對(duì)仁和集團(tuán)借殼*ST 九化上市的棋局分析

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（中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院江蘇徐州221116淮海工學(xué)院商學(xué)院江蘇連云港222001）

提要：仁和集團(tuán)借殼*ST九化上市，不但使*ST九化獲得了新生，而且使仁和集團(tuán)母子公司資產(chǎn)獲得了良性循環(huán)，融資運(yùn)作能力得到了提升，企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)了最大化。仁和集團(tuán)借殼上市成功，對(duì)其他企業(yè)起到一定啟示作用。本文對(duì)此作一探討。

一、仁和集團(tuán)借殼上市的概況

仁和藥業(yè)股份有限公司前身系九江化纖股份有限公司，是1996年經(jīng)江西省人民政府批準(zhǔn)，由九江化學(xué)纖維總廠獨(dú)家發(fā)起，以募集方式設(shè)立的上市公司，并于同年12月10日在深圳證券交易所正式掛牌上市。從2003年起，由于連續(xù)3年出現(xiàn)巨額虧損，九江化纖被深交所實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，變?yōu)?ST九化，2006年4月29日起被停牌。在此背景下，由當(dāng)?shù)厥≌鲗?dǎo)，*ST九化實(shí)施了重大資產(chǎn)重組，剝離原有的化纖類相關(guān)資產(chǎn)，同時(shí)注入江西仁和集團(tuán)的相關(guān)產(chǎn)品商標(biāo)所有權(quán)等醫(yī)藥類資產(chǎn)，從此轉(zhuǎn)型為一家藥品制造與銷售企業(yè)，并更名為仁和藥業(yè)股份有限公司。*ST九化于2006年重大資產(chǎn)重組后，一舉扭轉(zhuǎn)了連續(xù)3年的巨額虧損，出現(xiàn)了脫胎換骨的變化，并于2007年3月29日起恢復(fù)交易，這無疑引起了股票證券市場的極大震動(dòng)和投資者的廣泛關(guān)注。本文循著*ST九化的債務(wù)重組和資產(chǎn)重組的歷史軌跡，分析仁和集團(tuán)借殼上市的每步棋局及其深遠(yuǎn)影響。

二、仁和集團(tuán)借殼上市的實(shí)施步驟

*ST九化采取“殼資分離、資產(chǎn)置換”的重組方式，將九江化纖原有化纖類相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債剝離給九江金源化纖有限公司，將仁和集團(tuán)及仁和集團(tuán)實(shí)際控制人所持有的醫(yī)藥類相關(guān)資產(chǎn)通過購買的方式重組進(jìn)入本公司。其具體實(shí)施步驟如下：

（一）參與了拍賣競價(jià)方式，獲得控股權(quán)。2006年8月27日，江西省高院委托華通拍賣有限公司公開拍賣*ST九化國有法人股，仁和（集團(tuán)）發(fā)展有限公司權(quán)衡目標(biāo)公司的債務(wù)和資產(chǎn)質(zhì)量，以每股0.224元的單價(jià)和3 005萬元總價(jià)競得九江化學(xué)纖維總廠所持有的*ST九化國有法人13 439.52萬股，取得了占總股本67.16%的股權(quán)，一舉成為*ST九化的第一大股東?！杜馁u成交確認(rèn)書》的簽署，標(biāo)志著仁和集團(tuán)成功邁出了借殼上市的關(guān)鍵一步。

（二）剝離了資產(chǎn)債務(wù)，完成資產(chǎn)置換。2006年10月8日，仁和集團(tuán)分別與*ST九化的原大股東九江化纖總廠及其關(guān)聯(lián)方有關(guān)各方簽署了 《借款協(xié)議》，仁和集團(tuán)向九江化纖總廠提供資金13 752.05萬元、向九江白鹿化纖有限公司提供資金7 000萬元，共計(jì)20 752萬元，用于償還占用*ST九化的資金。同日，*ST與仁和集團(tuán)簽署了《重大資產(chǎn)購買協(xié)議》，*ST九化以收到的大股東九江化纖總廠和九江白鹿化纖有限公司的清欠資金購買仁和集團(tuán)旗下的江西銅鼓仁和制藥有限公司、江西吉安三力制藥有限公司、江西仁和藥業(yè)有限公司三家制藥公司各100%的股權(quán)以及仁和集團(tuán)所屬的部分無形資產(chǎn)項(xiàng)目。*ST九化與九江化纖總廠也于同日簽署了 《資產(chǎn)重組協(xié)議》。*ST九化將剝離出來的除部分應(yīng)收賬款外的其他全部資產(chǎn)和部分負(fù)債，以零價(jià)格出售給原大股東九江化纖總廠及其關(guān)聯(lián)方，有關(guān)各方的應(yīng)收賬款和無法剝離的負(fù)債仍舊保留在上市公司中。通過剝離化工類資產(chǎn)、收購醫(yī)藥類資產(chǎn)，從根本上改善了*ST九化的財(cái)務(wù)狀況，轉(zhuǎn)換了主營業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了公司的可持續(xù)發(fā)展。

（三）采取了要約豁免方式，降低收購成本。2007年1月8日，仁和集團(tuán)獲得了證監(jiān)會(huì)對(duì)要約收購*ST九化義務(wù)的豁免。得益于仁和集團(tuán)競拍成功后，對(duì)*ST九化進(jìn)行了脫胎換骨的資產(chǎn)重組與債務(wù)重組，剝離*ST九化原有化纖類相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債，并將仁和集團(tuán)醫(yī)藥類相關(guān)資產(chǎn)通過上市公司購買的方式重組進(jìn)入*ST九化，并由關(guān)聯(lián)方承接債務(wù)。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》有關(guān)要約收購豁免的條件，仁和集團(tuán)得到了政策的扶植，為快速收購*ST九化提供了良機(jī)，避免了在二級(jí)市場收購流通股，從而降低了收購成本。

（四）采用定向增發(fā)方式，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2009年3月14日，仁和集團(tuán)股東大會(huì)審議通過了 《關(guān)于公司向特定對(duì)象非公開發(fā)行股票的議案》，2010年5月，以發(fā)行價(jià)每股不低于6.74元非公開發(fā)行股票9 000萬股，此次非公開發(fā)行股份募集資金將用于收購控股股東仁和集團(tuán)持有的江西康美醫(yī)藥保健品有限公司100%股權(quán)、江西藥都仁和制藥有限公司100%股權(quán)。從而將仁和集團(tuán)具有核心競爭力及贏利性強(qiáng)的一系列產(chǎn)品注入，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整合，為今后集團(tuán)整體上市做了鋪墊。

三、仁和藥業(yè)借殼上市的影響分析

（一）*ST九化獲得了新生。重組后*ST九化財(cái)務(wù)狀況明顯改善，該公司在債務(wù)重組前2005年末的資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益比率分別為89.71%、10.29%，在債務(wù)重組后2006年末的資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益比率分別為28.18%、71.82%。通過數(shù)據(jù)對(duì)比可以看出，該公司在債務(wù)重組后2006年的資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益比率結(jié)構(gòu)性得到優(yōu)化，財(cái)務(wù)狀況明顯改善。*ST九化經(jīng)營業(yè)績顯著提升，2006年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.3億元，平均每股收益從三季度的-0.26元飆升至0.65元，一舉扭轉(zhuǎn)了連續(xù)3年的巨額虧損。得益于仁和集團(tuán)“仁和”商標(biāo)強(qiáng)有力的品牌效應(yīng)，2007年醫(yī)藥產(chǎn)品制造和銷售業(yè)務(wù)取得突破。2007年該公司完成主營業(yè)務(wù)收入77 866.49萬元，比2006年增長1 569.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤3 917.04萬元。2008年主營業(yè)務(wù)收入87 646.05萬元，比2007年增長12.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤7 016.10萬元，比2007年增長79.1%，這說明*ST九化重大資產(chǎn)重組后，公司2007、2008年度的利潤構(gòu)成、主營業(yè)務(wù)或其結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)盈利能力與過去相比均發(fā)生重大變化，并在2007、2008年內(nèi)產(chǎn)生了效益。

（二）仁和集團(tuán)母子公司資產(chǎn)獲得了良性循環(huán)。仁和集團(tuán)公司培植和孵化出的“仁和”品牌優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，注入子公司，子公司以支付對(duì)價(jià)的形式將配股增發(fā)等所募集的資金注入集團(tuán)公司，仁和集團(tuán)母公司再將資金用于培植和孵化出更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在條件成熟時(shí)再注入股份公司。由于母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，子公司得到母公司的扶持，在資本市場上獲得了行業(yè)重新評(píng)估價(jià)值的想象空間，促使上市公司的股價(jià)上漲，又會(huì)使仁和藥業(yè)更容易從證券市場上募集更多的資金。有了更多的資金，又能培植和孵化更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這樣仁和集團(tuán)母子公司之間的資產(chǎn)得以良性循環(huán)，取得了持續(xù)的迅猛發(fā)展。

（三）仁和藥業(yè)的融資運(yùn)作能力得到了提升。仁和藥業(yè)借殼*ST九化的成功，提升了仁和藥業(yè)的融資運(yùn)作能力。從仁和藥業(yè)的角度看，一方面，通過以每股6.74元的價(jià)格非公開定向發(fā)行9 000萬股的方式募集資金，將用于收購控股股東仁和（集團(tuán)）發(fā)展有限公司持有的江西康美醫(yī)藥保健品有限公司100%股權(quán)、江西藥都仁和制藥有限公司100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)公司的資產(chǎn)擴(kuò)張和主營業(yè)務(wù)發(fā)展。這樣可保障仁和藥業(yè)經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定成長。另一方面，“仁和”品牌優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，可使仁和藥業(yè)的綜合素質(zhì)得到進(jìn)一步改善，公司經(jīng)營業(yè)績得到持續(xù)增長，又促進(jìn)該公司股票價(jià)格上漲，為今后配股、增發(fā)拓展了證券籌資的空間。從仁和集團(tuán)的角度看，注入“仁和”品牌優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以促進(jìn)仁和藥業(yè)經(jīng)營業(yè)績向好的方向發(fā)展，仁和集團(tuán)作為控股67.16%股份的大股東，一方面，持有13 439.52萬股的大量股份，在今后轉(zhuǎn)為可供出售的金融資產(chǎn)時(shí)可取得巨額的資本溢價(jià)。更重要的是仁和集團(tuán)通過仁和藥業(yè)這一橋梁邁入證券資本市場，從證券市場中籌集到資金，這對(duì)其來講是一次產(chǎn)業(yè)資本借助金融資本加速器實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的里程碑。

（四）仁和藥業(yè)的企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)了最大化。從企業(yè)價(jià)值與企業(yè)市場價(jià)值的關(guān)系來看，一方面，企業(yè)價(jià)值決定企業(yè)的股票價(jià)值。企業(yè)的整體價(jià)值由其股權(quán)資本價(jià)值和債務(wù)價(jià)值兩部分組成，企業(yè)上市之后，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，企業(yè)的整體價(jià)值越大，其股權(quán)資本的價(jià)值就越大，企業(yè)的股票價(jià)值也就越高。另一方面，企業(yè)的股票價(jià)值決定其股票價(jià)格。從仁和藥業(yè)借殼*ST九化上市前后的市價(jià)總值表現(xiàn)看，仁和藥業(yè)重組復(fù)牌前股價(jià)為1.38元，企業(yè)市價(jià)總值為1.24億元（1.38×13 439.52 萬股×67.16%），2007年3月29日重組復(fù)牌后當(dāng)天的收盤價(jià)14.06元，企業(yè)市價(jià)總值為12.69億元 （14.06×13 439.52 萬股×67.16%），企業(yè)市價(jià)總值增幅為919.6%。在證券市場上，企業(yè)的股票價(jià)格是各方關(guān)注的焦點(diǎn)，股票價(jià)格實(shí)際上是投資者對(duì)企業(yè)成長性未來收益的預(yù)期，而企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)值、市場占有份額及盈利能力等各種指標(biāo)是衡量企業(yè)成長性的要素指標(biāo)，投資者根據(jù)企業(yè)成長性的要素指標(biāo)會(huì)對(duì)企業(yè)股票價(jià)值作出判斷，買入或賣出該企業(yè)的股票。

從企業(yè)經(jīng)營管理者而言，是否為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，可以用股價(jià)乘以股份公司的總股本得出企業(yè)的市價(jià)總值來體現(xiàn)，并在股票證券市場上得到檢驗(yàn)。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定：資產(chǎn)負(fù)債表日，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)以公允價(jià)值計(jì)量，且公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入“資本公積——其他資本公積”。按照2011年11月25日該股收盤價(jià)每股13.85元計(jì)算，仁和藥業(yè)的股權(quán)市值為12.62億元，即可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值為12.62億元。形成鮮明對(duì)比的是，仁和集團(tuán)發(fā)生的收購成本3 005萬元，重組成本612.46萬元，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成本6 613.84萬元，總計(jì)發(fā)生借殼成本1.02億元。獲得資本溢價(jià)11.60億元（12.62-1.02），與借殼綜合成本相比增值幅度巨大。這種市值的驚人表現(xiàn)，與仁和集團(tuán)不斷注入盈利前景樂觀的資產(chǎn)和市盈率杠桿的放大作用密不可分，企業(yè)價(jià)值的增長集中反映了股東的全部利益，應(yīng)是企業(yè)全體股東的終極追求。

四、仁和藥業(yè)借殼上市的幾點(diǎn)啟示

（一）獨(dú)到的眼光、時(shí)機(jī)的把握是成功的關(guān)鍵。仁和集團(tuán)以其獨(dú)到的眼光，瞄準(zhǔn)了*ST九化。*ST九化股本較小，具有介入成本低、重組后股本擴(kuò)張能力強(qiáng)等優(yōu)勢；股權(quán)相對(duì)集中，易于股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓；行業(yè)前景暗淡、凈資產(chǎn)收益率低，容易進(jìn)行資產(chǎn)置換，盈利能力能夠快速提高。仁和集團(tuán)前瞻性地把握了借殼時(shí)機(jī)，選擇了當(dāng)時(shí)股票市場處于熊市末期以及股權(quán)分置改革的有利時(shí)機(jī)，動(dòng)用很少的資金成功的進(jìn)行股權(quán)收購，并取得了巨額的資本溢價(jià)，為確保借殼成功贏得了良機(jī)。

（二）縝密的計(jì)劃、深度的策劃是成功的保障。仁和集團(tuán)在選定好借殼目標(biāo)后，分析了影響借殼成功與否的各種因素，進(jìn)行了縝密的計(jì)劃，深度的策劃，以應(yīng)對(duì)各種意外情況發(fā)生。仁和集團(tuán)多次與*ST九化的控股股東反復(fù)溝通與協(xié)商，并取得當(dāng)?shù)卣臉O力支持?！杜馁u成交確認(rèn)書》的簽署，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的成功，邁出了借殼上市的關(guān)鍵一步；《重大資產(chǎn)購買協(xié)議》、《資產(chǎn)重組協(xié)議》等的簽訂，完成了資產(chǎn)的置換，轉(zhuǎn)換了其主營業(yè)務(wù)；擬非公開股票的定向發(fā)行，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，實(shí)現(xiàn)了公司的可持續(xù)發(fā)展。這一系列的資產(chǎn)重組都在有條不紊的進(jìn)行，終將*ST九化“收歸囊中”，成功完成了資本市場上的“狩獵之旅”。

（三）平臺(tái)的構(gòu)筑、規(guī)范的運(yùn)作是成功的前提。仁和集團(tuán)只有站在上市公司的平臺(tái)上，對(duì)公司的發(fā)展戰(zhàn)略、品牌戰(zhàn)略、營銷策略進(jìn)行一體化規(guī)劃，才能利用資本市場孕育出世界級(jí)的民營企業(yè)。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，建全內(nèi)部控制機(jī)制，轉(zhuǎn)換商業(yè)運(yùn)行模式，并借助其在“仁和”品牌行業(yè)的影響力，仁和集團(tuán)走上了低成本擴(kuò)張之路。仁和集團(tuán)付出的不過是近億元的收購代價(jià)，收獲的卻不僅僅是數(shù)億元的資本溢價(jià)，更多的是“仁和”的品牌效應(yīng)這一無形資產(chǎn)。