房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響分析——基于A股121家公司2009—2011年的財務(wù)數(shù)據(jù)

房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響分析
——基于A股121家公司2009—2011年的財務(wù)數(shù)據(jù)

在對資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效的理論分析基礎(chǔ)上，選取121家A股房地產(chǎn)上市公司2009—2011年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，對房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和績效現(xiàn)狀進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，并運(yùn)用多元回歸分析方法對二者之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究。結(jié)果表明：房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效正相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響不顯著。據(jù)此，提出房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道，避免過度利用財務(wù)杠桿，因公司而異采取適當(dāng)?shù)哪嬷芷诮?jīng)營策略等，以提高績效，預(yù)防財務(wù)風(fēng)險。

房地產(chǎn)；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效

一、問題的提出

房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與其他行業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)。房地產(chǎn)業(yè)不僅影響著實體經(jīng)濟(jì)中的建材、鋼鐵等行業(yè)，還與金融服務(wù)業(yè)關(guān)聯(lián)緊密，對我國經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展起著重要作用。然而，近幾年來，投機(jī)熱導(dǎo)致房地產(chǎn)價格過快增長，引發(fā)眾多問題。為抑制房地產(chǎn)業(yè)過度的投機(jī)熱，我國政府自 2010年下半年以來已采取多種緊縮政策，如提高貸款條件以及減少外部流動資金，強(qiáng)化差別化住房信貸政策抑制投機(jī)性購房，試點(diǎn)房產(chǎn)稅改革等。房地產(chǎn)公司具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率和較長的資本回收周期，國家如此密集的調(diào)控政策措施必然會大大影響房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)績效。

學(xué)術(shù)界早就已開始討論資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。資本結(jié)構(gòu)理論的形成經(jīng)過了傳統(tǒng)理論[1]、MM 理論[2]、權(quán)衡理論[3]及以信息不對稱為中心的后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論幾個重要階段。在后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中，Ross[4]、Jensen&Meckling[2]、Myers&Majluf[5]等認(rèn)為外部投資者將根據(jù)不同類別的企業(yè)信息判斷企業(yè)前景、選擇投資方式，資本結(jié)構(gòu)信息因此會影響企業(yè)績效。理論的適用性需要通過實踐來進(jìn)一步檢驗。Titman & Wessels[6]對美國469家制造業(yè)上市公司10年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率上升時企業(yè)資本增值能力會下降；Rajan & Zingalas[7]對西方7國的數(shù)據(jù)分析得到了同樣結(jié)論。然而，Jordan、Lowe&Taylor[8]選取英國1989—1993年275家中小型公司為研究樣本，得出負(fù)債比率與企業(yè)盈利能力正相關(guān)。顯然，不同研究者選取不同的樣本和研究方法使得資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響結(jié)果呈現(xiàn)多樣化。具體到我國房地產(chǎn)業(yè)的研究，情況也是如此。蘭峰和雷鵬[9]搜集56家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過回歸分析研究資本結(jié)構(gòu)和公司績效的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與獲利能力負(fù)相關(guān)；劉建國和楊衛(wèi)東[10]以2004年前上市的A股房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)長期銀行信用融資率、財政融資率與資產(chǎn)收益率正相關(guān)?？傮w來說，對于資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，國內(nèi)外的已有研究尚未達(dá)成一致，仍然需要進(jìn)一步探究企業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)的確定及具體實際可行的資本結(jié)構(gòu)分析方法。

基于此，筆者擬以我國房地產(chǎn)上市公司為研究對象，分析它們的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其對企業(yè)績效的影響，以期為房地產(chǎn)企業(yè)特別是房地產(chǎn)上市公司進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)績效提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)理論分析

1.負(fù)債影響企業(yè)績效的理論分析

負(fù)債影響企業(yè)績效的正面效應(yīng)主要有：第一，負(fù)債的稅盾效應(yīng)。根據(jù)MM理論，考慮公司所得稅的修正模型，債務(wù)成本(利息)在稅前支付，債務(wù)的增加將減少公司的應(yīng)納稅所得額，從而能夠增加股東可分配的利益。第二，負(fù)債的控制權(quán)效應(yīng)。債權(quán)人僅擁有對公司部分資產(chǎn)的求償權(quán)[11]，無法參與到企業(yè)的日常管理與決策中，因此，負(fù)債相對發(fā)行股票而言，公司股權(quán)不會被稀釋，企業(yè)控制權(quán)能夠得到保障。第三，負(fù)債的信號效應(yīng)。根據(jù)優(yōu)序融資理論[5]，由于公司內(nèi)外部投資者信息不對稱，公司負(fù)債融資行為會使得外部投資者認(rèn)為公司經(jīng)營及資產(chǎn)狀況良好、股價未被高估，從而能增加投資的可能性。第四，債務(wù)的激勵約束效應(yīng)。增加負(fù)債在某種程度上意味著管理層的股權(quán)比例擴(kuò)大，將激勵他們更加努力提高企業(yè)盈利能力。根據(jù)權(quán)衡理論，負(fù)債將增加公司的財務(wù)風(fēng)險，為保持公司健康穩(wěn)定發(fā)展管理層必須在決策時更加慎重以防止無效率的擴(kuò)張，而債務(wù)利息的到期償付會降低公司的自由現(xiàn)金流量，使經(jīng)營者投機(jī)行為的可能性降低。[12]

負(fù)債影響企業(yè)績效的負(fù)面效應(yīng)主要有兩個方面：第一，增加了公司的財務(wù)風(fēng)險。債務(wù)的定期還本付息將對公司的現(xiàn)金流造成一定壓力，倘若公司經(jīng)營不善到期無法償還債務(wù)，可能導(dǎo)致破產(chǎn)。第二，增加企業(yè)的信譽(yù)風(fēng)險。企業(yè)如無法及時償還拖欠的債款，信譽(yù)容易受損，將增加今后的融資難度。[13]

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效的理論分析

影響企業(yè)績效的股權(quán)結(jié)構(gòu)分別是股權(quán)集中度和股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度能反映股權(quán)分布的集散程度，也是衡量公司是否穩(wěn)定的重要因素，保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度既能防止大股東濫用自己的權(quán)力又能對公司管理層起到監(jiān)督控制的作用，維護(hù)公司穩(wěn)定發(fā)展。股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)影響著公司的治理結(jié)構(gòu)，它決定了公司的組織模式和運(yùn)行方式，不同所有者由于權(quán)限的不同及收益目標(biāo)的不同將對企業(yè)績效產(chǎn)生不同影響。

(二)研究假設(shè)

基于上述分析，本文提出以下五個假設(shè)：

假設(shè)1 資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效正相關(guān)；

假設(shè)2 負(fù)債結(jié)構(gòu)比率與企業(yè)績效正相關(guān)；

假設(shè)3 股權(quán)集中度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)；

假設(shè)4 流通股比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)；

假設(shè)5 資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績效正相關(guān)。

三、變量選取及樣本特征

(一)變量選擇

1.績效指標(biāo)的選取

本文分別選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q值(Tobin's Q)[14]來度量企業(yè)財務(wù)和市場兩方面的績效。凈資產(chǎn)收益率反映的是每1元股東權(quán)益賺取的凈利潤。它可以被分解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)、權(quán)益乘數(shù)的乘積，因此它是一個能反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)業(yè)績的綜合指標(biāo)。[15]相較于每股收益它具有更強(qiáng)的可比性，因為不同的公司每一股代表股東投入的凈資產(chǎn)不同。托賓Q值是典型的市場價值指標(biāo)，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tobin將它定義為企業(yè)市場價值與重置成本之比值，當(dāng)Q＞1時說明公司在原有資產(chǎn)成本的基礎(chǔ)上創(chuàng)造了價值；當(dāng)Q＜1時公司財務(wù)縮水。本文采用托賓Q值衡量公司績效的原因是它考慮了股價變動的因素且作為度量公司市場價值的指標(biāo)被廣泛應(yīng)用。 由于資產(chǎn)重置價值難以可靠取得，目前國內(nèi)一般用公司資產(chǎn)的賬面價值代替資產(chǎn)重置價值。[16,17]Q值計算公式見表1。

2.解釋變量

一是負(fù)債變量。本文中，衡量負(fù)債的指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)和負(fù)債結(jié)構(gòu)比率(SLR)。其中資產(chǎn)負(fù)債率也是衡量資本結(jié)構(gòu)最主要的指標(biāo)，因為它可以較為全面地反映房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)在整個企業(yè)資產(chǎn)中所占的比重，同時也是當(dāng)前評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最常用指標(biāo)。負(fù)債結(jié)構(gòu)比率反映負(fù)債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，選擇它作為解釋變量能夠分析不同期限負(fù)債對企業(yè)績效可能造成的影響。二是股權(quán)變量。本文主要從股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)兩個方面闡述股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響。對于股權(quán)集中度，本文選取第一大股東持股比例(CR1)作為衡量指標(biāo)；對于股權(quán)性質(zhì)，本文選取流通股比例(SL)作為衡量指標(biāo)。

3.控制變量

我國部分房地產(chǎn)上市公司是由國營大企業(yè)改制而成，規(guī)模一般都很大。規(guī)模大雖然易形成生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)，但卻增加了公司在管理監(jiān)督上的代理成本和監(jiān)督成本。本文在回歸分析中引入衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，并在參考前人的基礎(chǔ)上將其定義為公司總資產(chǎn)的對數(shù)值(Lnsize)，變量定義見表1。

表1 變量定義

(二)樣本來源及特征

本文研究的樣本數(shù)據(jù)來源于國泰君安大智慧證券交易軟件以及和訊網(wǎng)，以2009—2011年A股房地產(chǎn)上市公司公布的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象，所選指標(biāo)的數(shù)據(jù)或為直接取得或利用Excel計算得來。為確保數(shù)據(jù)有效、連續(xù)和完整，本文在篩選樣本時遵循以下原則：第一，剔除ST或PT類公司，因為它們與一般的經(jīng)營狀況要求不符，或為財務(wù)狀況異常，或已連續(xù)虧損。第二，剔除2009—2011年中數(shù)據(jù)殘缺的房地產(chǎn)上市公司，以符合數(shù)據(jù)的齊整性及連續(xù)性的要求。基于以上原則，本文選取121家A股房地產(chǎn)上市公司2009—2011年的數(shù)據(jù)作為樣本。樣本公司資本結(jié)構(gòu)和績效的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

1.A股房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征分析

(1)負(fù)債融資水平分析。房地產(chǎn)業(yè)資金門檻高，投資規(guī)模大，項目開發(fā)周期長，屬于典型的資金密集行業(yè)。因此，負(fù)債融資對公司經(jīng)營意義重大。合適的資產(chǎn)負(fù)債率能夠在不給公司經(jīng)營增加過大財務(wù)風(fēng)險的情況下發(fā)揮節(jié)稅效應(yīng)。2009—2010年間我國房地產(chǎn)上市公司負(fù)債融資水平上升近 2個百分點(diǎn)，2010—2011年資產(chǎn)負(fù)債率水平基本不變，這可能是因為在嚴(yán)格的宏觀調(diào)控下投機(jī)降溫使房地產(chǎn)公司無法及時收回投入資金，導(dǎo)致公司可支配流動資金減少，負(fù)債比率因此增加。房地產(chǎn)上市公司 3年的負(fù)債融資水平均保持在61%以上，根據(jù)中位數(shù)與平均值相差不大的統(tǒng)計結(jié)果來看，121家房地產(chǎn)上市公司負(fù)債水平兩極分化情況并不嚴(yán)重。由于上市公司的融資渠道多于非上市公司，所以整個房地產(chǎn)業(yè)的負(fù)債融資水平可能還要高于上述水平。與我國上市公司的平均負(fù)債率(40%-50%)[18]相比較，房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債水平較高。形成這一特點(diǎn)的原因，一方面是我國融資渠道相對單一，房地產(chǎn)企業(yè)主要通過向銀行貸款來滿足自己的資金需求；另一方面是債務(wù)融資既能夠避免稀釋股權(quán)又能起到稅盾的作用，因此房地產(chǎn)企業(yè)偏向于選擇債務(wù)融資。

(2)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)分析。按償還期限的不同，企業(yè)負(fù)債主要分為流動負(fù)債和長期負(fù)債。負(fù)債期限結(jié)構(gòu)直接影響到企業(yè)融資成本和經(jīng)營風(fēng)險，衡量負(fù)債期限結(jié)構(gòu)是否合理的一個重要標(biāo)準(zhǔn)是看其是否與投資回收周期相一致。企業(yè)日常周轉(zhuǎn)資金由于其周轉(zhuǎn)較快、需求較小，可由流動負(fù)債籌資提供；企業(yè)項目開發(fā)資金由于開發(fā)周期較長、需求較大，通常由長期負(fù)債籌資提供。這樣既不會增加多余的融資成本，也不會導(dǎo)致債務(wù)到期不能償還的財務(wù)風(fēng)險。我國房地產(chǎn)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)比率在2009—2011年間平均值逐年下降且有較大降幅，說明在這 3年里我國房地產(chǎn)上市公司總體的流動負(fù)債占負(fù)債總額的比值有所下降，這可能是因為企業(yè)逐漸認(rèn)識到流動負(fù)債比率過高將給企業(yè)帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。而2009—2011年負(fù)債結(jié)構(gòu)比率的中位數(shù)逐年上升，說明部分公司在這 3年中流動負(fù)債的比率提高，這可能是我國宏觀調(diào)控政策提高了銀行向企業(yè)貸款條件的結(jié)果，使得企業(yè)借得短期貸款比取得長期貸款容易；也可能因為在后金融危機(jī)時期，經(jīng)濟(jì)尚未完全從蕭條中復(fù)蘇，部分買家對購房仍持觀望狀態(tài)，致使企業(yè)基本營運(yùn)資金尚未完全回籠，需要通過籌集短期資金緩解暫時的資金周轉(zhuǎn)困境。

(3)股權(quán)集中度分析。我國房地產(chǎn)上市公司第一大股東持股比例的中位數(shù)與平均值相差不大，且平均值在39%以上。這說明房地產(chǎn)業(yè)股權(quán)集中的情況較普遍，大股東的決策將對公司產(chǎn)生重大影響。隨著我國近年來股權(quán)分置改革的深入，大股東所持股份與股價市值對接，股東權(quán)益與公司獲利情況息息相關(guān)，因此大股東會更積極地參與到公司管理與決策中來。但是一股獨(dú)大的局面會導(dǎo)致權(quán)力失衡，這也將影響到公司的經(jīng)營業(yè)績。

(4)股權(quán)構(gòu)成分析。我國房地產(chǎn)上市公司流通股比例逐年上升，且在2011年基本達(dá)到100%的水平，這一方面說明我國股權(quán)分置改革產(chǎn)生了明顯的效果，另一方面說明房地產(chǎn)業(yè)資金需求量大，在債務(wù)融資渠道有限的情況下，公司不得不通過擴(kuò)大股票發(fā)行規(guī)模來籌集資金。

表2 樣本公司資本結(jié)構(gòu)和績效的描述性統(tǒng)計

2.我國房地產(chǎn)上市公司績效現(xiàn)狀

近年來，房地產(chǎn)企業(yè)迎來新一輪高速發(fā)展，迅速壯大。房地產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展空間廣闊，將進(jìn)入中高收入家庭住房市場化(普通商品房)與中低收入家庭住房政府保障(經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房)的“二元化”時代。

121家A股房地產(chǎn)上市公司2009—2011年凈資產(chǎn)收益率平均水平在11.00%以上，說明我國房地產(chǎn)上市公司財務(wù)績效處于較高水平，獲利能力較強(qiáng)。3年中托賓Q值的平均值約為0.63，小于1，意味著市場價值小于重置成本，表明資本市場對房地產(chǎn)業(yè)不太看好。這一方面是因為在后金融危機(jī)時代的大背景下宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，國家出臺的多項房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控措施增大了公司運(yùn)營壓力；另一方面炒房熱逐漸退去，大量的資本流出使投資者對房地產(chǎn)業(yè)信心大減。

四、實證分析

(一)模型設(shè)定

式(1)和(2)分別為資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效、市場績效影響的模型。其中ROE為資產(chǎn)收益率，Q為托賓Q值，β0為截距項，β1—β5為參數(shù)向量，DAR為資產(chǎn)負(fù)債率，SLR為負(fù)債結(jié)構(gòu)比率，CR1為股權(quán)集中度(第一大股東持股比例)，SL為流通股比例，e為隨機(jī)擾動項。

模型符合以下假定：隨機(jī)擾動項均值或期望為0；隨機(jī)擾動項互相獨(dú)立且方差相同；隨機(jī)擾動項與解釋變量不相關(guān)；各解釋變量間不存在多重共線性；隨機(jī)擾動項服從正態(tài)分布。

(二)變量之間相關(guān)性分析

本文在回歸分析前運(yùn)用SPSS.19對2009—2011年的總樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行自變量相關(guān)性檢驗，以檢驗自變量間存在多重共線性的概率。根據(jù)歷史經(jīng)驗，當(dāng)相關(guān)系數(shù)大于0.9時存在多重共線性，當(dāng)相關(guān)系數(shù)大于0.8時很可能存在多重共線性，當(dāng)相關(guān)系數(shù)小于0.8時可以進(jìn)行多元線性回歸。[19]各自變量相關(guān)性檢驗結(jié)果見表3。

表3 自變量相關(guān)性檢驗

通過對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比例相關(guān)性較高，分別為-0.327，-0.512，資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模相關(guān)度較高，為0.475，但均未達(dá)到0.8，其他變量相關(guān)性均較小，因此可以進(jìn)行多元回歸分析。

本文選擇多元線性回歸分析作為分析房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的方法，這是因為它可以測定出多個自變量對因變量的影響程度，并且可以從中找到對被解釋變量有顯著影響的因素。

(三)資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響分析

1.模型檢驗

將凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量代入模型中進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表4所示。

表4 資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的回歸結(jié)果

以凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量對總體樣本進(jìn)行回歸，模型修正后擬合優(yōu)度為，模型擬合優(yōu)度一般，說明還有未納入模型的自變量。但本文主要研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響作用，而非討論績效的影響動因，因此對可決系數(shù)可不做更高要求。模型的 F統(tǒng)計量值為 10.935，P值為0.000，說明模型的總體顯著性較高。如表4所示，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比例的關(guān)系通過了 5%的顯著性檢驗，修正后標(biāo)化系數(shù)分別為0.339和-0.351，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會對財務(wù)績效產(chǎn)生積極影響，流通股比例會對財務(wù)績效產(chǎn)生消極影響。這與前面假設(shè)1和假設(shè)4一致。而負(fù)債結(jié)構(gòu)比率、公司規(guī)模對凈資產(chǎn)收益率的影響不明顯；第一大股東持股比率對財務(wù)績效的影響不明顯。

2.回歸結(jié)果分析

企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會對財務(wù)績效產(chǎn)生積極影響，說明企業(yè)財務(wù)杠桿對企業(yè)的收益具有放大作用，在負(fù)債利息一定的情況下，更大的資產(chǎn)規(guī)模將帶來更多的收入，毛利率的放大致使收益基數(shù)大幅增加，從而單位股權(quán)資產(chǎn)的收益水平大幅增加。利息的節(jié)稅效應(yīng)不僅表現(xiàn)為應(yīng)納稅所得額的減少，還可以降低土地增值稅等大稅種的納稅基礎(chǔ)，為企業(yè)節(jié)約開支。實證結(jié)果說明，負(fù)債雖然增加了公司的財務(wù)風(fēng)險，增加破產(chǎn)成本，但同時具有節(jié)稅效應(yīng)，能提高公司的財務(wù)杠桿系數(shù)，使息稅前利潤大幅增加，從而提高企業(yè)績效。

負(fù)債結(jié)構(gòu)比率對凈資產(chǎn)收益率的作用不顯著。這一方面因為房地產(chǎn)業(yè)的周期性十分明顯，經(jīng)營水平較高的房地產(chǎn)企業(yè)都采取周期性經(jīng)營策略，資金的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)隨房地產(chǎn)開發(fā)周期變動而變動；另一方面因為目前我國房地產(chǎn)上市公司的短期負(fù)債比率已達(dá)到較高水平(平均在 70%以上)，大部分公司面臨巨大的流動性風(fēng)險，負(fù)債結(jié)構(gòu)比率增大可能給公司帶來更大的償債壓力，這會約束企業(yè)在流動資金不足的情況下放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目。

第一大股東持股比例對財務(wù)績效的作用不顯著。這是因為股權(quán)集中具有雙刃劍的作用，它能夠激勵大股東積極參與公司管理與決策，但也可能導(dǎo)致具有控股優(yōu)勢的一方為謀取自己的利益而忽視公司的利益。因此公司大股東對經(jīng)營績效的影響還與其自身利益緊密相關(guān)。

流通股比例對財務(wù)績效會產(chǎn)生消極影響。這可能是因為一方面我國流通股持有者主要是中小股民，由于我國股東大會代理投票機(jī)制的缺失，他們不具備直接參與公司決策與管理的能力，只能通過“用腳投票”行使股權(quán)，不能對公司治理起到積極影響；另一方面大部分流通股股東懷有“搭便車”心理，注重的是短期內(nèi)低買高賣帶來的投機(jī)收益而不是公司的長期發(fā)展，不能很好地起到對公司管理層的監(jiān)督作用。

資產(chǎn)規(guī)模對財務(wù)績效的影響不顯著。這可能是在國家宏觀調(diào)控政策的影響下，大型房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力受到挑戰(zhàn)。

(四)資本結(jié)構(gòu)對市場績效的影響分析

1.模型檢驗

將托賓Q值作為被解釋變量代入模型中檢驗，結(jié)果如表5所示。

表5 資本結(jié)構(gòu)對市場績效影響的回歸結(jié)果

以托賓 Q值作為被解釋變量對總體樣本進(jìn)行回歸，模型修正后擬合優(yōu)度為，模型擬合優(yōu)度非常好，模型的F統(tǒng)計量值為1531.55，P值為 0.000，說明模型的總體顯著性很高。如表 5所示，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)通過了 5%的顯著性檢驗，修正后標(biāo)化系數(shù)為 0.986，說明資產(chǎn)負(fù)債率對市場績效能夠產(chǎn)生積極影響。這與前面假設(shè)一致。負(fù)債結(jié)構(gòu)比率、第一大股東持股比率與托賓Q值不顯著相關(guān)，流通股比例、公司規(guī)模與托賓 Q值也不顯著相關(guān)。

2.回歸結(jié)果的解釋

資產(chǎn)負(fù)債水平對市場績效能夠產(chǎn)生積極影響，這可能是因為外部投資者只能通過公司管理層傳達(dá)出來的財務(wù)信息判斷公司經(jīng)營狀況，公司采取負(fù)債的方式進(jìn)行融資說明管理層不愿意分散自身股權(quán)，公司股票有可能被低估，因此投資者才更有意愿向公司投入資本。在目前我國政府采取了多項貨幣緊縮政策的宏觀背景下，提高投資人信心、拓寬資金來源、增加公司可流動資金對房地產(chǎn)企業(yè)健康穩(wěn)定運(yùn)營十分重要，負(fù)債水平高能在一定程度上對投資人起到心理激勵作用。

公司規(guī)模對市場績效的作用不顯著，這是因為從積極方面看，公司規(guī)模大易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低單位產(chǎn)品分擔(dān)的固定成本，使平均成本下降，提高企業(yè)績效，且大規(guī)模公司有能力進(jìn)行多元化經(jīng)營，“將雞蛋放入多個籃子里”以分散財務(wù)風(fēng)險；但從消極方面看，根據(jù)勒伯斯坦提出的X非效率理論[20]，大企業(yè)缺少外部的競爭壓力，這可能使企業(yè)放松成本管理及對公司資源的優(yōu)化配置，從而阻礙企業(yè)績效的提高。因此，公司在擴(kuò)張規(guī)模時應(yīng)當(dāng)充分考慮到擴(kuò)張行為給企業(yè)生產(chǎn)帶來的正面影響及企業(yè)管理帶來的負(fù)面影響，適當(dāng)調(diào)整企業(yè)機(jī)制使其適應(yīng)內(nèi)部及外部環(huán)境。

五、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用理論與實證相結(jié)合的方法，選取 121家A股房地產(chǎn)上市公司2009—2011年的數(shù)據(jù)作為樣本系統(tǒng)地分析了房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。分析結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率對房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)績效與市場績效影響顯著，驗證了資本結(jié)構(gòu)理論在我國房地產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)的適用性。面臨著復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，伴隨房地產(chǎn)業(yè)深度嚴(yán)厲調(diào)控的持續(xù)，房地產(chǎn)市場仍會持續(xù)低迷，房地產(chǎn)企業(yè)將面臨著極大的融資困境與償債壓力。筆者認(rèn)為，為了更好地把握不斷變化的內(nèi)外環(huán)境對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營的影響，警示與控制財務(wù)風(fēng)險，房地產(chǎn)企業(yè)可從以下方面采取措施：

(1)拓寬融資渠道，優(yōu)化債券融資環(huán)境。上市房地產(chǎn)企業(yè)僅憑單一的銀行信貸融資方式很難進(jìn)一步獲得發(fā)展資金，應(yīng)該在短期資金能夠保證企業(yè)正常運(yùn)營的前提下，增加長期負(fù)債的資金來源，使得企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠與房地產(chǎn)開發(fā)周期相配比，從而減少大額資金到期時的流動性風(fēng)險。例如，以土地或開發(fā)房產(chǎn)作為抵押向銀行獲取長期抵押貸款，具備條件的公司可以在債券市場發(fā)行公司債券進(jìn)行長期融資。此外，近期宏觀政策對市場資金亦有一定放松，尤其是中央近期已出臺政策放開溫州進(jìn)行地方性融資試點(diǎn)，這也將給融資量巨大的房地產(chǎn)業(yè)一個全新的融資平臺。

(2)避免過度利用財務(wù)杠桿，控制財務(wù)風(fēng)險。盡管實證分析得出資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效正相關(guān)，但過高的資產(chǎn)負(fù)債率給公司帶來的負(fù)面效應(yīng)仍然不容忽視，包括增加了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險以及由此增加的破產(chǎn)成本。為此，公司應(yīng)該加強(qiáng)關(guān)注并嚴(yán)格控制負(fù)債比例以及量化其對財務(wù)風(fēng)險的影響，建立企業(yè)全面預(yù)算制度，合理預(yù)測企業(yè)資金的需求和現(xiàn)金流量情況并根據(jù)短期與長期的資金需求安排籌融資計劃，降低公司債務(wù)到期無法償還的資金營運(yùn)風(fēng)險。此外，公司還應(yīng)該加強(qiáng)對資產(chǎn)的管理，如作好閑余資金的短期理財投資計劃，利用公司對上游企業(yè)的影響力而產(chǎn)生的商業(yè)信譽(yù)適當(dāng)延長付款周期以獲取更多的資金周轉(zhuǎn)空間等。

(3)因公司而異，采取適當(dāng)?shù)哪嬷芷诮?jīng)營策略。逆周期經(jīng)營策略是企業(yè)為保持財務(wù)穩(wěn)健狀態(tài)，降低經(jīng)濟(jì)波動對自身的不確定影響而主動采取的周期管理戰(zhàn)略。房地產(chǎn)業(yè)對此策略的運(yùn)用主要表現(xiàn)為在行業(yè)繁榮時期抑制住跟風(fēng)買地的沖動，在蕭條時期加大資本開支，盡可能多買地。在此策略下，企業(yè)能將自身的長期資本成本保持在較低的水平，在擴(kuò)大公司規(guī)模時具備了其他公司沒有的成本優(yōu)勢從而提高績效。有能力采取逆周期經(jīng)營策略的公司通常為規(guī)模較大，盈利能力較強(qiáng)的的企業(yè)，只有資金實力雄厚的企業(yè)才能夠在抵御惡劣市場環(huán)境的情況下進(jìn)行逆周期操作。

[1]Durand David.Cost of debt and equity funds for business：Trend and Problems of measurement[C]//Conference on Research in Business Finance.New York:National Bureau of Economic Research，1952.

[2]Jensen，Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976(3)：28-39.

[3]凌廷友，王 甫，周志忠.權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的比較探析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2003(3)：25-30.

[4]Ross.The Determination of Financial Structure：The Incentive Signaling Approach [J].Bell Journal of Economics，1977(8)：58-69.

[5]S C Myers,N S Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have [M].Journal of Financial Economics,19841984,13(2)：142-149.

[6]Titman，R.Wessels.The Determinants of Capital Structure Choice[J].Journal of Finance，l985(43)：25-40.

[7]賈晟坤.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的實證研究[R].東北財經(jīng)大學(xué)，2007：15-40.

[8]Jordan J，Lowe J ,Taylor.Strategy and Financial Policy in UK Small Firms[J].Journal of Business Finance and Accounting，1998(25)：20-32.

[9]蘭 峰，雷 鵬.房地產(chǎn)業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究 [J].財會月刊，2008(5)：40-52.

[10]楊衛(wèi)東，劉建國.房地產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性研究[J].金融經(jīng)濟(jì)，2009(2)：25-35.

[11]Bolton，Aghion.An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J].The Review of Economic Studies，1992(6)：21-34.

[12]吳世農(nóng)，曾 宏.債務(wù)契約、破產(chǎn)約束與產(chǎn)品市場競爭行為[J].管理工程學(xué)報，2010(24)：25-31.

[13]李燕玲.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[J].會計之友，2008(20)：32-35.

[14]James Tobin.A General Equilibrium Approach to Monetary Theory[J].Journal of Money，Credit and Banking，1969(1)：25-35.

[15]李義超.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究：第3版[M].北京：中國社會科學(xué)出版社，2003：15-21.

[16]孫永祥.公司治理結(jié)構(gòu)：理論與實證研究[M].上海：三聯(lián)出版社，2002：8-30.

[17]賀海毅，張馮娟.我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的比較分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2011(6)：16-21.

[18]李嘉明.我國上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)績效的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2005(4)：34-38.

[19]張文彤.SPSS11統(tǒng)計分析教程[M].北京：北京希望電子出版社，2002：251-253.

[20]崔惠民.自然壟斷行業(yè)改革之規(guī)制與競爭平衡研究——一個手段與目標(biāo)交叉指向的結(jié)論[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2010(4)：24-29.

任木榮，馮明靜

(湖南工程學(xué)院 管理學(xué)院，湖南 湘潭 411104)

Impact of capital structure on performance: Empirical study based on data of 121 Chinese real estate listed companies A share market between 2009 and 2011

REN Mu-rong，F(xiàn)ENG Ming-jing
(School of Management，Hunan Institute of Engineering，Xiangtan 411104，China)

Based on the theory of capital structure,this thesis selects financial data of 121 Chinese real estate listed companies of A share market between 2009 and 2011 as study sample,adopts descriptive analysis to summarize the present situation of real estate capital structure and corporate performance,and then employs regression analysis to make an empirical study on capital structure and corporate performance of real estate companies.The results show that asset-liability ratio is positively correlated with firm performance while equity structure has no significant impact on it.Finally,this article gives some advices to improve the performance and prevent financial risks of real estate enterprises basing on empirical analysis conclusions.

real estate; listed companies; capital structure; performance

F830.91

A

1009-2013(2012)04-0055-07

2012－06－27

湖南省軟科學(xué)重點(diǎn)項目(2011ZK2013)

任木榮(1972―)，湖南岳陽人，湖南工程學(xué)院教師，中南財經(jīng)政法大學(xué)博士，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)博士后，研究方向為房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)。

李東輝