+α7（Con/Size） （5）

CARi：第i家公司在事件窗口期的累積超常收益；

Ln（Issu）：融資總額，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)模，以自然對數(shù)表示；

Ln（Dsm）：公司總市值，以自然對數(shù)表示；

Issu/Size：可轉(zhuǎn)債融資總額除以流通市值，該指標反映可轉(zhuǎn)債發(fā)行量對流通股的稀釋程度；

ROE、PE、PB：分別表示每股收益、市盈率、市凈率，這些指標反映公司的盈利狀況和公司價值；

Con/Size：轉(zhuǎn)債存量與流通市值，該指標反映贖回公告后可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對流通市值的稀釋程度；

α：回歸估計系數(shù)。

對總樣本的變量描述性統(tǒng)計見表3。樣本公司具有以下的特征：融資規(guī)模較大，平均值為9.34億元；市凈率較低為2.91倍，市盈率平均值為27.32倍，市盈率最大的是68.37倍，這幾個指標表明公司的價值處于合理的狀態(tài)。反映企業(yè)長期償債能力的債務(wù)資本比指標平均值為1.25，這表明發(fā)債的公司基本具有良好的長期還債能力。未轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)債與流通股市值比值反映發(fā)行轉(zhuǎn)債存量對現(xiàn)有流通股稀釋程度，該指標的平均值為14.76%，即如果存量的可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)換成股本，流通股將增加14.76%，這說明存量轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股會對股價產(chǎn)生一定的壓力。樣本的可轉(zhuǎn)債平均退市時間為可轉(zhuǎn)債續(xù)存期限的42.68%。

在對回歸模型驗證之前，筆者對各個變量的相關(guān)性進行分析，分析表明融資額與流通市值存在較強的相關(guān)關(guān)系（0.38），且在1%的概率水平上顯著。為了避免變量之間的共線性，在回歸模型中，運用方差膨脹因子（VIF）對相關(guān)性較大的變量進行共線性診斷，一般認為VIF值小于5則系數(shù)間不存在嚴重的共線性，本文回歸模型中VIF的平均值為1.62，最大值為3.21，這說明變量的相關(guān)性不影響回歸的結(jié)果。以[1，15]及[-30，0]兩個時間段的累計超額收益（CAR）為被解釋變量，按照公式5進行回歸分析，結(jié)果見表4。

融資額/流通市值表明的是可轉(zhuǎn)債發(fā)行量對原流通股的稀釋程度，該指標越高，贖回公告日前的正效應(yīng)越大；總市值越高的公司，其正效應(yīng)越大；代表實際稀釋程度的指標（轉(zhuǎn)債存量/流通市值）則與正效應(yīng)呈反向。這表明大公司及發(fā)行可轉(zhuǎn)債相對流通股市值越大的公司，其股價在公告日之前的正效應(yīng)會更大。

[1，15]期間的股價負效應(yīng)與市盈率呈正比而與市凈率呈反比。代表實際稀釋程度的指標（轉(zhuǎn)債存量/流通市值）累計超額收益呈反比，即股票供給的增加對股票價格產(chǎn)生向下的壓力，但該指標在統(tǒng)計上顯著性程度不高。進一步，當采用贖回公告日后第一天的AR作為被解釋變量，代表實際稀釋程度的指標（轉(zhuǎn)債存量/流通市值）在統(tǒng)計上具有顯著性。這表明股票供給的增加只是在短時間內(nèi)造成股價的暫時下挫。這與Mazzeo和Moore（1992）的結(jié)論有一定的相同之處，即可轉(zhuǎn)債贖回股價負效應(yīng)可以用價格壓力來解釋，在短期內(nèi)，當通知贖回后，兩天內(nèi)市場股票價格下跌，但是到贖回通知期結(jié)束時股價已經(jīng)恢復到原來的位置。

國內(nèi)可轉(zhuǎn)債贖回日后的股價負效應(yīng)與公司的價值更具有直接的關(guān)系。市盈率更高和市凈率低的股票代表著高的成長性，這類股票的負效應(yīng)值反而更小。該現(xiàn)象可以用信號理論來解釋：由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行在中國采用審核制，只有那些財務(wù)狀況好、盈利前景好的公司才能通過發(fā)審委的審核，因此在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司中，那些高市凈率的公司往往意味著相對更高的成長率。但是長期來說，贖回可轉(zhuǎn)債究竟是個好信號還是壞信號，必須通過贖回后股價長期的表現(xiàn)來判斷。

五、結(jié)論

可轉(zhuǎn)債強制贖回條款限制了標的股票的漲幅。在可轉(zhuǎn)債贖回公告前，標的股票存在顯著的正效應(yīng)，其中[-30，0]的累計異常收益為顯著的正11.5%。累計超額收益在-60天時開始顯示，在-40天累計超額收益加速上漲，并一直持續(xù)到贖回公告公布的當天，此時CAR值達到16.93%的高峰。而上市公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債贖回公告會導致標的股票短期顯著的負效應(yīng)。在贖回公告日后，AR值多次顯現(xiàn)顯著性的負值，在[1，15]期間的CAR達到-2.2%并具有顯著性。這表明可轉(zhuǎn)債贖回公告對市場股價產(chǎn)生了負的影響。運用多元回歸方法分別對[-30，0]及[1，15]兩個時間段的累計超額收益進行解釋：正的超額收益與融資額/流通市值、總市值與呈正比而與稀釋程度的指標（轉(zhuǎn)債存量/流通市值）呈反比；[0，15]期間的股價負效應(yīng)則與市盈率呈正比而與市凈率呈反比，代表實際稀釋程度的指標（轉(zhuǎn)債存量/流通市值）在統(tǒng)計上不顯著。統(tǒng)計結(jié)果表明股票供給壓力只對正效應(yīng)產(chǎn)生影響，而對負效應(yīng)的影響不顯著。股價負效應(yīng)可以通過信號理論加以解釋，即市盈率更高和市凈率低的股票代表著高的成長性，這類股票的負效應(yīng)值會更小，表明投資者更看好該類公司的發(fā)展前景?！?/p>

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