上市公司私有化行為背后的回購(gòu)股票動(dòng)機(jī)探討

【摘　要】　近年來(lái)在外上市的中國(guó)公司掀起了“私有化”浪潮，文章針對(duì)其中較為典型的阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司近期的股票回購(gòu)事件，基于信號(hào)假說(shuō)、收購(gòu)防御假說(shuō)、杠桿假說(shuō)、過(guò)余資本假說(shuō)以及管理層激勵(lì)假說(shuō)進(jìn)行了回購(gòu)動(dòng)機(jī)驗(yàn)證。結(jié)果發(fā)現(xiàn)阿里巴巴的動(dòng)機(jī)可由管理層激勵(lì)得以較充分的解釋?zhuān)涔芾韺又苯友a(bǔ)償?shù)臄?shù)額巨大，并觀察到它回購(gòu)政策的長(zhǎng)期性。這一探討對(duì)理解當(dāng)下我國(guó)上市公司“私有化”行為的股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】　私有化；　股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)；　管理層激勵(lì)

一、問(wèn)題的提出

2012年2月21日阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限責(zé)任公司（后簡(jiǎn)稱(chēng)：阿里巴巴）發(fā)布聯(lián)合公告，建議以協(xié)議安排的方式回購(gòu)私有化并建議撤銷(xiāo)上市地位。這是繼開(kāi)創(chuàng)我國(guó)以退市為回購(gòu)目的的中石油回購(gòu)行動(dòng)后又一波謀求私有化的事件，信息一經(jīng)公布便引起各方關(guān)注。一方面，股票回購(gòu)的資本運(yùn)作從國(guó)有企業(yè)向民營(yíng)企業(yè)縱深發(fā)展，這確實(shí)反映出我國(guó)資本市場(chǎng)正逐步發(fā)展、日趨成熟；另一方面，兩事件有著不同的背景，阿里巴巴回購(gòu)事件可以視作近年我國(guó)在外上市企業(yè)私有化浪潮的縮影。

上市公司給出的私有化理由大致可歸納為四點(diǎn)：繁重的公共監(jiān)管制約公司戰(zhàn)略調(diào)整、持續(xù)的低迷股價(jià)減少股東財(cái)富、退化的融資功能限制業(yè)務(wù)增速以及高昂的上市成本約束管理激勵(lì)。簡(jiǎn)單地說(shuō)就是企業(yè)創(chuàng)始人統(tǒng)一所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)、有效降低代理成本，以圖“松綁”企業(yè)，釋放其競(jìng)爭(zhēng)力，追逐效率。

社會(huì)公眾普遍對(duì)股票回購(gòu)私有化的動(dòng)機(jī)有所疑慮，從經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)和成本效益原則考慮，“私有化”適應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整口號(hào)下的阿里巴巴股票回購(gòu)事件可能包含著要約人動(dòng)機(jī)，而這個(gè)動(dòng)機(jī)是有考慮彌補(bǔ)私有化不確定性和高成本的缺陷，很可能股票回購(gòu)的資本運(yùn)作布局存在長(zhǎng)期性，甚至可能帶有“利己”追求。

因此，本文試圖通過(guò)阿里巴巴進(jìn)行股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)假說(shuō)的驗(yàn)證，對(duì)上市公司私有化行為背后的回購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行探討。

二、案例介紹

（一）公司概況

阿里巴巴為全球領(lǐng)先的小企業(yè)電子商務(wù)公司，也是阿里巴巴集團(tuán)的旗艦業(yè)務(wù)。阿里巴巴在1999年成立于l5fb3W7EanAZgb3am5m1h9FWRbiAAZDQmoIryOPKf/I=中國(guó)杭州市，現(xiàn)在主要通過(guò)旗下三個(gè)交易市場(chǎng)協(xié)助世界各地?cái)?shù)以百萬(wàn)計(jì)的買(mǎi)家和供應(yīng)商從事網(wǎng)上生意，讓小企業(yè)更易建立和管理網(wǎng)上業(yè)務(wù)的綜合平臺(tái)，并向國(guó)內(nèi)外貿(mào)易商提供多元化服務(wù)。全球范圍內(nèi)現(xiàn)共設(shè)有70多個(gè)辦事處。

（二）回購(gòu)事件

2012年2月21日，阿里巴巴公司發(fā)布公告《阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司建議以協(xié)議安排的方式將阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司私有化》（后簡(jiǎn)稱(chēng)：《要約私有化公告》）中表示建議以協(xié)議安排的方式回購(gòu)私有化并建議撤銷(xiāo)上市地位。

1.公示數(shù)據(jù)說(shuō)明采取了較高的溢價(jià)以每股13.5港元進(jìn)行回購(gòu)。

2.公示持股份額：總股份數(shù)5　002　039　375股，要約人占52.21%，一致行動(dòng)且不投票的占20.76%（由Alibaba　Group　Treasury　Limited和Direct　Solutions　Management　Limited（其為要約人的全資附屬公司持有），余下的為計(jì)劃股數(shù)（需要投票表決的）占27.03%。

3.要約人擬利用一個(gè)由銀團(tuán)（即澳盛銀行集團(tuán)有限公司、瑞士信貸銀行新加坡分行、星展銀行有限公司、德意志銀行新加坡分行、香港上海匯豐銀行有限公司和瑞穗實(shí)業(yè)銀行香港分行）提供的外部債務(wù)融資并結(jié)合要約人的內(nèi)部現(xiàn)金資源。

4.人事設(shè)置：由獨(dú)立非執(zhí)行董事牛根生先生和郭德明先生組成。馬云先生和蔡崇信先生作為要約人不參加，鄒開(kāi)蓮女士和岡田■良先生由與要約人一致行動(dòng)的人（分別為雅虎和軟銀）所提名獲委任擔(dān)任本公司的非執(zhí)行董事，也不參加。鑒于崔仁輔先生和關(guān)明生先生在要約人中擁有重大權(quán)益，他們不會(huì)成為獨(dú)立董事委員會(huì)的成員。

5.附注：失敗后一年不得再要約。計(jì)劃不會(huì)以可能的雅虎交易完成為先決條件，而要約人亦不會(huì)訂立任何以計(jì)劃生效為先決條件的有關(guān)可能的雅虎交易的協(xié)議。

考慮到相對(duì)當(dāng)前估計(jì)回購(gòu)的豐厚溢價(jià)、小股東的分散以及繼續(xù)盈利和股價(jià)走低的前景，該私有化提議可能會(huì)成功①。股東有機(jī)會(huì)從吸引人的溢價(jià)中獲利，無(wú)需承擔(dān)新的商業(yè)策略導(dǎo)致的不同風(fēng)險(xiǎn)。然而，在香港也曾多次出現(xiàn)少數(shù)股東聯(lián)合起來(lái)反對(duì)私有化、以尋求更好條件的案例。

阿里巴巴方面表示，私有化的一個(gè)原因是為了給業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)更大空間，擺脫作為上市公司承受的壓力；另一個(gè)擔(dān)憂是，阿里巴巴的商業(yè)模式高度依賴(lài)中國(guó)的中小型出口企業(yè)，而后者正在更嚴(yán)苛的出口和信貸環(huán)境中掙扎。因此，私有化并消失在公眾的關(guān)注之外將會(huì)讓阿里巴巴擁有更大的靈活性，專(zhuān)注于利潤(rùn)更高的業(yè)務(wù)，主要是其旗下人氣很高的購(gòu)物網(wǎng)站淘寶網(wǎng)（Taobao）。

作為投資者，關(guān)注的是自己投入與利得，面對(duì)分享其長(zhǎng)期收益可能性的終結(jié)，有必要理性看待上市公司所提出的退市理由。

三、動(dòng)機(jī)分析

股票回購(gòu)興起于20世紀(jì)70年代，作為西方資本市場(chǎng)一種常見(jiàn)的利益分配政策，其股票回購(gòu)動(dòng)因也漸漸成為理論界研究的熱點(diǎn)，先后流行過(guò)各種假說(shuō)：信號(hào)假說(shuō)、收購(gòu)防御假說(shuō)、杠桿假說(shuō)、過(guò)于資本假說(shuō)、管理層動(dòng)機(jī)假說(shuō)等。

Amy.K（2000）將五個(gè)動(dòng)機(jī)假說(shuō)通過(guò)構(gòu)建回歸模型綜合評(píng)價(jià)對(duì)動(dòng)機(jī)因素的貢獻(xiàn)，也是本案例主要借鑒的思路。

（一）信號(hào)假說(shuō)

信號(hào)假說(shuō)認(rèn)為回購(gòu)反映了管理層向股東的信息引導(dǎo)，通常溢價(jià)收購(gòu)作為管理層認(rèn)為公司被低估的標(biāo)志。因?yàn)楣善被刭?gòu)的時(shí)點(diǎn)選擇能帶來(lái)極大的靈活性，公司能夠等到它們的股票被低估時(shí)再提出收購(gòu)，所以又與其投資策略緊密聯(lián)系。信號(hào)假說(shuō)建立的前提就是內(nèi)外的信息不對(duì)稱(chēng)，信息越不對(duì)稱(chēng)，信號(hào)假說(shuō)的可信度越強(qiáng)。通常而言小公司，因其極少被分析師、媒體關(guān)注，所以可以選取公司規(guī)模作為一個(gè)參考指標(biāo)（本文用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量）；對(duì)較高市值賬面比的公司而言，低估的可能性較少；同時(shí)還可以考慮一些其他的數(shù)據(jù)，例如無(wú)形資產(chǎn)、產(chǎn)品研發(fā)支出等未來(lái)表現(xiàn)的體現(xiàn)值，越高可能被低估的可能增加（表2）。

上述數(shù)據(jù)來(lái)自阿里巴巴2007至2011年年報(bào)，以及通達(dá)信軟件?？v向來(lái)看，2011年同2008年一樣較其他年份表現(xiàn)不佳，市值賬面比以及市盈率都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，總資產(chǎn)同產(chǎn)品研發(fā)支出增長(zhǎng)率放緩。橫向比較相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)除市盈率外均高于行業(yè)平均水平。市場(chǎng)對(duì)阿里巴巴的認(rèn)可程度確實(shí)有所下降，但股價(jià)被低估的說(shuō)法也不充分。

私有化消息公告后，市值賬面比和市盈率都有顯著提高，分別為7.219和33.2，增幅為30.6%和32.64%，這是私有化公告提振股價(jià)效應(yīng)的證實(shí)。假設(shè)它于6月19日回購(gòu)成功，并且公布其2012年中報(bào)，還可以簡(jiǎn)單對(duì)比它的凈資產(chǎn)收益率和每股收益觀察股票回購(gòu)是否長(zhǎng)效地提升了公司價(jià)值。如果私有化失敗，即私有化的不確定性和高成本的直接表現(xiàn)。

（二）收購(gòu)防御假說(shuō)

這點(diǎn)涉及公司與外部競(jìng)爭(zhēng)者的關(guān)系，回購(gòu)作為反收購(gòu)的武器是能夠直接增加股價(jià)，但發(fā)生的可能性基于公司成為高危險(xiǎn)的收購(gòu)目標(biāo)。公司流通在外的股份少了，可以防止股票浮動(dòng)籌碼落入進(jìn)攻企業(yè)手中，不過(guò)，由于回購(gòu)的股票無(wú)決定權(quán)，回購(gòu)后須轉(zhuǎn)賣(mài)給穩(wěn)定股東才能達(dá)到預(yù)期效果。根據(jù)目前收集的信息，阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限責(zé)任公司回購(gòu)行為無(wú)反收購(gòu)因素動(dòng)機(jī)。這點(diǎn)也可以由5月25日計(jì)劃達(dá)成后要約人有無(wú)再轉(zhuǎn)賣(mài)股票得以驗(yàn)證。

（三）杠桿假說(shuō)，回購(gòu)與資本結(jié)構(gòu)

MM理論認(rèn)為，在一定范圍內(nèi)，隨負(fù)債比重的上升，公司綜合資本成本會(huì)下降，即公司的籌資決策目標(biāo)是達(dá)到最低加權(quán)平均資本，提高財(cái)務(wù)杠桿。這是因?yàn)橐话愣?，中長(zhǎng)期債務(wù)資本成本最低，而普通股票資本成本最高。但是，過(guò)度舉債又會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司往往權(quán)衡這兩方面來(lái)保持各種資金來(lái)源的最佳比例關(guān)系。所以，公司的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)影響其回購(gòu)計(jì)劃。

因而可以考查它的資本結(jié)構(gòu)比例和資產(chǎn)負(fù)債率：（表3）

總體上來(lái)看，阿里巴巴一直致力于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低普通股權(quán)益比重，追求較低的加權(quán)平均成本，即使2011年存在反向變化，資產(chǎn)負(fù)債水平也顯著性高于行業(yè)水平，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)因素對(duì)它回購(gòu)計(jì)劃影響較小。

（四）過(guò)余資本假說(shuō)，回購(gòu)與分配

阿里巴巴的現(xiàn)金供給與回購(gòu)計(jì)劃的現(xiàn)金需求的關(guān)系：僅考慮占總股數(shù)27.03%的計(jì)劃股數(shù)（不考慮股權(quán)計(jì)劃），每股13.5港元，折合大約為148億元人民幣，而它在2012年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告中披露的3月底現(xiàn)金及銀行存款達(dá)116.987億元加上此次收購(gòu)為L(zhǎng)BO，有銀團(tuán)共同承擔(dān)，所以不存在現(xiàn)金缺口的巨大風(fēng)險(xiǎn)。一般還需要考查經(jīng)常性經(jīng)營(yíng)的自由現(xiàn)金流作為參考指標(biāo)。

當(dāng)公司資本超過(guò)投機(jī)可能時(shí)，公司即可以選擇將多余部分以現(xiàn)金或其他方式分配給股東?；刭?gòu)在這點(diǎn)意義上很像支付股利，有多余現(xiàn)金流的公司可以回購(gòu)股票還出于稅收的考慮，資本所得稅通常比股利收入稅要低，此時(shí)常稱(chēng)為資本收益型的現(xiàn)金股利。但是，香港的稅法規(guī)定未對(duì)股息征稅，不存在兩者具體的數(shù)值差異，所以在本案例中不能認(rèn)為股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)有現(xiàn)金股利替代，滿足過(guò)余資本的假說(shuō)。

（五）管理層動(dòng)機(jī)假說(shuō)，回購(gòu)與補(bǔ)償

現(xiàn)代企業(yè)的管理層激勵(lì)表現(xiàn)形式傾向于用股權(quán)替代分紅的方式。一般而言回購(gòu)有以下好處，不會(huì)稀釋每股收益致使反映在報(bào)表上，這是因?yàn)樾袡?quán)股票往往來(lái)自庫(kù)藏股，所以股票期權(quán)的補(bǔ)償會(huì)因回購(gòu)而獲益，但是案例中不存在庫(kù)藏股。

于是先考查2010及2011年董事酬金特別是股權(quán)報(bào)酬支出部分的情況；然后比較兩年的利潤(rùn)以及留存收益用途，發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)政策的長(zhǎng)期性；最后模擬出分析回購(gòu)成功后的現(xiàn)金套現(xiàn)情形。（表4）

2011年報(bào)表披露的董事會(huì)酬金有2010及2011兩年數(shù)據(jù)，總體來(lái)看管理層激勵(lì)偏好股權(quán)報(bào)酬，占比兩年分別高達(dá)89.66%、82.20%，執(zhí)行董事的該項(xiàng)比例略高于董事會(huì)其他成員，且2011年較2010年差距有所提高，分別為2.13%（89.94%-87.81%）和3.09%（82.64%-79.55%）。從時(shí)間上看，2011年的管理層激勵(lì)金額較2010年有27.43%的減幅，其中股權(quán)激勵(lì)的減幅更是為33.47%?？紤]2011年的利潤(rùn)增幅18.80%事實(shí)難以解釋。

再仔細(xì)觀察其2011與2010年的利潤(rùn)用處，除了2010年特殊的現(xiàn)金股利外，主要的區(qū)別體現(xiàn)在贖回股票的投入上，回購(gòu)數(shù)差距達(dá)37倍，贖回金額也高達(dá)20倍。實(shí)際上2008至2011年，阿里巴巴每年都在贖回股票并立即注銷(xiāo)，具體如表5所示。

上述數(shù)據(jù)反映了阿里巴巴回購(gòu)政策的長(zhǎng)期性。除了2010年（市場(chǎng)價(jià)格較高是一個(gè)制約因素）外，贖回股數(shù)都是逐年攀升的，特別是2011年購(gòu)回注銷(xiāo)股數(shù)。股票回購(gòu)資本運(yùn)作的布局初現(xiàn)端倪，無(wú)一不指向確保私有化要約的成功，根據(jù)私有化公告數(shù)據(jù)，整理如表6。

回購(gòu)成功后的現(xiàn)金套現(xiàn)，將高達(dá)148至159億元人民幣，其中馬云、蔡崇信個(gè)人將獲得16.8億元和0.34億元，董事酬金只能算做蠅頭小利（轟動(dòng)一時(shí)的阿里巴巴CEO陸兆禧2011年的董事酬金為4　700萬(wàn)元）。阿里巴巴股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的“利己”因素顯現(xiàn)。

四、結(jié)果分析以及不足

收購(gòu)防御假說(shuō)、杠桿假說(shuō)以及過(guò)余資本假說(shuō)在本案例的解釋力有限，信號(hào)假說(shuō)包含了一定出于彌補(bǔ)私有化不確定性和高成本不足的動(dòng)機(jī)考慮，但更重要的是管理層激勵(lì)，股票回購(gòu)對(duì)管理層的直接補(bǔ)償數(shù)額巨大，觀察它歷年來(lái)的回購(gòu)政策也能發(fā)現(xiàn)其資本運(yùn)作布局的長(zhǎng)期性。該案例得出的結(jié)果對(duì)理解同類(lèi)型在外上市公司的私有化行為的動(dòng)機(jī)有一定的幫助。

案例的動(dòng)機(jī)分析，同大樣本的數(shù)據(jù)分析相比更易受主觀影響，結(jié)論的可信度較低。后期會(huì)考慮作這23家在外上市公司的私有化過(guò)程，探索共性與個(gè)性，得出更有說(shuō)服力的結(jié)論。這次私有化浪潮由在外上市的中國(guó)企業(yè)掀起，沒(méi)有中國(guó)較嚴(yán)苛制度的約束。其實(shí)歐美各國(guó)為了實(shí)現(xiàn)管理層持股制度，早就紛紛修改公司法，放寬限制，管理人員持股比例有所上升，降低代理成本。這樣，越來(lái)越普遍的私有化退市行為，從資本運(yùn)作的角度看，無(wú)可厚非，但從品牌發(fā)展的角度來(lái)看卻是一場(chǎng)信任危機(jī)。

阿里巴巴的品牌形象就因其退市面臨挑戰(zhàn)——如何保護(hù)股民的合法權(quán)益，高位買(mǎi)進(jìn)的中小股民將隨著阿里巴巴的退市而徹底失去翻盤(pán)機(jī)會(huì)，成為阿里巴巴發(fā)展的墊腳石，那么再次上市之時(shí)，品牌價(jià)值必然受影響。企業(yè)能從資本市場(chǎng)的誘惑進(jìn)行理性回歸嗎？作這樣一種設(shè)想：漂泊在外的中國(guó)企業(yè)，經(jīng)過(guò)股票回購(gòu)私有化這般涅■而生回歸A股，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)日趨成熟，并與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，尤其是退市制度的完善，私有化的浪潮很可能席卷國(guó)內(nèi)。這將是資本市場(chǎng)制度深刻變化的表現(xiàn)，成熟的資本市場(chǎng)不能是圈錢(qián)者的天堂，也不該是投機(jī)者的樂(lè)園，上市與退市將成為未來(lái)資本市場(chǎng)變遷的新動(dòng)力?！?/p>

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