如何看待人民幣匯率不再單邊升值

　　摘要：自2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率經(jīng)歷了長時間的升值過程，目前來看這種升值趨勢還將繼續(xù)下去?，F(xiàn)階段，人民幣的直線式升值已經(jīng)開始向波折式升值轉(zhuǎn)化。在剩余升值空間越來越窄的情況下，要盡量減少行政干預，更多用市場機制抑制人民幣匯率過度波動。無論從長期趨勢還是從短期效果看，都必須重視人民幣升值對我國出口貿(mào)易造成的沖擊，而最有效的辦法還是要加快從貿(mào)易大國向貿(mào)易強國的轉(zhuǎn)化，而不能僅靠貨幣貶值。
　　關(guān)鍵詞：人民幣；匯率；升值；美元；貶值
　　中圖分類號：F822.2；F832.5
　　一、從匯率形成機制到升值的長期趨勢
　　進入21世紀，隨著中國在國際經(jīng)濟關(guān)系中的地位日益提升，人民幣升值的壓力與日俱增，而這種壓力的釋放則始于從2005年7月21日開始的人民幣匯率形成機制改革，而這次改革的實質(zhì)也就是要開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。不過，人民幣匯率形成機制改革的目標不等于過程。迄今為止，人民幣對美元匯率還不能說完全取決于市場供求關(guān)系的變化與否。從現(xiàn)實角度上講，前期人民幣匯率并沒有顯示出多少“浮動”，而所謂的“有管理”恐怕也只不過是管升不管貶。
　　應當指出的是，在匯改之初，人民幣對美元匯率被強制確定為1美元兌換8.11元人民幣。不過，在81個月之后的2012年4月，人民幣兌美元匯率中間價大約在1美元兌換6.30元人民幣左右，而這期間的升值幅度達到22.2%。近些年來，人民幣升值固然有從低估向合理價值回歸的因素，但不可否認，來自外界的壓力客觀上也對人民幣升值起到了推波助瀾的作用。目前看來，不僅美國、歐盟等發(fā)達經(jīng)濟體就人民幣升值之事對中國施壓，巴西、南非、印度等一些新興經(jīng)濟體也參與到施壓人民幣升值的陣容之中。從這個意義上講，國際上不同勢力正在形成施壓人民幣升值的“大合唱”。
　　長期升值過程中出現(xiàn)的回調(diào)雖然都不支持人民幣匯率的升值走勢“扭轉(zhuǎn)”為貶值走勢，但畢竟屬于技術(shù)性分析，人民幣升值趨勢到底會不會在近期戛然而止，更要看人民幣升值是否依然會得到基本面的支撐。
　　一方面，中國經(jīng)濟的持續(xù)增長從正面對人民幣升值構(gòu)成支撐。盡管受到宏觀調(diào)控的影響以及外部經(jīng)濟環(huán)境惡化的拖累，但中國經(jīng)濟卻依然煥發(fā)著活力。2012年1月24日，國際貨幣基金組織報告預計中國經(jīng)濟今年增長8.2%，溫家寶總理在今年《政府工作報告》中也預期2012年的國內(nèi)生產(chǎn)總值將增長7.5%，雖然相對于上一年度均有較大幅度調(diào)低，但在整個世界經(jīng)濟都不是很景氣的情況下，中國經(jīng)濟如果能夠?qū)崿F(xiàn)上述目標已經(jīng)十分難能可貴，甚至比在世界經(jīng)濟被普遍看好時中國經(jīng)濟增長10%還具有含金量。正是由于看好中國經(jīng)濟的基本面，支撐人民幣幣值的基本面也自然會被看好。
　　另一方面，外部經(jīng)濟的不景氣從反面對人民幣升值構(gòu)成支撐。自從三年前美國次貸危機演化為國際金融危機以來，世界經(jīng)濟的“繁榮”也已經(jīng)大打折扣，而美債危機、歐債危機以及中東北非政局動蕩在很大程度上構(gòu)成了世界經(jīng)濟的新挑戰(zhàn)。在這種情況下，無論是美元強一些，還是歐元強一些，或者是日元、英鎊等其他貨幣強一些，都只不過是誰比誰的經(jīng)濟走弱得相對輕一些，而并非誰比誰的經(jīng)濟更為走強一些。與中國經(jīng)濟對人民幣的支持不同，美元、歐元、日元和英鎊等西方主要貨幣所獲得的經(jīng)濟背景支持較之以往要弱化很多。不難看出，外部經(jīng)濟的疲弱狀態(tài)從一籃子貨幣這個參照系上也為人民幣升值做出“貢獻”。
　　在上述正反兩個方面支撐的基礎(chǔ)上，之所以說未來人民幣還要走一段的升值之路，在很大程度上是出于抑制房價與物價角度考慮的，這就是要消除房價與物價上漲的貨幣基礎(chǔ)。國務院總理溫家寶在許多場合提到，要堅持房地產(chǎn)調(diào)控不動搖，促使房價合理回歸。另外，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)表明，2012年1～3月份的CPI同比分別上升4.5%、3.2%和3.6%，說明抑制通脹已經(jīng)取得了明顯成效。不過，現(xiàn)階段還不能夠輕易說就應該放松銀根了。事實上，無論是從房價還是從物價角度看，現(xiàn)階段相對“低”的水平都是靠行政力量“壓”下來的，對各種緊縮政策的依賴性很強。況且，隨著諸多種類大宗商品的進口依存度越來越高，國際市場價格的波動也在很大程度上加大了通貨膨脹的外部輸入壓力。在這種情況下，即使2011年第4季度和2012年第1季度的GDP同比增長幅度回落至8.9%和8.1%，但更多采用的是公開市場操作與下調(diào)存款準備金率的辦法，而至今尚未看到央行在貨幣政策上有下調(diào)基準利率的操作。相比之下，美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行都將基準利率保持在歷史最低水平。按照利率平價來解釋，此時人民幣匯率也必然需要適度升值。
　　盡管人民幣匯率的累積升值幅度已經(jīng)很大，但迄今為止，歐美國家對人民幣升值的步驟不甚滿意，一些國家認為人民幣升值一檔到1美元兌換6元人民幣的水平，也有些國家認為1美元一檔兌換5元人民幣。從這個意義上講，外部環(huán)境對于人民幣升值的壓力也還會長時間存在。即使隨著長時間的升值人民幣幣值低估的現(xiàn)象正在消失，但有些國家往往從自身利益角度，要求人民幣繼續(xù)升值，不僅要消除人民幣的低估，而且還要人民幣有所高估。
　　總體上看，人民幣升值步伐雖然還會持續(xù)一段時間，但由于剩余升值空間不大，很可能會采取小步慢走的方式繼續(xù)升值。當然，也不排除在外部強大壓力情況下，人民幣在短時間內(nèi)有可能升值“過頭”。
　　
　　二、從直線式升值到波折式升值
　　從現(xiàn)階段看，人民幣升值的節(jié)奏已經(jīng)放慢，但基本走勢并沒有扭轉(zhuǎn)，只不過方式上卻與以往差別明顯。2011年12月14日，人民幣對美元匯率中間價報6.3396，在前一交易日基礎(chǔ)上繼續(xù)下行，此舉也使人民幣第11次觸及“跌停板”。不過，人民幣對美元匯率的貶值終究是階段性貶值。不難看出，近些年來人民幣對美元匯率的升值方式已經(jīng)受到挑戰(zhàn)，正在由直線式升值向波折式升值轉(zhuǎn)化。
　　表面上看，人民幣對美元匯率的“貶值”與“升值”是相互對立的方面，但從本質(zhì)上來看，兩者之間卻有著互為參照、互為牽制、互為因果的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。應當看到，經(jīng)歷了長時間的直線升值，人民幣匯率距離合理價值的剩余升值空間越來越小，而2011年年末人民幣匯率之所以11次連續(xù)觸及跌停板，在很大程度上也顯示出了人民幣升值的短期“邊際成本”逐漸遞增。在人民幣匯率出現(xiàn)11連跌之前，人民幣對美元匯率在銀行間外匯市場上幾乎沒有出現(xiàn)過幅度像樣子的回調(diào)，前期看多并且做多人民幣升值走勢的國際資本也面臨著越來越大的獲利回吐壓力。也要看到，隨著人民幣匯率在前不久出現(xiàn)連續(xù)貶值，人民幣升值的短期空間也被拉伸出來。近期人民幣匯率已經(jīng)不再還像前些年那樣一路攀升，而人民幣對美元匯率的這種波折式升值基本上符合匯改所要求的有管理的浮動匯率制度。
　　現(xiàn)階段，人民幣對美元匯率之所以從直線式升值到波折式升值，固然在一定程度上可以用技術(shù)性回調(diào)加以解釋，但歸根結(jié)底還是要看我國所面對的國際經(jīng)濟背景變化：一方面是資本流入趨緩，另一方面則是資本流出加快。例如，歐美一些銀行或企業(yè)要去杠桿化，需要更多資金來減輕負債，將部分資金回調(diào)到母國。中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)值得引起我們注意，2011年10月中國外匯占款減少248.92億元，為2008年1月至今近4年來的首次負增長。接下來的2011年11月和12月，外匯占款分別負增長279億元和1003億元，外匯占款累計存量呈現(xiàn)出明顯的減少趨勢。相對來說，外匯占款的減少又與前段時間國際資本看空中國、做空中國、國內(nèi)外投機資本撤離中國樓市和股市等因素有很大關(guān)系。
　　
　　人民幣對美元匯率的形成不僅涉及人民幣的國際地位，而且也涉及美元的國際地位。雖然人民幣名義上與一籃子貨幣掛鉤，但美元在“一籃子”中占有舉足輕重的地位，這也是美元在當今國際金融市場主導地位的體現(xiàn)。不過，美元的地位并不是孤立存在的，而是要與其他主要硬通貨相互參照。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，1999年至2009年，美元在全球外匯儲備中所占比例由71%降至62.2%，而作為僅次于美元的當今世界的一個主導貨幣，歐元在全球外匯儲備中所占比例則由17.9%升至27.3%。從歐債危機爆發(fā)到蔓延，歐元也受到很大拖累，歐元區(qū)國家統(tǒng)一的貨幣政策與各自獨立的財政政策之間的矛盾正在日益顯露出來，甚至有關(guān)歐元的存留問題以及是否將希臘“踢出”歐元區(qū)問題也被屢屢提及。雖然標普在2011年8月5日宣布將美國長期主權(quán)信用評級由最高的AAA級下調(diào)至AA+，但穆迪、標普、惠譽三大評級機構(gòu)對歐洲國家的主權(quán)信用評級下調(diào)力度更大、范圍更廣，在意大利、西班牙等歐洲國家國債收益率創(chuàng)出歷史新高的同時，歐元地位的相對弱化間接映襯了美元的相對堅挺。況且，在全世界很多硬通貨面臨不斷軟化風險之際，投資者也必然會大量買入美元以達到避險目的。
　　人民幣對美元匯率的波折式升值意味著回調(diào)的短暫性。從2011年年末來看，人民幣對美元匯率出現(xiàn)的11連跌并不意味著人民幣貶值已經(jīng)從短期勢頭變?yōu)殚L期趨勢。事實上，觸及跌停板與在跌停板上收盤完全是兩個概念。在這11個交易日中，人民幣對美元匯率的貶值確被11個跌停板攔住過，但這只不過是人民幣匯率在銀行間外匯交易市場上連續(xù)11個交易日觸及跌停板，而不是停留在跌停板上。在2011年12月14日之前的10個交易日中，人民幣中間價升幅0.4%，但對美元收盤價卻只累計升幅近0.2%。從這個意義上講，所謂的人民幣貶值勢頭在近期根本不存在。因而，無論是波折式，還是直線式，只是方式不同而已，都無法改變?nèi)嗣駧艆R率的近期升值走勢。
　　
　　三、從升值有度到波動有限
　　從國際收支角度來看，現(xiàn)如今的熱錢直線流入的趨勢已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變，國際收支正在由初期順差向大體平衡轉(zhuǎn)變。一方面，一些跡象表明外匯的流入動能弱化，如國內(nèi)整頓房地產(chǎn)市場抑制了國際熱錢進入中國的沖動、國內(nèi)證券市場的低迷也使一些國際投資機構(gòu)在行為上更多顯示出風險厭惡、國際市場環(huán)境惡化導致中國的出口貿(mào)易減速、國內(nèi)各種要素成本的上升客觀上使一部分原準備在中國投資的外商轉(zhuǎn)向東南亞國家。另一方面，也有一些跡象表明外匯的流出動能強化，國際市場價格上漲增加了中國進口大宗商品的成本、對外投資增長速度不斷加快擴大了對外匯的需求、資本外逃也增加了外匯流出的機會、進一步放寬外匯管制在更大程度上也滿足了居民的正常外匯需求。
　　2011年第4季度，我國經(jīng)常項目繼續(xù)呈現(xiàn)順差局面。但在美歐主權(quán)債務危機影響下，國際資本避險情緒加重，跨境資金凈流入套利傾向減弱，資本和金融項目轉(zhuǎn)為凈流出290億美元。國家外匯管理局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2012年第1季度，我國的國際收支改變了去年第4季度經(jīng)常項目順差而資本項目逆差的格局，重新出現(xiàn)經(jīng)常項目與資本項目“雙順差”。不過，資本項目逆差“缺口”被堵上后，經(jīng)常項目順差卻面臨較強的萎縮壓力，甚至與出現(xiàn)逆差相距不遠。海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2012年第1季度，中國進出口總值達8593.7億美元，同比增長7.3%，累計貿(mào)易順差僅為6.7億美元，貿(mào)易順差占整個貨物貿(mào)易進出口額不足0.1%。雖然2012年以來我國外匯凈流入較上年底有所反彈，第1季度新增外匯儲備1238億美元，但外匯儲備余額的增長主要是由于資產(chǎn)價格及匯率變動、外匯儲備經(jīng)營收益等因素引起的儲備資產(chǎn)賬面價值的增加，不反映實際的跨境資本流動。事實上，現(xiàn)階段外匯資金流入同比仍處于下降趨勢。2012年第1季度資本凈流入規(guī)模同比下降56%。不難看出，國際收支形勢也不支持人民幣升值無度。
　　如果說人民幣對美元匯率走勢總體上會呈現(xiàn)出波折式升值趨勢，那么這只不過是指名義匯率，而從實際匯率角度看，短期內(nèi)無論是升值還是貶值，都有可能與實際有效匯率存在差異。國際清算銀行（BIS）最新公布數(shù)據(jù)顯示，2012年1月人民幣名義有效匯率指數(shù)為環(huán)比升值0.36%，為連續(xù)升值6個月的升值，而實際有效匯率則貶值0.65%。相反，盡管2012年2月人民幣的名義有效匯率環(huán)比貶值0.98%，人民幣的實際有效匯率卻環(huán)比上漲0.54%。不難看出，2012年出口貿(mào)易之所以在1月份下降0.5%而在2月份同比上升6.9%，除了春節(jié)因素外，人民幣名義有效匯率的升與貶比實際有效匯率的升與貶更能對出口貿(mào)易的落與起發(fā)揮影響。畢竟，名義匯率是決定出口企業(yè)財務盈虧的直接因素，而并非實際匯率。
　　從長期趨勢來看，近年來人民幣升值既體現(xiàn)為名義匯率升值，又體現(xiàn)為實際匯率升值。隨著中國在2010年6月重啟匯改，人民幣兌美元的名義匯價擺脫近兩年的盤整之勢開始震蕩上行。2011年全年人民幣名義有效匯率當年累計升幅已達4.95%，實質(zhì)有效匯率漲6.12%，在方向上并無根本差異，而在升值程度上雖然有所差異，但也并不是十分明顯。
　　值得注意的是，在對美國進行正式訪問前夕，國家副主席習近平2012年2月12日在接受美國《華盛頓郵報》書面采訪時強調(diào)，將繼續(xù)推進人民幣匯率形成機制改革。不難看出，就今后的人民幣匯率而言，無論是升值還是貶值，都會更多地由市場這只無形之手說了算，而只有在匯率波動出現(xiàn)異常的情況下，貨幣當局才會用有形之手適度干預，這也是日本央行和歐洲央行常用的手段。
　　事實上，讓市場這只“無形之手”來決定人民幣匯率說了很多年，實際上也做了很多年。伴隨著2005年7月人民幣匯率形成機制改革，在廢除人民幣匯率單一盯住美元之后，人民幣被允許在一定區(qū)間內(nèi)浮動。2007年5月，將人民幣兌美元匯率浮動區(qū)間從正負0.3%擴大為正負0.5%。從2012年4月16日起，人民幣兌美元匯率的日波動區(qū)間幅度從0.5%擴大至1%。隨著法定波動區(qū)間進一步擴大，人民幣匯率防范過度波動的難度也效應增大。不過，隨著人民幣升值過程距離合理位置越來越近，要抑制人民幣匯率的失控在很大程度上可以靠市場自身的力量，而只有在出現(xiàn)過度投機或者某些非市場因素帶來較強外部沖擊的情況下，才能夠更多地讓行政干預發(fā)揮作用。
　　
　　四、從升值的路線圖到升值的效果圖
　　對于出口企業(yè)來說，之所以關(guān)心人民幣匯率的變動，原因很簡單：遇到人民幣貶值，企業(yè)的生存與發(fā)展至少會機會多一些；而人民幣升值，企業(yè)就會感到經(jīng)營困難。按照“一籃子貨幣”算總賬，現(xiàn)階段人民幣匯率走勢從名義上看已經(jīng)是有升有降，對于出口企業(yè)來說至少不會是壞消息。不過，今年以來的出口形勢恰恰不能夠支持如此說法。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2012年前3個月，我國貨物出口貿(mào)易額為4300億美元，同比僅增長7.6%，明顯低于2011年全年20.3%的出口增長幅度。單純從增量上看，現(xiàn)階段的人民幣升值過程似乎是強弩之末，但如果按照存量標準來判斷，現(xiàn)階段的人民幣匯率已經(jīng)累積了較大的升幅。在這種情況下，許多出口企業(yè)特別是東南沿海地區(qū)的一些中小企業(yè)經(jīng)營難以為繼。從近期來看，除了人民幣匯率升值的因素之外，原材料價格、勞動力成本的“兩個上升”與土地資源、信貸資金的“兩個趨緊”嚴重影響到我國在國際市場上的競爭力。既然國內(nèi)什么東西都在漲價，那么，唯一的解釋只能是人民幣的“含金量”在下跌。
　　剔除了國內(nèi)物價上漲因素之外，近期人民幣實際有效匯率的升值仍較為明顯。從這個意義上講，即使近期人民幣對“一籃子貨幣”貶值，也很難對出口貿(mào)易的失速起到抑制作用。在實際有效匯率升值的背景下，出口同樣多的貨物，即使依靠匯率的名義貶值使出口貿(mào)易能夠多換取一點人民幣，但比不上人民幣“含金量”在國內(nèi)被稀釋的速度。
　　客觀上看，現(xiàn)階段國內(nèi)各種要素預期回報的高企在很大程度上也與出口需求的持久拉動相關(guān)。如果繼續(xù)依靠原有的粗放型對外貿(mào)易增長方式，現(xiàn)有的勞動力、資金、土地、原材料等資源會更加顯得稀缺，進一步提高回報預期也很難避免。果真如此，出口增長的可持續(xù)性就很值得懷疑。在這種情況下，與其靠粗放式增長拉高要素回報價格，進而帶來人民幣實際有效匯率不斷升值，倒不如主動減緩出口增長節(jié)奏，換取一個更加適宜的出口貿(mào)易增長環(huán)境。
　　對于近期出口貿(mào)易增長的速度放慢，的確要重視起來，國家也在想辦法，出臺各項政策，幫助企業(yè)克服困難。不過，也要客觀看待出口貿(mào)易的增長速度暫時減緩。適時適度控制出口貿(mào)易增長節(jié)奏并不是一個消極做法，而恰恰是一種進取的表現(xiàn)。所謂進取，不僅要體現(xiàn)在增長速度上，而且還更多體現(xiàn)在出口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化上，其中包括擴大高技術(shù)與高附加值產(chǎn)品出口，這也是從貿(mào)易大國走向貿(mào)易強國的必由之路。倘若中國能夠在貿(mào)易強國之路上有所進取，即使遇到暫時的出口增長放緩，也不必盲目讓匯率貶值，中國的出口貿(mào)易恰恰需要這種有含金量的減速式增長。
　　
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　　 （編輯：張小玲）