中小企業(yè)融資渠道的創(chuàng)新
——基于“新三板”的視角

（柳州師范高等專科學(xué)校 廣西柳州 545003）

一、引言

通過資本市場(chǎng)直接融資則被視作是幫助中小企業(yè)突破融資難瓶頸的重要渠道。資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)融資支持的優(yōu)勢(shì)不僅體現(xiàn)在上市公司數(shù)量的增長(zhǎng)上，還表現(xiàn)在其對(duì)企業(yè)進(jìn)行篩選的市場(chǎng)機(jī)制上，起到了服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、改善經(jīng)濟(jì)布局的作用。并且，擴(kuò)大直接融資是大勢(shì)所趨。這樣才能解決企業(yè)融資單一依賴銀行造成的風(fēng)險(xiǎn)。在《“十二五”中小企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)劃》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)劃》）也提出要進(jìn)一步拓寬中小企業(yè)融資渠道，繼續(xù)壯大中小企業(yè)板市場(chǎng)，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，完善中小企業(yè)上市育成機(jī)制；完善創(chuàng)業(yè)投資扶持政策，穩(wěn)妥推進(jìn)和規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；擴(kuò)大中小企業(yè)直接債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模，探索發(fā)展符合中小企業(yè)需求特點(diǎn)的債務(wù)融資等創(chuàng)新產(chǎn)品。雖然有主板和創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，但由于規(guī)模和資格的限制，廣大的中小企業(yè)難以進(jìn)入市場(chǎng)直接融資。而新三板的開設(shè)提供了直接的便利。本文分析了新三板市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)融資的作用以及目前存在的問題，最后提出了改進(jìn)方法。

二、我國(guó)新三板市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)融資的作用

2006年1月23日由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立新三板。同年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司，進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。中關(guān)村也成為經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的第一個(gè)新三板試點(diǎn)園區(qū)。試點(diǎn)5年來，新三板掛牌公司數(shù)量逐步增加，目前共有125家企業(yè)參與試點(diǎn)，其中已掛牌企業(yè)81家，掛牌企業(yè)涵蓋了電子信息、生物制藥、新能源環(huán)保、文化傳媒等新興行業(yè)。

相對(duì)主板等其他資本市場(chǎng)，新三板的門檻較低，企業(yè)只需具備營(yíng)業(yè)滿兩年、主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄、公司治理結(jié)構(gòu)健全、運(yùn)作規(guī)范等條件，在企業(yè)盈利方面沒有具體要求，但須有資格的券商介入主辦。因此新三板又被稱為高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)的孵化器。新三板特點(diǎn)包括：（1）市場(chǎng)主體。其主體包括上市企業(yè)、券商和投資者。在投資者方面，新三板市場(chǎng)設(shè)計(jì)的目的是引導(dǎo)投資者富余資金有效地流向較低層次證券市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)力較弱而又有強(qiáng)烈融資需求的企業(yè)，從而使各種層次的企業(yè)在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)最大程度的公平。另外，在企業(yè)融資方面，新三板市場(chǎng)的融資主體集中在企業(yè)的成長(zhǎng)期。特別是中高科技企業(yè)，這個(gè)時(shí)期企業(yè)的產(chǎn)品已經(jīng)上市，有一定的市場(chǎng)，但市場(chǎng)的占有率需要進(jìn)一步的擴(kuò)大，一方面需要加強(qiáng)營(yíng)銷，同時(shí)需要新產(chǎn)品的研發(fā)，資金需求量最大，對(duì)外源性融資的需求急劇增強(qiáng)。將此時(shí)期的企業(yè)作為新三板市場(chǎng)的融資主體有利于在種子期和創(chuàng)立期的風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出的途徑；為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供豐富的后備上市資源；同時(shí)，主辦券商作為證券市場(chǎng)上專業(yè)機(jī)構(gòu)，先對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)改革上的指導(dǎo)，明晰公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層職責(zé)，再通過主辦券商后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)，使公司逐漸了解資本市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)則和監(jiān)管法規(guī)，為公司今后進(jìn)入中小板、創(chuàng)業(yè)板上市起到鋪墊作用。（2）市場(chǎng)法律法規(guī)。目前，適用于新三板市場(chǎng)的法律法規(guī)最主要的有2002年發(fā)布的 《證券公司從事代辦股份轉(zhuǎn)讓主辦券商業(yè)務(wù)資格管理辦法 （試行）》，2009年7月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》。隨著這一系列的文件與規(guī)定的出臺(tái),新三板市場(chǎng)運(yùn)作的法律環(huán)境將大為改善。

新三板市場(chǎng)在中小企業(yè)融資中所起的作用。新三板市場(chǎng)本身即作為未符合主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板條件的企業(yè)參與資本市場(chǎng)的平臺(tái)，這類企業(yè)基本都是經(jīng)營(yíng)規(guī)模不大、營(yíng)業(yè)收入有限、利潤(rùn)尚待進(jìn)一步提升的中小型企業(yè)。新三板本身具有掛牌股份轉(zhuǎn)讓交易、定向增資，也可以在該平臺(tái)進(jìn)行有關(guān)并購（包括資產(chǎn)和股權(quán)并購）等資本市場(chǎng)行為，并且由于新三板掛牌企業(yè)在各中介機(jī)構(gòu)參與下，本身已經(jīng)嚴(yán)格的公司改制，建立起公司內(nèi)部現(xiàn)代企業(yè)制度，可以有效地實(shí)行現(xiàn)代公司內(nèi)部決策機(jī)制，同時(shí)按照新三板要求及時(shí)進(jìn)行有關(guān)信息披露，因此，新三板掛牌企業(yè)一般都會(huì)作為登陸創(chuàng)業(yè)板或者中小板的企業(yè)預(yù)備梯隊(duì)，即新三板有作為創(chuàng)業(yè)板及中小板蓄水池的功效，為企業(yè)也為投資者提供了更為良好的融資投資交易平臺(tái)，有效地滿足企業(yè)發(fā)展融資需求。

另外有利于企業(yè)的資本運(yùn)作，促進(jìn)企業(yè)加速發(fā)行上市。因?yàn)閽炫菩氯?，企業(yè)運(yùn)作更加規(guī)范，為后續(xù)資本運(yùn)作打下基礎(chǔ)。通過主辦券商后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)，使公司逐漸了解資本市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)則和監(jiān)管法規(guī)，對(duì)公司今后進(jìn)入中小板、創(chuàng)業(yè)板上市起到了熱身作用，這將大大縮短上市進(jìn)程。以2006年8月在新三板掛牌的北陸藥業(yè)（300016、430006）為例，該公司在新三板掛牌時(shí)擁有股本3 838.85萬股，并在2008年7月完成定向增資，募集資金6 662.50萬元，增資價(jià)格5.33元/股，市盈率 11倍，股本5 088.85萬股，2009年10月，該公司登陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，募集資金30 362萬元，發(fā)行價(jià)格17.86元/股，市盈率47.89倍，股本達(dá)到6 788.85萬股，成功完成了轉(zhuǎn)板，新三板在其中所起到的作用不容小覷。

三、中小企業(yè)利用新三板市場(chǎng)融資出現(xiàn)的問題

（一）流動(dòng)性不足

缺乏流動(dòng)性是新三板最大的缺陷，造成這一問題的出現(xiàn)主要有三個(gè)方面的原因：第一，不同類型的投資者在需求與風(fēng)險(xiǎn)偏好方面千差萬別，客觀上，他們存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度較高同時(shí)也具有相應(yīng)盈利機(jī)會(huì)的柜臺(tái)交易品種的有效需求；第二，新三板推出后，對(duì)參與投資對(duì)象的身份及數(shù)量上的限制，也令其流動(dòng)性大打折扣，譬如，現(xiàn)行規(guī)定股東人數(shù)不超過200人；第三，目前政策并未對(duì)掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)入主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)下一個(gè)明確的定論，從而壓抑了投資熱情，導(dǎo)致交投清淡，從而使新三板融資功能并沒有完全實(shí)現(xiàn)。

（二）新三板掛牌條件比較苛刻、掛牌對(duì)象比較單一

新三板雖然可以一定程度上緩解中小企業(yè)融資難問題，但是，解決的面不會(huì)太大。一是新三板掛牌對(duì)象雖說是面向國(guó)家級(jí)高科技園區(qū)企業(yè)，但是目前還是沒有擴(kuò)容，主要面向中關(guān)村科技園區(qū)，這將會(huì)把大部分企業(yè)拒之門外；二是新三板只能解決中小科技和具有自主創(chuàng)新能力企業(yè)的資金問題，而大部分加工型中小企業(yè)、勞動(dòng)密集型企業(yè)融資難問題還要通過銀行間接融資解決。這就決定了其解決融資難問題的作用都非常有限。

（三）掛牌企業(yè)直接轉(zhuǎn)入主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市比較困難

目前，新三板企業(yè)到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市并無直接轉(zhuǎn)板通道，其IPO程序與一般社會(huì)公眾公司上市相同，都要重新申請(qǐng)并走IPO程序。在《證券法》中，對(duì)不特定對(duì)象發(fā)行證券、向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的，都被定義為公開發(fā)行。而新三板掛牌企業(yè)實(shí)際屬于非上市公眾公司，因此在股份轉(zhuǎn)讓過程中，股東人數(shù)始終不能突破200人，這成為新三板公司直接轉(zhuǎn)入上市公司中存在的關(guān)鍵問題之一。如果能夠突破200人限制，將直接推動(dòng)轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立，反之，不對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行合理安排，那么新三板公司就無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板通道將會(huì)封死。

四、解決中小企業(yè)在新三板融資所面臨問題的對(duì)策

新三板的推出或擴(kuò)容是金融體系對(duì)中小企業(yè)的支持，是我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系中的重要組成部分，對(duì)于我國(guó)中小企業(yè)甚至整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說也有正外部性。新三板推出或擴(kuò)容，讓所有中小企業(yè)看到了解決融資難問題的曙光。本文對(duì)中小企業(yè)在利用新三板融資中存在的問題提出相應(yīng)的對(duì)策。

（一）積極引入做市商制度以提高市場(chǎng)流動(dòng)性

流動(dòng)性弱、交投不活躍、價(jià)格波動(dòng)大是場(chǎng)外市場(chǎng)的共同特征，而且現(xiàn)有三板交易制度太落后，導(dǎo)致交易幾乎沒有，沒有活躍的交易、穩(wěn)定的交易價(jià)格，新三板就不會(huì)有融資功能，引入做市商十分必要。做市商是在證券市場(chǎng)上不斷地為所代表的股票提供雙向報(bào)價(jià)，并以自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易的公司。做市商既可以活躍市場(chǎng)、促進(jìn)交易，又能發(fā)揮專業(yè)研究?jī)?yōu)勢(shì)，指導(dǎo)市場(chǎng)的定價(jià)。在市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌拋盤的時(shí)候，做市商還能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

（二）微調(diào)企業(yè)掛牌條件，擴(kuò)大新三板試點(diǎn)

新三板掛牌對(duì)象是面向國(guó)家級(jí)高科技園區(qū)企業(yè)，目的是推動(dòng)科技型中小企業(yè)融資。而目前大部分處于成長(zhǎng)期的加工型中小企業(yè)、勞動(dòng)密集型企業(yè)無法登陸新三板市場(chǎng)掛牌。因此，建議調(diào)整企業(yè)掛牌條件，解決廣大加工型、勞動(dòng)密集型中小企業(yè)融資難問題，讓更多的中小企業(yè)受益。

（三）建立科學(xué)的轉(zhuǎn)板機(jī)制

轉(zhuǎn)板機(jī)制是新三板對(duì)于擬掛牌公司的最大吸引力，在一些業(yè)界人士的想象中，這種機(jī)制將允許新三板達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，以存量發(fā)行的方式轉(zhuǎn)入主板或者創(chuàng)業(yè)板上市。盡管沒有融資，但畢竟實(shí)現(xiàn)了由場(chǎng)外市場(chǎng)向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的跳躍，企業(yè)的存量股份瞬間變成可以股票市場(chǎng)交易的金融資產(chǎn)。這不僅對(duì)于企業(yè)有很大誘惑力，更是投資新三板市場(chǎng)的股權(quán)投資資金最大的驅(qū)動(dòng)力。

但轉(zhuǎn)板機(jī)制并非免檢。即使在美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)，OTCBB掛牌公司要到納斯達(dá)克主板或者紐交所上市，也需要達(dá)到上市條件，并且向交易所提出申請(qǐng)，同時(shí)向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）備案。只不過美國(guó)的主板市場(chǎng)也是注冊(cè)制的，沒有實(shí)質(zhì)性審核，因而轉(zhuǎn)板的門檻相對(duì)較低。在我國(guó)，主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都實(shí)行嚴(yán)格的審核制度，因而新三板掛牌公司在轉(zhuǎn)板的時(shí)候也無法豁免審核。雖然不能免檢，但快速審核機(jī)制依然能為新三板和主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間提供很好的銜接?？梢越⒖焖賹徍藱C(jī)制，如公司債的綠色審核通道，以及重大資產(chǎn)重組的分道制審核等。新三板公司如果掛牌時(shí)間較長(zhǎng)，公司規(guī)范治理和成長(zhǎng)性等方面都較為優(yōu)秀，理論上也應(yīng)符合優(yōu)先快速審核的條件。

（四）建立完善的退出機(jī)制

沒有權(quán)力審批，并不代表新三板沒有準(zhǔn)入門檻，而是將準(zhǔn)入門檻標(biāo)準(zhǔn)的劃定歸還了市場(chǎng)和投資人。讓市場(chǎng)和投資人來選擇企業(yè)，來劃定門檻。因此未來新三板將是一個(gè)“寬進(jìn)嚴(yán)出”的市場(chǎng)，不行就要被市場(chǎng)淘汰，而制定合理的退出機(jī)制便是針對(duì)掛牌備案制度的最大保障。對(duì)資本市場(chǎng)而言，只進(jìn)不出就會(huì)出現(xiàn)問題，也不能形成有效競(jìng)爭(zhēng)。新三板應(yīng)探索建立退出機(jī)制，使企業(yè)只要達(dá)到高新技術(shù)等基本條件，就有資格入場(chǎng)；而一旦出現(xiàn)問題，遵循退出機(jī)制即可被淘汰出局，從而有效形成新三板資本市場(chǎng)的良性循環(huán)。退出機(jī)制的制定也恰能更好地解決審批監(jiān)管問題，為掛牌備案制度保駕護(hù)航。

（五）拓寬投資主體

目前，新三板市場(chǎng)參與主體設(shè)定為只允許法人及特殊自然人參與投資，即投資主體并沒有完全向市場(chǎng)開放。這樣的投資主體設(shè)定注定將使新三板成為和股指期貨一樣的小眾型投資市場(chǎng)，不利于促進(jìn)交易市場(chǎng)的活躍程度，影響新三板市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。目前投資主體的設(shè)定，是基于普通投資者在該市場(chǎng)不具有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力而考慮的。但市場(chǎng)的良性發(fā)展終將要面向完整市場(chǎng)，應(yīng)拓寬投資主體范圍，讓散戶參與進(jìn)來，從而使市場(chǎng)更加活躍，最終達(dá)到新三板市場(chǎng)的良性發(fā)展。