中國企業(yè)海外并購績效的實證研究

呂 韜

(天津財經(jīng)大學，天津300222)

1 跨國并購的定義

聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議(UNCTAD)認為，跨國并購包括跨國兼并和跨國并購.其中，跨國兼并指兼并方對被兼并方的全部凈資產(chǎn)構(gòu)成控制;跨國并購指并購方控制被并購方的股權(quán)達到10%以上.低于10%的控制被認為是證券投資，不屬于并購范疇.兩者區(qū)別在于:跨國兼并類似于吸收合并，被兼并方原來的法律實體地位消失，被兼并方歸入兼并方，兩者形成一個新法人;而在跨國收購中.被收購方原先的法律實體地位依然存在，只是產(chǎn)權(quán)或經(jīng)營管理權(quán)歸屬有所改變.

本文認為，跨國并購(Cross－border M＆A)即跨國兼并與并購，是指一國的某個企業(yè)出于不同的動機，通過購買、交換或其他轉(zhuǎn)讓方式獲得其他國企業(yè)的股份或者資產(chǎn)，以達到控制和取代被并購企業(yè)的目的.在市場經(jīng)濟環(huán)境下企業(yè)通過跨國并購獲得被并購方的產(chǎn)權(quán)，借此達到控制被并購企業(yè)的目的也被認為是跨國并購[1].

2 跨國并購的相關(guān)理論

在資本主義原始積累階段，跨國并購主要發(fā)生在幾個發(fā)達資本主義內(nèi)部，發(fā)展中國家沒有足夠的資金和技術(shù)與之抗衡.隨著全球經(jīng)濟的一體化，發(fā)展中國家逐步得到技術(shù)和資金的援助，有能力建立起龐大的商業(yè)帝國，在中國加入世貿(mào)組織后，跨國并購呈每年上升的趨勢.跨國并購的理論研究多數(shù)是建立在發(fā)達國家之間的相互投資之上的，暫時還沒有出現(xiàn)建立在發(fā)展中國家對外直接投資基礎(chǔ)上的完善理論體系.國外研究者分別從差別效率、經(jīng)營協(xié)同、多樣化經(jīng)營和價值低估理論等角度分析企業(yè)所發(fā)生的跨國并購行為，可以為我們研究中國企業(yè)的跨國并購起到拋磚引玉的作用.

2.1 差別效率理論

差別效率理論也被稱為管理協(xié)同假說.指兩個公司經(jīng)過兼并重組后，公司的整體業(yè)績有了顯著的改善.如果并購方的管理水平高于被并購方，并購方有動力釋放剩余的管理資源，并購后被并購企業(yè)的管理水平將和并購企業(yè)達到同等水平.

差別效率理論認為企業(yè)的并購動機是并購方擁有優(yōu)質(zhì)、過剩的管理資源.因此并購方有動力去收購管理效率低下的公司.該理論認為經(jīng)理人市場是無效率的，企業(yè)所有者只得通過并購這一代價較高的方式更換管理層，以獲得優(yōu)質(zhì)的管理資源，在擁有充分競爭的經(jīng)理人市場的國家，該理論并不能很好的解釋企業(yè)的并購行為.

2.2 經(jīng)營協(xié)同效應

經(jīng)營協(xié)同可以通過橫向、縱向或混合兼并來獲得.經(jīng)營協(xié)同理論認為，由于公司的經(jīng)營水平達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求，為了獲得規(guī)模經(jīng)濟以達到降低單位成本的目的，企業(yè)有動力進行并購活動.依據(jù)經(jīng)營協(xié)同理論，合并后的企業(yè)會獲得更高的利潤率，占據(jù)更大的市場份額.對于制造業(yè)存在規(guī)模效應的現(xiàn)象比較明顯，由于產(chǎn)品的功能沒有太大差別，制造類企業(yè)往往會通過兼并獲得規(guī)模效應，國際市場上制造業(yè)企業(yè)間的并購行為，可以用該理論得到解釋.

2.3 多樣化經(jīng)營理論

混合并購活動多用多樣化經(jīng)營理論得到合理的解釋.多樣化理論的觀點是:多樣化經(jīng)營可以通過內(nèi)部增長和外部并購兩種方式實現(xiàn).內(nèi)部增長在企業(yè)中多表現(xiàn)為自主研發(fā)，自主研發(fā)的技術(shù)可以與本企業(yè)有效的快速融合.專業(yè)技術(shù)的研發(fā)門檻和費用比較高，因研發(fā)造成的風險較大，有些企業(yè)更傾向于通過并購的方式獲得被并購企業(yè)的專業(yè)技術(shù)，以實現(xiàn)多樣化經(jīng)營.

從管理者角度看，企業(yè)多元化經(jīng)營能夠給管理層帶來升遷機會和安全感.與企業(yè)的所有者不同，在單一經(jīng)營模式下，管理層無法通過分散投資分散自己的風險，單一化經(jīng)營一旦失敗，管理層就會面臨著失業(yè)和降薪的風險.因此作為企業(yè)的代理方多有多樣化經(jīng)營的動機.

2.4 價值低估理論.

價值低估理論指企業(yè)的真實價格被低估是企業(yè)并購的重要原因.導致目標企業(yè)價值被低估的原因有以下兩點:1)股價的下跌.跨國公司多在此時向被并購方發(fā)起要約收購，進而通過購買股票獲取控制權(quán).2)匯率變動.在跨國并購中，匯率的變動也可能會造成企業(yè)價值的低估.當外幣升值、實際購買力超過名義購買力時，外國資本往往大舉進入該國進行收購，低價獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn).衡量企業(yè)價值是否被低估使用托賓的Q比率，Q等于企業(yè)的股票市值除以資產(chǎn)的重置成本，當Q小于1時，發(fā)生并購的概率比較大.

3 文獻綜述

外國學者在跨國公司并購績效方面的研究成果如下:Gugler[2]對1981～1988年間美國、英國等國發(fā)生跨國并購企業(yè)的長期績效與為發(fā)生跨國并購企業(yè)對比后認為，在并購后的1～5 a內(nèi)，企業(yè)的盈利能力顯著增強.Agrawal，Jaffe，Mandelker[3]研究發(fā)現(xiàn)，收購方的股東財富在并購后五年中減少了10%.Tim Loughran發(fā)現(xiàn)通過股票進行收購活動，并購方在并購后5 a的投資收益率下降25%，通過現(xiàn)金方式進行的并購活動，并購方在并購后五年的投資收益率下降幅度僅為5%.Sirower[4]選取了1979年至1990年鑒168家并購樣本，得出投資收益率在并購后逐步下降的結(jié)論，在并購后的4 a內(nèi)下降幅度約為20%.

國內(nèi)研究方面，李善民對1999～2000年349起并購進行實證研究.發(fā)現(xiàn)并購增加了并購公司的股東財富，而目標公司的股東財富增加并不明顯.李祥艷以2001～2004年進行跨國并購的45家中國企業(yè)作為樣本，利用主成分分析對影響并購績效的因素進行分析，得出國內(nèi)并購經(jīng)驗、總資產(chǎn)規(guī)模、設(shè)立當?shù)胤ㄈ说乃麌鴶?shù)量、主營業(yè)務收入增長率是主要影響因素，其中國內(nèi)并購經(jīng)驗和總資產(chǎn)規(guī)模最為顯著.李梅利用了主成分分析和單一指標法分析了跨國并購前后四年的績效，發(fā)現(xiàn)并購當年績效較并購前大幅下降，并購后3 a逐步回升至并購前水平.

4 研究方法、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

4.1 財務指標的選擇

企業(yè)的整體經(jīng)營狀況表現(xiàn)在多個方面，用一兩個財務指標很難加以反映.本文基于樣本公司的年度財務報表提供的數(shù)據(jù)，運用多個財務指標對樣本公司的經(jīng)營業(yè)績進行綜合評價.上市公司會計報表信息中體現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績的有如下4個方面:盈利能力、成長能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力，見表1.

表1 反映公司經(jīng)營狀況的各種財務指標

1)企業(yè)的盈利能力是衡量企業(yè)并購績效好壞最重要的指標.經(jīng)營業(yè)績的提高說明上市公司盈利能力較高.本文選取了每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率三個指標.

2)經(jīng)營業(yè)績良好的上市公司會獲得較高的成長性.衡量成長性是否良好主要看主營業(yè)務收入和凈利潤是否會同倍甚至加倍的增長.本文選取了主營業(yè)務收入增長率和凈利潤增長率兩個指標.

3)資產(chǎn)管理能力是指企業(yè)流動資產(chǎn)的運轉(zhuǎn)效率，它是評價企業(yè)管理人員經(jīng)營管理、資金運用能力的重要指標，同時也是用來衡量公司資產(chǎn)運營效率的指標.資產(chǎn)管理能力影響公司盈利的持續(xù)增長能力與償債能力.本文選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率兩個指標反映上市公司在資產(chǎn)方面的管理能力.

4)償債能力是衡量企業(yè)是否能夠按時足額償還債務的指標.償債能力的好壞反映了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力，借債過度的企業(yè)往往會因為資金鏈破產(chǎn)，出于對企業(yè)資金安全性的考慮，對償債能力進行考察.本文用資產(chǎn)負債率、速動比率兩個指標來反映公司償債能力[5].

4.2 研究方法與數(shù)據(jù)來源

本文運用單一指標法和綜合指標法對我國公司海外并購的績效進行分析.由于盈利能力是反映企業(yè)并購績效最重要的指標，所以要先單獨分析.實證方法是:首先選取反映盈利能力的指標，即每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率進行實證檢驗，然后將其結(jié)果與綜合指標法的結(jié)論對比.

用綜合指標法研究公司海外并購前后的經(jīng)營績效，必須構(gòu)建一個綜合得分函數(shù)將該9個指標壓縮為一個綜合得分，使用主成分分析法可以實現(xiàn)該方案.綜合得分函數(shù)為:

其中:Ri為第i個企業(yè)的綜合得分，aij為第i個企業(yè)第j個因子的方差貢獻率，Yij為第i個企業(yè)第j個因子的綜合得分.(本文選取的數(shù)據(jù)自新浪財經(jīng)頻道手動收集.)

5 實證結(jié)果分析

5.1 單一指標法實證結(jié)果

計算各公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率3個指標，并求出各樣本組的均值和中位數(shù).結(jié)合圖1、表2可以得出如下結(jié)論:

1)均值與中位數(shù)走勢相差不大，說明異常值的干擾較小.為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，以下僅對中位數(shù)的變化予以分析.

2)每股收益基本持平，僅在并購當年有小幅提升，并購后1年回到并購前水平.

3)凈資產(chǎn)收益率在并購當年有小幅增加，增幅為6.29%，在并購一年后大幅下降，降幅為29.75%.

4)主營業(yè)務利潤率在并購前一年，并購當年和并購后一年基本持本持平.在并購當年增加了1.66%，并購后一年較并購當年下降了13%.

表2 海外并購公司三大財務指標的均值和中位數(shù)

圖1 海外并購公司三大財務指標中位數(shù)走勢圖

在進行統(tǒng)計顯著性檢驗時，本文選用了Wilcoxon秩和檢驗，選取中位數(shù)作為檢驗指標，以避免異常值的影響，檢驗結(jié)果如表3.

表3 海外并購公司三大財務指標中位數(shù)顯著性檢驗

Wilcoxon的檢驗結(jié)果表明:在－1～0年，每股收益顯著上升，在1%的水平下通過顯著性檢驗，凈資產(chǎn)收益率也有上升，在5%的水平下通過顯著性檢驗，主營業(yè)務利潤率雖然上升，但上升的不顯著.在被外資并購后的0～1a，每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率都有不同程度的下降，其中，每股收益和凈資產(chǎn)收益率在1%的水平下通過顯著性檢驗，主營業(yè)務利潤率沒有通過顯著性檢驗.

5.2 綜合指標法的實證結(jié)果

本文運用SPSS 16.0對樣本公司數(shù)據(jù)進行處理與分析，分析過程分為因子分析可行性分析(KMO and Bartlett’s Test)、總體方差解釋(Total Variance Explained)、因子旋轉(zhuǎn)后得分(Rotated Component Matrix)、因子得分(Component Score Coefficient Matrix)、綜合得分幾個部分.最后得到每一年度的綜合得分函數(shù)，以并購前一年為例:

R－1=(29.848/74.27)Y1+(28.65/74.27)Y2+(15.772/74.27)Y3同理，可得出并購當年和并購后一年的綜合得分，最終得出總體樣本績效變化的均值，這三年的變化如圖2所示.

圖2 本績效變化圖

主成分分析的結(jié)果表明，在并購當年企業(yè)整體績效大幅提升，增幅為91.6%，并購后一年趨于平穩(wěn)，增幅僅為2.71%.單一指標下企業(yè)的盈利能力在并購當年小幅下降，而主成分分析法下企業(yè)的整體績效大幅提升.

造成這種現(xiàn)象的原因如下:1)企業(yè)償債能力和資產(chǎn)管理能力在并購后得到明顯的改善，抵消了盈利能力的下降造成的負面影響;2)海外并購不受國內(nèi)關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘的影響，并購方更容易吸收被并購方先進的技術(shù)和管理手段，在并購后第1年表現(xiàn)為整體績效大幅提升.但是.在并購一年后，被并購企業(yè)的技術(shù)被較大程度的吸收后，并購方的市場拓展能力有限，后勁不足;此外，并購后并購企業(yè)與目標公司在戰(zhàn)略管理和企業(yè)文化方面的融合方面需要一段時間，在長期內(nèi)企業(yè)績效可能會趨于平穩(wěn)，甚至會有所下降.

[1]謝桂榮.我國公司并購上市公司績效研究[M].北京:經(jīng)濟科學出版社，2008.

[2]LOWINSKIF，SEHIERECK D.The Effect of Cross－Border Acquisition on ShareholderWealth－Evidence from Switzerland[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2004(1):313－330.

[3]AGRAWAL，JAFFE，MANDELKER.Competition Drive Global M＆A Moves[J].Business Travel News，2004(21):14.

[4]SIROWER M L.Making Mergers Work by Managing Cultures[J].Journal of Business Strategy，1990(5):55－57.

[5]孫 俊.我國大企業(yè)集團跨國并購研究[D].武漢:華中科技大學，2007.