基于EMH理論的我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)格決定與應(yīng)用分析

周伍陽(yáng)，楊招軍

基于EMH理論的我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)格決定與應(yīng)用分析

周伍陽(yáng)，楊招軍

市場(chǎng)有效假設(shè)（EMH）是兼具理論性、規(guī)范性和實(shí)證性的資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)，在西方理論界廣為盛行，而對(duì)于新興的中國(guó)資本市場(chǎng)，同樣采用西方成熟市場(chǎng)EMH理論作為定價(jià)基礎(chǔ)，將會(huì)存在很大的偏差。從我國(guó)資本市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，通過對(duì)有效市場(chǎng)運(yùn)行特征的具體考察，來探討適合我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)格決定模型的關(guān)鍵性因素，有助于完善我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格決定模型的現(xiàn)實(shí)條件與運(yùn)作機(jī)制。

市場(chǎng)有效假設(shè)；市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)；隨機(jī)游走模型；價(jià)格決定

正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Samuelson所言，如果金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是社會(huì)科學(xué)王冠上一顆明珠的話，那么EMH理論將占去它一半的光彩。我國(guó)已有諸多學(xué)者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)以及產(chǎn)品價(jià)格決定進(jìn)行深入研究，并得出諸多有爭(zhēng)議的結(jié)論。目前研究中過分強(qiáng)調(diào)對(duì)隨機(jī)游走模型檢驗(yàn)和市場(chǎng)宏觀環(huán)境分析，普遍忽視從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)作為資產(chǎn)價(jià)格決定的特征，來分析立足于EMH理論的產(chǎn)品價(jià)格運(yùn)動(dòng)規(guī)律。下面立足于我國(guó)新興資本市場(chǎng)，從有效市場(chǎng)微觀特征出發(fā)，推導(dǎo)出一系列既符合EMH理論又能兼顧中國(guó)現(xiàn)實(shí)特征的資產(chǎn)價(jià)格決定模型，并進(jìn)一步分析其在我國(guó)資本市場(chǎng)有效性的科學(xué)測(cè)度以及資產(chǎn)價(jià)格決定模型的實(shí)踐應(yīng)用。

一、基于EMH理論的資產(chǎn)價(jià)格決定模型微觀特征

1.EMH理論的微觀內(nèi)涵：信息充分反映

Fama（1970）對(duì) EMH 的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)［1］，提出了一個(gè)完整的理論框架：市場(chǎng)信息的披露和傳遞充分且資產(chǎn)價(jià)格的變化能及時(shí)、完全地反映投資者所獲取的全部信息，則市場(chǎng)是有效的。有效市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格不僅能夠完全反映歷史信息，而且還能準(zhǔn)確迅速反映瞬間到達(dá)的新信息，并且到達(dá)的新信息是隨機(jī)的，這也導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)隨機(jī)性。因而有效市場(chǎng)價(jià)格總是能反映資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，通過對(duì)已知信息的獲取不能得到市場(chǎng)額外經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

2.資產(chǎn)定價(jià)模型信息集：市場(chǎng)公平博弈

Samuelson（1965）開創(chuàng)性論文把數(shù)學(xué)期望與證券市場(chǎng)分析真正聯(lián)系起來，用數(shù)學(xué)語(yǔ)言刻畫出市場(chǎng)有效性的特征：“鞅性”即對(duì)資產(chǎn)未來增量的最優(yōu)預(yù)測(cè)為零［2］。因而鞅模型成為檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的有力工具，所謂鞅模型就是指資產(chǎn)價(jià)格變化具有鞅性，具體來說就是指隨機(jī)序列｛Pt｝滿足：對(duì)于每個(gè) t，E（Pt）＜∞ 且有

這里σ域流表示市場(chǎng)歷史價(jià)格即第t次觀測(cè)值P1，P2…Pt所有可能發(fā)生的信息集，若符合以上條件則稱相應(yīng)的市場(chǎng)是弱有效的；若σ域流能反映所有市場(chǎng)參與者的公開信息，則稱市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的；如果信息集反映了所有市場(chǎng)參與者所擁有的全部信息則市場(chǎng)為強(qiáng)式有效的。在Robert（1967）根據(jù)市場(chǎng)有效程度，設(shè)計(jì)出傳統(tǒng)信息分類方法［3］（17），把信息集分為三個(gè)層次：資產(chǎn)歷史價(jià)格或收益；公共信息即市場(chǎng)參與者都知道的信息；所有市場(chǎng)參與者知道的全部信息，也包括私人信息；這分別與市場(chǎng)有效的弱形式、中強(qiáng)形式和強(qiáng)形式相對(duì)應(yīng)。有效市場(chǎng)信息集的三個(gè)層次之間是單向涵蓋關(guān)系，有效市場(chǎng)的投資者幾乎能無(wú)成本獲取資產(chǎn)全部信息，對(duì)信息也有一致的理性預(yù)期，即所有投資者對(duì)未來的預(yù)期與依據(jù)一切可以獲取的信息所做出的最優(yōu)預(yù)測(cè)是相同的，并且從廣義角度來說，市場(chǎng)信息還包括交易者相互之間的信息，信息集營(yíng)造出對(duì)每一個(gè)交易者都是公平的市場(chǎng)環(huán)境。因此有效市場(chǎng)要求交易行為是一個(gè)公平博弈，形成的均衡價(jià)格對(duì)所有投資者也是公平的，也就是說理論上而言，給定信息集的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)最優(yōu)預(yù)測(cè)值為零，沒有市場(chǎng)參與者能獲得持久的超額收益。

3.資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性測(cè)度：價(jià)格可預(yù)測(cè)性

市場(chǎng)有效性和價(jià)格可預(yù)測(cè)性表面上看來是對(duì)立的，有效市場(chǎng)不存在超額收益。然而經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)是基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型和數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的最優(yōu)估計(jì)，包括區(qū)間估計(jì)和一定置信區(qū)間下的點(diǎn)估計(jì)，而不是對(duì)未來明確無(wú)誤的預(yù)言，因此從經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)角度講，可預(yù)測(cè)性意味著建立的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪悄軌蛟谠试S誤差范圍接受的，而與是否能夠盈利無(wú)關(guān)；特別是市場(chǎng)有效性滿足，基于信息集的價(jià)格變動(dòng)即價(jià)格差的一階條件矩為零。這個(gè)命題本身是一個(gè)統(tǒng)計(jì)推斷，是對(duì)價(jià)格變動(dòng)規(guī)律的一個(gè)預(yù)測(cè)；另外，市場(chǎng)有效性并沒有包括對(duì)價(jià)格高階條件矩的約束，研究高階條件矩的性質(zhì)并做出適當(dāng)預(yù)測(cè)對(duì)投資策略的制定是有意義的，特別是二階條件矩即方差，是度量資產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的最常用指標(biāo)。

4.資產(chǎn)定價(jià)模型的價(jià)格實(shí)現(xiàn)：市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)

資本市場(chǎng)投資者之間的高度競(jìng)爭(zhēng)決定了市場(chǎng)具備高效率的公平價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能和實(shí)現(xiàn)機(jī)制。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值偏離即市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，高度競(jìng)爭(zhēng)使得所有投資者主動(dòng)調(diào)整頭寸獲取利潤(rùn)，甚至理論上只需要一位投資者構(gòu)筑盡可能大的頭寸就能消除這個(gè)套利機(jī)會(huì)，使得市場(chǎng)迅速回復(fù)到均衡水平。

有效市場(chǎng)均衡穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)必須以市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)與高流動(dòng)性為前提。只有市場(chǎng)各種類型的交易者能夠無(wú)差異的、匿名交易，市場(chǎng)有完善的做空機(jī)制，才能使交易者及時(shí)發(fā)現(xiàn)買方或賣方，市場(chǎng)均衡價(jià)格才能實(shí)現(xiàn)。正是對(duì)市場(chǎng)要求高度競(jìng)爭(zhēng)和強(qiáng)流動(dòng)性，這使得有效市場(chǎng)的研究只能局限于高度發(fā)達(dá)的資產(chǎn)品市場(chǎng)，比如交易產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、電子化并且交易活躍的開放證券及其衍生品市場(chǎng)。

二、基于EMH理論的資產(chǎn)價(jià)格決定模型演進(jìn)路徑

在EMH理論的資產(chǎn)定價(jià)模型基本假設(shè)下，下面結(jié)合市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)分析給出具體模型的測(cè)度。市場(chǎng)有效性取決于市場(chǎng)價(jià)格對(duì)一定信息集的反映，因而有效市場(chǎng)所假定的均衡價(jià)格不僅決定投資者的預(yù)算約束，還有揭示信息、傳遞信息的功能，這正和理性預(yù)期均衡相吻合，而不同與傳統(tǒng)商品市場(chǎng)以供需相等決定的瓦爾拉斯均衡。因而理性預(yù)期均衡是資產(chǎn)品價(jià)格決定的微觀基礎(chǔ)。有效市場(chǎng)的均衡價(jià)格反映相對(duì)應(yīng)的信息，如果無(wú)法捕捉到新信息，價(jià)格應(yīng)該不變動(dòng)，具有可預(yù)測(cè)性，這就是理性預(yù)期均衡所描述的狀態(tài)。而基于EMH理論上資產(chǎn)定價(jià)模型，一般檢驗(yàn)方法是“直接測(cè)試法”［4］（80），即依據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)采用某種投資策略來觀察是否能獲取超額收益的方法，如果能持續(xù)獲取超額收益，那么這種投資策略就“擊敗市場(chǎng)”，從而推翻假設(shè)。這種檢驗(yàn)方法需要大量模擬投資策略的測(cè)試，實(shí)證檢驗(yàn)中一般從資產(chǎn)收益率入手，運(yùn)用收益與風(fēng)險(xiǎn)的置換關(guān)系來找出與風(fēng)險(xiǎn)匹配的均衡收益率。根據(jù)這種測(cè)試方法，以EMH理論為基礎(chǔ)的資產(chǎn)價(jià)格決定模型，依據(jù)歷史演進(jìn)的時(shí)間順序主要有以下三大類：

1.隨機(jī)游走模型

最早提出隨機(jī)游走模型的是法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bachelier（1900），不確定性的引入使得價(jià)格變化可視為是一個(gè)由外生沖擊驅(qū)動(dòng)的隨機(jī)過程。直到高速計(jì)算技術(shù)的應(yīng)用，Kendall（1953）［5］（2）通過對(duì)大量數(shù)據(jù)作序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)股價(jià)遵循隨機(jī)游走規(guī)律，即下一期的價(jià)格為上一期價(jià)格加上一個(gè)隨機(jī)數(shù)生成。隨機(jī)游走模型是針對(duì)離散價(jià)格而言的，用Pt表示 t時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格，模型可表示為［3］（23）：

其中{εt}為白噪聲過程即有E（εt）＝0，Var（εt）＝σ2，對(duì)于任意 k≠0，Cov（εt，εt－k）＝0。對(duì) εt的假設(shè)不同，隨機(jī)游走模型有不同的形式［6］（94）：（1）{εt}是獨(dú)立同分布序列；（2）{εt}是相互獨(dú)立的，但分布不一定相同；（3）{εt}是互不相關(guān)的。

隨機(jī)游走模型的隨機(jī)項(xiàng)的三個(gè)假設(shè)條件是逐漸放松的，價(jià)格變動(dòng)由隨機(jī)項(xiàng)εt驅(qū)動(dòng)并且其條件期望為零，因而隨機(jī)游走模型是一個(gè)公平的博弈，可看成有效市場(chǎng)的實(shí)現(xiàn)形式。由此提出各種實(shí)證檢驗(yàn)方法，比如Cowels和Jones（1937）順序與反轉(zhuǎn)檢驗(yàn)［3］（25），Mood（1940）提出的游程檢驗(yàn)［3］（29），F(xiàn)uller（1976）提出的自相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)［3］（36），Lo 和 MacKinly（1988）提出的方差比檢驗(yàn)等［3］（42）。

2.鞅模型

Samuelson（1965）［2］把數(shù)學(xué)期望引入資產(chǎn)價(jià)格模型，t時(shí)刻資產(chǎn)價(jià)格Pt可以認(rèn)為是基于時(shí)刻t信息集It的條件期望，即用V*表示基價(jià)，那么有：

t＋1時(shí)刻可利用的信息必不比t時(shí)刻少，即有It?It+1，由迭代期望規(guī)律有，Et（Et+1（V*））=Et（V*），那么下一期價(jià)格的變化的期望為：

因此，在信息集It已知條件下，資產(chǎn)價(jià)格具有鞅性即資產(chǎn)價(jià)格未來增量的條件期望為零，市場(chǎng)價(jià)格是公平博弈的結(jié)果，若此信息集只包括價(jià)格和收益，則與市場(chǎng)有效的弱形式相吻合，因而鞅模型成為檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的有力工具。由式（3），鞅模型并沒有對(duì)價(jià)格變動(dòng)形式作很具體的設(shè)定，只是對(duì)價(jià)格期望約束，并且鞅模型既可以是離散形式，也可以是連續(xù)形式。Samuelson（1965）修正了Bachlier（1900）最初提出的模型，提出遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格決定模型［7］（74）：

其中μ為期望回報(bào)率（常數(shù)），σ為波動(dòng)率（常數(shù)），Bt為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)。幾何布朗運(yùn)動(dòng)可以看成鞅模型一種實(shí)現(xiàn)形式，這就是Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的雛形。如果有效市場(chǎng)檢驗(yàn)是通過離散數(shù)據(jù)完成的，幾何布朗運(yùn)動(dòng)離散化形式對(duì)應(yīng)（1）式情形三，那么隨機(jī)游走模型是鞅模型的一個(gè)子集。

把（4）式中μ、σ視為常數(shù)并沒有嚴(yán)格理論依據(jù)，資產(chǎn)收益并不能簡(jiǎn)單視為白噪聲過程，也可能是白噪聲的函數(shù)。隨后學(xué)術(shù)界提出了對(duì)（4）式的各種改進(jìn)方向，如均值回復(fù)過程、ARCH族模型、隨機(jī)波動(dòng)率模型等。國(guó)內(nèi)外大量研究表明金融數(shù)據(jù)在分布上具有有偏、高峰厚尾等特征，并且也是存在普遍的時(shí)變方差，因此隨機(jī)波動(dòng)率模型引起廣泛關(guān)注，其連續(xù)模型一般形式如下［5］（301）：

其中ht為服從擴(kuò)散過程的潛在變量，它決定了波動(dòng)的動(dòng)態(tài)過程。Bt和Wt均為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，且有cov（dBt，dWt）=ρdt。隨機(jī)波動(dòng)率模型具有時(shí)變方差，波動(dòng)率的變化是對(duì)市場(chǎng)隨機(jī)不均勻的新信息流的反應(yīng)，其離散形式為［5］（136）：

其中 ht≡logσt2，εt，ηt為獨(dú)立同分布白噪聲。由于 σt=exp（0.5ht），（6）式可表示為：

若隨機(jī)波動(dòng)率模型（6）中假設(shè)波動(dòng)率服從以下動(dòng)態(tài)規(guī)律：

則稱隨機(jī)誤差項(xiàng)服從 GARCH（1，1）過程［3］（381）。對(duì)（7）式自回歸階數(shù)和具體形式不同的設(shè)定，可以得到一系列ARCH模型，并且這一族模型在實(shí)際中得到廣泛的應(yīng)用，能夠更精確地刻畫價(jià)格運(yùn)動(dòng)規(guī)律。Bollerslev，Engle等（1994）對(duì)ARCH族模型的估計(jì)和推論做了詳細(xì)討論，ARCH族模型具有鞅性，對(duì)模型異方差特性檢驗(yàn)也能反映出市場(chǎng)的有效性［8］。

為了更切合資產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行，實(shí)證檢驗(yàn)中一般會(huì)放寬其約束條件，隨后提出了帶跳布朗運(yùn)動(dòng)、分形布朗運(yùn)動(dòng)等模型，一般情況下若資產(chǎn)收益對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作適當(dāng)調(diào)節(jié)即等價(jià)鞅測(cè)度變換，那么它本身就具有鞅性，因而這些研究對(duì)于市場(chǎng)有效假設(shè)的檢驗(yàn)提供了新途徑。

3.資本資產(chǎn)定價(jià)模型

Markowitz（1959）從預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)角度提出資產(chǎn)組合選擇理論，理性投資者會(huì)選擇最優(yōu)的均值－方差有效組合，也就是在給定方差下，投資者會(huì)選擇收益最高的資產(chǎn)組合［9］（15）。市場(chǎng)只對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)給予定價(jià)，可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不影響資產(chǎn)的期望收益，因而資產(chǎn)收益是在競(jìng)爭(zhēng)均衡下市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的公平量化，公平價(jià)格的形成也是理性投資者淘汰非理性投資者的過程，最終在無(wú)市場(chǎng)摩擦條件下所有投資者資產(chǎn)組合和市場(chǎng)投資組合本身就是均值－方差有效組合。Sharpe（1964）和Lintner（1965）在Markowitz研究基礎(chǔ)上引入反映每種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)，提出著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型［4］（79）：

其中Rm是市場(chǎng)組合資產(chǎn)收益，Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益，Ri是第i項(xiàng)資產(chǎn)收益，βim是第i項(xiàng)資產(chǎn)不可分散風(fēng)險(xiǎn)的量度。CAPM模型為了在競(jìng)爭(zhēng)均衡市場(chǎng)里如何確定資產(chǎn)公平合理價(jià)格提供了一種行之有效的方法，隨后推廣為一系列模型如無(wú)套利均衡條件下的APT，基于消費(fèi)的CCAPM模型，跨期條件下的ICAPM模型，此類動(dòng)態(tài)模型從市場(chǎng)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)出發(fā)，模型從理論角度看更加完美。

三、基于EMH理論資產(chǎn)價(jià)格決定模型的中國(guó)應(yīng)用

1.模型在中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)用的改進(jìn)方向

根據(jù)上文模型分析可知，EMH理論都限定了資產(chǎn)價(jià)格模型的具體應(yīng)用環(huán)境，并不是萬(wàn)能的。在有效市場(chǎng)里，市場(chǎng)價(jià)格是一個(gè)公平博弈的結(jié)果，一方面，EMH理論不僅是判別資產(chǎn)價(jià)格模型適用性的條件；另一方面，資產(chǎn)價(jià)格模型必須汲取EMH實(shí)證分析的結(jié)果，通過對(duì)實(shí)際市場(chǎng)的分析和對(duì)公平價(jià)格的形成機(jī)制的分析，來加以修正制定出更為合理的價(jià)格決定模型。因而資產(chǎn)價(jià)格決定模型遠(yuǎn)非是為了僅僅判斷出市場(chǎng)有效與否，更重要的是，對(duì)于從微觀角度來指導(dǎo)我國(guó)資產(chǎn)品市場(chǎng)定價(jià)實(shí)踐有著重要的意義。

盡管 Reloy（1973）、Lucas（1978）成功構(gòu)造出一個(gè)滿足EMH而不滿足隨機(jī)游走的模型，國(guó)外基于成熟資本市場(chǎng)的實(shí)證研究一般把隨機(jī)游走模型作為EMH檢驗(yàn)形式［8］。與中國(guó)新興資本市場(chǎng)相比，其中的差異巨大，中國(guó)證券市場(chǎng)價(jià)格變化顯著不同于白噪聲過程，更接近于條件異方差模型［10］。同時(shí)基于CAPM動(dòng)態(tài)模型、不完備條件的市場(chǎng)有效性研究不足，對(duì)這方面的模型改進(jìn)，以適應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)證分析更是缺乏，這也是一個(gè)重要的研究方向。

2.模型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征的中國(guó)應(yīng)用

EMH理論隱含的前提是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、無(wú)摩擦市場(chǎng)環(huán)境及所有信息對(duì)價(jià)格及時(shí)充分傳遞，因而在解釋和預(yù)測(cè)紛繁復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)時(shí)假設(shè)和模型遇到很大的挑戰(zhàn)，如規(guī)模效應(yīng)、假日效應(yīng)、投機(jī)泡沫等。然而這些市場(chǎng)異象并不能完全否定EMH理論，相反，促進(jìn)對(duì)EMH理論的進(jìn)一步研究，首先，市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)是一個(gè)從非均衡到均衡的動(dòng)態(tài)過程，不能因?yàn)榉蔷獾拈L(zhǎng)期存在而否定對(duì)均衡狀態(tài)的研究；其次，異象可能與統(tǒng)計(jì)測(cè)算方法有關(guān)，比如小概率事件不能作為否定假設(shè)的證據(jù)；再者在滿足EMH前提下放寬前提假設(shè)可以容忍原模型下的一些異象，某些異象和EMH理論并不沖突，比如隨機(jī)波動(dòng)率模型（6）能容忍新信息的不對(duì)稱沖擊即杠桿效應(yīng)；最后，EMH的實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)價(jià)格模型設(shè)定很敏感，建模錯(cuò)誤和參數(shù)估計(jì)偏差影響到模型檢驗(yàn)的結(jié)果和對(duì)市場(chǎng)真實(shí)狀態(tài)的研究結(jié)論。

滿足EMH條件的均衡狀態(tài)資本市場(chǎng)，這往往僅具有理論意義，因而真實(shí)市場(chǎng)絕非靜止，在資本逐利性驅(qū)使下高速運(yùn)動(dòng)。盡管整體上無(wú)法獲取超額利潤(rùn)，局部非均衡和偏離價(jià)值的定價(jià)總是存在的，比如中國(guó)資本市場(chǎng)廣泛存在著“寧波敢死隊(duì)”、“莊托”等不同于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的另類投資者，采取積極主動(dòng)的投資策略盈利，主動(dòng)把價(jià)格推到均衡合理水平，在特殊環(huán)境下也能夠牟取超額利潤(rùn)；相反，對(duì)于采取大多數(shù)投資者都采取的被動(dòng)投資策略，不愿意主動(dòng)發(fā)掘市場(chǎng)新信息，公平價(jià)格也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，比如我國(guó)證券市場(chǎng)普通中小投資者實(shí)際回報(bào)率是很低的。因此根據(jù)本文資產(chǎn)價(jià)格決定模型的分析結(jié)論，投資者即使在有效市場(chǎng)里也并不是毫無(wú)所為的，優(yōu)異的投資策略可以期待應(yīng)有的回報(bào)。

我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)格的實(shí)際運(yùn)行基本反映出有效市場(chǎng)的若干特征，資本市場(chǎng)在不斷發(fā)展壯大中，已經(jīng)通過后發(fā)優(yōu)勢(shì)在交易技術(shù)等方面和國(guó)際接軌，具備保障市場(chǎng)效率的硬件條件。然而我國(guó)市場(chǎng)軟件配套還不健全，信息披露方面問題突出，會(huì)計(jì)信息失真，其他非會(huì)計(jì)信息對(duì)市場(chǎng)有較大影響，一定程度上導(dǎo)致證券價(jià)格對(duì)信息反映扭曲，偏離合理的均衡價(jià)格。但也要看到我國(guó)資本市場(chǎng)還處于成長(zhǎng)階段，資本市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新和交易制度還需要進(jìn)一步健全，我國(guó)已經(jīng)建立股指期貨市場(chǎng)以及融資融券制度，這對(duì)于增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、提高市場(chǎng)效率十分有益［11］（349-355）。股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)全流通，但國(guó)有股和法人股在上市公司中的總股本占比重太大，并沒有真正做到同股同權(quán)，從這個(gè)意義上講，我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革，完善信息披露和中小投資者保護(hù)，優(yōu)化投資環(huán)境，有助于充分發(fā)揮出我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置機(jī)制，那么基于EMH理論資產(chǎn)價(jià)格決定模型的有效性會(huì)大大提高，我國(guó)資產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)真正成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

總之，立足于本國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)品定價(jià)分析必須堅(jiān)持規(guī)范與實(shí)證研究方法相結(jié)合，基于EMH理論的資產(chǎn)價(jià)格模型在西方成熟市場(chǎng)與新興資本市場(chǎng)改進(jìn)和拓展方向差異很大，不能簡(jiǎn)單照搬西方結(jié)論，在更貼近現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的前提下，放寬對(duì)模型的約束以及不完備市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)將是進(jìn)一步研究的重點(diǎn)。在汲取成熟資本市場(chǎng)的先進(jìn)理論與經(jīng)驗(yàn)研究基礎(chǔ)上，搭建起既與國(guó)際接軌、也符合“中國(guó)特色”資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)理論框架和研究范式，對(duì)于解釋我國(guó)新興資本市場(chǎng)理論特征、破解資本市場(chǎng)改革實(shí)踐中的難題大有裨益。

［1］Fama，E.F.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work ［J］.Journal of Finance，1970，25：383-417.

［2］Samuelson，P.A.Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly：IndustrialManagementReview，1965，6：41-49.

［3］Jone Y.Campbell，Andrew W.Lo，A.Craig Mackinlay.金融市場(chǎng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)（朱平芳，劉 弘譯）［M］.上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003.

［4］毛二萬(wàn).金融經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］.沈陽(yáng)：遼寧教育出版社，2002.

［5］Terence C.Mills.金融時(shí)間序列的經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)模型（俞卓菁譯）［M］.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2002.

［6］張堯庭.金融市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)分析［M］.南寧：廣西師范大學(xué)出版社，1998.

［7］姜禮尚.期權(quán)定價(jià)的模型和方法［M］.北京：高等教育出版社，2003.

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［9］Markowitz，H.M.Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investments.New York：John Wiley&Sons，1959；reprinted by Yale University Press，1970.

［10］周伍陽(yáng)，楊招軍.基于ARCH 族模型修正EMH 理論及實(shí)證檢驗(yàn)［J］.統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2004，（2）：40-43.

［11］曹龍騏，郭茂佳，李辛白，周伍陽(yáng).深圳證券市場(chǎng)的發(fā)展、規(guī)范與創(chuàng)新研究［M］.北京：人民出版社，2010.

（責(zé)任編校：文 心）

Securities Price Determination and Application Analysis of China’s Capital Markets Based on EMH Theory

ZHOU Wu-yang，YANG Zhao-jun

The research of EMH theory has both normative and positive characters.There would exist great deviation in the market efficiency test of the burgeoning markets such as Chinese securities market，if we use random walk model based on western mature markets theory.This paper grounds efficient markets characters on micro-market structure，and discusses how to set up the test models which is suitable to China markets.In the end，we analyze the application of EMH theory to the actual securities business in China capital markets.

EMH；market microstructure；the random walk model；price determination

周伍陽(yáng)，深圳大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)特區(qū)研究中心博士研究生（廣東 深圳 518060）楊招軍，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師（湖南 長(zhǎng)沙 410079）

教育部博士點(diǎn)基金課題“基于消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)的期權(quán)博弈理論研究”（20100161110022）；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“或有可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)及定價(jià)理論研究”（71171078）