控制權與現(xiàn)金流權分離及其對企業(yè)價值的影響：自然人控股公司與國資委控股公司的對比分析

鞠雪芹

(山東大學管理學院，山東 濟南250100)

一、引 言

Berle and Means在1932年出版的著作《現(xiàn)代企業(yè)與私有產(chǎn)權》中首先提出了現(xiàn)代公司所有權分散問題以及所有權與控制權分離的問題，此后相當長一段時間內，所有者與管理者之間的委托代理問題也就成為學術界關注和討論的焦點。然而，隨著股權結構研究的深入，學者們發(fā)現(xiàn)，大部分國家的上市公司，其所有權與控制權并未完全分離，股權集中的現(xiàn)象比股權分散的現(xiàn)象更為普遍，這在以家族控制企業(yè)為主的國家和地區(qū)尤為突出。大量實證研究表明，在股權高度集中的情況下，終極控股股東可以以多種形式用較小的現(xiàn)金流權取得對上市公司的控制權，并通過控制權與現(xiàn)金流權的分離侵害中小股東的利益。中國屬于新興市場經(jīng)濟國家，證券市場尚不發(fā)達，因此研究股權集中情況下大股東與中小股東之間的利益沖突比研究股權分散情況下所有者與經(jīng)營者之間的代理沖突更具有現(xiàn)實的意義。

二、文獻綜述

La Porta et al.(1999)①對全世界27個發(fā)達經(jīng)濟體進行了研究，沿所有權的鏈條追溯出誰擁有上市公司最大的投票權，研究發(fā)現(xiàn)，除美英日三國的上市公司股權分散程度較高外，許多國家的上市公司都存在著惟一的終極控制股東，其中有17個國家是以家族為主要的控制形態(tài)。這些終極控制股東的控制權(投票權)往往會超過他們的現(xiàn)金流權(所有權)，造成另一種形式的“兩權分離”，即控制權與現(xiàn)金流權的分離。上市公司直接大股東背后的實際控制人通過金字塔結構、交叉持股和不同投票權股票的方式用較小的現(xiàn)金流權就可以控制上市公司，侵害中小股東利益，降低公司價值。Claessens et al.(2000)②對香港、印尼等9個東亞國家和地區(qū)的2980家公司的控制權和所有權的分離情況進行了分析，結果表明，在這些國家中，公司的投票權超越現(xiàn)金流權常常是通過金字塔結構和交叉持股式結構實現(xiàn)的，這種分離在家族控制企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中尤為明顯。Johnson et al.(2000)③指出，股權集中使得大股東傾向于利用自己手中的控制權，通過“隧道”效應從上市公司轉移資產(chǎn)和利潤，損害中小股東的利益。Bennedsen and Wolfenzon(2000)④認為，當控制權與現(xiàn)金流權的分離程度增大時，控制性股東獲取公司控制權所需持有的現(xiàn)金流權比例減少，控制權私人收益對控制權共享收益的抵銷作用隨之降低，這樣，控制性股東將會有更強的激勵去攫取控制權私人收益，因而也就不可避免地發(fā)生對中小股東實施侵占的后果。然而，F(xiàn)riedman et al.(2003)⑤的研究結論與此不盡相同，他們認為終極控制人不僅可能利用金字塔結構實施隧道行為，侵占小股東的利益，同時也有可能對暫時陷入財務困境的子公司實施支持行為以避免其破產(chǎn)，這會使得小股東獲益。

國內學者對此問題的研究起步較晚。張華等(2004)⑥對我國民營上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，我國民營上市企業(yè)的最終控制人大多采用金字塔方式以實現(xiàn)用較少的投資控制較多的企業(yè)股份的目的，與所有權和控制權分離情況嚴重的東亞地區(qū)的其他國家和地區(qū)相比，我國民營上市企業(yè)的兩權分離更大。王鵬、周黎安(2006)⑦的研究顯示，最終控制人的控制權有負的“侵占效應”，現(xiàn)金流權則有正的“激勵效應”，隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降，并體現(xiàn)出遞增的邊際效應。鄒平、付瑩(2007)⑧選定66家國有控股公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與最終控制人擁有的現(xiàn)金流權之間顯著正相關，而與控制權比例顯著負相關，同時，最終控制人的控制權與現(xiàn)金流權的分離程度與企業(yè)價值顯著負相關。葉勇等(2007)⑨將我國上市公司的股權結構分為國家、家族企業(yè)和一般法人，用市價凈值比衡量企業(yè)價值，研究認為，上市公司在三種類型的終極控制股東控制之下，其市價凈值比和偏離度都具有統(tǒng)計學意義上的顯著的負相關關系，實際控制人為家族企業(yè)的上市公司分離程度與市價凈值比負相關程度最高，其次是特殊法人，最后是政府。

股權集中的現(xiàn)象在我國上市公司中是普遍存在的，然而與東南亞及歐洲等國家不同的是，國有上市公司在我國占據(jù)主導地位，家族控制企業(yè)只是少數(shù)。這些國有上市公司大多數(shù)是由原國有企業(yè)改造而來，按照終極控股股東的不同，具體又包括中央政府、地方政府、國務院國資委、地方國資委、國有法人、機關、事業(yè)單位等等多種類別。然而無論哪種類別的股東，其含義都不同于一般意義上的股東，我們無法將其落實到一個人或一個家族，它只是國家股權的委托人而已，也因而，其行使控制權的目的和方式也與自然人有很大的不同。此外，國有上市公司的股權安排也以非市場行為居多，國有股處于絕對控股的地位，控制權高度集中，控制權與現(xiàn)金流權的分離程度不高，絕大多數(shù)公司甚至根本沒有發(fā)生分離，這與自然人控制的公司有著明顯的差別?；诖?，本文擬將二者進行對比分析，以驗證控制權與現(xiàn)金流權分離對企業(yè)價值的影響在國有控股公司和自然人控股公司中是否有所不同(其中，國有上市公司選取國資委作為最終控制人的上市公司為代表)。

三、研究設計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以深、滬兩市發(fā)行A股的上市公司為樣本空間，使用2008年的截面數(shù)據(jù)，按照實際控制人性質的不同，選取實際控制人為國資委(包括國務院國資委和地方國資委)和實際控制人為自然人(不包括海外自然人)的兩大類樣本。為了消除非正常因素對研究結論的影響，還對原始樣本做了如下篩選:(1)剔除同時發(fā)行H股或B股或有境外發(fā)行股票的公司，因其公司價值難以度量;(2)剔除被ST或PT的公司;(3)剔除金融類公司;(4)剔除上市時間不超過一年的公司;(4)剔除數(shù)據(jù)缺失或某些數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常(如股東權益為負值)的公司;(5)剔除控制權與現(xiàn)金流權未發(fā)生分離的公司。經(jīng)過篩選后，有效樣本為383個，其中國資委控股樣本155個，自然人控股樣本228個。所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站，其中控制鏈的數(shù)據(jù)根據(jù)樣本公司年報公告有關內容計算得到。

(二)變量定義

1.控制權(CONTR)。控制權包括直接控制和間接控制。計算方法沿襲La Porta et al.(1999)和Claessens et al.(2002)的定義，控制權是實際控制人與上市公司股權關系鏈或若干股權關系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和。通常認可的存在最終控股股東的控制權標準是10%以上，大多數(shù)國家將10%的控股權作為強制披露的下限。

2.現(xiàn)金流權(CASHFL)?，F(xiàn)金流權是實際控制人擁有的上市公司的所有權。計算時采用La Porta et al.(1999)和Claessens et al.(2002)的計算方法，將實際控制人與上市公司股權關系鏈每層持有比例相乘，或實際控制人與上市公司每條股權關系鏈每層持有比例相乘之總和。

3.股權控制鏈(CHAIN)。股權控制鏈是上市公司至其最終控制人之間具有控制關系的公司層級數(shù)。確定時遵循“控股股東的控股股東，以此類推”的原則。

4.兩權分離度(SEP)。最終控制人對上市公司控制權與現(xiàn)金流權的差。

5.企業(yè)價值(Tobin’s Q)。企業(yè)價值的衡量指標，一種是采用市凈率，另一種是采用托賓的Q值。市凈率，也稱市價凈值比，是普通股權益市場價值與普通股權益賬面價值的比率，在我國目前還存在大量非流通股的情況下，這種計算方法并不十分合理，它會導致普通股權益市場價值被嚴重高估，有時甚至會出現(xiàn)極端值。托賓的Q值是企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值，它是國外普遍采用的衡量企業(yè)價值的指標，然而由于我國資本市場具有特殊性，無論是企業(yè)的市場價值還是資產(chǎn)的重置成本都很難取得準確的數(shù)據(jù)，因此，國內的研究往往采取變通的方法，將托賓Q值的計算公式進行改造后計算一個近似值。通常的做法是，用總資產(chǎn)的賬面價值代替其重置成本，企業(yè)市場價值則是三個部分的和，即流通股的市場價值、非流通股價值按流通股價值的一定比例折價后的金額、負債總額。這種計算方法在一定程度上有效地反映了目前我國市場上的公司價值(白重恩等，2005)。Chen and Xiong(2002)⑩的研究發(fā)現(xiàn)，我國部分上市公司的非流通國有股和法人股在市場公開交易時，出現(xiàn)相當大的折扣，平均為70%—80%，因此，非流通股的價格一般可以按流通股價格的20%或30%折價。本文計算托賓Q值時將非流通股價值按流通股價值的30%折價。具體的計算公式為:Tobin’s Q=年末市場價值/重置成本，其中:年末市場價值=年末流通股市場價值+年末非流通股股數(shù)×年末A股收盤價×30%+年末負債總額;重置成本=年末資產(chǎn)總額。

在對兩權分離度與企業(yè)價值的關系進行回歸分析時，選擇以下變量作為控制變量:

6.財務杠桿(LEV)。財務杠桿=負債總額/資產(chǎn)總額。

7.業(yè)務增長率(GROW)。業(yè)務增長率=(本年度主營業(yè)務收入－上年度主營業(yè)務收入)/上年度主營業(yè)務收入。

8.總資產(chǎn)收益率(ROA)。總資產(chǎn)收益率=凈利潤/資產(chǎn)總額。

9.非流通股比例(UN)。非流通股比例=非流通股股數(shù)/總股數(shù)。

四、實證檢驗與分析

(一)控制權、現(xiàn)金流權、控制鏈對兩權分離度影響的回歸分析

以兩權分離度為被解釋變量，以控制權、現(xiàn)金流權和股權控制鏈為解釋變量，建立下列模型以分別檢驗控制權、現(xiàn)金流權、股權控制鏈對兩權分離度的影響:

模型1:SEP=β0+β1CONTR+ε

模型2:SEP=β0+β1CASHFL+ε

模型3:SEP=β0+β1CHAIN+ε

表1 控制權、現(xiàn)金流權、控制鏈對兩權分離度影響的回歸分析

從表1可以看出，無論是全樣本回歸，還是分類回歸，控制權、現(xiàn)金流權及控制鏈三個變量的回歸系數(shù)的符號均一致，即控制權比例與兩權分離度的相關系數(shù)為正，現(xiàn)金流權比例與兩權分離度的相關系數(shù)為負，股權控制鏈與兩權分離度的相關系數(shù)為正。

然而，上述各模型的擬合優(yōu)度有較大差別，模型1的擬合優(yōu)度在三類回歸中均大于10%，模型2的擬合優(yōu)度在三類回歸中均小于10%，說明控制權大小對兩權分離度的解釋能力比現(xiàn)金流權更強。模型3在國資委控股樣本和自然人控股樣本回歸中的擬合優(yōu)度分別是1.71%和17.79%(調整后的擬合優(yōu)度分別是1.07%和17.43%)，相差懸殊，而且，國資委控股樣本中，“控制鏈”變量只在10%的水平上通過了檢驗，說明對于自然人控股的公司，控制鏈長度對兩權分離度有顯著的影響，控制鏈越長，兩權分離度越大;而國資委控股的公司，控制鏈的長度對兩權分離度的影響并不十分顯著。原因可能在于，相對于私人公司而言，國有公司的股權配置比較簡單，一些國有公司雖然也采用了多層塔式控股結構，但層層控股后的持股比例仍然很高，有的甚至只在最后一層才發(fā)生分離。

(二)兩權分離度對企業(yè)價值影響的回歸分析

以托賓Q為被解釋變量，以兩權分離度為解釋變量，以財務杠桿、總資產(chǎn)收益率、業(yè)務成長率和非流通股比例為控制變量，建立下列模型以檢驗兩權分離度對企業(yè)價值的影響:

模型4:Tobin’sQ=β0+β1SEP+β2LEV+β3ROA+β4GROW+β5UN+ε

在全樣本回歸中，控制權偏離度與托賓Q的相關系數(shù)顯著為負，說明兩權分離度越大，企業(yè)價值越低。然而進一步分析國資委控股樣本和自然人控股樣本的回歸結果發(fā)現(xiàn)，自然人控股樣本中，兩權分離度與托賓Q的相關系數(shù)仍然顯著為負，與全樣本的回歸結果一致;國資委控股樣本中，兩權分離度與托賓Q的相關系數(shù)近乎為零，即兩權分離度對企業(yè)價值幾乎沒有影響。

表2 兩權分離度對企業(yè)價值影響的回歸分析(模型4)

有關控制變量的回歸結果也表現(xiàn)出類似的特征，即自然人控股樣本的回歸結果與全樣本的回歸結果一致，而國資委控股樣本的回歸結果卻與前兩者有著較大差異。全樣本和自然人控股樣本的回歸結果顯示，財務杠桿(資產(chǎn)負債率)與托賓Q顯著負相關，說明企業(yè)資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)價值越低;總資產(chǎn)收益率與托賓Q顯著正相關，說明企業(yè)總資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)價值越高;業(yè)務增長率與托賓Q的相關系數(shù)雖然為正，但并未通過顯著性檢驗;非流通股比例與托賓Q顯著負相關，說明企業(yè)的非流通股比例越高，企業(yè)價值越低。國資委控股樣本則顯示了不同的回歸結果，其中財務杠桿和業(yè)務增長率的回歸系數(shù)均發(fā)生了變化，前者由負數(shù)變?yōu)檎龜?shù)，后者由正數(shù)變?yōu)樨摂?shù)。

(三)國資委控股樣本的進一步分析

表3 兩權分離度對企業(yè)價值影響的曲線回歸分析(模型5)

為了進一步檢驗國資委為實際控制人的樣本中，兩權分離度與企業(yè)價值間是否存在曲線關系，設立如下模型:

模型5:Tobin’sQ=β0+β1SEP+β2SEP2+β3LEV+β4ROA+β5GROW+β6UN+ε

表3中，兩權分離度與托賓Q值的相關系數(shù)為負，而兩權分離度的平方與托賓Q值的相關系數(shù)為正，且在10%的水平上通過了顯著性檢驗，說明對于國資委控股的上市公司而言，兩權分離度與企業(yè)價值之間存在著U型曲線關系，即企業(yè)價值隨著兩權分離度的增加先下降，然后再上升。然而，從上述回歸結果中也不難看出，無論是SEP，還是SEP2，其與托賓Q值的相關系數(shù)的絕對值都很低，前者為0.03，而后者僅為0.001，說明兩權分離度與企業(yè)價值的U型關系并不十分顯著。

五、研究結論及政策建議

(一)研究結論

(1)總體而言，控制權越高，兩權分離的程度也越高;現(xiàn)金流權越高，兩權分離的程度越低;控制鏈的加長會使兩權分離的程度提高，但這種作用在自然人控股的公司中表現(xiàn)得更為明顯。(2)就控制權與現(xiàn)金流權發(fā)生分離的公司數(shù)量而言，自然人控股的公司要遠遠高于國資委控股的公司，說明前者更傾向于通過采用兩權分離的方式實現(xiàn)以較少的投資控制較多的企業(yè)股份的目的。(3)兩權分離度對企業(yè)價值的影響在兩類樣本中呈現(xiàn)出不同的特征。在自然人控股的樣本中，兩權分離度與企業(yè)價值顯著負相關，說明在私人企業(yè)中存在著較為嚴重的“隧道效應”，這與諸多學者的研究結論是一致的。隨著兩權分離度的增大，終極大股東謀取控制權私人收益的機會成本會降低，從而也就有著更強的欲望對中小股東實施侵占行為，這種行為的最終結果是導致企業(yè)價值的降低。然而對國資委控股樣本的分析則顯示了不一樣的結果，兩權分離度與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)出的微弱的U型關系令人費解，用現(xiàn)有的理論也很難加以解釋，但考慮到這種U型關系較微弱，因此如果認為兩權分離度對國資委控股公司的價值不會產(chǎn)生太大的影響似乎也并無不妥，最起碼，不會產(chǎn)生太大的負面影響。出現(xiàn)這種狀況的原因，筆者認為主要可以歸納為兩個方面:首先，就最終控制人的本質屬性而言，國資委只是一個受托管理國有資產(chǎn)的機構，其侵占中小股東利益的激勵比自然人要弱得多，因為實施侵占行為并不能使個人受益，相反卻可能帶來不良后果，原因是過度的掠奪行為最終會導致企業(yè)價值的降低甚至被迫退出資本市場，受托管理國有資產(chǎn)的機構及其成員則必定業(yè)績下降，考核結果不佳，形象受損，個人收入也隨之減少;其次，我國國有企業(yè)長久以來股權集中度一直畸高，帶來很多弊端，通過層層控股及交叉持股等多種形式，實現(xiàn)控制權與現(xiàn)金流權的適度分離，可以在擁有較低所有權的情況下仍然掌握控制權，同時，由于資金由更有投資經(jīng)驗的投資公司等機構或企業(yè)運作，將會提高投資效率，企業(yè)價值也會進一步提高。

(二)政策建議

1.進一步完善信息披露。目前我國上市公司年報中已經(jīng)強制披露公司股權結構的有關內容，然而對于大多數(shù)非專業(yè)的信息使用者來說，這些信息仍然是不充分的，因此應要求上市公司將控制權、現(xiàn)金流權及二者的分離度一并計算出來并予以披露。

2.將監(jiān)管機制與市場機制有效地結合起來。監(jiān)管部門可以在綜合考慮多種因素的情況下設立一個兩權分離度“安全警戒線”，凡兩權分離度超過安全警戒線的公司應強制性地在年度財務報告中做出警示性陳述，以提示投資者注意風險。

3.國資委對國有公司的控制方式應由直接控制為主逐步轉變?yōu)殚g接控制為主。在我國，國資委既是國有出資人的代表，同時又是政府的特設機構，具有準政府性，在國資委下屬企業(yè)眾多的情況下，這兩方面的職能很難兼顧。因此，在不影響國有股控股地位的前提下，可以適當?shù)胤稚⒖刂茩啵冎苯涌刂茷殚g接控制，吸引投資經(jīng)驗豐富、投資效率高的機構投資者或其他法人持有企業(yè)的股份，這對于建立股權制衡機制、完善公司治理結構是有益的。

［注釋］

①La Porta Rafael，F(xiàn)lorencio Lopez－ de － Silanes，Andrei Shleifer:Corporate ownership around the world.The Journal of Finance，1999，(54):471 －517.

②Stijn Claessens，Simeon Djankov，Larry H.P.Lang:The separation of ownership and control in East Asian corporations.Journal of Financial Economics，2000，(58):81 －112.

③Johnson Simon，Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio Lopez－ de－ Silanes，Andrei Shleifer:Tunneling.American Economic Review，2000，(90):22 －27.

④Morten Bennedsen，Daniel Wolfenzon:The Balance of Power In Closely Held Corporations.Journal of Financial Economics，2000，(58):113 －139.

⑤Eric Friedman，Simon Johnson，Todd Mitton:Propping and Tunneling.Journal of Comparative Economics，2003，(31):732 －750.

⑥張華，張俊喜，宋敏:《所有權和控制權分離對企業(yè)價值的影響—我國民營上市企業(yè)的實證研究》，《經(jīng)濟學(季刊)》，2004年第3期。

⑦王鵬，周黎安:《控股股東的控制權、所有權與公司績效:基于中國上市公司的證據(jù)》，《金融研究》，2006年第2期。

⑧鄒平，付瑩:《我國上市公司控制權與現(xiàn)金流權分離—理論研究與實證檢驗》，《財經(jīng)研究》，2007年第9期。

⑨葉勇，劉波，黃雷:《終極控制權、現(xiàn)金流量權與企業(yè)價值》，《管理科學學報》，2007年第4期。

⑩Chen Zhiwu，Peng Xiong:The Illiquidity discount in China.International Center for Financial Research，Yale University，2002.