垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)理

梅 春，鄧?guó)Q茂，陸 蓉

1 廣東金融學(xué)院 信用管理學(xué)院，廣州 510521

2 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201620

3 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433

引言

近年來(lái)，中國(guó)上市公司高管薪酬增速較快，高管之間的薪酬差異不斷增大，特別是CEO 與其他高管之間的垂直薪酬差異增速較快，引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。同時(shí)，創(chuàng)新是公司保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，也是社會(huì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力[1]。黨的十九大報(bào)告指出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力”，公司作為創(chuàng)新最重要的微觀主體，建立高效的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制是其在未來(lái)激烈競(jìng)爭(zhēng)中生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，也是中國(guó)建立創(chuàng)新型國(guó)家的關(guān)鍵所在。

高管是公司創(chuàng)新決策的制定者和執(zhí)行者，高管的創(chuàng)新激勵(lì)和創(chuàng)新行為對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生重要影響。薪酬激勵(lì)是影響高管創(chuàng)新行為和公司創(chuàng)新活動(dòng)的重要因素，薪酬激勵(lì)不僅包括股票期權(quán)等顯性薪酬激勵(lì)，還包括垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)等隱性薪酬激勵(lì)[2]。有研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)提升公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[3]，促進(jìn)公司創(chuàng)新[4]。雖然股權(quán)激勵(lì)能夠改善公司治理，有利于公司創(chuàng)新[4]，然而相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)起步較晚，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的情況并不普遍[5]，高管更可能受到職位晉升的錦標(biāo)賽激勵(lì)。與股權(quán)激勵(lì)類似，垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)也具有改善公司治理的作用[6]。因此，探究垂直薪酬差異能否替代或者部分替代股權(quán)激勵(lì)在改善公司治理和提升公司創(chuàng)新中的作用，在現(xiàn)階段中國(guó)上市公司股權(quán)較為集中、多數(shù)公司存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象等缺乏有效的公司治理機(jī)制的背景下[7]顯得非常有必要。有學(xué)者研究垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新的影響，SHEN et al.[8]發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)提升了公司創(chuàng)新效率。已有研究大多從垂直薪酬差異提升非CEO高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度分析垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新的影響，直接檢驗(yàn)垂直薪酬差異與公司創(chuàng)新的關(guān)系[8-9]，鮮有研究從垂直薪酬差異改善公司治理的角度進(jìn)行探討，缺乏垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新影響機(jī)理的研究。

公司創(chuàng)新活動(dòng)易受代理問(wèn)題的影響，主要表現(xiàn)為高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向、高管投資的短視行為和高管創(chuàng)新行為易受董事會(huì)的過(guò)度監(jiān)督。而垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)可以改善公司治理，減輕創(chuàng)新過(guò)程中的代理問(wèn)題，表現(xiàn)為錦標(biāo)賽激勵(lì)能提升公司對(duì)非CEO 高管創(chuàng)新行為短期失敗的忍受度和長(zhǎng)期成功的獎(jiǎng)勵(lì)，可以提升非CEO 高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，提高公司的研發(fā)強(qiáng)度；錦標(biāo)賽激勵(lì)是一種長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制，這會(huì)減少非CEO 高管投資的短視行為，減少真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減；錦標(biāo)賽激勵(lì)提高非CEO 高管的工作努力程度，降低董事會(huì)對(duì)非CEO高管的過(guò)度監(jiān)督。

本研究基于錦標(biāo)賽理論和委托代理理論，考察垂直薪酬差異是否通過(guò)減輕非CEO 高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向、減少非CEO 高管投資短視行為、降低董事會(huì)過(guò)度監(jiān)督的途徑提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出，并進(jìn)一步探究非CEO高管晉升概率的調(diào)節(jié)作用。本研究有助于為垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新的影響機(jī)理提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也為中國(guó)上市公司建立促進(jìn)創(chuàng)新的高管激勵(lì)制度提供參考。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 股權(quán)激勵(lì)與公司創(chuàng)新

鑒于創(chuàng)新對(duì)公司生存和發(fā)展乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要意義，公司創(chuàng)新的影響因素引起學(xué)者越來(lái)越多的關(guān)注，他們分別研究CEO 特征[10-11]、風(fēng)險(xiǎn)資本[12]、公司治理[13-14]、人力資本[15-16]、分析師關(guān)注[17-18]、機(jī)構(gòu)持股[19]、股票市場(chǎng)流動(dòng)性[20]和股票價(jià)格高估[21]等因素對(duì)公司創(chuàng)新的影響。

創(chuàng)新投資不同于有形資產(chǎn)投資等傳統(tǒng)投資活動(dòng)，創(chuàng)新投資收益更易受未來(lái)各種不可預(yù)期因素的影響，創(chuàng)新投資具有較高的失敗率[22]。與公司股東通過(guò)分散化投資以達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的相比，高管財(cái)富和職業(yè)安全的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法有效地分散，高管投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的傾向較低[23]。薪酬激勵(lì)作為重要的高管激勵(lì)機(jī)制，可以在一定程度上減輕高管與股東之間的利益沖突[24]。SMITH et al.[25]認(rèn)為，為了激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型高管去投資高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的創(chuàng)新項(xiàng)目，高管薪酬激勵(lì)應(yīng)具有凸性收益結(jié)構(gòu)。凸性收益結(jié)構(gòu)是指公司股價(jià)增長(zhǎng)時(shí)，高管薪酬收入的增長(zhǎng)速度更快。股票期權(quán)具有凸性的收益結(jié)構(gòu)，因而股票期權(quán)可以提升高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，進(jìn)而促進(jìn)公司創(chuàng)新。MAO et al.[4]認(rèn)為CEO 財(cái)富與股票收益波動(dòng)率敏感性正向影響公司創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量和質(zhì)量；劉寶華等[26]發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)有助于激發(fā)公司創(chuàng)新；田軒等[27]的研究表明中國(guó)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)公司創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。

1.2 垂直薪酬差異與公司創(chuàng)新

非CEO 高管晉升為CEO 的過(guò)程可以看作是一場(chǎng)錦標(biāo)賽，業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的非CEO 高管贏得錦標(biāo)賽，進(jìn)而晉升為CEO，并獲得更高的薪酬[8]。因此，非CEO高管有強(qiáng)烈的職位晉升動(dòng)機(jī)[28]，CEO 與非CEO 高管之間的垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管產(chǎn)生職位晉升的錦標(biāo)賽激勵(lì)。垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)具有類似股票期權(quán)的凸性收益結(jié)構(gòu)，能夠有效地改善公司治理，減輕非CEO 高管與股東之間的利益沖突，非CEO 高管會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資[29]。關(guān)于垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新影響的研究，JIA et al.[9]發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異越大，公司創(chuàng)新產(chǎn)出和效率越高。中國(guó)學(xué)者也探討高管薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新的影響，牛建波等[30]從CEO 自信、企業(yè)家精神和CEO 的內(nèi)在激勵(lì)角度研究垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異提高了公司的創(chuàng)新效率；梅春等[29]使用公司CEO 與同行業(yè)最高薪酬CEO 之間的薪酬差異作為行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)，研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)促進(jìn)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的提升。

1.3 垂直薪酬差異與研發(fā)投入、真實(shí)盈余管理和董事會(huì)監(jiān)督

對(duì)于垂直薪酬差異與研發(fā)投入的關(guān)系的研究，SHARMA[31]的研究表明，垂直薪酬差異與研發(fā)投入正相關(guān)，其提升了非CEO 高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，激勵(lì)非CEO 高管增加研發(fā)投入；解維敏[32]發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異與研發(fā)投入呈倒U 形關(guān)系，其提升研發(fā)投入，但是當(dāng)超過(guò)一定水平時(shí)，其與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。

對(duì)于垂直薪酬差異影響公司真實(shí)盈余管理的研究，PARK[33]認(rèn)為垂直薪酬差異與真實(shí)盈余管理正相關(guān)，其對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)促使非CEO 高管操控公司真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，提升了公司真實(shí)盈余管理程度；CHENG et al.[34]發(fā)現(xiàn)CEO 相對(duì)非CEO 高管的相對(duì)薪酬水平與真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)，表明垂直薪酬差異越大，非CEO 高管對(duì)CEO 真實(shí)盈余管理行為的約束能力越弱，公司真實(shí)盈余管理程度越高。

對(duì)于垂直薪酬差異與董事會(huì)監(jiān)督之間關(guān)系的研究，截至目前還未有研究成果，但有研究探討高管股權(quán)激勵(lì)與董事會(huì)監(jiān)督的關(guān)系。DEUTSCH et al.[35]的研究表明，CEO 與外部董事股票期權(quán)薪酬的交互項(xiàng)與公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，董事會(huì)監(jiān)督與高管股權(quán)激勵(lì)存在替代作用；KANG et al.[36]發(fā)現(xiàn)公司在聯(lián)盟伙伴的選擇上，董事會(huì)監(jiān)督與高管股權(quán)激勵(lì)也存在替代關(guān)系。

綜上，已有研究大多關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司創(chuàng)新的影響，有關(guān)垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新影響的研究較少，且相關(guān)研究大多從垂直薪酬差異提升高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度分析垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新的影響[8-9]，鮮有研究從改善公司治理的角度探討垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新的影響；已有研究直接檢驗(yàn)垂直薪酬差異與公司創(chuàng)新的關(guān)系[8-9]，而垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新的影響機(jī)理尚無(wú)人關(guān)注，這也為本研究提供了較好的探索空間；有關(guān)垂直薪酬差異與真實(shí)盈余管理之間關(guān)系的研究未單獨(dú)考察垂直薪酬差異如何影響真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減；高管薪酬激勵(lì)與董事會(huì)監(jiān)督關(guān)系的研究多關(guān)注高管的股權(quán)激勵(lì)[35-36]，未關(guān)注垂直薪酬差異與董事會(huì)監(jiān)督的關(guān)系。

2 理論分析和研究假設(shè)

公司創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期性和高投入的過(guò)程，更易受高管與股東之間代理問(wèn)題的影響[4]。首先，高管財(cái)富和職業(yè)安全與創(chuàng)新項(xiàng)目成功率高度相關(guān)，高管投資創(chuàng)新項(xiàng)目給其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不能有效地分散，導(dǎo)致高管傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，他們更可能選擇投資低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目[23]。其次，高管為了迎合盈余目標(biāo)，可能進(jìn)行真實(shí)盈余管理，如削減研發(fā)支出，導(dǎo)致高管投資的短視行為[37]。最后，由于高管進(jìn)行創(chuàng)新投資面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致高管更易受董事會(huì)的過(guò)度監(jiān)督，降低了高管進(jìn)行創(chuàng)新投資的意愿[38]。公司創(chuàng)新活動(dòng)存在的代理問(wèn)題降低了高管對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入，進(jìn)一步影響公司創(chuàng)新產(chǎn)出。本研究基于公司創(chuàng)新活動(dòng)存在的代理問(wèn)題，從垂直薪酬差異改善公司治理的角度分析垂直薪酬差異提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)理。

公司創(chuàng)新投資不同于常規(guī)的有形資產(chǎn)投資，創(chuàng)新投資是一個(gè)多階段和長(zhǎng)期的過(guò)程，創(chuàng)新項(xiàng)目未來(lái)能否成功受多種不可預(yù)期因素的影響，創(chuàng)新投資具有較高的失敗率[39]。由于創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期性等特征，按績(jī)效支付薪酬的標(biāo)準(zhǔn)激勵(lì)方案在激勵(lì)創(chuàng)新方面缺乏效率，而能提升公司對(duì)高管創(chuàng)新行為短期失敗的忍受度和長(zhǎng)期成功的獎(jiǎng)勵(lì)的激勵(lì)方案則可以更有效地激勵(lì)創(chuàng)新[40]。垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)具有提升公司對(duì)非CEO 高管創(chuàng)新行為短期失敗的忍受度和長(zhǎng)期成功的獎(jiǎng)勵(lì)的特征，能夠減輕非CEO 高管創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，提升非CEO 高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，促使非CEO 高管提高研發(fā)強(qiáng)度，進(jìn)而促進(jìn)公司創(chuàng)新。具體來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)CEO 職位的錦標(biāo)賽通常只有現(xiàn)任CEO 離職后才結(jié)束，錦標(biāo)賽是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的非CEO 高管晉升為CEO 后會(huì)獲得更高薪酬[41]，垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)能提升公司對(duì)非CEO 高管創(chuàng)新行為長(zhǎng)期成功的獎(jiǎng)勵(lì)。同時(shí)，即使非CEO 高管沒有贏得競(jìng)爭(zhēng)CEO 職位的錦標(biāo)賽，通常也不大可能受到被解聘或降薪等懲罰，因此垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)也具有容忍非CEO 高管創(chuàng)新活動(dòng)早期失敗的特征。因此，垂直薪酬差異越大，非CEO 高管越可能為了職位晉升提高公司的研發(fā)強(qiáng)度，使公司的創(chuàng)新產(chǎn)出越高。基于以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1垂直薪酬差異通過(guò)提高研發(fā)強(qiáng)度的途徑提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出。

高管為了迎合盈余目標(biāo)可能進(jìn)行真實(shí)盈余管理，通過(guò)操控公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提升公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)[37]，導(dǎo)致高管投資行為的短視。錦標(biāo)賽對(duì)非CEO 高管的晉升激勵(lì)是長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制，非CEO 高管為提高晉升概率會(huì)更加重視未來(lái)的業(yè)績(jī)水平。而非CEO 高管進(jìn)行真實(shí)盈余管理會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)和投資效率[42]，不利于公司做出最優(yōu)的經(jīng)濟(jì)決策[43]，進(jìn)而降低公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)的業(yè)績(jī)水平[44]，降低非CEO 高管未來(lái)晉升為CEO 的概率。在垂直薪酬差異的長(zhǎng)期激勵(lì)下，非CEO 高管為了提升未來(lái)職位晉升概率，有動(dòng)機(jī)減少真實(shí)盈余管理等短視行為，特別是減少對(duì)研發(fā)支出的削減，進(jìn)而有利于提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，垂直薪酬差異越大，非CEO 高管越不可能進(jìn)行真實(shí)盈余管理而削減研發(fā)支出，公司的創(chuàng)新產(chǎn)出越高?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)。

H2垂直薪酬差異通過(guò)減少真實(shí)盈余管理削減研發(fā)支出的途徑提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出。

由于公司創(chuàng)新活動(dòng)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期性等特征[45]，高管創(chuàng)新行為易受董事會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)督。在董事會(huì)的過(guò)度監(jiān)督下，高管傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)和回收期較短的項(xiàng)目，不太愿意進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目投資。FALEYE et al.[38]認(rèn)為董事會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)督降低了CEO 對(duì)得到董事會(huì)支持的期望和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，導(dǎo)致CEO 投資高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目的傾向較低，并發(fā)現(xiàn)董事會(huì)監(jiān)管強(qiáng)度較高的公司有較低的研發(fā)支出和較少的專利引用量。有研究發(fā)現(xiàn)期權(quán)激勵(lì)可以減輕高管與股東之間的利益沖突，可以起替代董事會(huì)監(jiān)督的作用[35]，如KANG et al.[36]發(fā)現(xiàn)董事會(huì)監(jiān)督與高管期權(quán)激勵(lì)存在替代關(guān)系。垂直薪酬差異反映了非CEO高管贏取錦標(biāo)賽競(jìng)爭(zhēng)晉升為CEO 后獲取收益的潛在價(jià)值，能夠提高非CEO 高管的工作努力程度[46]，減輕非CEO 高管與股東之間的利益沖突，在一定程度上可以替代董事會(huì)對(duì)非CEO 高管的監(jiān)督職能，降低董事會(huì)對(duì)非CEO 高管的監(jiān)督強(qiáng)度，提高非CEO 高管進(jìn)行創(chuàng)新投資的傾向，提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，垂直薪酬差異越大，董事會(huì)對(duì)非CEO 高管的監(jiān)督強(qiáng)度越低，公司的創(chuàng)新產(chǎn)出越高?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)。

H3垂直薪酬差異通過(guò)降低董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度的途徑提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出。

3 數(shù)據(jù)和假設(shè)檢驗(yàn)

3.1 樣本和變量

本研究以2006 年至2015 年中國(guó)A 股上市公司作為初始研究樣本，根據(jù)研究需要對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除ST 和*ST 等異常交易狀態(tài)的上市公司樣本；②剔除金融類上市公司樣本；③剔除同時(shí)發(fā)行B股和H 股的上市公司樣本；④剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。最終得到7 042 個(gè)公司年度觀測(cè)值。為了降低極端值可能對(duì)研究結(jié)果帶來(lái)的潛在影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行winsorize 縮尾處理。本研究的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.1.1 因變量：公司創(chuàng)新產(chǎn)出

借鑒SHEN et al.[8]和孔東民等[47]的研究，采用公司發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量測(cè)量。

3.1.2 自變量：垂直薪酬差異

借鑒KALE et al.[6]和KINI et al.[48]的研究，采用CEO 與非CEO 高管之間的垂直薪酬差異測(cè)量。CEO指總裁、總經(jīng)理和首席執(zhí)行官；非CEO 高管指副總裁、常務(wù)副總裁、高級(jí)副總裁、執(zhí)行副總裁、副總經(jīng)理、執(zhí)行副總經(jīng)理、高級(jí)副總經(jīng)理、常務(wù)副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、CFO 和董事會(huì)秘書。

3.1.3 中介變量：研發(fā)強(qiáng)度、真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減和董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度

(1)研發(fā)強(qiáng)度，采用公司研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值測(cè)量。

(2)真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減，參考BERESKIN et al.[37]的研究，計(jì)算步驟如下：

首先，計(jì)算研發(fā)支出的異常減少量。(1)式為公司研發(fā)支出影響因素模型，為了估計(jì)異常的研發(fā)支出，對(duì)(1)式在各年度和各行業(yè)進(jìn)行最小二乘估計(jì)，得到的殘差作為異常的研發(fā)支出，較低的殘差值意味著公司對(duì)研發(fā)支出有較大幅度的削減?？紤]到樣本量偏少會(huì)降低回歸結(jié)果的有效性，因而剔除了任意年度和行業(yè)的公司個(gè)數(shù)少于15 的公司樣本。

由于本研究關(guān)注研發(fā)支出的異常減少量，所以僅關(guān)注殘差為負(fù)值的情況。當(dāng)殘差為負(fù)值時(shí)，取其相反數(shù)作為研發(fā)支出的異常減少量；當(dāng)殘差為非負(fù)值時(shí)，研發(fā)支出的異常減少量為0。

其次，計(jì)算真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減。公司研發(fā)支出的異常減少也可能由于其他的動(dòng)機(jī)，如創(chuàng)新機(jī)會(huì)的減少等。本研究關(guān)注與真實(shí)盈余管理相關(guān)的研發(fā)支出的異常較少量，所以僅關(guān)注更可能進(jìn)行真實(shí)盈余管理的公司。由于剛好達(dá)到或超過(guò)盈余基準(zhǔn)的公司更可能進(jìn)行真實(shí)盈余管理[37]，因此當(dāng)公司總資產(chǎn)收益率較前一年的增加值介于[0,1%]時(shí)，真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減取值為公司研發(fā)支出的異常減少量；當(dāng)公司總資產(chǎn)收益率較前一年的增加值不在[0,1%]范圍內(nèi)時(shí)，真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減取值為0。由于該變量取值過(guò)小，本研究在回歸分析中將該變量乘以10 000。

(3)董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度，借鑒FALEYE et al.[38]的研究，當(dāng)公司一半及以上的獨(dú)立董事為嚴(yán)格監(jiān)督獨(dú)立董事時(shí)，董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度取值為1，否則取值為0。嚴(yán)格監(jiān)督獨(dú)立董事是指獨(dú)立董事在審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)和提名委員會(huì)中的至少兩個(gè)委員會(huì)任職。

3.1.4 控制變量

借鑒SHEN et al.[8]和BERESKIN et al.[37]的研究，本研究控制一些CEO 特征變量和公司特征變量。CEO 特征變量包括CEO 持股比例、CEO 任期、CEO年齡，公司特征變量包括Tobin′sQ、資本支出、機(jī)構(gòu)持股比例、公司杠桿、公司績(jī)效、公司總資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)和年度虛擬變量。按照證監(jiān)會(huì)2012 年的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司進(jìn)行分類，制造業(yè)采用兩位行業(yè)代碼，其他行業(yè)采用一位行業(yè)代碼。變量定義見表1。

表1 變量定義Table 1 Definitions of Variables

3.2 計(jì)量分析模型

借鑒BARON et al.[49]和溫忠麟等[50]的做法，本研究分3 步對(duì)H1～H3進(jìn)行檢驗(yàn)。第1 步檢驗(yàn)垂直薪酬差異與公司創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，如果垂直薪酬差異的回歸系數(shù)顯著，則進(jìn)行第2 步。第2 步檢驗(yàn)垂直薪酬差異與中介變量的關(guān)系，如果垂直薪酬差異的回歸系數(shù)顯著，則進(jìn)行第3 步。第3 步檢驗(yàn)垂直薪酬差異和中介變量同時(shí)作為解釋變量時(shí)中介變量與公司創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，如果中介變量的回歸系數(shù)顯著，且與第2 步垂直薪酬差異回歸系數(shù)的符號(hào)相同，表明垂直薪酬差異通過(guò)中介變量提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出。

第1 步的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑?/p>

3.3 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

3.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2 可知，Ino的均值和中位數(shù)分別為1.668 和1.537，表明上市公司發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量較低；Ver的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為11.714 和1.153，表明上市公司垂直薪酬差異較低，差異性也較?。籆eos的均值為0.051，表明上市公司CEO 持股比例較低；Roa的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.042 和0.063，表明上市公司績(jī)效水平較低，但差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics

3.3.2 相關(guān)性分析

表3 給出變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)，Ver與Ino顯著正相關(guān)，表明垂直薪酬差異越大，公司創(chuàng)新產(chǎn)出越高。Ver與Rdi顯著正相關(guān)，表明垂直薪酬差異越大，公司研發(fā)強(qiáng)度越高，且Rdi與Ino顯著正相關(guān)，表明公司研發(fā)強(qiáng)度越高，公司創(chuàng)新產(chǎn)出越高，H1得到初步驗(yàn)證。Ver與Rdc顯著負(fù)相關(guān)，表明垂直薪酬差異越大，真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減越低，且Rdc與Ino顯著負(fù)相關(guān)，表明真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減越高，公司創(chuàng)新產(chǎn)出越低，H2得到初步驗(yàn)證。Ver與Bdm顯著負(fù)相關(guān)，表明垂直薪酬差異越大，董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度越低，且Bdm與Ino顯著負(fù)相關(guān)，表明董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度越高，公司創(chuàng)新產(chǎn)出越低，H3得到初步驗(yàn)證。

表3 相關(guān)系數(shù)Table 3 Correlation Coefficients

3.4 檢驗(yàn)結(jié)果分析

3.4.1 H1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)H1的檢驗(yàn)結(jié)果見表4，(1)列和(2)列為垂直薪酬差異與公司創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果，Ver的回歸系數(shù)分別為0.036 和0.049，在1%水平上顯著，表明垂直薪酬差異與公司創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，意味著垂直薪酬差異提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出。(3)列為垂直薪酬差異與研發(fā)強(qiáng)度的回歸結(jié)果，Ver的回歸系數(shù)為0.001，在1%水平上顯著，表明垂直薪酬差異與研發(fā)強(qiáng)度顯著正相關(guān)，意味著在錦標(biāo)賽激勵(lì)下，非CEO 高管能提高研發(fā)強(qiáng)度。(4)列和(5)列為研發(fā)強(qiáng)度與公司創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果，Rdi的回歸系數(shù)分別為19.396 和18.432，均在1%水平上顯著，表明研發(fā)強(qiáng)度越大，公司創(chuàng)新產(chǎn)出越高。由以上檢驗(yàn)結(jié)果可知中介效應(yīng)顯著，且當(dāng)僅考慮t年創(chuàng)新產(chǎn)出的情況下，中介效應(yīng)的大小為0.019(將(3)列Ver的回歸系數(shù)與(4)列Rdi的回歸系數(shù)相乘)，約占垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出總效應(yīng)的52.778%(將中介效應(yīng)除以(1)列Ver的回歸系數(shù))，表明該影響機(jī)制可以解釋垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出總影響的52.778%。綜上，垂直薪酬差異通過(guò)提高研發(fā)強(qiáng)度的途徑提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出，H1得到驗(yàn)證。

表4 垂直薪酬差異通過(guò)提高研發(fā)強(qiáng)度對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果Table 4 Regression Results for the Effect of Vertical Pay Dispersion on Firm Innovation Output by Increasing R&D Intensity

3.4.2 H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)H2的檢驗(yàn)結(jié)果見表5。由表4 可知，垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響顯著為正，因此表5 僅給出第2 步和第3 步的檢驗(yàn)結(jié)果。(1)列為垂直薪酬差異與真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減的回歸結(jié)果，Ver的回歸系數(shù)為- 0.849，在5%水平上顯著，表明垂直薪酬差異減少了真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減，即垂直薪酬差異越高，非CEO 高管越不可能進(jìn)行真實(shí)盈余管理而削減研發(fā)支出。(2)列和(3)列為真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減與公司創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果，Rdc的回歸系數(shù)分別為- 0.001 和- 0.002，均在1%水平上顯著，表明真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減減少了公司創(chuàng)新產(chǎn)出，這與BERESKIN et al.[37]的研究結(jié)果一致。由以上檢驗(yàn)結(jié)果可知中介效應(yīng)顯著，且當(dāng)僅考慮t年創(chuàng)新產(chǎn)出的情況下，中介效應(yīng)的大小為0.0008(將(1)列Ver的回歸系數(shù)與(2)列Rdc的回歸系數(shù)相乘)，約占垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出總效應(yīng)的2.222%(將中介效應(yīng)除以表4 中(1)列Ver的回歸系數(shù))，表明該影響機(jī)制可以解釋垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出總影響的2.222%。綜上，垂直薪酬差異通過(guò)減少真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出削減的途徑提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出，H2得到驗(yàn)證。

表5 垂直薪酬差異通過(guò)減少真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出削減對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果Table 5 Regression Results for the Effect of Vertical Pay Dispersion on Firm Innovation Output by Reducing of R&D Expenditure Related to Real Earnings Management

3.4.3 H3的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)H3的檢驗(yàn)結(jié)果見表6，(1)列為垂直薪酬差異與董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度的回歸結(jié)果，Ver的回歸系數(shù)為- 0.024，在5%水平上顯著，表明垂直薪酬差異越大，董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度越低，意味著垂直薪酬差異降低董事會(huì)對(duì)非CEO 高管的嚴(yán)格監(jiān)督。(2)列和(3)列為董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度與公司創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果，Bdm的回歸系數(shù)分別為- 0.059 和- 0.044，且在10%及以上水平上顯著，表明董事會(huì)的監(jiān)督強(qiáng)度越低，公司創(chuàng)新產(chǎn)出越高。由以上檢驗(yàn)結(jié)果可知中介效應(yīng)顯著，且當(dāng)僅考慮t年創(chuàng)新產(chǎn)出的情況下，中介效應(yīng)的大小為0.001(將(1)列Ver的回歸系數(shù)與(2)列Bdm的回歸系數(shù)相乘)，約占垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出總效應(yīng)的2.778%(將中介效應(yīng)除以表4 中(1)列Ver的回歸系數(shù))，表明該影響機(jī)制可以解釋垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出總影響的2.778%。綜上，垂直薪酬差異通過(guò)降低董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度的途徑提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出，H3得到驗(yàn)證。

表6 垂直薪酬差異通過(guò)降低董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果Table 6 Regression Results for the Effect of Vertical Pay Dispersion on Firm Innovation Output by Reducing the Supervision Intensity of the Board of Directors

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為了減輕內(nèi)生性問(wèn)題，本研究使用工具變量法和擬自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行分析；其次，考察垂直薪酬差異通過(guò)3 種途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在橫截面上的差異是否符合錦標(biāo)賽理論的預(yù)期，以進(jìn)一步證實(shí)本研究的理論觀點(diǎn)；最后，使用垂直薪酬差異的其他代理變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

4.1 內(nèi)生性問(wèn)題

可能存在一些不可觀測(cè)因素同時(shí)與垂直薪酬差異和中介變量相關(guān)，導(dǎo)致遺漏變量的內(nèi)生性問(wèn)題。為了減輕內(nèi)生性問(wèn)題，本研究不僅使用工具變量法進(jìn)行估計(jì)，還進(jìn)行了擬自然實(shí)驗(yàn)分析，即檢驗(yàn)當(dāng)垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)受到正向外生沖擊之后，垂直薪酬差異通過(guò)3 種途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響是否更大。

4.1.1 工具變量法

KALE et al.[6]發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異與非CEO 高管數(shù)正相關(guān)，當(dāng)非CEO 高管數(shù)較多時(shí)，單個(gè)非CEO 高管贏取錦標(biāo)賽的概率較小，公司會(huì)實(shí)施更大的垂直薪酬差異以達(dá)到對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)作用；MURPHY[51]認(rèn)為公司高管的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)隨公司規(guī)模和行業(yè)的變化而變化，因而垂直薪酬差異應(yīng)與公司所在行業(yè)的整體水平相關(guān)。參考他們的研究，本研究使用公司非CEO 高管數(shù)和同行業(yè)垂直薪酬差異的中位數(shù)作為垂直薪酬差異的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行檢驗(yàn)。另外，這兩個(gè)工具變量不會(huì)直接影響中介變量。

表7 給出兩階段最小二乘的回歸結(jié)果，(1)列中Ver的回歸系數(shù)為0.009，在1%水平上顯著，表明垂直薪酬差異提升公司的研發(fā)強(qiáng)度。(2)列中Ver的回歸系數(shù)為- 1.904，在1%水平上顯著，表明垂直薪酬差異減少了真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減。(3)列中Ver的回歸系數(shù)為- 0.040，在1%水平上顯著，表明垂直薪酬差異降低了董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度。根據(jù)表4～表6 的回歸結(jié)果，說(shuō)明在考慮垂直薪酬差異內(nèi)生性的情況下，H1～H3依然成立。

表7 垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出影響機(jī)理的2SLS 回歸結(jié)果Table 7 2SLS Regression Results for the Mechanism of the Impact of Vertical Pay Dispersion on Firm Innovation Output

表7 還報(bào)告了兩階段最小二乘的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。Hausman 統(tǒng)計(jì)量均在1%水平上顯著，表明對(duì)模型進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)要優(yōu)于最小二乘估計(jì)。工具變量弱相關(guān)性的F 統(tǒng)計(jì)量均大于經(jīng)驗(yàn)值10，且在1%水平上顯著，表明公司非CEO 高管數(shù)和同行業(yè)公司垂直薪酬差異的中位數(shù)不是弱工具變量。另外，Hansen J 統(tǒng)計(jì)量均不顯著，表明這兩個(gè)工具變量不存在過(guò)度識(shí)別，工具變量是有效的。

4.1.2 擬自然實(shí)驗(yàn)

為了進(jìn)一步減輕內(nèi)生性問(wèn)題，本研究將公司CEO 當(dāng)選中國(guó)上市公司最佳CEO 作為對(duì)該公司非CEO 高管受到錦標(biāo)賽激勵(lì)的正向外生沖擊，檢驗(yàn)當(dāng)選中國(guó)上市公司最佳CEO 的公司垂直薪酬差異通過(guò)3 種途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響是否更大?！陡２妓埂冯s志每年發(fā)布“中國(guó)上市公司最佳CEO 排行榜”，當(dāng)選最佳CEO 可以看作是CEO 獲得的一種非金錢收益，這種非金錢收益可以提高公司非CEO 高管受到的錦標(biāo)賽激勵(lì)，垂直薪酬差異通過(guò)3 種途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響應(yīng)更大。NIPPA[52]發(fā)現(xiàn)追求社會(huì)認(rèn)可和地位會(huì)影響公司高管行為；SHI et al.[53]發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)明星CEO 的高管會(huì)增加他們未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，以增加他們獲得相似的社會(huì)認(rèn)可和地位的機(jī)會(huì)；MENEGHETTI et al.[54]發(fā)現(xiàn)，入選《財(cái)富》雜志評(píng)選的“世界500 強(qiáng)”的激勵(lì)影響公司的決策，CEO 會(huì)進(jìn)行更多的并購(gòu)活動(dòng)。同時(shí)，公司CEO 是否當(dāng)選最佳CEO 在很大程度上是非CEO 高管無(wú)法預(yù)期的，因此可以認(rèn)為當(dāng)選最佳CEO 對(duì)非CEO 高管受到的錦標(biāo)賽激勵(lì)的沖擊是外生的。

本研究設(shè)置最佳CEO 虛擬變量Bst，當(dāng)公司CEO在某年度當(dāng)選中國(guó)上市公司最佳CEO 時(shí)取值為1，否則取值為0。構(gòu)建垂直薪酬差異與最佳CEO 的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)外生沖擊發(fā)生之后，垂直薪酬差異通過(guò)3 種途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，Ver·Bst與Rdi的回歸系數(shù)為0.002，在1%水平上顯著；Rdi與Ino的回歸系數(shù)為19.176，在1%水平上顯著。表明當(dāng)公司CEO 當(dāng)選中國(guó)上市公司最佳CEO 之后，垂直薪酬差異通過(guò)提高研發(fā)強(qiáng)度對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用更大。Rdc和Bdm檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)公司CEO 當(dāng)選中國(guó)上市公司最佳CEO 之后，垂直薪酬差異通過(guò)減少真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出削減的途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響更大，通過(guò)降低董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度的途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用更大。以上檢驗(yàn)結(jié)果證明本研究結(jié)論不會(huì)受內(nèi)生性問(wèn)題的影響。

4.2 非CEO 高管晉升概率

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本研究結(jié)果，本研究檢驗(yàn)當(dāng)非CEO 高管晉升概率存在差異時(shí)，垂直薪酬差異通過(guò)3 種途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出影響的變化是否符合錦標(biāo)賽理論的預(yù)期。非CEO 高管預(yù)期未來(lái)晉升為CEO 的概率越高，垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)越強(qiáng)，則垂直薪酬差異通過(guò)3 種途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響應(yīng)越大。本研究使用CEO 新任職測(cè)量非CEO 高管晉升概率，當(dāng)某年度公司CEO 為新任職時(shí)，非CEO 高管認(rèn)為未來(lái)晉升概率較低，垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)較弱，垂直薪酬差異通過(guò)3 種途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響應(yīng)較小。本研究設(shè)置CEO 新任職虛擬變量New，當(dāng)某年度公司CEO 為新任職時(shí)取值為1，否則取值為0，構(gòu)建垂直薪酬差異與CEO 新任職交互項(xiàng)，檢驗(yàn)非CEO 高管晉升概率對(duì)垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出影響機(jī)理的調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果表明，Ver·New的回歸系數(shù)為- 0.001，在5%水平上顯著；Rdi與Ino的回歸系數(shù)為19.394，在1%水平上顯著。表明當(dāng)某年度公司CEO 為新任職時(shí)，垂直薪酬差異通過(guò)提高研發(fā)強(qiáng)度對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用較小。對(duì)Rdc和Bdm的檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)某年度公司CEO 為新任職時(shí)，垂直薪酬差異通過(guò)減少真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出削減的途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響更小，通過(guò)降低董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度的途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用較小。以上檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本研究的理論觀點(diǎn)。

4.3 垂直薪酬差異的其他代理變量

前文使用CEO 薪酬與非CEO 高管薪酬中位數(shù)差值的自然對(duì)數(shù)測(cè)量非CEO 高管受到的錦標(biāo)賽激勵(lì)。如果有一個(gè)或兩個(gè)非CEO 高管比其他非CEO 高管擁有更高薪酬和晉升機(jī)會(huì)時(shí)，該指標(biāo)會(huì)高估垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)[55]，為此，本研究使用CEO 薪酬與非CEO 高管薪酬均值差值的自然對(duì)數(shù)作為垂直薪酬差異指標(biāo)，回歸結(jié)果表明，垂直薪酬差異與中介變量回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性與前文的檢驗(yàn)結(jié)果均一致，支持H1～H3。

5 結(jié)論

5.1 研究結(jié)果

在中國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的進(jìn)程中，公司建立高效的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制是關(guān)鍵所在。本研究使用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，考察垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)理。研究結(jié)果表明，①垂直薪酬差異通過(guò)提高研發(fā)強(qiáng)度、減少真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減和降低董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度的途徑提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出，表明垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)改善了公司治理，進(jìn)而提升了公司創(chuàng)新產(chǎn)出；②當(dāng)CEO 新任職時(shí)，垂直薪酬差異通過(guò)3 種途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用較小，表明非CEO 高管晉升概率較低時(shí)，垂直薪酬差異對(duì)其產(chǎn)生的錦標(biāo)賽激勵(lì)較弱，垂直薪酬差異通過(guò)3 種途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響也較小，因此垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響機(jī)制在橫截面上的差異符合錦標(biāo)賽理論的預(yù)期。

5.2 理論貢獻(xiàn)

①本研究將垂直薪酬差異改善公司治理作為切入點(diǎn)，分析垂直薪酬差異通過(guò)改善公司治理對(duì)提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出的作用，實(shí)證檢驗(yàn)并證實(shí)垂直薪酬差異通過(guò)提高研發(fā)強(qiáng)度、減少真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減和降低董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度的途徑提升公司創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，本研究拓展了垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新影響的研究。②本研究發(fā)現(xiàn)，垂直薪酬差異具有提升公司對(duì)非CEO 高管創(chuàng)新行為短期失敗的忍受度和長(zhǎng)期成功的獎(jiǎng)勵(lì)的特征，能減輕非CEO 高管創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向；垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的激勵(lì)是一種長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制，可以減少非CEO高管投資的短視行為；垂直薪酬差異可以部分替代董事會(huì)監(jiān)督的職能。因此，本研究為垂直薪酬差異提升公司治理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。③本研究發(fā)現(xiàn)非CEO 高管晉升概率較高時(shí)，垂直薪酬差異通過(guò)提高研發(fā)強(qiáng)度、減少真實(shí)盈余管理對(duì)研發(fā)支出的削減和降低董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度的途徑對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用較強(qiáng)。因此，本研究進(jìn)一步證實(shí)非CEO 高管晉升概率影響垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的激勵(lì)效應(yīng)。④本研究拓展了垂直薪酬差異對(duì)真實(shí)盈余管理影響的研究。有關(guān)垂直薪酬差異與真實(shí)盈余管理關(guān)系的研究未考察垂直薪酬差異如何影響非CEO 高管對(duì)研發(fā)支出的操控[33-34]，本研究發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異越高，非CEO 高管越不可能進(jìn)行真實(shí)盈余管理而削減研發(fā)支出。因此，本研究為垂直薪酬差異與真實(shí)盈余管理的關(guān)系研究做出貢獻(xiàn)。⑤本研究發(fā)現(xiàn)垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠降低董事會(huì)對(duì)非CEO 高管的監(jiān)督強(qiáng)度，因此，垂直薪酬差異也可以起到替代董事會(huì)監(jiān)督的作用。

5.3 政策意義

①上市公司應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大垂直薪酬差異，以減輕非CEO 高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，減少非CEO 高管投資的短視行為以及降低董事會(huì)對(duì)非CEO 高管的過(guò)度監(jiān)督，進(jìn)而促進(jìn)公司創(chuàng)新。②上市公司應(yīng)通過(guò)增加研發(fā)投入、減少真實(shí)盈余管理和降低董事會(huì)對(duì)高管過(guò)度監(jiān)督的方式提升創(chuàng)新產(chǎn)出。③上市公司應(yīng)建立公平透明的高管晉升機(jī)制，使高管能夠?qū)ξ磥?lái)晉升概率形成穩(wěn)定的預(yù)期，以提升垂直薪酬差異對(duì)非CEO高管的激勵(lì)效應(yīng)。

5.4 研究不足

①本研究關(guān)注對(duì)象為非CEO 高管，并未研究CEO受到的錦標(biāo)賽激勵(lì)如何影響公司創(chuàng)新。CEO 作為公司職位最高的高管，可能受到外部勞動(dòng)力市場(chǎng)的錦標(biāo)賽激勵(lì)，如同一地區(qū)公司CEO 之間也可能存在錦標(biāo)賽競(jìng)爭(zhēng)，他們之間的薪酬差異能否對(duì)CEO 產(chǎn)生錦標(biāo)賽激勵(lì)進(jìn)而影響公司創(chuàng)新，未來(lái)可以在這方面做進(jìn)一步研究。②本研究從垂直薪酬差異改善公司治理的角度分析并實(shí)證檢驗(yàn)垂直薪酬差異對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，然而垂直薪酬差異對(duì)非CEO 高管的錦標(biāo)賽激勵(lì)也可能不利于公司創(chuàng)新，如垂直薪酬差異可能導(dǎo)致非CEO 高管操控財(cái)務(wù)報(bào)表，降低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，進(jìn)而提高公司外部融資的難度，阻礙公司創(chuàng)新。同時(shí)，垂直薪酬差異可能提升公司的風(fēng)險(xiǎn)，提高債務(wù)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率，這也不利于公司創(chuàng)新。垂直薪酬差異是否通過(guò)這些途徑阻礙公司創(chuàng)新，這也是未來(lái)值得進(jìn)一步研究的問(wèn)題。