挪威主權(quán)財富基金運作模式的爭議與思考

　　摘要　挪威主權(quán)財富基金(GPFG)因其龐大的資產(chǎn)、穩(wěn)定出色的回報、高透明度和社會責(zé)任感而備受關(guān)注，是國際社會公認(rèn)的主權(quán)財富基金運作的典范。挪威模式是否完美無缺?本文著重分析研究者關(guān)于GPFG投資策略、透明度、投資區(qū)域分布、資產(chǎn)類型、社會責(zé)任投資等方面的爭議，深入探討該模式的特征和局限，以期為我國主權(quán)財富基金的發(fā)展提供借鑒。
　　關(guān)鍵詞　主權(quán)財富基金　挪威　運作模式
　　引言
　　1966年，Plilips的海洋旅行者(the Ocean Traveler)在北海鉆出了第一個石油井，標(biāo)志著挪威石油業(yè)的開端，隨后數(shù)年一大批石油和天然氣礦藏相繼發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步奠定了整個國家新的工業(yè)體的產(chǎn)生。今天挪威是世界最大的石油和天然氣出口國之一，兩者出口量約占其總出口量的50％，成為最富裕的國家之一，2010年挪威人均GDP達(dá)到7.9萬美元，位居世界第二位。1990年，挪威議會評估發(fā)現(xiàn)，來自石油領(lǐng)域的利潤在未來10年將會逐漸下降，為了緩沖油價波動對經(jīng)濟(jì)造成的影響，以及石油資源的不可再生性和老齡化問題，挪威政府組建了政府石油基金(the Government Petroleum Fund)，并在2006年1月更名為政府養(yǎng)老基金一全球(the Government Pension Fund-Global，簡稱GPFG)。作為挪威的主權(quán)財富基金(Sovereign Wealth Funds，簡稱SWFs)，GPFG由挪威中央銀行的投資管理公司(Norges Bank Investment Management，簡稱NBIM)負(fù)責(zé)管理，資金的主要來源于石油和天然氣領(lǐng)域產(chǎn)生的外匯盈余(包括公司稅收和勘探牌照的收費等)，是SWFs設(shè)立國中唯一的OECD國家。
　　2010年底，GPFG的投資組合包含61.5％的股權(quán)和38.5％的固定收益資產(chǎn)證券，基于基金的國際貨幣籃子，股權(quán)投資的回報為13.3％，固定收益的回報為4.1％，總回報為9.6％，合計2640億NOK。到2011年6月，GPFG的資產(chǎn)約為5 715億美元，僅次于阿聯(lián)酋的阿布扎比投資局(Abu Dhabi Investment Authority)，后者約為6270億美元(SWF Institute，2011)。此外，GPFG在SWFs的兩大評價指標(biāo)體系——Edwin M.Truman的評分表(The Peterson Institute for International Economics，2010)和Linaburg-Maduell透明度指數(shù)(SWFs Institute，2011)的評估中都獲得最高分，分別為97分(總分100分)和10分(滿分)，是國際社會公認(rèn)的SWFs的運作典范。挪威模式是否完美無缺?下文將著重評析研究者關(guān)于GPFG運作模式的不同看法，深入探討該模式的特征。
　　爭議之一：組合型投資策略是否為最優(yōu)策略?
　　SWFs的投資策略可分為組合投資和戰(zhàn)略投資兩大類，其中組合投資(portfolio investment)是指投資股權(quán)比例在5％－10％以下，持有目的不是為了控制目標(biāo)企業(yè)，而是為了獲得紅利和股票溢價收入的財務(wù)性投資；而戰(zhàn)略投資(strategic investment)的股權(quán)比例通常在5％－10％以上，持有目的是為了相對或絕對控制目標(biāo)企業(yè)。兩者相比較，戰(zhàn)略型SWFs更容易遭受東道國的抵觸，原因在于透明度大都偏低，投資目標(biāo)多為他國關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，如國防、基礎(chǔ)設(shè)施、通信、金融機構(gòu)、能源等，很難區(qū)分是為追求最大回報，還是政治驅(qū)動；而組合型SWFs由于不涉及目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，對所投資行業(yè)的影響較小，因而被界定為更加市場化的行為，容易得到東道國的認(rèn)可，這是研究界的普遍觀點。
　　GPFG的投資策略最顯著的特征就是投資組合高度分散，不謀求企業(yè)控制權(quán)，GPFG對單一上市公司的最高持股比例為10％。截至2010年底，GPFG的股權(quán)投資覆蓋發(fā)達(dá)國家和新興市場國家(2010年新增巴西、俄羅斯)等共58個國家和地區(qū)的8496家大、中、小型企業(yè)。GPFG投資組合中債券投資遍布69個國家，包含1686家發(fā)行人的8659支債券；債券投資覆蓋11種貨幣，95％為歐元、美元、英鎊和日元；債券類型包括政府債券、通脹相關(guān)債券、公司債券、證券化債務(wù)和公共機構(gòu)(如管理部門和政府企業(yè))發(fā)行的債券。以GPFG在中國的投資為例，共含4支債券(中國發(fā)展銀行、中國政府國際債券、中國進(jìn)出口銀行和諾華資本公司)和多達(dá)1154家企業(yè)的股權(quán)。
　　但國家背景使SWFs難以擺脫外界，特別是東道國對其投資目的的質(zhì)疑。Truman(2010)認(rèn)為SWFs具備高金融性和高政治性的特征，在現(xiàn)實中，即使SWFs的投資不帶有非經(jīng)濟(jì)方面的考慮，仍會被解讀為帶有非經(jīng)濟(jì)的目的，如以下兩個案例：一是2006年初，恰逢愛爾蘭的金融危機期間，挪威GPFG出售和對沖了部分冰島的政府債券，而這被廣泛報道為“冰島政府抗議挪威政府參與了不友好的破壞北歐團(tuán)結(jié)的行為”。二是2006年6月，挪威GPFG宣布從沃爾瑪撤資，原因是墨西哥雇傭童工。美國大使Benson Whitney對挪威運用道德指引投資美國企業(yè)的過程提出強烈抗議，強調(diào)其中的政治因素：“挪威政府通過撤資控訴美國的企業(yè)無法吻合其道德標(biāo)準(zhǔn)，我認(rèn)為是挪威政府，通過財政部做出這些指控，而并非以獨立個體作出對不良道德的指控?！迸餐礼PFG的高度分散的組合策略也無法完全消除東道國的擔(dān)憂，對SWFs而言，這些顧慮不僅在投資前期存在，撤資之時也難以避免，那么提高透明度可以彌補嗎?
　　爭議之二：透明度的“度”在何處?
　　SWFs的投資涉及的利益主體之間存在復(fù)雜的博弈關(guān)系，東道國、監(jiān)管機構(gòu)以及接受投資的企業(yè)都十分擔(dān)心投資中蘊含著非經(jīng)濟(jì)目的，即SWFs所有國政府可能的干預(yù)，以及對金融市場穩(wěn)定造成威脅，因此都希望SWFs增強透明度。2008年9月，在IMF協(xié)調(diào)和支持下，代表全球26支SWFs的主權(quán)財富基金工作組(International Working Group of Sovereign Wealth Funds，IWG)制定了一套反映SWFs投資實踐與目標(biāo)的《公認(rèn)的原則和實踐》(Generally Accepted Principles and Practices，GAPP)，即“圣地亞哥原則”。該原則為自愿性質(zhì)，旨在引導(dǎo)SWFs進(jìn)行合理的公司治理、制度安排和恰當(dāng)?shù)耐顿Y行為，其中有六則條款涉及SWFs的信息披露問題。
　　挪威GPFG是透明度最高的主權(quán)基金之一，任何人都可以從NBIM的網(wǎng)站上查詢到GPFG的詳細(xì)信息。其執(zhí)行委員會主席qbystein Olsen在《GPFG年報(2010)》中表示GPFG的透明度將會得到進(jìn)一步的提高：“由于GPFG資金全部投向海外，作為海外投資者面對諸多不確定性，為確?；鸬耐顿Y機會，其資金持續(xù)受到歡迎，開放的準(zhǔn)則和戰(zhàn)略有助于減輕對基金投資意圖的敵意。因此隨著總規(guī)模的增長，GPFG的透明度也會不斷提高，將會對挪威公眾和國外股東提供更多的信息。自成立之時，GPFG便擁有較高的透明度且不斷提高，2010年開始在網(wǎng)站上持續(xù)更新基金的市場價值，更多的賬戶細(xì)節(jié)也將不斷公開，2011年第一季度將開始準(zhǔn)備配合國際金融報告標(biāo)準(zhǔn)(International Financial ReportingStandards，IFRS)。”
　　GPFG的高透明度得到一致稱贊，但是否所有的SWFs都應(yīng)效仿呢?謝平和陳超(2010)在肯定SWFs提高信息披露程度的好處的同時，認(rèn)為其中也存在一定的風(fēng)險：“信息的曲解會造成額外的問題和疑問，而不是促進(jìn)理解，可能危及某些投資機會的獲得。隨著活動日益協(xié)同化，可能會造成決策速度慢(與建立一個世界級的商業(yè)投資組織的要求相違背)，還可能增加無法帶來切實的短期利益的成本”。筆者也認(rèn)為在當(dāng)前不夠透明的金融體系中過多的披露信息反倒會引發(fā)羊群效應(yīng)或者追漲殺跌，對SWFs的收益產(chǎn)生不利影響，并可能引發(fā)市場的不穩(wěn)定，反而難以為繼，有“度”的透明度比完全透明更加有意義。理論上，當(dāng)整個金融體系具備高透明度時，系統(tǒng)性風(fēng)險會大幅下降，對所有的市場參與者都是有利的；但在真實市場中，信息不對稱是無法避免的，只能力求較好的透明度。SWFs并非金融市場上唯一不夠透明的機構(gòu)，幾乎所有的私募基金的透明度都極低，更不用說某些惡意引發(fā)金融震蕩以謀取暴利的對沖基金。因此要加強整個金融體系的穩(wěn)定，外界在要求SWFs提高透明度的同時，國際或區(qū)域性的監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)對私募基金等機構(gòu)投資者在增強透明度方面施壓。其次，許多發(fā)達(dá)國家的投資政策同樣缺乏透明度，在某些場合這些國家的官員也會提出過大的透明度會影響及時和進(jìn)行大規(guī)模的投資配置。因此要求SWFs完全信息公開是不公平的，SWFs遵循GAPP準(zhǔn)則是自愿的，可根據(jù)投資交易和國家的具體情況選擇合適的時機和渠道進(jìn)行信息披露，只有在整個金融市場達(dá)到公平運作的情況下，SWFs的透明度才會得到實質(zhì)的提高。
　　爭議之三：投資地域僅為國外或國內(nèi)外兼有?
　　根據(jù)Monitor-FEEM SWF Transaction Database(2009)的統(tǒng)計，2000－2009年全球SWFs進(jìn)行的公開交易(包括股權(quán)、房地產(chǎn)和合資交易)中，投資國外市場的比例區(qū)間為58％－83％，國內(nèi)市場為17％－42％。挪威財政部的一般性指南明確規(guī)定GPFG必須將所有的資金全部投資海外市場，對此官方說明是：GPFG僅將4％的資金投資本國市場就會引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹。挪威經(jīng)濟(jì)學(xué)家D.skeland(2010)解釋道：“挪威作為人均GDP很高的發(fā)達(dá)國家，公共安全網(wǎng)完善，向國內(nèi)投資將會使國內(nèi)回報低于國際回報，而且會受到政治進(jìn)程的影響而降低財務(wù)回報和透明度，因而挪威限制其養(yǎng)老基金的投資，要求全部投向海外市場。該戰(zhàn)略也與基金的設(shè)立目的相一致——將石油價格波動帶來的壓力轉(zhuǎn)移到更加平穩(wěn)、多樣化的全球經(jīng)濟(jì)體系中?！?br/>　　有學(xué)者提出不同的看法，認(rèn)為國內(nèi)外兼有的投資定位更為合理。如Michael Hudson(2011)基于前人的研究認(rèn)為：央行支出與其他主權(quán)外匯儲備回流國內(nèi)的背后邏輯是使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化和升級，而不是簡單循環(huán)的將收入投向美國和歐洲的金融市場，這些市場因債務(wù)緊縮和財政日益緊張等問題，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的風(fēng)險加劇。當(dāng)挪威將盈余投向歐美金融市場時，這些國家的經(jīng)理們則將資金投向“金磚四國”。中國、新加坡等國則將其貿(mào)易盈余用于提高教育質(zhì)量、生產(chǎn)和生活水平，升級基礎(chǔ)設(shè)施，特別是交通設(shè)施，從而提高了土地價值，促進(jìn)了建設(shè)，一片欣欣向榮，而歐美國家似乎正邁入一個緊縮時期。
　　筆者認(rèn)為Michael Hudson(2011)的上述觀點具有理論意義，但并未考慮到挪威的特殊性：一是挪威非常重視教育，自1998年起就開始實行十年義務(wù)教育，政府每年教育投入約占GDP的7％，超出OECD國家平均值；公立高等院校得到國家巨額資金支持，免學(xué)費且運作經(jīng)費充足。二是挪威人對保護(hù)自然的重視程度遠(yuǎn)超出對現(xiàn)代化、高樓大廈、基礎(chǔ)設(shè)施升級的需求熱情。挪威本國內(nèi)的投資需求已經(jīng)有充足的資金支持，GPFG的使命是“為子孫后代保護(hù)和建立金融財富”。因而是否投資國內(nèi)，或者國內(nèi)外投資的比例應(yīng)由國家根據(jù)自身情況而定，不可一概而論。
　　爭議之四：資產(chǎn)類型多樣化能否有效對沖風(fēng)險?
　　為了進(jìn)一步多樣化資產(chǎn)類型，分散市場風(fēng)險，2010年3月挪威財政部授權(quán)NBIM投資房地產(chǎn)，隨后GPFG在11月進(jìn)行了第一筆房地產(chǎn)投資。GPFG最新的投資組合的權(quán)重為：股權(quán)類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的60％，固定收益資產(chǎn)占35％－40％，5％為物業(yè)投資。其中股權(quán)資產(chǎn)投資的地區(qū)分布為歐洲50％，美國、非洲和中東35％，亞洲和大洋洲15％；固定收益資產(chǎn)的投資區(qū)域為歐洲60％，美國、非洲和中東35％，亞洲和大洋洲5％；物業(yè)投資以歐洲為主。其投資領(lǐng)域以及回報見表1。
　　1、石油和天然氣企業(yè)
　　挪威的石油和天然氣出口盈利是國家收入的重要組成部分，石油是不可再生資源而且價格波動頻繁，GPFG建立的初衷正是平滑收入，為后代積累財富。Aaron Brown等(2010)認(rèn)為在以大宗商品出口為基礎(chǔ)的國家，其國家收入缺口主要來源于兩個方面：來自商品收入的周期效應(yīng)和來自其他包括稅收、收入的周期效應(yīng)，由于大宗商品價格占主導(dǎo)型因素，而兩大周期效應(yīng)又存在著高度相關(guān)性，因此SWFs的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(SAA)需要包括與其商品價格負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)。根據(jù)以上觀點，挪威GPFG的投資分布中，應(yīng)更多選擇非石油產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)，甚至與石油價格波動負(fù)相關(guān)的企業(yè)作為主要投資對象，以抵消石油價格波動對國家收入產(chǎn)生的影響。
　　
　　但實際情況是，GPFG投資的石油和天然氣企業(yè)占據(jù)很大的股份，如皇家荷蘭殼牌石油公司、英國石油公司、?？松梨诤偷肋_(dá)爾公司等(見表2)，總比例占所持股權(quán)市值的10.8％，2010年為其帶來了9.1％的回報(見表1)。而石油企業(yè)的營業(yè)績效也與石油價格波動息息相關(guān)，如此大的比例一定程度上削弱了投資分散的沖銷的功能；此外，GPFG持股較高的英國石油公司(BP)2010年和2011年兩次發(fā)生嚴(yán)重的漏油事故，不僅導(dǎo)致企業(yè)的盈利潛力受挫，也對生態(tài)環(huán)境造成了嚴(yán)重的破壞，與GPFG所秉持的社會責(zé)任投資相違背，后續(xù)事態(tài)有待觀察。
　　2、房地產(chǎn)業(yè)
　　《GPFG年報(2010)》中稱：“未來主要房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資會選擇預(yù)期回報率高、市場完善的一些國家，并選擇較為傳統(tǒng)的資產(chǎn)類型，如辦公、零售業(yè)場所。這部分投資會與利益重疊、并對該市場有深入了解的合作伙伴共同進(jìn)行。其房地產(chǎn)投資將持續(xù)多年，循序漸進(jìn)，起初主要投資英國、法國和德國等大型的歐洲房地產(chǎn)市場，在尋找到其他國家合作伙伴前，將在倫敦、紐約和新加坡分支雇傭房地產(chǎn)方面的專家?！?br/>　　Michael Hudson(2010)則認(rèn)為當(dāng)前金融市場風(fēng)險最大的是房地產(chǎn)市場，政府和企業(yè)已深陷泡沫經(jīng)濟(jì)的債務(wù)，其股權(quán)價值已為負(fù)。央行降低利率希望提高資產(chǎn)價格，金融市場充滿信貸，降低了回報，資金管理費吸納了挪威基金微薄收入的很大份額，這只是讓金融和房地產(chǎn)中介鼓掌。
　　無法忽視的是，房地產(chǎn)業(yè)在2008年以后便成為SWFs重要的投資領(lǐng)域，阿聯(lián)酋、新加坡、卡塔爾等國SWFs相繼成功入股英國、澳大利亞、日本等國房地產(chǎn)企業(yè)。Kieron Smith和Michael Haddock(2008)在研究中估計商業(yè)房地產(chǎn)占SWFs的投資比重為7％，并預(yù)測SWFs在未來七年時間的投資將超過7250億美元，對全球房地產(chǎn)市場可能產(chǎn)生巨大的潛在影響。由于房地產(chǎn)部門投資的收益具有當(dāng)前收入加上長期升值的可能性的特征，與SWFs的長期性盈利的投資目標(biāo)相一致，因而可預(yù)見未來房地產(chǎn)行業(yè)將很可能占據(jù)SWFs總資產(chǎn)的相當(dāng)比例。但隨著歐美債務(wù)危機的日益惡化，歐美房地產(chǎn)市場勢必存在極大的不確定性，選擇正確的投資時機對SWFs而言顯得尤為重要。
　　爭議之五：社會責(zé)任投資的邊界可以更大嗎?
　　社會責(zé)任投資(Socially Responsible Investment，SRI)，歐美等國也稱其為“可持續(xù)和負(fù)責(zé)任的投資”(sustainable and Responsible Investment，SRI)，是一種基于環(huán)境準(zhǔn)則、社會準(zhǔn)則以及財務(wù)回報的投資模式，投資者通過對財務(wù)、社會和環(huán)境的三重考慮作出投資決策。SRI是SWFs的國際聲譽的重要體現(xiàn)，SWFs進(jìn)行SRI雖然存在機會成本，但帶來的無形收益(良好聲譽等)不能忽視。
　　NBIM認(rèn)為達(dá)到投資目標(biāo)的基礎(chǔ)建立在所投資國和企業(yè)擁有持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)，不斷改善環(huán)境和社會體系，因而所有的投資均遵循財政部投資指南中的道德準(zhǔn)則和國際公認(rèn)的社會責(zé)任投資的原則，如“聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資的準(zhǔn)則”(UN's Principles for Responsible Investment)、“聯(lián)合國全球契約”(the UN's Global Compact)和“經(jīng)合組織跨國企業(yè)公司公司治理和指引準(zhǔn)則”(OECD's Principles of Corporate Governance and Guidelines for Multinational Enterprises)等。NBIM會對所投資公司和市場進(jìn)行環(huán)境和社會風(fēng)險分析，而且特別關(guān)注兒童、環(huán)境變化和水資源；在實踐中遵循以下框架，見表3。
　　
　　自2006年GPFG陸續(xù)剔除了不少與軍火生產(chǎn)如核能爆炸、核潛艇等相關(guān)的企業(yè)，2006年6月GPFG出售超過4億美元的零售巨頭沃爾瑪?shù)墓煞荩蛟谟谖譅柆斣诎l(fā)展中國家的供貨商使用了童工。2009年11月道德委員會認(rèn)為俄羅斯的冶金礦山公司破壞環(huán)境而將其剔除。2010年1月，挪威財政部再次根據(jù)道德指引又剔除了17家煙草制造商。
　　可見挪威GPFG還是比較遵從社會責(zé)任投資的理念的，但無法忽視的是基金的來源——石油產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了全球3％的溫室氣體，帶來了不小的負(fù)面影響；前文提及的BP石油漏油事件，GPFG也暫時沒有對此做出實質(zhì)性的舉動。Nilsen(2010)認(rèn)為挪威巨額的SWFs雖然從某些嚴(yán)重破壞環(huán)境的企業(yè)撤資，但并沒有將氣候變化歸類為“嚴(yán)重的環(huán)境破壞”，而這正是。在發(fā)展的進(jìn)程中，資金在金融和政治世界中捕捉到越來越多的權(quán)利，道德準(zhǔn)則中股東利益因此不局限于基金的股東，而需要在大背景下觀察(Backer，2009)。另一方面，盡管挪威的石油和天然氣資源十分豐富，但政府一直致力于減少國內(nèi)的使用量，而將資源出口用來維持國家繁榮。挪威98.2％的電力來源于相對環(huán)保和實惠的水電發(fā)電廠，而且最大的一些水力發(fā)電站都是在1970－1985年間投入生產(chǎn)，在石油和天然氣長期發(fā)展目標(biāo)確定之后?，F(xiàn)在挪威是全世界第六大水電生產(chǎn)國，人均值是世界第一(Danyel Reiche，2010)。挪威在社會責(zé)任投資方面依然存在可以改進(jìn)的部分，研究者的觀點也許更多是希望GPFG進(jìn)一步擴(kuò)展社會責(zé)任的范圍，發(fā)揮更好的示范作用。
　　結(jié)論
　　SWFs被認(rèn)為是全球經(jīng)濟(jì)自由市場時代結(jié)束后，“國家資本主義”興起的重要表現(xiàn)形式，基金數(shù)量和規(guī)模日益增加，投資活躍，影響力也在不斷提升，必然受到更多關(guān)注。SWFs作為國家政府所有，管理國家財富的投資工具，具有雙重屬性，既要獲得長期盈利，也需考慮到對社會、環(huán)境的影響。挪威模式尚有引發(fā)爭議之處，可見SWFs的投資環(huán)境的苛刻。
　　我國的主權(quán)財富基金——中國投資公司(CIC)自2007年成立以來便頗受矚目，目前規(guī)模已經(jīng)達(dá)到4096億美元(SWF Institute，2011)。CIC如何在日趨復(fù)雜的國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，消除東道國的抵觸和憂慮，有效配置資產(chǎn)是亟待解決的問題。挪威GPFG模式的啟示是商業(yè)化運作和市場化管理是改善外界非議的重要途徑。CIC的投資行為需要十分謹(jǐn)慎，在遵循國際準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上追求商業(yè)利益，不謀求政治目的和控股權(quán)，提高透明度，注重責(zé)任投資，以構(gòu)筑良好的國際形象，創(chuàng)造積極的投資環(huán)境。
　　(責(zé)任編輯：徐冬