產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透的路徑和影響＊——基于資本市場(chǎng)“舉牌”的研究

何 婧，徐龍炳，2

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 上海市金融信息技術(shù)研究重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，上海200433）

一、引 言

產(chǎn)業(yè)資本和金融資本是資本存在的兩種重要形式。產(chǎn)業(yè)資本是指從事實(shí)際生產(chǎn)的資本形式，即通過(guò)原材料采購(gòu)、產(chǎn)品生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售賺取利潤(rùn)的資本形式；金融資本是指從產(chǎn)業(yè)資本中分離出來(lái)，專門從事借貸等非實(shí)物資金運(yùn)作的資本形式。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融資本的范疇逐漸擴(kuò)大，金融部門的營(yíng)運(yùn)資本統(tǒng)稱為金融資本（王定祥等，2009）。這兩種資本有時(shí)不是獨(dú)立存在的，而是表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合。一方面，金融資本能夠通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)控制產(chǎn)業(yè)資本，正如馬克思在《資本論》中指出的，金融資本憑借金融機(jī)構(gòu)為產(chǎn)業(yè)資本提供信貸支持，產(chǎn)業(yè)資本逐漸對(duì)金融資本產(chǎn)生了依賴；另一方面，產(chǎn)業(yè)資本也通過(guò)相互參股等方式滲透金融資本，以便更好地利用金融資本促進(jìn)自身發(fā)展（王莉等，2011）。金融資本能夠通過(guò)資本市場(chǎng)直接購(gòu)買產(chǎn)業(yè)資本發(fā)行的股票和公司債券等控制產(chǎn)業(yè)資本和企業(yè)所有權(quán)（吳大琨，1993）；同樣，產(chǎn)業(yè)資本也能夠通過(guò)在資本市場(chǎng)上購(gòu)買金融資本所持有的股份，甚至通過(guò)并購(gòu)等方式向金融資本滲透。著名的托賓Q理論指出，借助于資本市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本在一定條件下可以互相轉(zhuǎn)化（Tobin，1969）。當(dāng)股票價(jià)值被高估、市場(chǎng)價(jià)值高于重置成本時(shí)，資金從金融市場(chǎng)流向產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)；當(dāng)股票價(jià)值被低估、市場(chǎng)價(jià)值低于重置成本時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本更愿意投資金融產(chǎn)品。因此，資本市場(chǎng)為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的滲透提供了更加直接和便利的場(chǎng)所。

現(xiàn)有理論對(duì)產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透的微觀分析還比較欠缺，缺乏通過(guò)具體的滲透事例分析滲透途徑及其結(jié)果。我們認(rèn)為，舉牌不僅僅是二級(jí)市場(chǎng)上的買賣活動(dòng)，更是兩種資本進(jìn)行變換的具體形式，舉牌可以成為一個(gè)非常典型的研究產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)資本市場(chǎng)向金融資本滲透的自然實(shí)驗(yàn)對(duì)象。因此，本文的研究意義在于：（1）與以往從宏觀層面研究產(chǎn)業(yè)資本和金融資本關(guān)系不同，本文從微觀案例的角度論證通過(guò)資本市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的滲透機(jī)理，研究滲透的途徑和滲透的效率等問(wèn)題。（2）通過(guò)對(duì)舉牌后被舉牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分析，從微觀角度論述金融支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論，即當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本需要擴(kuò)張時(shí)，可以通過(guò)資本市場(chǎng)向金融資本滲透，進(jìn)一步擴(kuò)大自身的市場(chǎng)份額，加速該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這一方面說(shuō)明產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透是有效率的，是一種能夠增加企業(yè)價(jià)值的行為；另一方面也說(shuō)明資本市場(chǎng)能夠?qū)Ξa(chǎn)業(yè)資本的擴(kuò)張和發(fā)展，甚至經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有利支持。

二、文獻(xiàn)回顧

舉牌是指根據(jù)《證券法》規(guī)定在二級(jí)市場(chǎng)買入上市公司股份達(dá)5%時(shí)投資方（舉牌方）履行的信息披露行為。通過(guò)舉牌，舉牌方大多成為被舉牌公司前四大股東，基本獲得了公司控制權(quán)。從舉牌前后的持股數(shù)據(jù)看，舉牌方一般是相同行業(yè)的實(shí)體企業(yè)，也就是通常意義上的產(chǎn)業(yè)資本；舉牌的出讓方一般是基金或證券所持有的相應(yīng)股份，也就是通常意義上的金融資本。隨著舉牌的發(fā)生，股權(quán)由基金或券商持有變?yōu)橄嗤袠I(yè)的實(shí)體企業(yè)持有，產(chǎn)業(yè)資本從金融資本手中取得了相應(yīng)的股權(quán)。關(guān)于產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的融合，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從兩方面進(jìn)行闡述：一方面，研究了場(chǎng)外市場(chǎng)中產(chǎn)業(yè)資本和金融資本轉(zhuǎn)化的路徑——從19世紀(jì)初期產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化為金融資本到現(xiàn)今產(chǎn)業(yè)資本參股控股金融資本；另一方面，研究了資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的影響，綜述了資本市場(chǎng)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張中所起的作用。

（一）產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互轉(zhuǎn)化的研究

關(guān)于產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的轉(zhuǎn)化，最早可以追溯到馬克思關(guān)于西方國(guó)家產(chǎn)業(yè)資本融入金融資本的經(jīng)典論述。目前研究的焦點(diǎn)主要集中于產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間相互融合的原因。國(guó)外文獻(xiàn)認(rèn)為有兩種因素加強(qiáng)了產(chǎn)融結(jié)合：一是Gerschenkron（1962）提出的后發(fā)優(yōu)勢(shì)理論。隨著工業(yè)的發(fā)展，需要對(duì)工業(yè)化提供長(zhǎng)期資本，這要求有特殊的制度工具為其提供服務(wù)。這一理論有力地解釋了德國(guó)的產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象。二是Goto（1982）提出的交易成本說(shuō)。產(chǎn)融結(jié)合有利于化解金融企業(yè)和非金融企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，降低交易成本，提高經(jīng)濟(jì)效率。

目前中國(guó)產(chǎn)業(yè)資本主要通過(guò)對(duì)銀行或證券公司控股、企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)設(shè)財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司政策性及商業(yè)性債轉(zhuǎn)股、商業(yè)銀行階段性持有貸款企業(yè)股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)以及企業(yè)參股新興商業(yè)銀行五種方式進(jìn)入金融資本（徐天信和沈小波，2003）。方宏（2008）就中國(guó)的產(chǎn)融結(jié)合原因進(jìn)行了分析，指出由于金融機(jī)構(gòu)自身的高利潤(rùn)率，產(chǎn)業(yè)資本投資金融企業(yè)能夠降低整體風(fēng)險(xiǎn)，更好地獲得金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)。馮小芩（2009）對(duì)海爾的產(chǎn)融結(jié)合過(guò)程進(jìn)行了研究，指出金融資本和產(chǎn)業(yè)資本融合后產(chǎn)業(yè)資本會(huì)通過(guò)兩種途徑產(chǎn)生跨行業(yè)的協(xié)同效應(yīng)：一則企業(yè)的融資更加便利，降低了產(chǎn)業(yè)資本的融資成本；二則金融行業(yè)的客戶關(guān)系能夠運(yùn)用于產(chǎn)業(yè)資本，擴(kuò)充了產(chǎn)業(yè)資本的客戶資源。馮小芩（2009）同時(shí)指出，產(chǎn)融結(jié)合存在的必要條件是實(shí)現(xiàn)股份制且產(chǎn)業(yè)資本具有雄厚的資本和良好的社會(huì)聲譽(yù)。

（二）資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的關(guān)系

資本市場(chǎng)的發(fā)展能夠?qū)Ξa(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮重要的作用。官東升（2010）通過(guò)對(duì)美國(guó)近200年和中國(guó)近20年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行分析后認(rèn)為，隨著自身的不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)能夠通過(guò)市場(chǎng)配置改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)及促進(jìn)資金向新型產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)傾斜，最終促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。Pang和Wu（2009）通過(guò)對(duì)多國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展情況進(jìn)行比較分析后認(rèn)為，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)、對(duì)發(fā)展前景較好的產(chǎn)業(yè)投資越多，就會(huì)促進(jìn)這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而論證了資本市場(chǎng)支持產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展的觀點(diǎn)。

也有學(xué)者指出金融資本會(huì)阻礙產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展，當(dāng)金融資本追求的投資收益率高于產(chǎn)業(yè)資本所能取得的收益率時(shí)會(huì)催生金融泡沫，最終導(dǎo)致全面的金融危機(jī)。孫承叔（2010）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本與非產(chǎn)業(yè)資本的矛盾導(dǎo)致了全球金融危機(jī)，而資本市場(chǎng)則是放大泡沫的重要場(chǎng)所。蘇勇和楊小玲（2010）利用2000-2008年季度數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，也得到目前中國(guó)資本市場(chǎng)不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的結(jié)論。

從已有研究成果看，對(duì)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本相互轉(zhuǎn)化的研究主要集中于場(chǎng)外市場(chǎng)中產(chǎn)融結(jié)合的理論探討，尚缺乏較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析和就資本市場(chǎng)對(duì)兩種資本的作用研究；而對(duì)舉牌的研究則主要集中于并購(gòu)框架理論的分析，沒(méi)有考慮到其中可能涉及的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互轉(zhuǎn)化等一系列問(wèn)題（朱寶憲，2003）；并且缺乏對(duì)舉牌后經(jīng)濟(jì)后果的討論。本文認(rèn)為資本市場(chǎng)的舉牌行為是產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融資本的一種可行手段，下面對(duì)其具體過(guò)程及后果進(jìn)行研究設(shè)計(jì)、實(shí)證檢驗(yàn)和分析。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2000-2009年滬深兩市發(fā)生的實(shí)體公司舉牌事件為研究樣本。在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的舉牌事件中，舉牌主體一般分為三類：第一類是產(chǎn)業(yè)資本中的實(shí)體公司，此類舉牌者通常持有股份期限較長(zhǎng)。其舉牌目的多是為了取得上市公司的控股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目的，屬于本文研究的范圍。第二類是投資基金、社?；鸹騋FII等機(jī)構(gòu)投資者，此類舉牌者多數(shù)情況下是在買入的某只股票達(dá)到一定比例后發(fā)出舉牌公告，其目的主要是為了賺取投資收益。第三類是個(gè)人投資者，其目的和機(jī)構(gòu)投資者一樣，主要為了賺取投資收益，而并不關(guān)注公司控股權(quán)的取得等因素。①由于后兩類舉牌者均不涉及兩種資本之間的轉(zhuǎn)化，不屬于本文研究的范圍。考慮到本文的研究重點(diǎn)，我們把全部舉牌事件中后兩類主體舉牌的17起案例剔除，最終得到28起舉牌案例作為有效樣本。②數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)整理匯總而成。

我們將全部樣本按照年份歸納后發(fā)現(xiàn)（見(jiàn)表1）：從時(shí)間上看，舉牌頻發(fā)的時(shí)間集中在我國(guó)股市整體低迷的時(shí)期，而在股市的高漲時(shí)期，舉牌事件急劇減少。在2005年，上證綜指創(chuàng)下了998.23點(diǎn)的歷史低點(diǎn)，我國(guó)滬深兩市共發(fā)生了7起舉牌事件。而在2007年，上證綜指達(dá)到6124點(diǎn)的高位，舉牌事件僅僅發(fā)生了1起。2008年上證綜指從5265點(diǎn)跌至1820點(diǎn)，期間發(fā)生了10起舉牌事件。這說(shuō)明產(chǎn)業(yè)資本及時(shí)捕捉到了戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)，選擇在目標(biāo)企業(yè)被市場(chǎng)低估的階段買進(jìn)金融資本所拋售的股票。從行業(yè)上看，批發(fā)、零售貿(mào)易和制造行業(yè)是產(chǎn)業(yè)資本選擇進(jìn)入的熱門行業(yè)，并且舉牌公司和被舉牌公司一般是處于同一行業(yè)內(nèi)的不同企業(yè)。舉牌公司通過(guò)該投資有效擴(kuò)大了其在該行業(yè)的總份額。

表1 歷年被舉牌公司數(shù)量和名稱統(tǒng)計(jì)

（二）模型和變量選擇

本文主要分析被舉牌公司在被舉牌后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和產(chǎn)品市場(chǎng)份額的變化。但是一個(gè)公司是否被舉牌與其業(yè)績(jī)之間很可能存在嚴(yán)重的內(nèi)生性，被舉牌公司在被舉牌后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化很可能是該公司自身特征所致，而非舉牌事件所引發(fā)的。為了解決這一問(wèn)題，本文使用了傾向性評(píng)分配對(duì)（Propensity Score Matching）的方法選擇配對(duì)樣本。根據(jù)舉牌前一年的總資產(chǎn)規(guī)模和銷售規(guī)模得出傾向性評(píng)分，然后選擇與被舉牌公司同一行業(yè)且舉牌前一年分值最接近的公司進(jìn)行一比一的樣本配對(duì)。

完成樣本配對(duì)后利用兩次差分方法（difference-in-difference）估計(jì)模型：

其中，下標(biāo)i表示公司，t表示事件；Y為被解釋變量，包括公司的業(yè)績(jī)ROA和EPS、產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)情況和公司的投資水平。解釋變量中After和Jupai均為啞變量，After為1表示舉牌后，否則為0。Jupai為1表示該公司被舉牌，否則為0。Controls為控制變量。

兩次差分回歸方法能夠有效消除外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響。本文主要關(guān)注After和Jupai的交叉項(xiàng)系數(shù)，如果系數(shù)顯著為正，則舉牌事件對(duì)被解釋變量有顯著正向影響。

1.被解釋變量。本文主要研究產(chǎn)業(yè)資本擴(kuò)張后公司是否實(shí)施了更好的經(jīng)營(yíng)管理，業(yè)績(jī)是否有顯著改善，這也是證明資本市場(chǎng)是否能夠有效支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的有力證據(jù)。如果被舉牌后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率提高，業(yè)績(jī)得到改善，就說(shuō)明資本市場(chǎng)能夠有效支持有發(fā)展需求的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)資本市場(chǎng)向金融資本滲透的有效性便得到了證明；反之，則說(shuō)明資本市場(chǎng)并不能及時(shí)將資源分配到有潛力的行業(yè)，即產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透無(wú)效。因此，本文選擇被舉牌公司的ROA和EPS進(jìn)行分析，ROA為公司當(dāng)期凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)，EPS為公司當(dāng)期凈利潤(rùn)除以公司總股數(shù)，刪除了ROA或EPS為負(fù)值時(shí)的數(shù)據(jù)。

在檢驗(yàn)了舉牌對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響后，進(jìn)一步考察舉牌對(duì)行業(yè)的影響，明確業(yè)績(jī)改善的作用機(jī)理，也論證產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透后對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的影響。從產(chǎn)業(yè)資本與舉牌對(duì)象的行業(yè)相關(guān)性來(lái)看，產(chǎn)業(yè)資本和被舉牌公司基本屬于同一行業(yè)，特別是批發(fā)、零售貿(mào)易和制造業(yè)這些有一定地域限制的行業(yè)。如深圳茂業(yè)商廈有限公司通過(guò)舉牌渤海物流（000889）進(jìn)入秦皇島百貨市場(chǎng)以拓寬其銷售領(lǐng)域。因此，本文通過(guò)分析產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)變化來(lái)研究舉牌對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的影響。借鑒姜付秀和劉志彪（2005）的方法，我們使用公司的市場(chǎng)份額表示其產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，具體為

企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占當(dāng)年該行業(yè)內(nèi)所有上市企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總和的比重越大，該企業(yè)在行業(yè)內(nèi)越處于領(lǐng)導(dǎo)地位，產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)，市場(chǎng)份額得到提升，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張，反之亦然。本文采用證監(jiān)會(huì)2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》劃分行業(yè)，制造業(yè)采用次類分類，其他行業(yè)采用門類分類。

最后，本文還考慮了舉牌對(duì)公司投資水平的影響。投資水平作為公司重要的擴(kuò)張途徑，也是公司經(jīng)營(yíng)政策變化的標(biāo)志之一。若投資水平增強(qiáng)，則說(shuō)明公司通過(guò)實(shí)際廠房和生產(chǎn)設(shè)備的擴(kuò)張，擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)能力和范圍。本文將固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金作為投資支出。

2.控制變量。為了控制公司規(guī)模的影響，加入了期初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Asset）；為了控制公司風(fēng)險(xiǎn)的影響，加入了公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）；為了控制公司資本存量的影響，加入了固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Fixed＿Asset）。最后，本文還加入了股改的啞變量（Gugai），Gugai為1表示2005年之后，否則為0。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了整個(gè)樣本和配對(duì)樣本在舉牌前后的描述性統(tǒng)計(jì)。第2列和第3列為樣本公司在舉牌前的各變量均值，第4列和第5列為樣本公司在舉牌后的均值，第6列為被舉牌公司舉牌前后均值之差與配對(duì)樣本公司舉牌前后均值之差的差值。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從業(yè)績(jī)變化看，被舉牌公司的ROA和EPS在舉牌后都顯著增加；而配對(duì)公司的變化不明顯，甚至EPS還略有下降。被舉牌公司和配對(duì)樣本的變量在舉牌前后的變化在5%的水平上顯著，驗(yàn)證了舉牌會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的假設(shè)。從市場(chǎng)份額看，被舉牌公司由舉牌前的0.01上升到舉牌后的0.015，而匹配公司的水平基本不變，兩者的差別分別在10%和1%的水平上顯著，說(shuō)明舉牌后被舉牌公司的市場(chǎng)份額得到提高。從投資水平看，被舉牌公司的投資額下降，從0.065下降至0.045，配對(duì)樣本公司的投資額也略有下降，兩者的差別在T檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)上均不顯著，即沒(méi)有發(fā)現(xiàn)舉牌對(duì)投資的影響；從控制變量看，舉牌公司和配對(duì)公司前一期的總資產(chǎn)水平和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入水平?jīng)]有顯著差別；同樣，資產(chǎn)負(fù)債率和固定資產(chǎn)占比兩項(xiàng)指標(biāo)也沒(méi)有顯著差別。

（四）回歸結(jié)果

表3檢驗(yàn)了舉牌對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。選取ROA和EPS兩個(gè)指標(biāo)作為公司盈利的代表，在此主要關(guān)注Jupai×After的系數(shù)顯著性。列2和列3對(duì)解釋變量單獨(dú)進(jìn)行回歸，交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，舉牌后公司的ROA提高了18%，EPS提高了13.9%。列4和列5加入了公司特征的控制變量，列6和列7進(jìn)一步加入了股改因素等控制變量，回歸結(jié)果依然顯著。

上述結(jié)果說(shuō)明，產(chǎn)業(yè)資本較金融資本更容易知曉產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征和公司經(jīng)營(yíng)管理，所以舉牌后產(chǎn)業(yè)資本能夠?qū)Ρ慌e牌公司實(shí)施更有效的運(yùn)作管理，從而使公司的業(yè)績(jī)?cè)谂e牌后得到顯著改善，舉牌獲得了正效應(yīng)。同時(shí)也說(shuō)明金融對(duì)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)調(diào)整的支持是有效的。

表3 舉牌對(duì)業(yè)績(jī)的影響

在證明了舉牌能夠提高公司業(yè)績(jī)后，本文進(jìn)一步分析舉牌對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的途徑和方法。一方面，從產(chǎn)品市場(chǎng)的角度考察舉牌對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生的影響，即被舉牌公司是否在舉牌后提高了其產(chǎn)品的市場(chǎng)份額；另一方面，考察舉牌后公司投資水平的變化情況，以獲知舉牌后公司是否加大投資以增強(qiáng)企業(yè)的業(yè)績(jī)。

表4的列2和列3對(duì)解釋變量單獨(dú)進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，在舉牌后被舉牌公司產(chǎn)品的市場(chǎng)份額提高了0.6%，且在5%的水平上顯著，但投資水平較舉牌前變化不顯著。列4和列5加入了公司特征等控制變量，列6和列7加入了股權(quán)分置改革（Gugai）這一控制變量。在加入了這些控制變量后回歸結(jié)果基本不變。在控制變量中，資產(chǎn)規(guī)模對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)份額有著顯著影響，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資水平有著正向影響，股權(quán)分置改革也會(huì)影響公司投資水平。

上述結(jié)果說(shuō)明，同行業(yè)之間的舉牌能有效整合資源，進(jìn)而提高公司產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力。而投資規(guī)模保持不變顯示在舉牌后公司沒(méi)有采取急劇擴(kuò)張的投資行為。綜合兩方面，我們可以得到舉牌對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的途徑和方法，即在舉牌后相同行業(yè)的企業(yè)之間產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)等因素促使了生產(chǎn)效率提高，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，提高了公司業(yè)績(jī)。

表4 舉牌對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)和公司投資的影響

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

不少文獻(xiàn)提出，對(duì)股票市場(chǎng)的低估會(huì)引發(fā)舉牌熱潮，同時(shí)舉牌企業(yè)多選擇流通股占比高且第一大股東持股比例較低的企業(yè)進(jìn)行舉牌（陳建軍，2008）。鑒于此，表5在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對(duì)計(jì)算傾向性評(píng)分的變量增加了資產(chǎn)規(guī)模、流通股占比和企業(yè)賬面市值比這三個(gè)指標(biāo)后再一次進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果顯示分析結(jié)果不變，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性，即產(chǎn)業(yè)資本對(duì)金融資本的滲透是有效的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、結(jié) 論

本文通過(guò)對(duì)舉牌事件的研究，從微觀上分析了產(chǎn)業(yè)資本滲透金融資本的途徑，即產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)資本市場(chǎng)的舉牌獲得原本屬于金融資本的股份后，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行了改革，實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善和自身的擴(kuò)張計(jì)劃。從公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，被舉牌公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到了提高，ROA相對(duì)增加了1.8%，EPS相對(duì)增加了12.1%。這說(shuō)明舉牌能夠有效改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)舉牌取代金融資本進(jìn)入被舉牌公司的管理層，在同行業(yè)的企業(yè)中實(shí)施了更加有效的管理，發(fā)揮了更大的效能。從產(chǎn)品市場(chǎng)和投資額的變化看，被舉牌公司的產(chǎn)品市場(chǎng)占有率得以提高，市場(chǎng)份額增加了0.6%，但投資規(guī)模沒(méi)有顯著變化。這說(shuō)明產(chǎn)業(yè)資本在擴(kuò)張后更多地通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等方式提高了產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，而不是簡(jiǎn)單地通過(guò)增加投資來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，這也是產(chǎn)業(yè)資本滲透金融資本后能夠引起行業(yè)擴(kuò)張和行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的微觀證據(jù)。

同時(shí)，本文也論證了資本市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本擴(kuò)張的重要性。產(chǎn)業(yè)資本在被資本市場(chǎng)低估時(shí)對(duì)同行業(yè)企業(yè)舉牌，舉牌后目標(biāo)公司價(jià)值得到了提高。這為資本市場(chǎng)支持產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展，最終支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了直接證據(jù)。隨著資本市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容和全流通時(shí)代的到來(lái)，這類舉牌事件必將不斷增加，資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的影響程度必將進(jìn)一步加強(qiáng)，這也為企業(yè)擴(kuò)張的途徑選擇提供了一定的參考。

注釋：

①如2008年11月6日，周春芳和李京泰舉牌陽(yáng)光發(fā)展（000671）。

②本文將一段時(shí)間內(nèi)相同的舉牌方和被舉牌公司的舉牌作為1次舉牌。

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