基于流動性風(fēng)險管理的EVA改進(jìn)研究

長 青，張永正，白麗娜

(內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

一、引 言

眾多研究指出，經(jīng)濟(jì)增加值EVA是經(jīng)實踐證明了的有效的業(yè)績評價工具，EVA指標(biāo)在基于經(jīng)濟(jì)利潤的基礎(chǔ)上，從衡量經(jīng)營者為股東創(chuàng)造了多少財富的角度出發(fā)，加入了資本成本，從而真實地反映了經(jīng)營者通過生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造的新增股東的價值，維護(hù)了所有者利益，是目前被世界許多優(yōu)秀企業(yè)普遍采用的財務(wù)結(jié)果指標(biāo)。2010年，國資委決定在中央企業(yè)全面推行經(jīng)濟(jì)增加值考核，引導(dǎo)央企以價值管理為重點，以資本價值(EVA)最大化為導(dǎo)向，建立起科學(xué)合理的業(yè)績考核體系，提高價值創(chuàng)造能力，提升發(fā)展質(zhì)量，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

現(xiàn)有許多學(xué)者對EVA進(jìn)行過研究，國外對于EVA的研究主要集中在價值相關(guān)性和業(yè)績評價性方面，例如有些學(xué)者的研究結(jié)果表明，EVA能夠反映公司的真實價值[1];還有學(xué)者認(rèn)為，EVA實質(zhì)上就是管理產(chǎn)生的滿足投資者預(yù)期的超額自由現(xiàn)金流[2]。國內(nèi)學(xué)者對EVA在業(yè)績評價方面指出EVA以股東價值為中心衡量企業(yè)的業(yè)績[3];還有學(xué)者指出EVA與傳統(tǒng)財務(wù)的財務(wù)業(yè)績評價指標(biāo)相比具有更多的優(yōu)越性[4]。

而針對EVA作為績效評價指標(biāo)的不足方面，現(xiàn)有許多學(xué)者也提出改進(jìn)的建議，例如有些學(xué)者指出管理者應(yīng)在實施EVA的同時輔助以其他金融工具，使得EVA能夠運用各種場合[5];還有學(xué)者指出MVA和REVA在衡量酒店行業(yè)績效價值上比EVA更有優(yōu)勢[6];盛菊在EVA企業(yè)業(yè)績評價方法探析中指出，EVA缺乏有效的現(xiàn)金流量信息，不能反映盈利的現(xiàn)金流入[7];黃亦楠和張魁冬在淺析以經(jīng)濟(jì)增加值EVA為核心的業(yè)績評價財務(wù)指標(biāo)中指出，建立EVA與現(xiàn)金流量表的聯(lián)系，具體方法是通過建立稅后經(jīng)營業(yè)現(xiàn)金率指標(biāo)來建立聯(lián)系[8]。從以上學(xué)者分析可以看出，很多學(xué)者提出在EVA作為評價指標(biāo)方面忽視了現(xiàn)金流量信息，現(xiàn)金流管理也是企業(yè)管理當(dāng)中一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，例如在現(xiàn)金流管理的新角色——價值創(chuàng)造中指出企業(yè)可能不會因為經(jīng)營虧損而破產(chǎn)，卻可能因為資金鏈斷裂而陷入困境，因而現(xiàn)金流是維系企業(yè)生存、發(fā)展的一條重要生命線[9];歐小英在以價值為導(dǎo)向的現(xiàn)金流管理中指出，應(yīng)建立以價值創(chuàng)造為導(dǎo)向的現(xiàn)金流管理[10]。

以上研究在指出現(xiàn)有EVA流動性缺陷的同時，給出了改進(jìn)的建議，但沒有直接提出增強EVA流動性風(fēng)險管理的具體改進(jìn)公式。本文在理論分析與應(yīng)用研究基礎(chǔ)上，試圖構(gòu)建一個能增強EVA流動性風(fēng)險管理的績效評價指標(biāo)，具有綜合性、簡單、易操作等特性。

二、EVA在應(yīng)用中的不足

1.EVA計算與應(yīng)用的復(fù)雜性

EVA的計算公式為:EVA=NOPATWACC×TC。其中，NOPAT是調(diào)整后的稅后息前利潤，WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，TC是調(diào)整后的企業(yè)投入資本。

為實現(xiàn)EVA正確評價經(jīng)營業(yè)績的目的，需要根據(jù)財務(wù)會計的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表對NOPAT、TC進(jìn)行調(diào)整。到目前為止，計算EVA可作的會計調(diào)整已達(dá)200多種，但與此同時也增加了計算的復(fù)雜性和難度，妨礙了EVA的廣泛應(yīng)用。在實務(wù)中還應(yīng)結(jié)合重要性和簡單可操作性原則進(jìn)行調(diào)整。作為一個管理會計指標(biāo)，有些企業(yè)為結(jié)合成本效益原則對EVA進(jìn)行簡單調(diào)整，同時引入了很多補充指標(biāo)額外增加評價，造成考核指標(biāo)計算的復(fù)雜性與重復(fù)性，增加了考核的難度。本文為使計算的方便性和可操作性采用國資委規(guī)定的EVA計算公式。

2.國資委對EVA規(guī)定

國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會第22號文件《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，提出改進(jìn)年度考評辦法，將EVA引入年度經(jīng)營業(yè)績考核綜合計分里面，EVA占整個年度經(jīng)營業(yè)績考核綜合計分40%的權(quán)重。對企業(yè)實施國資委與實施EVA的國內(nèi)企業(yè)，幾乎全部采用統(tǒng)一的不區(qū)分行業(yè)的固定WACC數(shù)值(5.5%或4.1%)。這種將WACC固定的優(yōu)點是簡化了計算，防止了各企業(yè)人為的調(diào)整。為使后面的分析研究簡單，且更具有現(xiàn)實操作性，本文暫采用國資委規(guī)定的加權(quán)平均資本成本5.5%。

3.EVA指標(biāo)在流動性風(fēng)險管理方面的局限性

EVA計算是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表計算而來的，是以營業(yè)利潤和資本成本為中心，忽視企業(yè)對現(xiàn)金流業(yè)績的評價和對流動性風(fēng)險方面的管理，雖然企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值為正，但是如果企業(yè)利潤缺乏必要的現(xiàn)金保障，企業(yè)將無法進(jìn)行利潤分配。

三、增強流動性風(fēng)險管理的EVA考核指標(biāo)構(gòu)建

如果企業(yè)能夠在基于權(quán)責(zé)發(fā)生制經(jīng)營績效評價指標(biāo)EVA的基礎(chǔ)上，加強對現(xiàn)金流動性風(fēng)險的管理，就能同時實現(xiàn)評價的綜合性和管理的簡單實用性，改善企業(yè)現(xiàn)有的管理模式。根據(jù)國資委22號文件:

調(diào)整后資本=平均資產(chǎn)合計－平均無息流動負(fù)債－平均在建工程

加強企業(yè)對現(xiàn)金流的管理重點就是對資產(chǎn)中流動資產(chǎn)的管理，流動資產(chǎn)管理主要包括現(xiàn)金、各種存款、短期投資、應(yīng)收及預(yù)付賬款、存貨等的管理。

筆者認(rèn)為，由于資產(chǎn)的不同類別在經(jīng)營中的風(fēng)險不同，在根據(jù)資產(chǎn)來源確定的加權(quán)平均資本成本基礎(chǔ)上，對于經(jīng)營風(fēng)險較高的流動資產(chǎn)應(yīng)增加一個風(fēng)險溢價成本。以此確定的管理會計指標(biāo)在收益性評價指標(biāo)EVA的基礎(chǔ)上，具有對流動資產(chǎn)、流動負(fù)債風(fēng)險管理的特性，是一個能夠?qū)⑵髽I(yè)基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的運營收益指標(biāo)以及基于收付實現(xiàn)制的現(xiàn)金流指標(biāo)在收益與風(fēng)險評估基礎(chǔ)上實現(xiàn)綜合效益考評的指標(biāo)。例如目前隨著商業(yè)信用的開展，賒銷比例逐年上升，應(yīng)收賬款凈額居高不下，企業(yè)缺乏管理力度。據(jù)專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計，我國的中小企業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)額在逐年上升，目前占企業(yè)銷售收入的50%左右[11]。更典型的如大型通信施工企業(yè)和建筑企業(yè)面臨的主要流動性管理問題就是應(yīng)收賬款的管理，因此，可以從管理會計的角度，構(gòu)建一個對應(yīng)收賬款進(jìn)行有效管理的公式(1):

改進(jìn)的指標(biāo)CEVA1主要適用企業(yè)在應(yīng)收賬款管理方面缺乏力度，構(gòu)建的目的就是使企業(yè)加強在應(yīng)收賬款方面的管理。a%是應(yīng)收賬款項在基于資產(chǎn)來源基礎(chǔ)上確定的加權(quán)平均資本成本基礎(chǔ)上，確定一個風(fēng)險溢價成本。

而對于企業(yè)不僅要考慮在應(yīng)收賬款管理方面加強力度，同時也應(yīng)考慮在存貨管理方面加強考核力度，可以采用公式CEVA2對這類行業(yè)進(jìn)行流動性管理，例如零售企業(yè)面臨的主要就是存貨風(fēng)險[12]。

b%是存貨在基于資產(chǎn)來源基礎(chǔ)上確定的加權(quán)平均資本成本基礎(chǔ)上，確定一個風(fēng)險溢價成本。改進(jìn)后的CEVA2可以提高企業(yè)在應(yīng)收賬款和存貨方面的管理力度，解決了企業(yè)面臨現(xiàn)有流動性風(fēng)險管理的主要問題。

對于上述構(gòu)建的兩個改進(jìn)的EVA公式，目的就是加強對企業(yè)在流動性風(fēng)險方面的管理，對于不同的企業(yè)存在的流動性風(fēng)險不同，可以采用不同的公式，主要就是加強企業(yè)對流動性風(fēng)險管理的重視，使得企業(yè)在考核經(jīng)營業(yè)績的同時加強對流動性風(fēng)險的防范。

四、實證檢驗

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市上市的鋼鐵企業(yè)為例，把在樣本期內(nèi)有重大資產(chǎn)重組或有嚴(yán)重財務(wù)困境的企業(yè)除外，隨機選出十個鋼鐵企業(yè)作為樣本。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于新浪網(wǎng)公布的十個上市鋼鐵企業(yè)2008年、2009年和2010年年報;股票價格數(shù)據(jù)來自大智慧交易系統(tǒng)行情軟件上的滬深A(yù)股會計期末股價，并采用向前復(fù)權(quán)方式處理。

2.指標(biāo)和參數(shù)的選取

選用EVA和CEVA兩個指標(biāo)對十個上市鋼鐵企業(yè)分別進(jìn)行對比分析，EVA的計算采用國資委給定的計算公式:經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營業(yè)利潤－調(diào)整后資本×平均資本成本率，其中，稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+(利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項－非經(jīng)常性收益調(diào)整項×50%)×(1－25%);調(diào)整后資本=(平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計－平均無息流動負(fù)債－平均在建工程)。為使后面的分析研究簡單，且具有可比性，本文暫采用國資委規(guī)定的加權(quán)平均資本成本5.5%。CEVA即改進(jìn)后的EVA采用的計算公式是CEVA=EVA－a%應(yīng)收賬款－b%存貨。企業(yè)在流動性風(fēng)險管理方面面臨的主要問題就是應(yīng)收賬款和存貨的管理，例如應(yīng)收賬款帶來的呆壞賬風(fēng)險和資金鏈斷裂的風(fēng)險，存貨帶來的利息與存貨價格變動的風(fēng)險等，所以應(yīng)收賬款和存貨伴隨著存在的風(fēng)險會產(chǎn)生風(fēng)險溢價，占用的資本成本應(yīng)高于加權(quán)平均資本成本，本文假設(shè)平均應(yīng)收賬款占用的1年的資本成本為8.5%，應(yīng)收賬款溢價成本a就取3%，平均存貨占用1年的資本成本為7.5%，①由于缺少統(tǒng)計資料，故根據(jù)專家經(jīng)驗做出假定:應(yīng)收賬款的平均資本成本為8.5%，存貨的平均占用資本成本為7.5%。存貨溢價成本b就取2%，稅收取25%進(jìn)行分析。

3.對比分析

根據(jù)十個鋼鐵企業(yè)2008、2009和2010年年報數(shù)據(jù)，利用本文給定的公式對EVA和CEVA及其增長率進(jìn)行計算，結(jié)果見表1—表4所示。

表1 十個鋼鐵企業(yè)的凈利潤和年底股票價格

表2 十個鋼鐵企業(yè)的EVA和CEVA 單位:萬元

在有效資本市場下，股票價格是度量企業(yè)價值的最好指標(biāo)，因而股票價格的變化是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的有效指標(biāo)。但實際的資本市場并非完全有效，或者說資本市場會由于外部環(huán)境政策的變化而影響人們的情緒，導(dǎo)致過分樂觀或悲觀，影響人們對未來的預(yù)期，造成市場的巨大波動而使市場出現(xiàn)暫時失靈，股票價格與企業(yè)價值出現(xiàn)較大偏差;另外，股票價格反映的是人們對企業(yè)未來收益在當(dāng)前時點的預(yù)期值，股票價格中有一部分屬于未來增長機會的現(xiàn)值，并不是企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了的業(yè)績;而且如果股票價格被用做企業(yè)經(jīng)營績效的考核指標(biāo)，會增加人為操縱股市的可能，加劇股市的動蕩，基于以上原因，股票價格不能直接作為企業(yè)經(jīng)營績效的考核指標(biāo)。

從長期來看資本市場是有效的，失效只是暫時的，股票價格是企業(yè)價值的最好度量指標(biāo)，從長期來看股票價格的變化仍在一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營績效，股票價格的變動與企業(yè)經(jīng)營績效的變動密切相聯(lián)，股票價格的變動方向與企業(yè)經(jīng)營績效的變動方向一致。因此，股票價格雖不能作為企業(yè)經(jīng)營績效的直接評價指標(biāo)，但它可以用做評價其它指標(biāo)是否合適的標(biāo)準(zhǔn)，也就是說，某個能夠度量企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)應(yīng)該滿足這樣的條件:它與股票價格的變動正相關(guān)，且相關(guān)程度較高。

為了檢驗凈利潤、EVA、CEVA的變動與股票價格變動的相關(guān)性，下面計算出他們各自的增長率。我們令Pit代表第i個企業(yè)第t期的股票價格，另rit代表第i個企業(yè)第t期的股票價格增長率，有rit=Pit/Pi，t－1－1，其中 t取 2009年、2010年;對于凈利潤、EVA、CEVA增長率的計算與股價類似。

表3 十個鋼鐵企業(yè)的股票價格、凈利潤、EVA和CEVA增長率

接下來用增長率數(shù)據(jù)計算凈利潤、EVA、CEVA的變動與股票價格變動的相關(guān)性，使用簡單樣本相關(guān)系數(shù)(Pearson Relation Coeficient)。

表4 十個鋼鐵企業(yè)的凈利潤、EVA和CEVA增長率與股票價格增長率的Pearson相關(guān)系數(shù)

從表4中可以看出，顯然凈利潤不適合用作度量企業(yè)經(jīng)營績效的考核指標(biāo)，因為它與股票價格的變化是負(fù)相關(guān)的;EVA和CEVA都符合條件，相比較而言，CEVA更好，因為2009年和2010年的相關(guān)系數(shù)比EVA的更高一些，且在通常的5%水平下都很顯著。單純考慮企業(yè)的EVA值，有可能忽略企業(yè)真實的現(xiàn)金流量狀況，而改進(jìn)后的經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)CEVA能夠在運營收益和現(xiàn)金流風(fēng)險管理方面綜合考核企業(yè)的經(jīng)營績效情況，更具有綜合、簡單和易操作的特性。因此，與凈利潤、EVA相比，CEVA更能反映企業(yè)真實的經(jīng)營績效。

由于沒有統(tǒng)計資料，應(yīng)收賬款溢價成本a與存貨溢價成本b在前面的分析中由經(jīng)驗給定，實際中這兩個參數(shù)的取值可能會在某一范圍內(nèi)變動，這兩個參數(shù)的變化會對CEVA的計算結(jié)果產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響CEVA與股票價格的相關(guān)度，如果影響程度非常大，例如使CEVA與股票價格負(fù)相關(guān)，則前面的結(jié)論將不再成立。為了檢驗參數(shù)變化對CEVA與股票價格的相關(guān)度的影響，在此，假定應(yīng)收賬款溢價成本a與存貨溢價成本b各自獨立地在一個較可能合理的區(qū)間范圍 [0，0.05]，以均勻分布的形式變動，作1 000次隨機抽樣，對模擬出的相關(guān)系數(shù)(RHO09、RHO10)作描述性統(tǒng)計如表5和圖1、圖2所示。

圖2 參數(shù)變化對CEVA與股票價格相關(guān)系數(shù)的曲面圖

當(dāng)應(yīng)收賬款溢價成本a與存貨溢價成本b各自獨立地在區(qū)間 [0，0.05]以均勻分布的形式變動時，從圖1看，大部分情形下，2009年的相關(guān)系數(shù)分布在(0.65，0.7)較窄范圍內(nèi)，2010年的相關(guān)系數(shù)分布在(0.7，0.8)較窄范圍內(nèi);從圖2看，隨著參數(shù)a和b在合理范圍內(nèi)增加，CEVA與股票價格變動的相關(guān)關(guān)系在增強;從表5看，2009年與2010年CEVA的相關(guān)系數(shù)的極小值為正，且都超過了EVA的值。所以，參數(shù)在合理范圍內(nèi)的變化并不改變CEVA相對于其他評價企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)的優(yōu)越性。

五、結(jié) 論

本文針對EVA考核指標(biāo)在計算與應(yīng)用中的不足，構(gòu)建了一個能夠使企業(yè)在運營收益和現(xiàn)金流風(fēng)險管理方面實現(xiàn)綜合管理的績效評價指標(biāo)CEVA，目的是基于企業(yè)經(jīng)營績效考核的基礎(chǔ)上加強對現(xiàn)金流風(fēng)險的管理，改善企業(yè)的現(xiàn)金收付能力，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。通過對十家上市鋼鐵企業(yè)實證分析，本文證明了改進(jìn)后的經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)CEVA更加貼近市場對企業(yè)價值的判斷和經(jīng)營績效的認(rèn)可，能夠加強企業(yè)流動性風(fēng)險管理，具有綜合性、簡單、易操作的特性。企業(yè)采用CEVA的最終目的并不是單單追求一種理論上的業(yè)績評價指標(biāo)，而是希望能夠通過CEVA這個業(yè)績評價指標(biāo)的推動來影響和改變企業(yè)決策者、管理者和員工的思維方式和行為習(xí)慣，從而達(dá)到與市場評價一致、實現(xiàn)股東價值最大化的目標(biāo)。

本文僅對鋼鐵行業(yè)中的十個企業(yè)2009年和2010年指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行實證分析，所得結(jié)論存在一定的局限性，今后，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大行業(yè)范圍，增加樣本企業(yè)，增加樣本期數(shù)做進(jìn)一步驗證。

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