交易所與銀行間市場(chǎng)國(guó)債利率先導(dǎo)性研究

張 穎

(1.江蘇紫金農(nóng)村商業(yè)銀行,江蘇南京 210019;2.南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 210093)

交易所與銀行間市場(chǎng)國(guó)債利率先導(dǎo)性研究

張 穎1,2

(1.江蘇紫金農(nóng)村商業(yè)銀行,江蘇南京 210019;2.南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 210093)

我國(guó)國(guó)債存在兩個(gè)主要交易市場(chǎng)——銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng),由于相互割裂且各具特點(diǎn),所得到的收益率曲線具有一定的差異。為了分辨出更有效的收益率曲線,采用Granger檢驗(yàn)、方差分析等方法對(duì)上證所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)國(guó)債6個(gè)月、1年期、3年期、5年期、7年期收益率時(shí)間序列進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn),兩個(gè)市場(chǎng)收益率具有較大的相關(guān)性,但是交易所市場(chǎng)收益率期限結(jié)構(gòu)較為陡峭,而銀行間市場(chǎng)收益率期限結(jié)構(gòu)較平坦。交易所國(guó)債收益率時(shí)間序列與銀行間國(guó)債收益率時(shí)間序列在期限較短時(shí)相互影響、互為因果,但銀行間收益率變化單向領(lǐng)先于交易所收益率變化更為顯著。同時(shí),通過方差分析發(fā)現(xiàn),銀行間收益率波動(dòng)對(duì)交易所收益率波動(dòng)的影響較大,這一點(diǎn)在期限較長(zhǎng)的收益率曲線中表現(xiàn)尤其明顯。

交易所市場(chǎng);銀行間市場(chǎng);國(guó)債收益率;先導(dǎo)性

在資本市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)中,基準(zhǔn)利率往往起著重要作用。因此,基準(zhǔn)利率的選擇也成為了資本市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)研究的關(guān)鍵問題。國(guó)債具有數(shù)量多、交易持續(xù)、償還風(fēng)險(xiǎn)較低等特點(diǎn)。因此,與其他利率相比,國(guó)債收益率能夠形成較為完整的無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線。國(guó)債收益率曲線常常被視作市場(chǎng)基礎(chǔ)利率曲線,被廣泛運(yùn)用于資本市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)中。

目前在我國(guó),能夠持續(xù)交易、形成連續(xù)的利率期限結(jié)構(gòu)的國(guó)債交易市場(chǎng)有兩個(gè):交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)。交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)是國(guó)債發(fā)行和交易的兩個(gè)最主要的市場(chǎng),兩個(gè)市場(chǎng)有著千絲萬縷的聯(lián)系,但又相對(duì)獨(dú)立,各具特點(diǎn)。由于兩個(gè)市場(chǎng)在交易機(jī)制、交易主體上的不同,導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)有著不同的收益率曲線。同為國(guó)債收益率曲線,哪個(gè)市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線更具代表性,能夠作為資本市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)利率曲線,是一個(gè)非常值得研究的問題。由于兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債收益率曲線是相互影響的,所以,本文試圖通過統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法,分析兩個(gè)市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線變化的先導(dǎo)性,并分析某一市場(chǎng)對(duì)另一市場(chǎng)波動(dòng)的影響力,將變化領(lǐng)先、影響力大的收益率曲線作為最適合的資本市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)利率曲線。

一、交易所與銀行間市場(chǎng)比較及相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1990年,上海證券交易所成立,國(guó)債從零散的流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)轉(zhuǎn)向了交易所場(chǎng)內(nèi)交易階段,投資者在交易所開戶后可進(jìn)行記賬式債券交易。1997年,商業(yè)銀行退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng),并于同年在中國(guó)外匯交易中心基礎(chǔ)上建立了銀行間債券市場(chǎng),從此形成了交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)分立的格局。雖然此后建立了柜臺(tái)市場(chǎng),但是交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)一直是債券市場(chǎng)的兩大支柱。同樣是對(duì)國(guó)債進(jìn)行交易,交易所國(guó)債市場(chǎng)與銀行間國(guó)債市場(chǎng)在交易機(jī)制、交易主體、交易品種、流動(dòng)性上都存在不同。

從交易機(jī)制上來看。銀行間國(guó)債市場(chǎng)采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制,由交易成員通過雙方自主談判,逐筆成交,通過公開報(bào)價(jià)、對(duì)話報(bào)價(jià)、小額報(bào)價(jià)、匿名報(bào)價(jià)方式詢價(jià)后達(dá)成交易,市場(chǎng)效率依賴于交易成員的定價(jià)水平。而交易所國(guó)債市場(chǎng)借助股票交易競(jìng)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行交易,采用的是競(jìng)價(jià)機(jī)制,市場(chǎng)效率依賴于市場(chǎng)整體預(yù)期。從交易主體上來看,銀行間市場(chǎng)會(huì)員包括了商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司以及一些非金融機(jī)構(gòu)法人等。其中商業(yè)銀行在交易量上占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。交易所國(guó)債市場(chǎng)參與者包括了證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者,同時(shí)也有相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人投資者,雖然證券公司等部分機(jī)構(gòu)投資者可以跨市場(chǎng)交易,但跨市場(chǎng)交易效果并不明顯。從交易品種上來看,銀行間市場(chǎng)國(guó)債從發(fā)行數(shù)量和總面值兩方面都高于交易所市場(chǎng),但是有部分國(guó)債是跨市場(chǎng)發(fā)行的。從流動(dòng)性上來看,銀行間市場(chǎng)凈成交額遠(yuǎn)大于交易所市場(chǎng)凈成交額,但是由于兩個(gè)市場(chǎng)參與者的不同,銀行間市場(chǎng)主要進(jìn)行大宗交易,而交易所市場(chǎng)單筆交易量較小,因此,銀行間市場(chǎng)交易頻率并不一定高于交易所市場(chǎng)。正因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)存在多方面差異,相同產(chǎn)品在不同市場(chǎng)中的交易相對(duì)獨(dú)立,有助于比較研究不同價(jià)格機(jī)制的價(jià)格形成效率。

對(duì)交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)關(guān)系的探討由來已久,自銀行間國(guó)債市場(chǎng)建立開始,就不斷有學(xué)者從收益率、波動(dòng)性、指數(shù)等方面對(duì)兩者的關(guān)聯(lián)性或者替代性進(jìn)行比較分析。黃瑋強(qiáng)等[1]通過對(duì)交易所國(guó)債與銀行間國(guó)債指數(shù)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析,認(rèn)為兩者具有短期相關(guān)關(guān)系,但不存在協(xié)整關(guān)系,市場(chǎng)間分割性較強(qiáng)。朱魯秀等[2]對(duì)銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)之間國(guó)債的價(jià)格差異進(jìn)行了研究,認(rèn)為該差異主要是流動(dòng)性帶來的。以上研究均認(rèn)為各市場(chǎng)的價(jià)格是與其市場(chǎng)特征相對(duì)應(yīng)的,并未做出哪個(gè)市場(chǎng)利率更適合作為定價(jià)基礎(chǔ)的判斷。在此基礎(chǔ)上,一部分研究認(rèn)為,交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)各有優(yōu)勢(shì)。戴國(guó)強(qiáng)等[3]通過對(duì)銀行間債券回購(gòu)利率和交易所債券回購(gòu)利率進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)交易所市場(chǎng)在債券交易頻率和連續(xù)性上強(qiáng)于銀行間市場(chǎng),而銀行間市場(chǎng)在交易規(guī)模和交易量上強(qiáng)于交易所市場(chǎng)。劉薇等[4]的研究發(fā)現(xiàn),上交所市場(chǎng)的回購(gòu)利率的長(zhǎng)期均衡水平高于銀行間市場(chǎng),而銀行間市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的利率敏感性較大。潘婉彬等[5]同樣分析了2002年第15期國(guó)債價(jià)格和交易量在兩個(gè)不同市場(chǎng)的關(guān)系,認(rèn)為交易所市場(chǎng)在價(jià)格方面起著先導(dǎo)作用,而銀行間市場(chǎng)在交易量上起著先導(dǎo)作用。而另一部分研究結(jié)果比較偏向于交易所市場(chǎng)居于領(lǐng)先地位。袁東[6]選用基點(diǎn)價(jià)格值、久期與凸性等指標(biāo)對(duì)上海證券交易所與銀行間市場(chǎng)國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行測(cè)度。其結(jié)果表明交易所市場(chǎng)具有較強(qiáng)的功能和效率。李裕等[7]以2002年第15期國(guó)債為例,對(duì)交易所國(guó)債與銀行間國(guó)債的雙向因果關(guān)系進(jìn)行分析,得出了交易所價(jià)格對(duì)銀行間價(jià)格具有較強(qiáng)的解釋能力的結(jié)論。楊斌[8]從流動(dòng)性的角度分析,認(rèn)為交易所國(guó)債利率更具代表性。楊艷林[9]從資產(chǎn)配置的角度認(rèn)為銀行間市場(chǎng)國(guó)債利率具有更強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但是,以上研究由于在樣本選擇上的局限性,其結(jié)果無法推廣到交易所國(guó)債市場(chǎng)與銀行間國(guó)債市場(chǎng)的整體情況以及整個(gè)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。因此,本文采用Granger因果檢驗(yàn)與VAR模型,對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)與銀行間國(guó)債市場(chǎng)6個(gè)月、1年、3年、5年、7年期利率走勢(shì)進(jìn)行分析,樣本覆蓋了整個(gè)債券市場(chǎng)以及關(guān)鍵期限利率,以期通過分析各個(gè)期限國(guó)債收益率的領(lǐng)先滯后關(guān)系,以及相互影響力,找出最適合作為資本市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)基礎(chǔ)利率的利率曲線。

二、數(shù)據(jù)來源與統(tǒng)計(jì)描述

本文選擇了2009年11月23日至2011年11月23日的上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱上交所)、銀行間市場(chǎng)6個(gè)月、1年、3年、5年、7年國(guó)債收益率日數(shù)據(jù)作為研究樣本,數(shù)據(jù)源自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除了只有上交所或銀行間存在交易的日期后,各期限樣本分別剩余488個(gè)數(shù)據(jù)。

上交所與銀行間各期限國(guó)債收益率時(shí)間序列的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 國(guó)債收益率時(shí)間序列描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出,上交所國(guó)債收益率走勢(shì)與銀行間國(guó)債利率走勢(shì)有著很高的相關(guān)性,相關(guān)性普遍在0.95以上,說明兩者在大的趨勢(shì)上是相同的。但是,在其他方面,兩個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)仍有區(qū)別。首先,從均值上來看,銀行間國(guó)債6月、1年期利率的均值要高于上交所均值,而3年、5年、7年期上交所國(guó)債利率均值高于銀行間均值,這說明上交所國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)較為陡峭,而銀行間國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)較平坦。從標(biāo)準(zhǔn)差方面來看,各個(gè)期限銀行間國(guó)債利率標(biāo)準(zhǔn)差都小于或等于上交所國(guó)債收益率。即,對(duì)于同一期限的收益率曲線,銀行間曲線的波動(dòng)性要小于上交所收益率曲線。以上兩點(diǎn)同樣在最大值、最小值這兩欄得以體現(xiàn)。從峰度一欄來看,在期限較短時(shí),收益率在最小值與最大值之間分布較為分散,隨著期限的增加,收益率分布逐漸集中,這一點(diǎn)在銀行間市場(chǎng)國(guó)債收益率上體現(xiàn)得尤為明顯。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

在對(duì)樣本進(jìn)行分析之前,首先應(yīng)對(duì)樣本進(jìn)行單位根檢驗(yàn),考察樣本的平穩(wěn)性,經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)上交所與銀行間的6個(gè)月、1年、3年、5年、7年的國(guó)債樣本序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果均顯平穩(wěn)。

通過對(duì)樣本序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)本文所選擇的樣本時(shí)間序列全部平穩(wěn),可以不經(jīng)協(xié)整檢驗(yàn)直接進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

1.Granger因果檢驗(yàn)及結(jié)果

Granger提出了線性因果關(guān)系模型:

式中:Y為因變量,X為自變量,t代表時(shí)間點(diǎn),a10,a20為常數(shù)項(xiàng),a1j,a2j,b2k分別為相應(yīng)時(shí)間點(diǎn)的影響系數(shù),p,q分別為Y和X的滯后階數(shù),ε為白噪聲序列。

檢驗(yàn)X對(duì)Y的因果關(guān)系,即檢驗(yàn)Xt-k前的系數(shù)是否為0,檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為F統(tǒng)計(jì)量。F=,其中EES0為(1)式的殘差平方和,EES1為(2)式的殘差平方和。F統(tǒng)計(jì)量大于臨界值,則X不是Y變化的原因的概率越小,即P值越小。檢驗(yàn)結(jié)果見表2～表6。

表2 兩市場(chǎng)間國(guó)債收益率(6個(gè)月)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表3 兩市場(chǎng)間國(guó)債收益率(1年)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表4 兩市場(chǎng)間國(guó)債收益率(3年)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表5 兩市場(chǎng)間國(guó)債收益率(5年)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表6 兩市場(chǎng)間國(guó)債收益率(7年)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表2～表6各欄分別為6個(gè)月、1年期、3年期、5年期、7年期上交所與銀行間國(guó)債收益率時(shí)間序列Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果。從表3中可以看出,在考察的前四階中,各期限銀行間國(guó)債收益率均為上交所國(guó)債收益率的Granger原因,且P值小于0.01,因果關(guān)系非常顯著。另一方面,在上交所國(guó)債收益率對(duì)銀行間國(guó)債收益率的影響來看,只有6個(gè)月期和7年期上交所國(guó)債收益率對(duì)銀行間國(guó)債收益率存在影響,多數(shù)考察階數(shù)P值小于0.1,其他的影響并不顯著。上交所國(guó)債收益率對(duì)銀行間國(guó)債收益率的影響存在期限結(jié)構(gòu)上的差異。

2.方差分析及結(jié)果

對(duì)各期收益率時(shí)間序列進(jìn)行方差分析,縱坐標(biāo)為代表影響程度的百分比,橫坐標(biāo)為滯后期(交易日)。結(jié)果見圖1～圖10。

圖1 SC-06方差歸因于IB-06的程度

圖2 IB-06方差歸因于SC-06的程度

圖3 SC-1方差歸因于IB-1的程度

圖4 IB-1方差歸因于SC-1的程度

圖5 SC-3方差歸因于IB-3的程度

圖6 IB-3方差歸因于SC-3的程度

圖7 SC-5方差歸因于IB-5的程度

圖8 IB-5方差歸因于SC-5的程度

圖9 SC-7方差歸因于IB-7的程度

圖10 IB-7方差歸因于SC-7的程度

由于銀行間國(guó)債與交易所國(guó)債具有一定的相關(guān)性。因此,銀行間國(guó)債收益率曲線與交易所國(guó)債收益率時(shí)間序列波動(dòng)的原因在一定程度上彼此有關(guān)。圖1～圖10展示了銀行間國(guó)債收益率時(shí)間序列與上交所國(guó)債收益率曲線方差的相關(guān)關(guān)系。在各個(gè)期限的時(shí)間序列中,銀行間國(guó)債收益率對(duì)交易所國(guó)債收益率波動(dòng)性的影響均大于后者對(duì)前者的影響。銀行間收益率對(duì)交易所收益率波動(dòng)性的影響在初期隨著考察的時(shí)間點(diǎn)的增加而增加,但到了一定程度后,會(huì)出現(xiàn)一定的下調(diào)。交易所收益率對(duì)銀行間市場(chǎng)收益率的影響非常小,但隨著考察時(shí)間點(diǎn)的增加不斷在上升。整體而言,銀行間市場(chǎng)對(duì)交易所市場(chǎng)波動(dòng)性的影響穩(wěn)定在80%左右,而后者對(duì)前者的影響不足20%。銀行間市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線更有效。

四、結(jié) 論

我國(guó)國(guó)債主要在兩個(gè)割裂的市場(chǎng)——銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易,并形成了各自的收益率曲線。由于兩個(gè)市場(chǎng)各具優(yōu)劣勢(shì),所得到的收益率曲線也具有一定的差異。為了分辨出更有效的收益率曲線,本文采用Granger檢驗(yàn)、方差分析等方法對(duì)上交所市場(chǎng)國(guó)債6個(gè)月、1年期、3年期、5年期、7年期收益率時(shí)間序列進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn),兩個(gè)市場(chǎng)收益率具有較大的相關(guān)性,但是,交易所市場(chǎng)收益率期限結(jié)構(gòu)較為陡峭,而銀行間市場(chǎng)收益率期限結(jié)構(gòu)較平坦。通過Granger檢驗(yàn)結(jié)果的分析,交易所國(guó)債收益率時(shí)間序列與銀行間國(guó)債收益率時(shí)間序列在期限較短時(shí)相互影響、互為因果,但銀行間市場(chǎng)領(lǐng)先于交易所市場(chǎng)更為顯著。即銀行收益率變化具有先導(dǎo)性。在進(jìn)行方差分析時(shí)同樣發(fā)現(xiàn),銀行間收益率波動(dòng)對(duì)交易所收益率波動(dòng)的影響較大,這一點(diǎn)在期限較長(zhǎng)的收益率曲線中表現(xiàn)尤其明顯。因此,銀行間市場(chǎng)較為平坦的收益率曲線是更為有效的國(guó)債收益率曲線。這一結(jié)論的得出不僅為資本市場(chǎng)定價(jià)找到了適合的無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線,而且通過對(duì)兩市場(chǎng)收益率曲線的比較,指出了交易所市場(chǎng)收益率曲線在時(shí)效性、影響力等方面存在的缺陷。交易所債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者參與較少,交易活躍程度與連續(xù)性不及銀行間市場(chǎng),導(dǎo)致了收益率曲線的有效性低于銀行間市場(chǎng)。目前兩市場(chǎng)割裂的局面難以改善的條件下,找出不同市場(chǎng)中最有效的無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線固然必要,更重要的是,通過市場(chǎng)間的比較分析,找出各個(gè)市場(chǎng)的不足加以完善,從根本上提高債券市場(chǎng)整體的有效性[10]。

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F812.5

A

1671-4970(2012)01-0069-04

2011-11-28

張穎(1972—),女,江蘇常州人,經(jīng)濟(jì)師,碩士研究生,從事證券研究。