通貨膨脹:貨幣決定與國際傳導(dǎo)

　　摘要：本文主要從貨幣供應(yīng)和國際傳導(dǎo)兩個角度解釋本輪通脹。通過對貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹率、工業(yè)品生產(chǎn)者價格和進(jìn)口價值、消費者、生產(chǎn)者平均價格和進(jìn)口價格及消費者、生產(chǎn)者平均價格和進(jìn)口價格的比較分析，主要結(jié)論是貨幣供應(yīng)不僅影響國內(nèi)需求，而且通過國際傳導(dǎo)影響國內(nèi)供給，從而使得近年來通貨膨脹對貨幣供給量的彈性遠(yuǎn)小于1。政策含義是接下去的貨幣政策制定需要預(yù)期國外的經(jīng)濟(jì)形勢，并重新估計貨幣政策對通脹的調(diào)控作用。
　　關(guān)鍵詞：通貨膨脹；貨幣供應(yīng)；國際傳導(dǎo)
　　中圖分類號：F822.5
　　一、貨幣供應(yīng)量對通脹解釋力的變化
　　貨幣供應(yīng)量對通貨膨脹率直接影響近期變?nèi)?。圖1給出2000年以來的貨幣供應(yīng)量（M2A）和通貨膨脹率變化情況（M2A=M2+其他存款性公司對其他金融性公司負(fù)債未計入M2部分+存款型公司債券），藍(lán)線表示貨幣供應(yīng)量月同比增長率，紅線表示CPI的月同比增長率。2008年6月以前，貨幣供應(yīng)量同比增長率對通貨膨脹率影響顯著，2000年1月到2008年6月，按交叉相關(guān)系數(shù)的最大值算，貨幣同比領(lǐng)先通脹7個月，解釋力達(dá)到70%～80%。然而，2009年貨幣同比增長率最高水平發(fā)生在1季度，到2010年4季度的高通脹有7個季度的時間差，關(guān)系顯著異于前期。
　　總需求和通貨膨脹率對貨幣彈性近年顯著減小。在20世紀(jì)90年代，名義總需求對M2的彈性估計為1.7，特別在1994年的高通脹轉(zhuǎn)變?yōu)?999年的通縮過程中，甚至通貨膨脹率對M2增長率的彈性也大于1。總需求和通貨膨脹對以貨幣數(shù)量變化為結(jié)果的宏觀調(diào)控非常敏感，可謂宏觀調(diào)控“四兩撥千斤”。2011年以來宏觀調(diào)控似乎變成了“千斤撥四兩”。貨幣猛烈緊縮，總需求和通脹率變化相對比較小。1996年以來M2同比增長率最大值為2009年11月份的29.6%，2008年下半年以來CPI同比增長率最大值為2011年7月份的6.5%，即使認(rèn)為這兩者之間有因果關(guān)系，通貨膨脹率對貨幣增長率的彈性也顯著小于歷史水平。
　　貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑的調(diào)整也無助于提高貨幣供應(yīng)量對本輪通脹的解釋力。2007年由于部分進(jìn)入了股市的資金沒有計入M2統(tǒng)計范圍，所以直接用M2解釋通脹效果不佳，但調(diào)整之后的貨幣供應(yīng)量對通貨膨脹率解釋力有顯著提升。而今年以來，其他存款性公司負(fù)債未計入M2部分其實增長率更高，導(dǎo)致經(jīng)調(diào)整的M2增長率甚至略高于M2，所以調(diào)整貨幣供應(yīng)量口徑對于解釋本輪通脹率作用微弱。
　　
　　二、通貨膨脹率表現(xiàn)出國際傳導(dǎo)
　　國內(nèi)通貨膨脹率和進(jìn)口價格漲幅存在很強的相關(guān)性。圖2給出了2000年以來的工業(yè)品生產(chǎn)價格和進(jìn)口價格月度同比增長率變化情況，藍(lán)色表示進(jìn)口價格同比增長率，紅色表示工業(yè)品生產(chǎn)價格同比增長率。圖中可以看出兩者存在很強的相關(guān)性，變化趨勢一致。舉例來說，國際原油價格上漲，國內(nèi)的成品油價格也上漲，鐵礦石價格也如是。圖3將消費者、生產(chǎn)者價格取均值，與進(jìn)口價格同比增長率情況比較，結(jié)論和圖2無區(qū)別。這兩個物價指數(shù)與GDP平減指數(shù)的區(qū)別在于服務(wù)的計算，而服務(wù)在進(jìn)口中占的比例很小，所以此處沒有用GDP平減指數(shù)。
　　對這個相關(guān)性可能的一個解釋是大國效應(yīng)，即國內(nèi)貨幣供給和名義投資增加，引起國內(nèi)價格上升，同時導(dǎo)致進(jìn)口需求和進(jìn)口量增加，再引起進(jìn)口價格上升。如果這個邏輯成立，那么國內(nèi)通脹和進(jìn)口價格通脹都是由國內(nèi)貨幣供給決定的。但這不能說明國內(nèi)通脹和國際通脹之間有因果關(guān)系或者傳導(dǎo)關(guān)系。甚至于即使進(jìn)口價格變化領(lǐng)先于國內(nèi)價格變化，也不能說明兩者的傳導(dǎo)或因果關(guān)系，只能說明“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”比“國內(nèi)直銷”的速度快。
　　從更多的數(shù)據(jù)分析來看，中國貨幣供給是決定大宗商品國際價格的一個重要因素甚至主要因素。但世界其他經(jīng)濟(jì)的影響也很重要，不能說國內(nèi)通脹與進(jìn)口價格通脹的關(guān)系完全是通脹的出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，即現(xiàn)象上的通脹國際傳導(dǎo)是存在的。國際傳導(dǎo)會使本國央行貨幣政策失去很大的獨立性。
　　通脹國際傳導(dǎo)的一個簡單邏輯是，按一價定律，可貿(mào)易商品的國內(nèi)外價格變化是接近一致的。在固定匯率情況下，國內(nèi)外通貨膨脹應(yīng)當(dāng)接近一致。而在浮動匯率情況下，有部分研究證實，大的通脹傳導(dǎo)可以被屏蔽掉。如20世紀(jì)80年代，美國通脹率較低，而拉美國家由于發(fā)行了過量貨幣承受惡性通貨膨脹，但拉美通脹不會傳導(dǎo)到美國去。這是因為拉美通脹厲害后貨幣就貶值了。不過，對于比較小的通脹，浮動匯率也還是難以完全屏蔽的。
　　
　　三、通貨膨脹同時受貨幣供應(yīng)量和國際傳導(dǎo)影響
　　通貨膨脹國際傳導(dǎo)受本國貨幣供給影響。假設(shè)貨幣決定總需求，那么給定總供給和貨幣，即給定總供給和總需求，進(jìn)口價格的相對上升必然導(dǎo)致不可貿(mào)易商品和服務(wù)價格的相對下降。就是說給定企業(yè)和家庭的總支出，一部分商品的價格上升了，在價格彈性小的情況下，這部分支出增加了，購買其他商品的支出必然減小，導(dǎo)致其他商品的價格下降，即國際傳導(dǎo)對通脹無影響，通脹由當(dāng)前貨幣量決定。例外的是，對家庭而言，如果進(jìn)口商品的價格彈性很小，可能導(dǎo)致支出的變化，但這是由儲蓄率變化實現(xiàn)的。在這個意義上，即使給定總供給，當(dāng)前的貨幣不能決定當(dāng)前的通脹。但在較長時期，儲蓄相對變化的空間小，平均而言通貨膨脹率還是由貨幣決定或者在很大程度上由貨幣決定。
　　通脹由貨幣供給和國際傳導(dǎo)同時決定?？紤]一個小國開放經(jīng)濟(jì)，有兩種產(chǎn)品，一是國際交易成本為零的可貿(mào)易品，二是國際交易成本為無窮大的不可貿(mào)易商品。該國匯率固定在低估本幣的水平上，同時關(guān)閉民間資本市場，政府無限量收購?fù)鈪R。假如國外通貨膨脹率上升，國內(nèi)貨幣供給不變甚至減小，由于國外的商品價高，于是國內(nèi)可貿(mào)易產(chǎn)品全部出口，沒有進(jìn)口，凈出口增加，國內(nèi)產(chǎn)品供給減小。在這種情況下，雖然政府實行緊縮政策，但由于國內(nèi)供給減小，仍然可能產(chǎn)生通脹，至少通脹對貨幣供給增長率的彈性小于1。通過這個渠道，產(chǎn)生了通脹的國際傳導(dǎo)，但這傳導(dǎo)是通過固定匯率和供給量的變化實現(xiàn)的。反之，貨幣供給較大幅度增加，伴隨國外通貨膨脹率降低，也可以通過凈出口減小帶來國內(nèi)供給量上升，從而只導(dǎo)致較小幅度的通脹。
　　以我國為例來看貨幣供給和國際傳導(dǎo)對通貨膨脹的作用。我國匯率固定，可以預(yù)期在國內(nèi)通脹低于國際時，順差增大，國內(nèi)供給減少；國內(nèi)通脹高于國際時，順差減小，甚至產(chǎn)生逆差，國內(nèi)供給增加。圖4給出了2000年以來貨幣供應(yīng)量M3與國內(nèi)供給量同比增長率的變化情況 。其中國內(nèi)供給等于GDP減去貨物出口加上貨物進(jìn)口，三者都按不變價計算，貨物進(jìn)出口為海關(guān)口徑貿(mào)易量。其中，2000-2005年按2000年價格計算，2006-2011年按2005年價格計算。
　　圖4顯示，2004年下半年以前貨幣供應(yīng)量對國內(nèi)供給影響不大，但之后的影響越來越強?？赡苁且驗橹袊M(jìn)出口占世界其他經(jīng)濟(jì)GDP 比例近年來持續(xù)大幅度上升，因此國際傳導(dǎo)作用越來越強。具體來看，2009年國內(nèi)貨幣供給增加，但由于外需嚴(yán)重下滑，企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，增加了國內(nèi)供給，所以即使2009年貨幣量大幅增加，也沒有通脹顯現(xiàn)。2011年，國內(nèi)貨幣政策緊縮，即內(nèi)需減少，但外需走強，貿(mào)易順差導(dǎo)致國內(nèi)商品供給大幅減少。圖5中，2011年2季度出口正常，進(jìn)口減小，這個缺口就形成了國內(nèi)供給的減少。因而雖然國內(nèi)貨幣緊縮，但依然出現(xiàn)了通貨膨脹。
　　
　　四、對經(jīng)濟(jì)形勢分析和宏觀政策的含義
　　通貨膨脹受到貨幣供給和國際傳導(dǎo)雙重影響這一事實對我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)分析和政策制定有重要意義。如果接下來外部經(jīng)濟(jì)相當(dāng)疲軟但不發(fā)生短期的猛烈衰退，那么目前情況對中國非常有利，甚至可能出現(xiàn)一波持續(xù)時間比較長的高增長。
　　外部經(jīng)濟(jì)的疲軟首先有利于抑制商品價格，改善或相對改善中國的貿(mào)易條件，增加國內(nèi)供給，為內(nèi)需的較快增長提供資源條件。2010年3季度從實行緊縮轉(zhuǎn)向?qū)嵭休^為寬松的貨幣和財政政策，很快就引起了通脹上升，被迫再次緊縮。其中的一個重要原因是那時的外部經(jīng)濟(jì)還比較強，美國還寄希望利用財政赤字迅速改變內(nèi)需疲軟的困難。而在全球經(jīng)濟(jì)較高增長的同時，商品價格也隨之迅速上升。當(dāng)前情況和那時不同，眼下外部經(jīng)濟(jì)比較弱，如果中國實行和2010年3季度相當(dāng)?shù)恼?，并根?jù)外部經(jīng)濟(jì)情況適時調(diào)整，結(jié)果會大有不同。另外也由于農(nóng)產(chǎn)品價格上升，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投入有所增加，目前農(nóng)產(chǎn)品價格已經(jīng)開始趨于平穩(wěn)。
　　如果外部經(jīng)濟(jì)發(fā)生了近似2008年那樣的猛烈衰退，中國可能出現(xiàn)一段時間的通貨緊縮。這主要是由于現(xiàn)在對2009年的擴(kuò)張政策有很多負(fù)面評價，因此難以再像之前那樣在短期內(nèi)猛烈擴(kuò)張銀行信貸。對2009年政策比較負(fù)面的評價主要來自對地方政府融資平臺大量貸款可能產(chǎn)生較多壞賬的擔(dān)心，另外也有觀點認(rèn)為目前的通貨膨脹在相當(dāng)大程度上與當(dāng)時的信貸擴(kuò)張有關(guān)。不過后一點相對并不重要。因為，如果出現(xiàn)了通貨緊縮，對通脹的擔(dān)心很快就會減弱。
　　即使發(fā)生了一段時間的低增長和通貨緊縮，在總體上和從稍長時間來看對中國其實是好事情。2008年以來進(jìn)口額與GDP的比例平均為23.3%，進(jìn)口價格跌10%意味著相當(dāng)于GDP 2.3個百分點的凈財富收入。2009年2季度的進(jìn)口價格同比下跌了18.7%，3季度出口價格同比下跌8.5%，凈得益是貿(mào)易條件改善約10%，財富增加了相當(dāng)于2.3個百分點的GDP。2009年GDP同比增長率最低為1季度的6.5%，相對潛在增長損失約為2.5個百分點。但因為之前兩年經(jīng)濟(jì)顯著過熱，本就該減慢增長速度。按年度數(shù)據(jù)算，2009年比上年貿(mào)易條件改善近10%，由此帶來的國民收入增加超過GDP2個百分點，而GDP增長率減慢最多1個百分點。出現(xiàn)這個結(jié)果的原因是，GDP增長速度很快恢復(fù)而貿(mào)易條件恢復(fù)慢。從財富的角度看，全球經(jīng)濟(jì)衰退對中國的好處更大。不過這是就社會總體而論的，不同社會群體的得益損失并不一樣，而利潤工資受到的影響差別就更大。
　　
　　
　　
　　
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]宋國青. 北京大學(xué)國家發(fā)展研究院“CMRC中國經(jīng)濟(jì)觀察”第27次季度報告會上的演講全文整理。
　　
　?。ň庉嫞喉f京）